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中图分类号：F120.4 文献标识码：A 文章编号：1006-1770(2010)04-016-05
国际上金融监管当局普遍对证券公司采取以净资本为核心的风险监管体系。1989年以来证监会国际组织(IOSCO)提出了一系列指引，包括10月的《证券公司资本充足率标准》，1990年11月《跨国证券公司资本金要求》，1998年5月《证券公司及其监管机构风险管理与控制指南》等。
在指引的引导下，各国监管当局根据各自金融模式、交易制度的不同制定具体的净资本监管规则。从监管实践看，净资本监管规则分为两个方面内容，一是净资本监管办法，即要求达到的净资本水平，以及对各类业务、各种情况的具体约束。二是净资本计算方法，即用什么方法来计算并衡量资本水平。通过上述两个方面的协调配合，实现净资本监管作用的有效发挥。
一、几种典型的净资本监管办法
在目前各国净资本监管办法中，以美国、日本、我国台湾地区净资本监管办法最为典型。
(一)美国的净资本监管办法
美国证券交易委员会(SEC)基于本国的交易制度和证券经营模式，对国内证券公司提出了明确的净资本规则。根据净资本规则，净资本被定义为“资产超过负债的部分”在计算时要根据规定进行一系列认定和扣除的调整。
1934年的《证券交易法》第15C3-1规则指出，衡量资本充足与否有两个准则：最低资本准备额和净资本比率限制，这就是对证券公司资本监管有较大影响“原始方案”。
该方案对净资本的定义是净资产加上部分次级债，再减去资产中不能立即转换为现金或变现后将产生一定比率损失的项目扣减额，用公式表示就是：
C=A(1-H)-L
其中：C为净资本，A为总资产，L为总负债，H为各项资产的加权平均扣减比例，H=∑hiAi/A，hi为资产Ai的扣减比例。
在最低资本准备额准则下，从事经纪业务或自营业务的证券公司，其净资本不得低于25万美元。净资本扣减比例由SEC根据不同头寸的风险特性事先加以规定，以债券投资为例，SEC按发行主体与存续期的不同而确定以下不同的扣减比例，具体见下表：
在净资本比率准则下，衡量资本充足与否可以采取两种计算方式，第一种计算方式，要求证券公司营业第一年，总负债不能超过净资本的8倍，第二年起总负债不超过净资本的15倍。其监管理念是“负债应有足够高流动性的资产作为担保”，证券公司若要通过负债增加业务项目，则必须相应提高其净资本金额。
为了进一步加强监管，强化对投资者的保护，美国证监会在1975年又另外颁布了一个“替代方案”，要求证券公司的净资本不得低于借方余额(证券公司向其债务人或客户之应收款项)的2％，同时不得低于25万美元。借方余额主要是证券公司应收账款总额，包括客户现金账户及保证金账户的借方余额、期权交易须交纳的保证金等。
美国证监会规定证券公司可以任选一种方案向主管机构申报，拥有较多所有权交易账户的大投资银行一般倾向于采用“替代方案”，而一些主要从事经纪业务的小证券公司则采用“原始方案”较多。
(二)日本的净资本监管办法
1968年的资本监管规定主要就最低资本额、负债比率和资本持有额进行了限制。综合类证券公司最低资本不少于30亿日元，经纪类最低资本不少于3亿日元。证券公司负债合计额不得超过资本(加各类法定公积、及有价证券之未实现收益)。而持有限额则由金融监督厅以资产类别具体规定。
1987年10月日本证券公司遭受极大损失，监管当局意识到仅对净资本作出规定不足以维护金融系统的稳定，日本大藏省在借鉴他国的资本规定的基础上，于1990年3月颁布证券公司自有资本充足率的规定，将风险观念首次纳入净资本的范畴，基本要求为：
证券公司净资本为公司第一类自有资本与第二类自有资本之和，减去公司固定资产的余额。该净资本的规范主要是考察资产负债表中的资产、股东权益项目以及表内外交易科目并扣除流动性差的资产，而并未考虑负债项目。其主要监管理念是“无论负债金额有多大，只要资产负债表内资产和表外交易项目有立即偿还能力即可”。在考察证券公司的净资本水平时，未将其负债面列入考察范围，这是日本与美国关于资本监管办法的最大差异。
日本在1990年的资本充足规定全面借鉴了巴塞尔资本协议的理念，在计算风险加权资产时借鉴了协议的计算方法，但与1988年资本协议相比，日本规定的突出特点即涵盖了市场风险、信用风险与操作风险，在计算时率先提出了采用营业费用一定比例的方法来衡量操作风险，此外净资本比率与巴塞尔协议相比有大幅度提高。
自1990年以来日本经济持续低迷，1997年山一证券涉嫌违法经营倒闭，日本金融厅于2001年3月再次调整了证券公司自有资本充足率法令，以期强化证券公司的风险披露，加强其风险管理，维护金融系统稳定。新规定依然借鉴了巴塞尔协议的有关方法，允许证券公司自行选择内部模型或标准法计量市场风险，同时对净资本的规定更加细致，并调整了相关资产者的资本比率。
(三)中国台湾地区的净资本监管办法
我国台湾地区的证券监管当局于1998年颁布证券公司自有资本管理办法，该办法主要参照日本模式进行构建，再根据自身的证券业务特性进行调整。其基本公式如下：
上述公式中分子项目的“自有资本净额”与日本模式中的自有资本”类似，主要是以证券公司资产负债表中的股东权益项目为基础，扣除资产项目中的非流动性的资产所得。具体而言，第一类资本是以资产负债表中的股东权益为主，包括股本、资本公积、保留盈余等项目；第二类资本以未实现损益为主，包括违约损失准备、买卖损失准备等项目；扣减资产是指变现性低的非流动性资产，包括预付账款、固定资产、无形资产等项目。
而分母中的三类资产的“风险约当金额”等于证券公司以股本或举债资金，为营业或投资目的所取得的现货及期货(含货币市场)头寸市值，乘以根据不同头寸特性确立的风险系数所得。台湾的资本监管模式中主要考虑因持有头寸价格变动带来的市场风险、变易对手不履约带来的风险和具体执行业务操作中因疏忽产生的风险。
我国台湾地区的资本充足性办法主要是针对每一种市场、每一个交易对象及经营操作中可能存在的风险进行防范，而并非由证券公司自行估算。这种办法的优点在于当证券公司自身风险评估能力不足或缺乏有效的风险管理机制时能找到一致的执行标准，推动整个行业基于资本充足性的风险监管。当然也有不足的地方，如与证券公司内部风险控管方式无法产生一致性，制定资本充足比率时没有考虑不同之间因交互关系而产生的风险抵消情况以及忽视了法律风险、流动性风险等证券公司面临的其他风险。
二、几种典型的净资本计算方法
在证券公司资本充足性的规则中，净资本的计算是非常关键的一环，而计算净资本的核心问题是如何对证券公司所持有的主要资产——各类证券头寸的风险进行资本计提。
由于各国的证券市场环境及监管体系有较大的不同，因而对证券公司面临的证券组合头寸风险有不同的理解，有不同的净资本计算方法，目前以综合法(Comprehensive Approach)、积木法(Building-block Approach)以及简单组合法(Simplified PortfolioApproach)最具代表性。
(一)综合法
综合法最先应用于美国，美国证券与交易委员会(SEC)要求证券公司以综合法来计算净资本，综合法下的证券组合头寸风险计提准备(position risk requirement，PRR)相当于多头头寸价值比重的某一特定比例再加上一部分空头头寸价值比重之和。假设多头头寸价值超过了空头头寸的价值，则SEC要求的头寸风险计提为多头头寸价值的15％以及空头头寸价值超过多头头寸价值的1/4部分的15％。
也就是说，对于一个多头价值超过空头价值的资产组合在综合法下的PRR，我们假设L、S分别为多头头寸和空头头寸总价值占组合毛价值(G ross Value，多头价值+空头价值)的比重，β为反映多空头寸风险抵消效果的参数，α为针对头寸风险的资本计提参数，则综合法下头寸组合风险的资本计提比率PRR为：
PRR=α[L+Max(S-B1，0)]
更一般的，对于任意投资组合，综合法下头寸组合风险的资本计提比率PRR为：
PRR=α｛Max(L，S)+Max[Min(L，S)-βMax(L，S)，0]｝
综合法作为计算多头头寸风险资本计提的方法在美国、日本、法国、意大利和香港等多个国家和地区应用多年，只是各国对资本计提公式中的两个参数α，β设定差异较大。对于参数α，美国证监会规定为15％，日本规定为10％，澳大利亚规定为15％、法国和意大利规定为20％，香港规定为不低于40％。对于流动性不佳的股票，荷兰规定的α为30％。
对于参数β，美国规定为25％，其他许多国家则不予考虑，即β=0。β为0意味着对所有多空头头寸都要进行资本计提而完全不考虑多空头头寸的风险抵消效果，此时的综合法也称为纯粹综合法(Purest Comprehensive Approach)。
由于综合法没有考虑分散化投资组合对风险的削减因素，同时对于一个多空头相对平衡的投资组合，也仅仅对多空头寸风险的相互抵消做了部分考虑(当β＞0时)或不做考虑(当β=0时)，因此它可能会造成资本计提量的高估。
从理论上讲，综合法仅仅适用于只有多头头寸的情形，且投资组合中的股票数量很少，从而无须对分散化投资加以考虑，例如美国的做市商(market maker)会持有大量具有平均风险水平的单一蓝筹股。
(二)积木法
积木法在计算证券组合头寸风险(PPR)的资本计提准备时，以风险资产的毛价值(多头头寸价值加上空多头寸价值的绝对值)和净价值(多头头寸价值减去空多头寸价值的绝对值)的一定比例作为计提的基础，用公式表示如下：
上式中的X、Y，目前欧盟的通行标准为2％和8％，这意味着积木法更多地考虑了多空头寸的风险抵消因素，即该方法承认，多空头相互抵消的平衡的风险资产组合的风险要小于其它前提都一致的纯粹多头或者空头的风险资产组合，这一点较综合法更为先进。然而，积木法的缺点在于没有考虑分散的投资组合对于风险的抵减作用。从资产组合理论的角度看来，只有对于完全分散化的投资组合，且X=0的情况下，积木法在理论上才成立。而在现实中，一个不变的常数X显然不能反映分散程度不同的投资组合的风险大小。
对于积木法的最初实践来自英国，其在1988年前的数十年中均采用该方法，并指定X=7.5％、Y=2.5％，在英国放弃该方法之后，欧盟的“4+8”或“2+8”积木法体系成为目前国际通行法则竞争中的领先者，尽管其在理论和实践上均存在缺陷。
事实上，对于纯多头的风险资产组合而言，综合法下PRR=α L，而在积木法下PRR=X+Y，令α=X+Y，则综合法和积木法完全一致。
(三)简单组合法
经过一系列简化后，简单投资组合法下的风险资本计提比率PPR的计算公式为：
相对于综合法和积木法，简单组合法的优点在于充分考虑了投资组合多元化影响和多空头寸的风险抵消，从理论上讲是最优头寸组合风险的资本计提比率(PRR)的计算方法。但是由于该方法的假设前提是所有证券收益只与市场单一因子有关、某一证券投资组合中的所有证券的β值均为1、残差都相同，对于不符合该前提的证券市场，可能会造成头寸组合风险的资本计提的不足。
上述几种净资本计算方法规定中包含着一个基本原理，证券头寸组合风险的资本计提比率的确定应该与资产的风险大小成正比，亦即与投资组合的波动率成正比，否则应视为无效率。从这一角度看，英国所采用的简单组合法在原理上处于优势地位。
三、净资本监管规则比较
1996年6月中国证券监督管理委员会(以下简称“证监会”)颁布《证券经营机构股票承销业务管理办法》首次提出了净资本概念。2000年9月证监会颁布《关于调整证券公司净资本计算规则的通知》，开始推行实行净资本监管。2006年7月证监会颁布了《证券公司风险控制指标管理办法》，对净资本风险监管体系进行了重新构建。2008年6月证监会公布《关于修改〈证券公司风险控制指标管理办法〉的决定》、《关于证券公司风险资本准备计算标准的规定》、《关于调整证券公司净资本计算标准的规定》，对证券公司净资本监管提出更高要求。我国净资本监管与国际上做法有哪些异同，引起笔者的关注。
(一)监管办法比较
把中国证监会制定的资本充足性规定与其他国家和地区证券监管部门的规定比较后可以发现，在总体构架也即对证券公司的最低净资本要求方面，中国证监会的规定可以看做是美国原始方案和替代方案的折中，即对净资本的绝对规模要求与替代方案相近。
中国净资本监管规则中吸收了日本净资本概念中考虑市场风险、信用风险与操作风险的全面的观点，但日本与中国的最大区别是在考察证券公司的资本充足性时，未将其负债面列入考察范围，认为“无论负债金额有多大，只要资产负债表内资产和表外交易项目有立即偿还能力即可”。
中国的证券公司监管规则与中国台湾地区的资本充足规定也有一定差异，主要体现在中国的规定比较宽松，如中国在比率上规定净资本不低于对外负债的8％，而台湾规定净资本与加权风险净资产的比率不低于150％，数量指标远比我国严格，同时针对每一个市场、每一个交易对象等均有严格的规定，相关规定更符合其证券市场及证券公司具体情况，更具有可操作性，计算出的衡量指标更加合理。
(二)计算方法比较
各国监管部门对证券公司净资本计算规则有所不同，其中以美国、欧盟、英国最具代表性，现将我国与他们进行对比，具体见下表。
把中国的证券公司净资本计算规定与其他国家的相关规定比较后可以发现，我国的净资本计算方法与美国的综合法最相近。但是，考虑到我国证券市场是不可以卖空的，而在不可以卖空时，综合法、积木法实际上趋于相同，因此，从这个意义上也可以说，当前我国净资本的计算方法与这两种方法都是接近的。
