张计平[1]2002年在《我国上市公司控股权转让信息披露前后的股价变化研究》文中认为上市公司控股权的转让往往会导致股价发生较大幅度的变动,为了给所有的投资者营造一个公平的市场环境,就需要上市公司及时?准确地履行信息披露义务,如果信息披露的时机和内容被刻意操纵就容易导致内幕交易,内幕交易者就容易获得巨额超常收益?我国上市公司近几年来发生了大量的控股权转让事件,公司的股价往往在信息披露前就开始发生大幅度的异动?本文以我国上市公司1997年至2001年间发生的大量主动性的?实质性的控股权转让事件为研究对象,通过对它们的股价在信息披露前240个交易日和披露后120个交易日间的变动规律进行实证分析,得出了四个方面的结论:(一)我国股市存在比较明显也比较严重的内幕交易和股价操纵现象;(二)内幕交易的状况随着市场的发展在不断迅速演变,内幕交易的利益体现得越来越明显;(叁)深圳?上海两个市场具有相似的内幕交易市场特征;(四)上市公司有关高管人员的诚信值得怀疑?文章还介绍了我国证券市场对信息披露和禁止内幕交易的监管历史和现行状况,对其中存在的问题和产生的原因进行了剖析,并根据研究分析结果向监管当局和投资者提出了建议?
吴冬梅[2]2012年在《全流通背景下我国上市公司控制权私有收益研究》文中指出20世纪90年代以来,控制权私有收益问题成为公司金融和公司治理的重点研究问题之一,其研究已经取得丰硕成果。无论是在世界范围还是在我国国内,控股股东为获取控制权私人收益而侵占公司资源和中小股东利益的现象已经成为资本市场的一大顽疾。控股股东为了追逐控制权私利,很可能不会再以公司价值最大化为目标作为决策和行动的标准,这严重损害了中小股东的利益和公司价值,造成资本市场的融资功能丧失、资源配置效率低下的严重后果。因此,如何防范控股股东的利益侵占行为不仅是我国公司治理研究的焦点问题,也是世界上大多数国家公司治理研究的重点问题之一。本文在充分借鉴国内外控制权私有收益最新研究成果的基础上,以我国上市公司控制权私有收益为研究对象,结合我国逐步迈入全流通的时代背景,采用不同的度量方法对全流通背景下(限售股解禁前后)的控制权私人收益水平进行测度和比较,并将股票价值纳入控股股东的利益范畴进行分析,考虑了限售股背景下控股股东所持股份市场增值预期与控股股东攫取私利的之间的关系。进而研究了全流通过程中在控股股追逐控制权私利影响下的资本配置行为。通过以上的系统研究,本文期望对进一步改善全流通背景下我国上市公司治理机制、减少控股股东的控制权私利、保护中小投资者利益提供理论支持和政策建议。本文主要内容如下：首先,在系统梳理相关资料的基础上,本文结合我国上市公司特有的制度背景,运用实证分析方法从所有权性质的角度对中国上市公司控制权私人收益水平进行了度量,并对其影响因素进行了探讨。研究结论表明：国有法人的控制权私人收益最高,私人控股的控制权私人收益次之；在国有股中,股权集中度、股权制衡度、国有股比例对控制权私有收益有一定的抑制作用,国家控股公司更倾向于采取在职消费等隐蔽方式攫取控制权私人收益；在私有股份中,股权集中度和制衡度与控制权私人收益成反比,但作用有限,这种现象在个人控股公司中更为普遍。其次,在全流通过程中的限售股解禁背景下,检验了限售股解禁给控股股东所带来的市场预期收益与控制权私利之间的相关关系,并同时对控制权私利的影响因素进行了相关分析。研究发现,公司盈利水平、公司规模、股权制衡度与控制权私有收益负相关,非流通股溢价倍数、公司负债率、股权转让比例、股权离散度与控制权私有收益正相关；流通股规模可能并不是影响控制权私人收益的主要因素。再次,基于资本投资形成控制权收益的理论诠释,结合我国上市公司目前特定的市场化程度、股权制度安排和渐进式的股权分置改革情况,从固定资产投资和股权投资两个方面对限售股解禁前后的控股股东利益攫取行为进行实证研究。结果发现：限售股解禁后的控制权私利水平高于解禁前的私利水平；控股股东通过资本投资获取控制权私利,而且固定资产投资规模与控制权私利水平正相关,随着限售股的解禁,其正相关关系有所削弱；股权投资规模与控制权私利水平正相关,在限售股解禁后,由于控股股东利益的多元化,控制权私利水平对股权投资规模更为敏感。最后,在全流通过程中的限售股减持背景下,以控制权收益理论为基础,构建控股股东跨期投资的两期利益侵占模型。研究现金流权比例、限售股减持比例、远期减持收益率对控制权私利的影响。结果表明：现金流权比例与控股股东的即期最优侵占水平和远期最优侵占水平负相关；限售股减持比例与控股股东的即期最优侵占水平和远期最优侵占水平正相关；远期减持收益率与控股股东的即期最优侵占水平负相关,但与远期最优侵占水平无关。控股股东在两期侵占中的即期最优水平低于单期侵占中的即期最优水平；由于控股股东的限售股减持行为,使得两期侵占中的远期最优水平高于单期侵占中的远期最优水平。
计国忠[3]2005年在《中国上市公司大股东控制权私有收益问题研究》文中进行了进一步梳理随着公司治理领域研究的不断深入,大股东在上市公司治理中的作用受到关注,公司治理的核心已经转变为如何处理大股东与中小股东之间的“代理关系”。“控制权私有收益”就是这个问题的核心。 从表现上看,我国上市公司大股东侵害公司和其他股东利益的途径有多种,最为直接的是资金占用(包括直接的资金占用、借款合同、购销性的关联交易、违规担保等形式),到关联交易转移资产,再到利用内幕信息进行二级市场套利。大股东还往往利用其他一些辅助手段来达到攫取控制权私有收益的目的,包括股权融资偏好和粉饰业绩。这些现实的行为已经严重侵害到了投资者的利益,影响到了我国证券市场的发展。 在阐述这些表现之后,文章进行了实证分析。在详细综述国内外测度控制权私有收益规模的基础上,提出了针对我国的测度方法。文章选取了发生在2003-2004年间的符合遴选要求的89宗控股权交易事件和147宗非控股权交易。利用股权转让溢价乘上转让比例得出控制权私有收益规模占上市公司净资产的比重。利用回归分析,得出我国上市公司大股东控制权私有收益为其公司净资产的4.07%;经市净率等手段调整,控制权私有收益为公司流通股市值的5.09%,为上市公司所有股份“市值”的2.79%。但这一数字还是趋于保守和低估。在公司特质的影响因素方面,盈利能力和流通股规模呈现负相关关系。 文章随后分析了产生规模巨大的控制权私有收益的现实原因。文章认为内在动因与外在约束形成了原因的两个方面。由于我国部分重组上市的模式,上市公司国有大股东为了解救存续企业而侵占上司公司股权融资资金,并且由于地方政府等与上市公司的利益纽带,形成隐性制度,更加难以解决;而民营大股东更多地趋向于融资动机和私人利益诉求。正是两种不同的人格化特征导致了不同的内在动机。 在外部约束上,监管机制较为薄弱;投资者的投资理念和行为也不成熟;财务、审计等专业中介机构以及上市公司独立董事都不独立,或是违反职业操守,监督作用不强;媒体与舆论监督受到限制;最后,对于中小股东的法律救济制度不强,导致了大股东恣意攫取控制权私有收益。 最后作者提出了相关的政策建议,包括完善国有企业整体上市改革、民营企业融资渠道的拓宽、股权分置问题的逐步解决、证券监管机制的完善、中介机构和独立董事制度的规范、媒体和舆论对大股东不法行为披露的鼓励,以及最后,法律救济制度的强化。
肖斌[4]2007年在《我国上市公司控制权价值研究》文中研究指明随着我国资本市场的快速发展,我国上市公司控制权市场也在逐步形成和完善。研究和分析控制权价值及其相关问题对于优化公司治理结构、提高控制权转移效率、促进控制权市场的健康发展具有重要的指导性意义。本文采用理论研究和实证分析相结合的方法,探讨了控制权价值的产生根源和存在机制、控制权转移及转移中控制权收益的度量,并进一步探讨了股权分置改革的影响。第一、关于控制权价值的产生和存在现金流权和最终控制权的分离是控制权价值产生的一个重要影响因素,而其分离程度也反映了控制权价值的获取成本。本文以企业理论和公司治理理论为基础分析了控制权价值产生的理论根源,并利用“捕鱼”模型,理论上探讨了控制权价值存在和存续条件。模型表明:(1)在某一特定时刻,当私人收益侵占适当、小于公共收益的增长时,控制权价值有稳定的值;反之,当侵占过度时,控制权价值趋于0;(2)控股股东的利益侵占行为增加其控制权价值;利益输送行为减少其控制权价值。利益侵占达到一定程度,控制权价值为0;反之,当控股股东受到控股公司的“侵占”(利益输送),达到了一定程度时,控制权价值也为0;(3)在控制权存在稳定价值时,公共收益的增长越大,越刺激侵占,控制权价值也越大;公共收益越大,控制权价值也越大;持股比例越小,侵占程度就越大;获取私人收益的成本越高,控制权价值也越小。同时,利用我国上市公司数据,运用控制权转让前叁年的净资产收益率均值、控股比例、现金流权与最终控制权的比值对控制权价值进行了初步的实证分析。结果表明,持股比例越高,公司的控股股东越有动力去提高公共收益;现金流权与控制权的分离程度越大,控制权私人收益越大;而转让前的净资产收益率越高,公司的控制权私人收益就越小,这主要在于我国的上市公司大多是一层控股,且第一大股东持股比例较高,而较大的公共收益(净资产收益率)可能意味着较低的大股东侵占(私人收益),并且,控制权价值为公共收益与私人收益的综合,理论推导与实证并不直接抵触,基本相符。第二、关于控制权转移控制权价值是控制权发生转移的根本动机和原因,而控制权转移也体现和证明了控制权价值的存在,并为控制权价值的研究提供了有效的途径。本文通过构建信号博弈模型,从理论上探讨了控制权转移双方的行为,结论如下:(1)如果接收者判断高质量公司发出公司为高质量的信号的概率大于某一值时,那么不论转让方是高质量公司还是低质量公司均会实现转让,达到均衡,本文称之为第一类均衡;如果接收者判断高质量公司发出公司为低质量的信号的概率小于某一个值时,那么不论转让方是高质量还是低质量公司均会实现转让,达到均衡,本文称之为第二类均衡。(2)结合控制权转移前后股权性质发生变化和未发生变化的情况来对不同法人之间股权转让的行为进行实证分析,表明:在股权性质转让前后发生变化时,当国有股转让给民营企业控股的法人股时,转让的价格水平均值较低,有可能造成国有资产的贱卖;在股权性质转让前后未发生变化时,法人股与法人股之间的转让溢价较低,而国有股与国有股之间的转让溢价较高,如果以市场化的法人股与法人股转让作为标准,国有股与国有股之间的转让高估了公司的真实价格水平。前一种情形类似于第二类均衡,降低了民营企业获取控制权价值的成本;后一种情形类似于第一类均衡,增加了国有资本获取控制权价值的成本。第叁、关于控制权价值的度量及影响因素本文认为控制权价值为扣除成本后的公共收益与私人收益之和,而对于控制权价值的研究,重点和难点就是控制权私人收益问题。控制权私人收益可以作为反映控制权价值的一个相对指标。本文对国内外有关控制权价值的度量方法进行了总结和提炼,重新构建了控制权私人收益的度量指标,并引进“现金流权/最终控制权”指标进行了多元回归分析。通过对我国上市公司控制权私人收益的水平测量,结果表明我国上市公司控制权私人收益在14%～17%之间,大约为15%。如果暂不考虑公共收益的影响(公共收益显见而易于测量),这个值就反映了我国上市公司控制权价值的相对大小。从对控制权价值产生影响的因素水平检验结果分析可知,对我国控制权价值产生重要影响的主要是公司的盈利能力和公司股权性质在转让前后是否发生了变化。而反映财务状况、控制权发生转移前后控股股东比例变化、经营现金流、公司规模、转让的年份、转让前后“现金流权/最终控制权”比率等指标均不显着。第四、关于股权分置改革与控制权价值分析了股权分置改革对控股股东的行为和股东效用函数的影响。控股股东最大化自身利益的行为模式发生改变,从股改前的单一从控制权价值获取效用,发展为同时从外部市场获取资本利得的两种方式之间的权衡。在控股股东效用函数的构成项中,资本利得部分的出现将使控制权价值的重要性下降。本文对股权分置改革产生的影响进行了经验数据分析,依据对价均衡的研究结果,说明了至少有一部分上市公司的股改方案不能使部分流通股股东得到合理的补偿,中小股东的利益未得到有效的保护,这体现了控制权价值或控制权的私人收益;对股改前后的二级市场收益、财务指标及其股改限定的流通时间的统计研究表明,投资者对于全流通下的控制权及其市场有着良好预期,股改方案考虑了对控制权私人收益的遏制,而控股股东也更加关注控制权公共收益的提升。这基本符合对于股权分置改革的影响的理论分析。本文的创新之处在于首次探讨了控制权价值存在和灭失的模型,分析了控制权私人收益和公共收益,及控股股东的行为选择得益;首次利用信号博弈模型对控制权转让双方的策略进行了理论研究,这对指导控制权转让过程中的行为监督将起着积极的作用;首次将“现金流权/最终控制权”,即现金流权与控制权的分离程度作为影响控制权价值的一个影响指标。此外,本文也对股权分置改革背景下的控制权价值进行了初步的研究。
高洁[5]2005年在《公司控制权市场研究》文中指出公司运行质量是资本市场健康发展的基础。有效的公司控制权有助于提高公司运行质量,提高资源配置效率,提升资本利用效益。通俗地讲,公司控制权就是通过投票权来实现对企业主要管理人员的任免权、对重要经营管理活动的决策权和监督权。控制权的持有者可以凭借这种权力,使公司依照符合自己意志和利益的方式运营,并从中获益。于是,控制权的行使能带来控制利益,其本身就成为控制利益的载体,因此,控制权具有相应的价值。由于控制权作为具有价值的一种资源,具有稀缺特性,持有者和争夺者之间就对其开展交易。控制权作为一种特殊交换物,通过市场实现了流动和转移,不断的交易促成了专门的控制权市场的形成。 公司控制权市场作为公司治理外部机制的一个重要组成部分,对其的研究也是公司治理研究的一个重要范畴。在国际上,对于公司控制权市场的研究已经非常成熟,文献也非常多,一套完整的理论体系已基本建立起来。在我国,理论界对公司控制权市场的研究是近几年来的事,已有的文献多以并购为研究对象,但公司控制权市场作为资源配置市场,并购只是其中的一个非常重要内容,而不是公司控制权市场的全部。我国资本市场正在进行重大结构调整之际,控制权交易和转移具有十分重要的意义。我国资本市场也已出现了控制权转移、交易、争夺的案例。一些公司在控制权市场上通过并购、代理权争夺等方式完成了控制权的变迁,在一定程度上优化了公司治理结构,提高了资本市场效率。当然我们也应看到,与外国相比,我国控制控制权转移行为远未规范,一些有损于客观、公正、公开的公司控制权市场建立的行为在控制权转移过程中都有发生,有关公司控制权市场规范的法律、法规还缺乏协调统一,也在一定程度上影响了公司控制权市场的实际效应。可以说,我们的公司控制权市场还正在
彭莉[6]2010年在《基于股改效应的大宗股权转让问题实证研究》文中进行了进一步梳理大宗股权转让相对于散股交易而言,因各方面影响更大而受到重视。在中国渐进式转轨过程中、高股权集中度条件下,大宗股权转让问题与成熟市场比较有不一样的内容和特点。尤其是2005年股权分置改革之后,中国资本市场上大宗股权转让活跃,对股权定价、公司治理、市场效率和投资者保护等带来新的重大影响。要检验股权分置改革对中国证券市场的影响,研究股权分置改革背景下的股东大宗转让行为是一个很好的视角。通过深入研究大宗限售股权定价影响因素,探索大宗股权转让动因,总结和检验大宗股权转让影响,可以更有说服力地解释中国大宗股权转让问题呈现与国外不一样特点的现象,可以为股权分置改革的制度变革效果、股权结构内生性假说和公司外部治理理论提供股东行为角度的经验证据,有利于完善监管、改善市场效率、完善外部治理机制、保护投资者利益,为投资者投资策略选择提供实证依据。在介绍国内外在大宗股权转让方面的研究成果和界定相关概念、分析相关理论的基础上,本文围绕股权分置改革这一重大制度变革时点和金融危机下市场趋势转折时点,按时间顺序,较连续的对股权分置改革前和之后,中国资本市场关注的大宗股权转让的热点问题——大宗限售股权定价影响因素、大宗股权转让动因和影响,运用流动性溢价与控制权收益理论、信号传递理论、市场微观结构理论、代理理论和部分控制权市场假说等相关理论,结合中国宏观制度和环境变化,采用理论研究、数理统计基础上的实证研究、情景分析和对比研究等方法,对大宗股权转让问题进行了研究。首先,对比研究了股权分置改革前后大宗限售股权转让价格相对于流通股价格比值的差异及影响因素。与国外成熟市场更多关注的是定价的驱动因素,而不是定价公允性不同,由于制度背景和市场环境的不同,中国大宗股权转让方大多具有国有性质,证券市场的定价效率又不高,这决定了全流通后仍需加强大宗股权定价研究,为大宗国有股权、IPO限售股、高管限售股和逐渐趋于活跃的购并市场大宗股权定价提供理论支持。本文研究发现：流动性约束与大宗限售股转让相对价负相关；每股净资产定价兼具合理性和局限性；控制权收益、存在控制权转移时的限售股转让比例以及公司流通股比例与大宗限售股转让相对价正相关；受让方为非国有性质时,限售股转让相对价较低。这些结论为大宗股权定价模型研究提供了因素选择经验证据。其次,利用2006-2008年175个大宗股权增、减持数据,对获得流通权的限售股东的大宗增、减持行为动因进行了实证分析。国外学者对于股东的大宗增、减持行为动因研究多基于活跃的控制权市场,以兼并收购为研究背景,和国内股权分置改革后大宗股权转让行为背景不同。国内学者对于股东的大宗增、减持行为动因研究主要是总结归纳式研究,缺乏经验证据。论文研究发现：股权分置改革后,股东大宗交易活跃,公司绩效与原有股权结构是股东大宗增、减持的重要动因。公司绩效指标中实业角度的营业毛利率显着影响股东大宗增减持行为,而常用的ROA、PBV指标并不显着；股权集中度较低、中央国资委为终极控制人的股东倾向于增持；公司股票的流动性、市场情景与大宗增减持比例成反比。这些经验证据一方面说明公司原有股权结构与实业角度的营业毛利率水平是股权分置改革后中国大宗股权转让的重要动因,为股权结构内生性假说提供了间接证据；另一方面说明股权分置改革后,大股东增、减持动因较理性,有助于外部治理机制的完善。第叁、区分股权转让方向,基于市场情景,本文研究了股权分置改革后中国大宗股权转让的公告效应。国外学者的研究集中于兼并收购中的大宗交易以及IPO限售股流通对市场的影响,没有区分转让方向进行研究,而中国上市公司股权集中度很高,以控制权转移为目的的大宗股权转让较少,研究背景存在差异；国内对于股权分置改革前的大宗非流通股权转让的公告效应研究较多,股权分置改革后的研究很少,也没有区分市场情景的研究。我们区分股权转让方向(增持和减持)、大宗转让公告前对市场供求影响和公告后信号效应影响,并考虑了不同市场情景下的变化,研究发现：减持样本在公告前,增持样本在公告后有显着的正累计异常收益,投资者在大宗增持公告后买入是一种较好的投资策略；公告后的信号效应对市场的影响大于公告前转让行为,说明对于上市公司股东大宗股权转让的信息披露监管较交易行为监管更为重要；公告前数据显示存在牛熊市不对称价格影响,熊市减持样本有公告前股东操纵股价迹象。最后,本文初步验证了金融危机背景下,股权分置改革后,大股东大宗交易行为能改善结构性和系统性市场定价效率,并起到部分控制权市场作用。由于股东大宗增减持公告并没有显示股东实际增持或减持的具体时间,只给出了大致区间,无法使用市场高频交易数据进行大宗股权转让对市场定价效率影响的分析。本文尝试了新的研究视角和方法,从大宗股权转让优化股价结构和平抑系统性过度反应的角度,构建了Logit统计分析模型,通过对股权分置改革后、金融危机背景下的138个大股东大宗交易数据进行实证分析,探讨大宗股权转让对市场定价效率的影响。研究发现大股东大宗交易行为能改进结构性和系统性市场定价效率,绩效高的公司有更高的定价,绩效差的公司股价降低,上升趋势和市场投机性较强时,大股东大宗减持意愿更强烈,下跌趋势和市场换手率较低时,大股东大宗增持概率更大,这有益于减弱市场系统性过度反应、减弱金融危机对市场的冲击。股权分置改革后,股权制衡度较高公司的控股股东倾向于增持,控股股东的增持使其实施利益侵占行为的激励下降,更多的与公司整体上保持“利益趋同效应”,有益于外部治理机制的改善。股东的大宗股权转让行为起到了部分控制权市场作用。中国大宗股权转让问题的实证研究,课题比较大,涉及理论较多,文章可能会有缺陷和遗漏,由于数据的时间限制,很多研究还有待继续,对此寄希望后续研究和后来者对本研究的完善和拓展。
黄格非[7]2006年在《中国上市公司再融资行为与决策机制研究》文中研究说明本文在对国内外融资决策文献进行全面梳理的基础上，从融资行为和决策机制的角度对上市公司再融资问题进行了全面深入的研究。本文首先对中国上市公司再融资市场的市场格局和融资行为选择进行了实证分析，对各种融资方式和融资工具的特征进行了系统分析，在此基础上，本文对上市公司再融资决策的黑箱进行了揭示，构建了上市公司再融资决策的系统分析框架，对决策的主体、决策目标、决策程序和关键环节、影响因素和利益相关者发挥作用的机制进行了全面分析。本文的研究发现，由于政府干预过多造成的金融压抑扭曲了资本市场的价格信号，资金的财务成本不是中国上市公司再融资决策的决定因素，中国上市公司再融资决策遵循相机决策模型，即取决于资金到位的快慢和管理层的管理成本，上市公司再融资后的经营绩效普遍下降，说明资本市场资源配置效率低下。本文从微观和宏观两个角度分析了这个问题，从微观看，由于控股股东和中小股东、经理层与股东的两类代理问题均非常严重，大股东控制和内部人控制造成的巨大的代理成本使得再融资决策背离了公司价值最大化的理论目标，因此运用发达市场的公司融资理论对中国上市公司的融资决策行为难以做出了有效的解释。这使得作者转向宏观领域，试图从转轨经济和金融发展理论中寻求答案。尽管中国的货币化程度(M2／GDP的比例)在2005年已高达164％，金融相互联系系数(FIR)也接近发达国家水平，但银行系统持有的资产占总金融资产比重占绝对优势，2005年中国居民储蓄存款余额高达14万亿，银行存贷差逾9万亿，由于缺乏储蓄转化为投资的有效机制，中国资本市场的长期资本供给仍然十分短缺。我国的企业和投资者可供选择的投融资渠道有限且没有充分的自主权，金融市场严重分割，金融产品种类少、数量少，政府对利率进行控制，资本市场的资源被导向政府偏好的部门，都说明我国还存在着普遍的金融压抑。金融压抑破坏了金融资源配置的市场机制和价格体系，使得资本市场长期处于压抑状态，不能发挥有效配置资源的功能。最后，本文认为，股权分置改革完成后，中国股市非流通股和流通股的二元特征随之消失，解决了两类股东的主要利益冲突，使得中国上市公司再融资的制度背景和市场预期均发生了巨大的变化。为提高上市公司再融资决策效率，笔者从完善公司治理和推进金融深化两个角度提出了相关政策建议，如积极推进管理层持股，降低代理成本，逐步放松政府管制，推动金融创新，发挥资本市场资源配置功能和效率，使中国的资本市场与发达成熟市场逐渐接轨。全流通后的中国再融资市场的格局、上市公司再融资行为特征和融资决策机制都将发生重大变化。公司债券市场将逐渐兴旺发达，控制权因素、公司估值及发行时机将成为上市公司再融资决策的关键因素。
袁怀中[8]2006年在《我国上市公司股权分置改革研究》文中研究指明2005年4月29日，中国证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革试点工作。预计在2006年年底，我国上市公司股权分置改革可以基本完成，本文的研究就是紧紧围绕着股权分置改革展开的。本文首先对股权分置、股权分置改革、股权分置的由来、危害及实施股权分置改革的必要性进行了阐述，对股权分置改革的发展历程进行了简要介绍，并对股权分置改革的前景进行了预测。同时，为有效推进股权分置改革，我还对股改中的系列重要问题，如股改模式、股改承诺和股改中的难点进行了分析。对于股权分置改革方案中的核心要素—流通权对价，本文主要集中于研究非流通股股东和流通股股东对流通权对价的博弈、流通权对价的计算方法、流通权对价的影响因素等等。实证研究结果表明：在影响流通权对价的诸多因素中，资产规模和流通A股占总股本的比例对流通权对价水平起到重要影响。由于股权分置改革提供了很好的试验平台，本文利用股改信息对股价的影响进行了叁项实证研究：股改是否提升公司价值?股改信息是否对股价形成了较大的冲击?我国资本市场达到了半强式有效性吗?研究结论是：股改提升了公司价值，我国资本市场上股改信息对股价产生了较大的冲击，我国资本市场尚未达到半强式有效。对于后股权分置时代大股东控制下的利润操纵，本文的研究结论表明：(1)无论股票市场价格是否达到约定的减持价格(即无论公司的真实利润是否达到了最低减持价格对应的利润)，大股东均有动机对上市公司的利润进行操纵，操纵的程度受到大股东的持股份额、市盈率和公司的真实利润等因素的影响；(2)无论公司的真实利润是否达到融资盈利条件，大股东均有动机对上市公司的利润进行操纵，操纵的程度与融资额之间有着复杂的关系，两者之间的相关关系受到大股东占用资金的比例、大股东持股比例、市盈率、公司的真实盈利水平、监管成本的具体函数等等因素的影响。本文还对后股权分置时代有限制条件的流通股(“受限股”)定价展开了研究。我集中研究了两种类型的受限股定价机制，一是流通时间受到限制的流通股，二是减持价格受到限制的流通股。对于限制流通时间的流通股，笔者提出了叁个模型进行估值，分别是两阶段调整要求收益率模型、Longstaff模型和期权定价模型。对于承诺了最低减持价格的流通股，本文分为两种情况进行分析：一是承诺无时间限制下的流通股定价，二是承诺有时间限制下的流通股定价。对于承诺无时间限制下的流通股定价，可以对受限股的价值进行了分解，一部分是非流通股的价值，另一部分是一个欧式认购权证的价值。对于承诺有时间限制下的流通股定价，可以用两种方法求解，一种是非流通股加美式认购权证的方法，另一种是二叉树修正模型。为了夯实受限股定价的微观基础，笔者建立了一个模型对有限售时间段的流通股定价进行了深入的讨论。在后股权分置时代，要稳定市场，必须稳定股票、资金的供给预期。这一方面需要国资委制订各行业的国家最低持股比例，另一方面需要国家建立类似于盈富基金的ETF基金，以此来达到国有股减持和市场稳定相结合的目的。
徐启帆[9]2010年在《全流通导向下A股公司并购信息披露的股价异常效应研究》文中研究说明2008年6月17日,叁一重工限售股的全部解禁,标志着A股市场进入了一个导向全流通的过渡时期,本文称之为“全流通导向”时期。在这一时期,中国股市的宏观环境、格局和微观个体的特征、运行机制等正在呈现出全新的格局,市场运行效率也得以迅速提高。在此环境下,上市公司并购信息披露事件引起的股价异动程度,内幕消息的存在方式,以及上市公司大股东的行为模式等均将发生实质性的变化。因此,国内外以往的相关研究结论对当下的情况已不再适用,需要重新研究。本文主体共有4部分组成,主要研究内容和相应的结论如下：首先是对学界的相关研究进行系统的梳理总结,形成本文研究的理论基础。本文发现,绝大多数的研究结论认为我国股市的运行效率在股改完成前已达到弱有效,这使得本文具备了在传统金融学理论主导下进行研究的理论前提,但市场很难达到完全有效,这是因为,投资者预期的非理性和信息的非完全性,尽管如此,从“大数定律”角度衡量,弱有效市场中的群体选择行为是理性的。其次,本文界定了主题研究的背景为“全流通导向”,以及背景下,中国股市的变化和新特征,并以“无基本价值信息时股票价格不反应”和理性预期的差异界定了全流通导向下并购信息首次公告前后股价异常效应的概念。该部分还运用事件研究法对当前股市的运行效率和并购事件的股价效应进行了实证研究,得出：全流通导向初期,我国股市的运行效率已有大幅提升,接近了半强有效。第叁部分是在上文实证结论的基础上,对并购公告前信息泄露和内幕交易的研究。本文研究发现,全流通后,学界将更多的注意力放在了信息泄露或内幕交易主体的角色转变带来的影响上。本文的实证研究发现：全流通导向下并购信息泄露状况已取得了较大改善,正在接近半强有效市场的程度；目标上市公司股权越集中,内幕交易越严重,但并未支持理论界关于“全流通后,大股东将和机构投资者联合操纵股价和从事内幕交易”的推断。第四部分是基于上文的实证结论,对并购公告后股价异常效应的研究。本文认为：投资者不同预期下的投资行为,形成了并购信息公告后股价的异常效应；有两方面的信息对预期起主导作用,其中,市场属性中影响最大的是机构投资者持股比例,最显着的是市净率,说明全流通导向下,机构投资者行为已日趋成熟,起到了提高市场效率和理性投资的示范作用,成熟市场中的市值估值法等市场化的方法体系正成为新的估值标准；交易属性中影响最明显的除主营业务和实控人变更等传统因素外,还有该时期特有的定向增发模式,投资者对该模式的“洞察”,说明了全流通导向下投资者素质已大幅提高,间接地促进了市场效率的改善。本文通过以上研究,希望能在以下方面有所“贡献”：有利于理论界和实务界形成对当下中国股市全流通的正确认识；重新界定当前中国大陆股市的运行效率,以为今后在标准金融学领域相关实证研究的理论前提(本文的创新点之一,本文还对判断股价异常效应的理论和方法做了修正和创新)；也希望为学界基于理论推断的观点争论提供实证证据；提出全流通下上市公司并购中存在的问题和股价反应规律,对投资者的策略选择和监管层的政策制定提出建议和作出微薄贡献。
李翔[10]2014年在《外资持股对中国股市波动的影响研究》文中研究表明在2006年后，包括境外机构投资者在内的外资持有上市公司股票已成为中国股市上一道引人注目的风景。引入境外投资者已被管理当局视为提升中小股东保护水平和降低公司风险的重要措施。尽管中国的股市的对外开放程度有限，但是境外投资者已经通过各种渠道进入中国股市并持有不同额度的股份，因此外资对中国股市波动的影响已实际发生。本文通过两种途径分析外资如何间接影响中国股市波动。第一种途径是市场路径。外资在市场交易过程中对股市信息效率的影响，会间接影响到股市波动。外资的市场交易行为包括外资在二级市场的买卖和外资并购上市公司行为。第二种途径是公司路径。当外资持有一定额度的上市公司股份，就可能会参与公司治理，提高公司价值进而影响到股市波动。本文首先从理论上论述了外资交易和外资大股东公司治理行为对股价波动的影响机理。接着，本文利用课题组手工收集得到的外资数据对外资影响中国股市波动的两个途径进行实证分析，得出了如下的结论：第一，只有直接外资的净买入行为才能降低个股的波动，而不管是直接外资还是间接外资的净卖出行为都增加了个股的波动；直接外资的买入行为降低个股波动仅限于规模较大的上市公司或同时在国内和国外上市公司样本。第二，直接外资的市场交易行为影响个股波动是由于外资能够将获取的信息加工后传递到股市。直接外资仅在规模较大或同时在国内和国外上市的公司样本中提高了市场信息传递效率。间接外资的市场交易行为并不影响市场信息传递效率。第叁，从外资并购方式的角度分析，外资以协议转让方式的并购行为在降低公司的betas风险的同时，增加了股市波动。而通过间接并购和定向增发方式完成外资并购行为并不会显着影响股价波动。第四，从外资并购的目的角度分析，可以得出以控股为目的完成外资并购行为显着增加了股价波动，而外资并非以控股为目的并购行为将不会影响股价波动。第五，当外资大股东降低公司的市场价值时必将导致股价波动率的增加。不管外资大股东是否降低公司的市场价值，外资大股东公司治理对该股股价波动影响取决于市场对外资大股东治理对资产收益率影响的预期值和预期波动、外资大股东的风险厌恶程度以及市场对外资大股东治理成本的估计之间的函数关系。第六，在一定的直接持股比例范围内，外资大股东能够有效降低公司股价波动，但过低或过高的直接持股比例都会使这种公司治理效应消失。外资大股东间接持股并不影响公司股价波动。因此，中国股市要继续坚持开放的路径，要坚持引入高质量的外国投资者。引入外资大股东特别是直接持股大股东的公司数量仍较少，应适当加大上市公司引入直接境外大股东的工作力度。要提高公司的信息披露质量，引导投资者进行价值投资。改善我国股市的市场环境，充分发挥外国投资者丰富的投资经验和信息加工能力。在外资引入中既要放开步伐大量引进，但同时要加强对其的监控，打击和预防外国投资者的短期投机性炒作、价格操纵和内幕交易等投机行为。
参考文献：
[1]. 我国上市公司控股权转让信息披露前后的股价变化研究[D]. 张计平. 清华大学. 2002
[2]. 全流通背景下我国上市公司控制权私有收益研究[D]. 吴冬梅. 东北大学. 2012
[3]. 中国上市公司大股东控制权私有收益问题研究[D]. 计国忠. 华东师范大学. 2005
[4]. 我国上市公司控制权价值研究[D]. 肖斌. 上海交通大学. 2007
[5]. 公司控制权市场研究[D]. 高洁. 四川大学. 2005
[6]. 基于股改效应的大宗股权转让问题实证研究[D]. 彭莉. 华中科技大学. 2010
[7]. 中国上市公司再融资行为与决策机制研究[D]. 黄格非. 同济大学. 2006
[8]. 我国上市公司股权分置改革研究[D]. 袁怀中. 复旦大学. 2006
[9]. 全流通导向下A股公司并购信息披露的股价异常效应研究[D]. 徐启帆. 东华大学. 2010
[10]. 外资持股对中国股市波动的影响研究[D]. 李翔. 暨南大学. 2014
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