我国上市公司并购中的代理问题实证分析，本文主要内容关键词为：实证论文,上市公司论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾
综合国内外文献，企业中的代理问题可分成两个层面：一是所有者与经理人之间的代理，二是小股东与大股东之间的代理。
近年来的研究发现，世界上很多国家的企业股权不是分散而是高度集中的。Shleifer和Vishny(1997)指出，大股东一旦控制了企业的决策权，经常会以其他股东和利益相关者的利益为代价牟取私利。La Porta等(1999)指出世界上大多数大企业中，主要的代理问题是控股股东掠夺小股东，而不是管理者侵害外部股东利益。Claessens等(2002)也认为，在大多数国家，控股股东掠夺中小股东是非常严重的委托——代理问题。
解决代理问题主要有内外两种途径：一是通过内部机制的设计来控制，二是通过市场机制解决。Fama & Jensen(1983)指出，将企业的决策管理与决策监督分开，能限制决策代理人侵蚀股东权益的可能性。即决策方案的拟定、执行权赋予代理人，而与之相分离的决策方案的评估、控制权由所有者把握。报酬安排和经理市场也可以缓解代理问题。股票市场则从外部提供了监督机制，低股价会给管理层带来改善其行为并更多地为股东着想的压力，从而降低代理成本。当这些机制都不足以控制代理问题时，接管将成为最后的控制机制。当外部收购者发现由于代理问题而导致公司价值被低估时，收购者可以通过收购兼并，改变公司治理机制或改选现任董事会和经理层成员，用那些更有能力、比较关心所有股东利益的董事和经理取而代之，促进公司股价上涨，从而使收购者获得可观的回报。
并购推动了内部代理问题的结构改变，从而引起企业价值的改变。至于这一过程是如何进行的，即并购对代理问题的作用机理，也得到了关注和研究。
一些学者认为，大股东因其持股比例高而更有积极性监督经理。大股东为管理当局有效的监督者，因此集中的所有权结构有利于降低代理成本，减少所有权交易费用，从而增加公司价值(Demsetz，1986；Shleifer & Vishny，1986；La Porta等，1998)。Wrack(1989)研究了公司股权集中程度影响股价对增发消息的反应，结果表明拥有一位大股东被市场当作一项利好消息。但在另一方面，公司的管理层一般由大股东派遣，经营战略主要由大股东决定，中小股东只能委托大股东进行经营管理，所以，中小股东与大股东之间也存在代理问题。有观点认为大股东可能会利用自己的优势和影响追求自身利益，损害中小股东利益(LISV，1998；LLS，1999)。大股东持股比例越高，其侵害中小股东利益以自利的倾向越高。因此，第一大股东持股比例与企业价值之间关系尚没有统一的结论。
许多文献也探讨了机构法人持股比率对代理问题的影响。Brickley，Lease & Smith(1988)发现机构法人持股比率与改善管理者行为之间呈现正相关。Pound(1988)曾对公司的机构法人股东提出效率监督假说，指出机构投资者因具备较完善的专业知识，相对于一般股东可以用较低的监督成本来监督管理层，使监督活动更有效率。McConnell & Servaes(1990)发现机构法人持股比率与Tobin’s Q之间为正相关，分析其原因是在较高的法人所有权下，可以改善公司的监督效力。elorme(1993)指出机构法人对董事会的独立性与品质会有较为严格的要求。Cordtz(1993)也认为机构投资人特别注重公司长期绩效和董事会的适配性。
国内专门研究代理对并购影响的还比较少。沈华珊(2002)研究了公司接管与公司治理结构的关系，发现1997年到2002年间发生的第一大股东变更的392家上市公司的并购事件，并购方的股权性质和控股程度对并购效果产生主要影响。苏启林(2004)对中国民营上市公司代理问题与公司价值的研究发现，代理冲突主要存在于股权集中度、债务融资比重、金字塔式控股、控制权与现金流权偏离、流通股与非流通股价格偏离五个方向，代理冲突的首要原因是股权分置。季建伟和邱菀华(2004)的研究指出，并购后国有股份比例越低、产权集中度越高、管理层持股比例越高，越能有效解决所有权和控制权分离所引致的“代理”问题。但该文并未进行实证分析。
从中国股市的发展历史看，1999年以前的上市公司并购受到当时特殊的政策环境的影响，研究的“噪音”较大。根据中国的实际情况，大股东对外部中小股东的代理问题，最应给予重视。本文从第一大股东持股比例、控股程度、股权性质、对外部中小股东的掠夺程度等几个方面，运用1999年以后的数据，对并购中的代理问题进行实证分析。
第一大股东持股比例越高，越有积极性监督管理者或自己经营好企业。结合前面的研究，推出本文的第一个假设：
假设一：中国上市公司中，管理层与所有人之间的代理问题占主要地位，并购绩效与收购后的第一大股东持股比率呈正相关。
在中国，第一大股东往往掌握着上市公司的日常经营，其控股程度决定着代理问题受到制约的程度，由此可以推出本文的第二个假设：
假设二：并购绩效与控股程度(以第一大股东与第二大股东持股数之比为指标)呈正相关。
公司的几个主要大股东之间具有相互监督关系。不同大股东持股比例差距太大，就难以相互制衡和监督，代理冲突就比较突出。而衡量大股东间持股比例是否失衡的一个有效指标为Herfindahl指数。本文在此提出第三个假设：
假设三：并购绩效与大股东持股比例差距呈负相关。
在中国，绝大多数上市公司是国有控股。国有产权的代表本身也是代理人，本身不承担产权增值或损失的直接后果，因此，监督和激励企业管理者的动力不足，而且可能与管理者合谋以谋取控制权收益，所以，国有企业很难摆脱“所有人虚位”的问题。在现实中，国有企业管理者“损公肥私”现象也较为严重，并影响到公司经营绩效和价值。当控股股东由政府转为私人或法人股时，有可能缓解这种代理问题。由此可以推出本文的第四个假设：
假设四：当第一大股东转变为非国有时，并购绩效为正。
中国股市存在着股权分置现象。流通股按市场价格在二级市场交易，可以获得资本增值。非流通股一般居控股地位，但只能通过协议转让或司法拍卖方式以净资产为主要参考定价转让，两者交易价格相差巨大。当持有非流通股的控股股东不断以再融资的高溢价方式掠夺流通股权益(股价降低)时，就会与持有流通股的中小股东形成代理冲突。因此，流通股与非流通股的价格偏差越小，掠夺价值就越大，代理冲突越大，公司价值就越小。根据以上论述，本文提出第五个假设：
假设五：流通股与非流通股的价格相差越小，代理冲突就越大，并购绩效就越差。
二、研究样本和变量
1．研究样本。1999年以后，随着《证券法》以及证监会一系列打击虚假重组政策的出台，上市公司的并购逐步走向具有实质内涵的战略性并购，并购活动逐渐摆脱了地方政府或主管部门操纵下的资产置换游戏的色彩，民营企业的介入大大拓展了其市场化的内涵。同时，上市公司采用新的会计准则，信息披露可信度增加，从而也增加了分析的合理性。因此，本文选用的样本为1999年到2003年间第一大股东变更的上市公司的并购事件。当并购方与目标公司原先如存在关联控股关系，则发生的并购行为难以对代理问题产生新的影响，因而将此类事件排除在外。被法院拍卖而产生的股权转让，由于不是自愿产生的接管，也排除在外。亿安科技、银广夏等严重违规造假的问题股也作为异常值予以剔除。最终入选的样本条件为：(1)并购事件最终完成且并购方成为目标公司的第一大股东；(2)并购方与目标公司原先不存在关联控股关系；(3)非涉及金融行业；(4)正常自愿情况下发生的并购。最终得到192个样本。
样本公司的所有财务数据和交易数据来自北大经济研究中心的CCER中国证券市场研究型数据库。少部分数据通过《大智慧》软件信息系统得到。
2．变量定义。变量定义见表1。
表1 本研究变量定义
类别变量定义
累计超额收益率(CAR) 并购事件考察期的超常收益之和
以主营业务利润计算的净资产
价
主营业务利润/净资产
值
收益率改变(△ROE)
第一大股东持股比例(RF) 第一大股东持股数/总股本
Herfindah1-10指数(H)公司前扔大股东持股比例平方和
变
第一大股东持股数与第二大股东
Z指数(Z)
量
持股数之比
第一大股东股权性质变化(FC) 当变为非国有时取1，其他取0
流通股与非流通股的价格差的
IPA=每股期末市价/每股净资产
变化(LPA)
三、研究方法和结果
本文使用事件研究法研究并购时代理问题对企业价值短期的影响；利用净资产收益率的变化，考察代理问题对企业价值跨年度的影响。
1．并购中代理问题的短期影响
首先计算考察期(-60，30)内，第i个股票第t天的超常收益。
AR[,it]=r[,it]-E(r[,it])
其中，r[,it]是考虑分红的日收益率；E(r[,it])是假定没有发生并购时r[,it]的期望值，本文用CCER中国证券市场研究型数据库提供的同风险组别回报率代替(卖方公司所在的按照Sigma系数划分的投资组合的流通A股市值加权平均的回报率)。
其次计算CAAR，如图1所示：
从图1可以看出，随着宣布日临近，样本公司的股东获得越来越大的正的超额收益率，其达到1％显著性水平。本文样本的CAAR在宣布日后第6日达到最大，随后下降。
第三，计算每起并购事件的CAR：
求出各年并购事件的CAR的均值，其在1％显著性水平下显著，其走势如图2。
从图2可看出，二级市场对并购事件的反应，在2001年开始迅速减弱，在其后的2002年和2003年继续呈现减弱趋势。并购事件的CAR与股市处于何阶段有一定的关系。在牛市中，投资者对未来充满乐观情绪，往往追捧发生并购事件的股票，庄家和机构也趁机推波助澜使股价大幅上升以获利；在熊市中则相反，即使有着很好前景的并购事件，也往往人气不足。2001年6月后二级市场持续低迷，因此年均CAR也不断降低。
第四，建立回归模型，研究代理因素对CAR的解释能力。
CAR=α+β[,1]RF+β[,2]H+β[,3]Z+β[,4]FC+β[,5]LPA+ε
CAR=α+β[,1]RF+β[,2]H+β[,3]Z+β[,4]FC+β[,5]LPA+β[,6]RF[2]+ε
其中α表示截距项，β为回归系数，ε表示随机误差项。处理软件为SPSS10.0。结果如表2：
表2 代理问题对CAR影响的回归结果
CAR
回归系数
T值显著度 回归系数 T值显著度
截距 0.0150.182
0.855
-0.079
-0.820.413
RP
0.2722.587 0.01***
0.2292.136
0.63**
RF20.0841.920.06*
Z -0.06-0.791
0.43-0.114
-1.417
0.158
H -0.102
-0.960.338
-0.146
-1.359
0.176
FC -0.048
-0.322
0.748
-0.017
-0.115
0.909
LPA 0.2994.182 0.01***
0.31 4.35
0.01***
样本数 192
F值
4.859 4.75
Adiusted R2 0.108-0.12
方程显著度 0.01***
0.01***
注：①***表示在1%水平上显著，**表示在5％水平上显著，*表示在10％水平上显著，下文同。
②为消除量纲的影响，对所有数据进行了标准化处理。下文同。
③对异常值进行了Winsorizing处理，即将落于(2.5％，97.5％)分布之外的值，分别等于分布于2.5％或97.5％的值。
结果显示：(1)CAR与第一大股东持股比例、流通股与非流通股股价差高度正相关，支持假设一和假设四。(2)CAR与第一大股东与第二大股东的持股比例差别、股权集中度、第一大股东性质的变化等没有显著相关。(3)当加入RF[2]后方程拟合程度改善，说明CAR与第一大股东持股比例不是严格的直线线性相关。但RF[2]的解释能力只有RF的1/3，而且也不是特别的显著，因此CAR与第一大股东持股比例呈二次曲线的情况不成立。(4)方程的高度显著表明市场对并购中代理问题的改善，有着明显的正反应。
2．代理问题对并购绩效跨年度的影响
首先，计算出并购事件发生的前一年、当年和下一年企业的ROE。为剔除其他因素的影响，此处的ROE是用主营业务利润除以净资产，这样更能反映企业真实的营业能力。
其次，计算出并购事件前一年和后一年ROE的增长率△(ROE)，并建立回归方程：
△(ROE)=α+β[,1]RF+β[,2]H+β[,3]Z+β[,4]FC+β[,5]LPA+ε
△(ROE)=α+β[,1]RF+β[,2]H+β[,3]Z+β[,4]FC+β[,5]LPA+β[,6]RF[2]+ε
表3 代理问题对并购绩效(以ROE为指标)的影响回归结果
△(ROE)
回归系数 T值 显著度
回归系数 T值 显著度
截距-0.024 -0.465 0.643-0.02 -0.329 0.743
RF
0.144
1.997 0.048**
0.146
1.988 0.049**
RF2 -0.004 -0.138 0.89
Z
0.040.396 0.6920.040.413 0.68
H -0.2-2.748 0.007*** -0.197 -2.594 0.01***
FC 0.026
0.267 0.79 0.024
0.244 0.807
LPA 0.010.224 0.8230.010.223 0.824
样本数 144
F值 1.296
1.105
Adjusted R2 0.012
0.005
方程显著度 0.263
0.363
注：由于本表需使用井购前后两年的数据，故删除了一些2003年发生的并购事件。另外对变动幅度超过200％的样本也作为异常样本予以删除。
从表3可以得出以下结论：(1)总体上方程不太显著，说明代理问题的综合影响对△(ROE)不是线性的。但其中仍有第一股东持股比例和股权集中度的t值显著，说明当并购改变了代理问题的结构时，仍会对企业价值造成影响。(2)第一大股东持股比例在5％的显著性水平下显著，继续支持假设一，显示在中国上市公司中，第一大股东对企业价值的影响是决定性的。(3)前10大股东持股比例差距对△(ROE)有显著的负作用，支持假设三。这说明并购事件如果能形成不同大股东间势均力敌的相互监督，有助于解决代理问题，对提升上市公司经营绩效是有利的。(4)RF[2]几乎没起作用，再次支持了第一大股东持股比例和企业价值之间不是二次曲线关系。
四、结论
本文的结论显示，在中国上市公司并购中，当代理问题的结构因素被改变时，会影响到企业的价值改变，尤其是短期的市场反应比较明显。其中第一大股东的持股比例对改善代理问题，在短期和长期内都有明显的作用。当并购造成第一大股东持股比例增加时，有助于改善股东和管理者之间的代理冲突。其次，如果并购造成一股独大的情况加剧，则可能加大了大股东与中小股东的代理冲突，从而导致企业经营绩效和企业价值的下降。第三，实证分析表明，市场对大股东利用增发配股等手段掠夺外部中小股东这类代理冲突非常敏感，大股东与小股东的代理冲突是中国股市需要重视的问题。