吉利杠杆收购沃尔沃的风险分析与防控，本文主要内容关键词为：沃尔沃论文,杠杆论文,防控论文,吉利论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
杠杆收购(Leveraged Buy-Out，LBO)又称债务并购，一般以目标公司的资产作为抵押取得借款，购买目标企业的股份，以目标公司未来收益或资产的变现价值来偿本付息，并从中获取超额收益的有效金融工具。杠杆收购风险是一种价值风险，是各种并购风险在价值量上的综合反映，贯穿于企业并购中的不确定性因素对预期价值产生负面影响。
一、杠杆收购背后潜伏的风险
众多失败的案例大部分可归结为杠杆收购风险，主要包括信息风险、运营风险以及财务风险三大类。
1.信息风险。信息风险是指与目标公司的股东和管理层相比，收购方在并购活动中可能存在严重的信息流不均匀、不流畅和不对称的风险。信息不完全或信息不对称都有可能导致决策错误。信息风险主要存在于并购之前。信息不对称将引起并购公司估价风险。
2.运营风险。收购方在收购后需要对目标企业进行整合管理。在后续整合和经营管理过程中，主要存在以下几个方面的风险：首先，整合过程中对资金的需求与再融资能力下降间存在着矛盾，后续运营资金存在筹资风险。并购整合过程中，建设品牌、改造生产线和建设厂房等需要大量的资金。但企业在杠杆并购中，并在负债累累的情况下，企业的资产负债率、流动比率、速动比率等财务指标变差，信用评级水平降低，再融资能力下降。其次，杠杆收购后，企业能否获得并购协同效应取决于诸多不确定因素的影响，主要是销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等因素。若某一因素出现问题就很难形成协同效应，最终可能导致企业并购失败。著名的案例是美国第四大钢铁公司LTV收购美国第六大钢铁公司——共和钢铁公司，对价仅为共和钢铁公司资产账面价值的2/3。但后续运营过程中，由于没有畅通的销售渠道，其商品滞销，最终导致公司破产。最后，偿债需求使企业只注重短期效益，有损公司竞争能力，公司的长远生存发展能力受损。即使后来大幅增加资本支出、研发支出、广告支出等方面的支出也无法重新获得原有竞争地位。
3.财务风险。企业并购财务风险是指并购融资以及资本结构改变所引起的财务危机，应用杠杆收购的公司，收购企业的自有资本、发行的垃圾债券、银行贷款比例大约分别为买价的10%、30%、60%。财务风险伴随着这些资金的筹措而形成。财务风险的成因，第一为资金成本增加，还本付息压力增大。第二为短期偿债风险增大。定期的利息和本金偿付占用了收购企业大量的流动资金，企业缺乏快速融资能力从而导致偿还到期债务困难的可能性。第三是长期偿债风险增大。由于并购融资方式以及目标企业收购前资本结构的不同，若企业长短期债务比例不合理、还款期限过于集中，企业长期偿债风险增大。第四是跨国并购还存在汇率风险。第五是高息风险债券带来的风险。杠杆收购中通常有一部分资金来源于高息风险债券，很高的资金成本和很大的变化系数使风险调整贴现率变大。即杠杆收购项目必须实现很高的回报率，否则，高息风险债券会使收购公司陷入困境。
二、吉利收购沃尔沃后风险分析
2010年3月28日21时，中国民营企业吉利成功收购沃尔沃100%的股权以及相关资产(包括知识产权)，这是中国跨国并购历史上重要的里程碑。《并购沃尔沃进展报告》表明，预计沃尔沃在2011年可实现盈利，2015年可实现息税前利润7.03亿美元。李书福认为沃尔沃扭亏为盈的关键措施：提高销量，降低单位成本；生产转移中国，零部件尽量本土采购。中国汽车市场能否在今后为沃尔沃轿车的发展提供足够大的空间而成为其重点市场还有诸多不确定因素。吉利成功收购沃尔沃后还存在着运营风险和财务风险。
(一)吉利杠杆收购后续运营风险分析
第一，吉利杠杆收购后，可能存在后续运营资金不足、资金链断裂的风险。据《盖世汽车网》提供财务数据，2007-2009年沃尔沃轿车连续3年亏损。在沃尔沃销量恢复之前，吉利汽车必须承担沃尔沃在未来可能出现的经营亏损。为了维护沃尔沃管理的独立性和高端品牌形象，吉利还保留了原管理团队、总部和经销渠道，高昂的品牌运营成本和开发成本挑战资金链的连续性。沃尔沃复活的关键是补充资金，保守估计在15亿美元左右，但2009年吉利全部收入不过50多亿元人民币，无法不令外界担忧资金链的持续性。
第二，有限的销售网络或使沃尔沃在国内扩张遭到掣肘。截至2011年1月，沃尔沃在中国的销售网点只有91个，且基本上被少数经销商集团控制。如果沃尔沃在华经销商网络得不到有效梳理，销售渠道不畅通，那么其在国内快速扩张的计划将会遭到掣肘。
第三，杠杆收购后，吉利能否获得并购协同效应取决于诸多不确定因素的影响，主要是销售市场、品牌、中西方文化冲突、工会难题等因素。
原因首先是沃尔沃面临海外市场日益萎缩、国内汽车行业竞争激烈的考验。一方面，据吉利2010年半年度报披露，沃尔沃出口受阻。2010年上半年的总出口量仅占期内本集团总销量的3.5%，较2009年下降2.5%。另一方面，国内汽车行业竞争压力增大。2009年吉利汽车以32.91万辆的销量位列第十，与一汽、东风、长安这“三大”年销量超两百万辆的汽车集团相差甚远。与奇瑞(46.65万辆)和比亚迪(44.51万辆)也相差较大。
二是品牌问题仍然困扰吉利高层。野村证券认为，吉利汽车销量较大的依然是低端产品，如“自由舰”和“熊猫”。吉利面临如何处理沃尔沃的品牌问题。沃尔沃高昂的运营成本和品牌开发成本，挑战吉利当下低成本的运营态势。
三是中西方文化冲突在并购后开始显现。例如“大小车之争”，李书福分析中国市场喜欢大车型，希望沃尔沃在中国造大车型；沃尔沃高层却主张造小型、节能、环保的车。另外，就何时开始生产沃尔沃大型豪华车款问题，中西方文化差异再次显现：东方人求快、西方人求稳。李书福在母公司完成对沃尔沃的收购后，随即表示未来将开发沃尔沃顶级豪华车款——S100，和奔驰S-Class与宝马7-Seires一较高下。沃尔沃执行长Stefan Jacoby却说：“现在谈S100仍太早。”他认为需沃尔沃轿车年销量逐年增长至80万辆后，届时再谈沃尔沃大型豪华车款的开发与生产才显得实际。
四是工会难题也困扰着吉利未来的经营。作为传统的北欧福利国家，工会的力量是相当强大的。而中国制造业常以低成本著称，劳工政策比较宽松。完善的劳工制度将极大地加大吉利收购沃尔沃之后的运营成本，这其中隐藏着巨大的经营风险。
(二)杠杆收购伴随财务风险
吉利收购沃尔沃是杠杆收购的范例。收购及发展沃尔沃共需27亿美元的资金来源如下：国内资金和境外资金各占总数的50%；其中国内资金中自有资金和银行存款又各占50%，银行存款的50%为中行浙江分行、伦敦分行(承诺为吉利提供5年期贷款，金额近10亿美元)；境外资金则100%来自美国、欧洲、中国香港。分析吉利收购及发展沃尔沃的资金来源可知，吉利此次收购成功的关键就是融资借债，通过杠杆撬动一个很大的资本来完成这个收购，被业界惊呼“蛇吞象”。吉利杠杆收购后存在财务风险的原因分析如下：
第一，资金成本增加，还本付息压力增大。从数据来看，吉利2009年借款较上期增长了68%。其中一年内到期的银行借款增加了约8.24亿元，增长幅度达54.59%；第二年到期的银行借款增加了3.98亿元，增长幅度达82.06%；2009年新增三年期到期的借款83.3万元。增加的巨额借款，增加了企业的资本成本。负债需到期偿还利息的刚性性质，意味着收购公司可能因负债比例过高、资本结构恶化，付不起本息而破产倒闭。
第二，短期偿债风险增大。通常认为生产性企业的流动比率不能低于2。这是因为流动资产中变现能力最差的存货金额约占流动资产总额的一半，剩下的流动性较好的流动资产至少要等于流动负债，才能保证企业最低的短期偿债能力。纵观吉利2005年到2009年的流动比率均低于2。这说明该公司资产流动性低，不能偿还短期债务的风险比较大。
第三，长期偿债风险大。比较2005年到2009年的产权比率和资产负债率可知，这两个指标都有较为明显的上升趋势。吉利2008年、2009年的产权比率均大于1，说明负债超过净资产，长期偿债能力弱。资产负债率反映总资产中有多大比例是通过负债取得的，它衡量企业清算时对债权人利益的保护程度。而吉利2005年到2009年，资产负债率逐年上升，表明对债权人利益的保护力度越来越弱，长期偿债能力下降。杠杆收购中因负债的增加，公司的财务结构从保守性或中性变成激进性，即高风险性的财务结构。
第四，跨国并购还存在汇率风险。去年9月份，吉利旗下香港上市公司(HK.00175)与高盛资本合伙人(GSCP)签署协议，GSCP通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。据深圳商报(2010年3月29日)披露，吉利汽车在可转债发行及认股权证获全面行使后，将获取25.86亿港元(约合3.3亿美元)的资金。在可转债债券转换成股票之前，吉利仍需支付其利息。美元、欧元、港币与人民币之间的汇率变动直接关系到吉利的财务负担。汇率的变动也可能加剧吉利的财务风险。
第五，高息风险债券带来的风险。中国在2010年已经六次上调存、贷款利率，这将加大吉利的利息负担，甚至出现难以支付的情况。所以一旦情况发生不利变化，吉利可能无法使收支达到平衡，从而面临因无法偿还到期债务而破产的危机。
三、吉利的风险防范措施
为了控制信息风险，应该做好资产评估工作。评估时应注意：一是企业应建立一个客观公正的资产评估组织，包括经济管理人员和工程技术人员。二是充分考虑被评估企业的有形资产和无形资产，尤其要注意土地和劳动力资源的资产评估。三是评估方法采用应灵活。
为了控制经营风险，吉利应该从现金流、销售渠道、质量、品牌、文化、工会等几个方面努力。首先，吉利需要加强现金流管理，保证有充足的运营资金，按照预期现金流量合理安排资金的支付方式、时间和数量。同时应增强企业未来现金流量的稳定性。其次，应逐步拓展沃尔沃在华的经销网络，增加销售网点、畅通销售渠道，并加大对销售网点的控制权，为沃尔沃打开国内市场作准备。再次，吉利需要严把质量关，特别是加强零部件本土采购的质量，尊重沃尔沃品牌的核心价值，保持沃尔沃轿车豪华、高贵的风格。此外，在目前吉利完成了全球鹰、上海英伦、帝豪三大品牌布局的情况下，需正确处理沃尔沃的品牌问题。协调好沃尔沃现行的管理运营模式和吉利低成本的运营态势，使沃尔沃能继续专注在顶级豪华汽车领域发展。最后，关于文化上的冲突和工会难题，双方应加强交流和理解，缓和矛盾。
为了更好地控制财务风险，笔者提出，吉利可以采取转变高风险的财务结构、加强利率、跨国汇率风险控制等措施。鉴于高盛资本合伙人(GSCP)通过认购可转债及认股权证投资吉利汽车。必要时，吉利可以采取激励政策促使可转换债券、认股权证转换成股票。这有利于吉利减少负债、增加股权资本，也有利于资本结构的稳定，对预防财务风险也有重要的作用。吉利还可以与银行事先签订固定利率和适当的浮动利率相结合的计息方式控制利率变动风险，也可以选择远期、货币市场套期保值、期货等套期保值的工具来锁定公司的外汇风险。
随着经济全球化进程的加快和中国经济的崛起，杠杆收购成为企业发展壮大、参与国际竞争的重要途径。吉利应充分认识杠杆收购背后的风险并采取有效的防控措施，促进吉利健康、规范发展。其他杠杆收购企业在收购活动中也应充分认识杠杆收购背后的风险并采取有效的防范措施，提高并购活动的成功率，促进企业的健康、规范发展。
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