金融市场有效性联立检验的再检验，本文主要内容关键词为：联立论文,金融市场论文,有效性论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
20世纪70年代以来，经济学者对金融市场有效性问题进行了深入研究。Fama(1970)对有效市场假说(Efficient Market Hypothesis，EMH)做出系统概括，认为如果所有证券的价格总能迅速正确地反映所有信息，那么这个市场就是有效的。Malkiel(1992)给出一个更为清晰的定义，如果披露信息给所有市场参与者，并不影响市场中金融产品的价格，则这一市场是有效的；如果市场关于某一信息集是有效的，则基于这一信息集的交易是无利可图的。Malkiel的这一思想成为市场有效性实证研究的基础。为使市场有效性检验得以实施，经济学者利用对信息集分类的方法，把市场有效分为如下三种形式：
弱有效：证券价格中包含了所有证券价格和收益自身的历史信息，人们无法根据其历史价格与信息预测证券的未来价格，这一形式对应于通常随机游走假说。此时，技术分析是无效的。
半强有效：证券价格中包含了所有市场参与者都已知的公开信息，人们无法利用现有的市场公开信息预测证券的未来价格。此时，基本面分析是无效的。
强有效：证券价格中包含了所有市场参与者都已知的公开信息和所有参与者的私人信息，没有信息可以预测证券的未来价格。此时，市场是完全不可预测的。
基于上述市场有效性的定义和分类，经济学者对各国金融市场有效性进行了大量实证检验。相当多的文献实证认为美国证券市场弱有效，而中国的金融市场是相对无效的。但是，在市场有效性检验的过程中，其伴随的联立检验问题经常被忽略，这使得检验结果受到置疑。本文试图利用理性预期概念，对市场有效性的联立检验及其本质做进一步的分析和澄清。本文结构如下：首先系统阐述了有效性检验为联立检验的理论分析过程；然后利用C-CAPM与行为金融模型给出“市场无效性”的一些解释，并对不同模型下的“市场无效性”进行比较分析；最后给出本文的结论。
二、有效性的联立检验
如果仔细研判市场有效性的检验过程可以发现，其检验过程构成一个联立检验。如果不能澄清这一问题，关于市场有效性的检验实际上只能陷入循环论证之中。EMH的两个核心假设是：
假设1：每个投资者对市场中的所有证券价格持有理性预期。理性预期是指投资者将基于证券的全部历史价格和收益信息来预测证券未来价格。
假设2：如果证券市场中的投资者预期不是理性的，那么套利行为将驱使证券价格向其基本价格移动。这里基本价格通常指证券未来现金流贴现值的预期。
用I[,t]表示t期之前所有证券的历史价格和收益信息；P[,t]表示t期期末的证券价格。为检验EMH，需要假设一个基本价格或者正常收益均衡模型，这里假设证券的价格可以表示为一个基本价值(不妨设该值为)的理性预期，则t期期末的价格可以表示为：
根据遍历期望法则得：
相邻两期价格变化的预期为零，表明信息集It对未来价格变化没有任何预期能力。换言之，基于证券历史价格和收益信息不能预测证券的未来价格，即，市场是弱有效的。
上述分析过程给出了实证分析中所使用的市场弱有效的检验方法。从上面的讨论可以看出，基本价格或者正常收益均衡模型的假设是十分重要的，没有这一假设，检验无法进行。但是在实证分析中，即使上述检验被拒绝，也无法肯定市场是无效的，因为检验的无效也可能是关于基本价格或者正常收益均衡模型设定有误所导致。
三、“无效性”及其解释
事实上，大量的金融实证研究也表明市场并非是有效的，例如，DeBondt and Thaler(1985)证明由于受投资者乐观和悲观情绪的影响，股票价格系统会偏离其基本价值，并在其后表现出均值逆反，这显然与价格变化的随机游走相矛盾；而Cutler et al(1991)指出短期股票价格是序列相关的，并且股票市场相邻时期价格存在大量的同方向位移，这些现象明显违背EMH，这些现象的大量存在反映了实际金融市场是“无效的”。经济学者称这些难以用传统金融理论所解释的现象为“异常现象”。
为解释金融市场的这些异常现象，经济学者做了大量的研究工作，其中，在传统金融理论方面的工作主要有两类：一类是C-CAPM(Consumption-Based CAPM)模型，该模型通过考虑投资者的跨期消费，把传统的静态金融模型扩展为动态模型，从而增强了传统金融理论模型对金融市场异常现象的解释力；另一类是多因素模型，该类模型试图从风险角度来解释金融市场的异常现象，其中Fama and French(1996)的三因素模型是这方面的代表性工作。但是如果从这两类模型对金融市场异常现象的解释能力来观察，还存在与实证结果相背离的问题。鉴于传统金融理论的工作无法令人满意，部分金融学者开始把一些成功的心理学试验结果引入到金融经济理论中，例如DeLong，Shleifer，Summers and Waldmann(1990)给出的DSSW模型。DSSW模型通过对传统的金融理论模型进行修正，试图建立一个与现实金融市场更加吻合的金融理论模型。下面将借助C-CAPM与行为金融模型对“市场无效性”进一步讨论和解释。
(一)C-CAPM模型与“市场无效性”
由于传统的CAPM模型有考虑投资者的跨期消费与跨期组合选择，模型假设条件存在与实际金融市场投资者的选择不相符合的问题(见Merton(1973))。这里首先介绍考虑投资者跨期消费选择的C-CAPM模型，假设经济中有一个代表性个体，具有如下的效用函数：
可进一步推知风险资产的超额收益有如下关系：
Campbell et al(1997)通过对美国1889到1994年的股票与消费数据分析，利用式(5)计算出一个数值为19的风险规避系数与股票贴水相一致。虽然这一结果不能令人十分满意。
(二)DSSW模型与“市场无效性”
DSSW模型是一个两期跨代模型。该模型假设第一期没有消费和劳动决策及遗产馈赠，个体所做的惟一决策是在第一期选择一个资产组合。同时假设市场中两类支付相同真实红利的资产，一类是无风险资产s，支付固定真实红利r，该无风险资产的供给是完全弹性的。一类是风险资产u，支付固定真实红利r，该资产的供给是无弹性的，假设其供给量是固定的一个单位(以每一期的消费品作为计价物)。设资产u在t时刻的价格为pt。并且假设市场中有两类个体，一类是高级投资者，记为i，其对资产的预期是理性的，在第一期，其代表性个体对风险资产的收益分布的判断时正确的。一类是噪声交易者，记为n，在第一期，其代表性个体对风险资产预期价格有误判，误判独立且服从正态分布：
式中γ为固定风险规避系数。在一单位风险资产和正态分布假设下，最大化(8)式的期望效用等价于最大化下式：
式(9)的第一项1为风险资产的基本价格。当噪声交易者对风险资产价格的误判ρ[,t]收敛于一个点密度0时，均衡定价函数等式(9)将收敛于资产的基本价格1。而该式的后三项反映了噪声交易者对风险资产u价格的影响。式(9)的第二项表示噪声交易者误判的变化引起风险资产价格的波动。当某一代噪声交易者比平均噪声交易者更加看好风险资产市场时，风险资产的价格将上涨，否则风险资产价格将会下跌。而且当噪声交易的比例高于高级投资者时，资产价格将更加波动。式(9)的第三项表示风险资产价格由于噪声交易者的平均误判不为零而引起的偏离。对较为市场乐观的一代噪声交易者会容忍较高的风险，而接受较低的收益，因此，他们愿意为风险资产支付较高的价格。式(9)的最后一项反映了噪声交易者引起的噪声交易风险对资产价格的影响。该项表明尽管噪声交易者和高级投资者均认为t期风险资产u的价格被误判，但由于t+1期的风险资产u的价格是不确定的，两类投资者均不愿意投资过多。一个t期看好风险资产u的噪声交易者，在t+1期可能继续看好风险资产u也可能改变其看法。t+1期噪声交易者的对风险资产看法的不确定性导致了风险资产u更为风险，因此，风险资产u的价格降低，收益上升。正是基于这一原因，较为风险规避的高级投资者持有组合的收益可能低于噪声交易者的组合收益，因此，噪声交易者能够幸存于金融市场中。
从上述模型对“市场无效性”的解释来看，传统模型侧重于风险解释，而行为金融侧重于投资者的非理性或者有限理性解释。我们对于市场有效性的定义依赖于投资者理性假设，而DSSW模型等行为金融模型证明非理性投资者可以幸存于金融市场。因此，市场有效性假说仅仅是一个理想的标准。
四、结论
本文从市场有效性的两个基本假设出发，借助理性预期概念，对市场有效性联立检验的本质做了较为深入的分析。本文的讨论进一步表明市场有效的检验为一联立检验，即，一个关于基本价格的设定正确性与市场有效的联立检验问题，这一检验本质上只能证伪。应该指出的是，为叙述方便，本文使用对价格变化的理性预期来解释市场有效性的检验。但事实上，通常实证文献中使用对数价格差来进行市场有效性的检验。本文还给出了传统金融理论与行为金融理论对市场“无效性”的一些解释。本文的分析表明，市场有效性假说仅仅是一个理想的标准，无论是从其市场有效性的联立检验角度来看还是从非理性投资者存在于现实金融市场来看，都无法对一个现实金融市场是否有效做出一个明确的判断，事实上，只能比较两个金融市场的相对有效性。