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中图分类号：F830
文献标识码：A
文章编号：1008-4061(2001)01-0045-05
融资困难是困扰我国中小企业发展的一大障碍。中小企业由于经营规模的限制，投资资金更多地依赖于外部资金。根据各国中小企业发展经验，发展风险投资，建立健全风险投资体系已成为扶植科技型中小企业发展的重要举措之一。20世纪90年代，在美国NASDAQ的成功经验鼓舞下，一些国家或地区相继建立了二板市场，为中小企业的发展开辟了新的融资渠道，也为中小企业引入的风险投资提供了出口，使具有成长潜力的中小企业能够借助资本市场迅速成长。二板市场是中小企业融资体系的重要组成部分。
一、我国中小企业融资现状及存在的问题
我国中小企业有800万多家，占企业总数的99%。工业总产值和实现利税分别占全国的60%和40%，提供的城镇就业占75%，出口占60%[1]。针对我国中小企业融资难的问题，政府出台了一系列的扶持政策和措施，如1996年初成立中国民生银行和改革城市商业银行和农村信用社来加强对民营企业的金融服务；1998年7月国家经贸委成立了中小企业局以推动中小企业的改革与发展；1998年中国人民银行明确提出中国民生银行和城市商业银行要以中小企业作为主要支援对象并逐步改进和完善对中小企业的金融服务，同时要求各大国有商业银行增加对中小企业的贷款；1999年出台了中小企业贷款担保办法；2000年，中国人民银行又出台了《关于加强和改进对小企业金融服务的指导意见》，以切实加强和改善对小企业的金融服务，积极支持中小企业健康发展。这些措施对改善中小企业间接融资环境起到了很好的作用。在直接融资方面，我国于20世纪80年代中期就开始了对风险投资的探索，并相继成立了各种创业中心、风险投资公司100多家，已具备了40多亿元的投资实力。但总的来说，中小企业融资状况不容乐观：一是过分控制中小金融机构和民间金融活动，致使缺乏融资渠道。二是以债权融资和间接融资为主，过分依赖于银行贷款。而我国中小企业银行贷款存在4个方面的问题：①中小企业贷款存量占较大比重，且贷款投入比重较小；②银行贷款的中小企业总体盈利水平不高，但资金状况尚可；③贷款结构不尽合理，贷款主要投向国有企业，对非国有中小企业贷款较少；④中小企业贷款增量不足。
三是风险资本运营效果不理想，远远不能满足中小企业融资的需求。从本质上来说，退出机制问题是目前我国风险投资体系发展的核心问题，这是由于风险投资的内在性质决定的。我国于1985年9月在科委领导下首创的风险投资公司——中创公司于1998年6月倒闭，就深刻地说明了这一问题的重要性。因此，构建我国内地的二板市场，为风险投资提供畅通的退出渠道，对健全我国风险投资体系，促进中小企业直接融资的发展有举足轻重的作用。
二、境外中小企业融资经验
（一）间接融资
1.具有较完备的中小企业金融体系
针对中小企业担保品不足、信用等级偏低、抗风险能力较弱等情况，国际上较通行的做法大多是从销售、债务保险、提供贷款和贴现等方面，建立多层次的中小企业金融体系，以满足其多元化的融资需求。
日本具有较健全的中小企业金融体系。由政府的中小企业金融机构、民间的中小企业金融机构和普通商业银行对中小企业的资金融通组成。
台湾的中小企业金融体系则是政府指导下形成的以中小企业银行为骨干，配合中小企业信用保证基金，省属行库中小企业联合辅导中心与各行库中小企业辅导中心共同组成的中小企业金融体系，包括融资、保证和辅导三项内容。
2.提供多元化的融资服务
英国的资本市场和金融市场都十分发达，几乎所有中小企业在票据交换银行都开设帐户，并直接取得极大短期资金，贷款方式以透支支配帐户为主。为适应中小企业的需要，银行制订了专为中小企业的特别融资制度，开发了新的金融商品，如有期限贷款，对固定利息与变动利息可作自行选择、偿还本金可视情况延迟偿还等。此外，各银行都拥有一批高级专家，专门开设为中小企业融资进行分析、咨询、提供信息、财务指导等业务。
（二）直接融资
1.发行私募债券
中小企业一般通过发行私募债券来获取资金。在日本，由于私募债券的透明度低，被视为不正规的债券；而在欧美，公募式或私募式均可自由发行，欧洲私募债券则略少于公募债券。
2.发展风险投资
风险投资起源于美国，经过几十年的发展和完善，美国风险投资体制已成为高新技术产业发展的强劲动力，并在世界许多国家得到普遍的推广应用。现已成为美国经济支柱的高科技企业，大约有80%是由风险投资扶植发展起来的。仅1997年，美国2690家创业公司就获得高达122亿美元的风险资金。
3.设立为中小企业融资服务的二板市场
由于中小企业一般具有高风险、小规模、建立时间短等特点，一般难以进入证券“主板”市场，为了促进高科技企业发展，便于其上市融资，同时也为风险投资的退出提供“出口”，许多国家建立了第二板市场。国外的二板市场采取了三种模式，一种是“附属市场模式”，即二板市场附属于主板市场，共享主板市场的交易系统，只是有不同的上市标准而已，如英国AIM，新加坡、马来西亚、泰国、香港的二板市场；另一种是“独立运作模式”，即二板市场完全独立于主板，有独立的交易管理系统，如美国NASDAQ、日本JASDAQ、台湾的场外证券市场(ROSE)；第三种是以欧洲新市场为代表的“新市场模式”，它由欧洲各国的小盘股市场联合组成，相互承认彼此的会员资格。第二板市场定位于为具有成长性的中小企业融资服务，上市标准宽松，对上市公司的业务记录及盈利状况要求宽松，信息披露要求明确而严格，公众持股量底线较低，股东出售股权限制相对较长，为有希望的中小企业提供了融资发展的机会。如全球二板市场鼻祖NASDAQ，已成为美国乃至全球中小企业融资与成长的重要场所。它成立不到30年，上市公司就达5600多家[4]。
三、发展我国中小企业融资的对策
（一）逐步建立完备的中小企业金融体系
1.设立专门的中小企业银行
由于我国缺乏专门为中小企业服务的银行，因此可建立政策性和商业性的中小企业银行，专门扶植中小企业发展。目前，主要由中国民生银行代行中小企业银行的职责，但应相应规定给中小企业的贷款比例。条件成熟时，还可组建地方性的中小企业发展政策性银行，专门落实对中小企业的政策性扶持。
2.建立中小企业基金
为解决我国中小企业贷款问题和扶持中小企业的发展，可建立三种为中小企业服务的基金。一是中小企业信用保证基金。基金的功能是向小企业提供信用担保，对中小企业信用进行保险与再保险，在此基础上进一步组建和完善中小企业信用担保体系。二是中小企业发展基金，该基金应重点支持中小企业的设立、技术创新和风险经营等。三是中小企业互助基金。可鼓励中小企业加入金融互助基金。会员只需交纳一定会费，就可申请到数倍于会费的贷款额。
3.发展票据业务和同业拆借
发展中小企业的货币市场可以加强横向的资金流通，提高资金的运作效率。中小企业对票据贴现和同业拆借运作相对比较熟悉，应发展票据和同业市场并配合适当的动作环境，这有利于拓宽中小企业的融资渠道，提高资金市场的效率。同时，鼓励银行对中小企业发行的商业票据提供承兑担保业务，经过承兑的商业票据由于得到银行的支付保证，其收益性、流动性大为增强。
4.加强银行方面的中小企业金融服务
在面向中小企业客户提供短期资金方面，银行可考虑采取英银行“透支帐户”管理方式，即给这种帐户合格的申请者一个可知透支额度（并相应规定好利率水平和归还时限等），并根据情况发展调整这种额度。
5.建立具有独立性、按市场化或企业化方式运作的资信评估和项目评估机构
这些机构可以向金融机构提供有偿的信息以克服信息不对称的障碍，帮助后者对企业客户提供较大规模的信贷决策，从而促使金融机构更好地为包括中小企业在内的各类企业客户服务，同时也为金融机构提高自身的经营效率和减少坏帐压力提供有力支持。
（二）提供金融优惠政策
保持国有商业银行对中小企业的贷款份额，切实办好国有商业银行的小型企业信贷部，确保中小企业有充分的融资来源；提高商业银行对中小企业贷款的积极性，可考虑扩大商业银行对中小企业贷款的利率浮动区间，对中小企业贷款比重较高的商业银行实行冲销坏帐和补贴资本金等措施以增强其风险抵御能力；修改国有商业银行企业信用等级评定标准，重视企业经营效益；建立规范的中小企业抵押贷款制度，逐步完善抵押登记、资金评估、抵押物流转交易市场等环节；允许符合条件的实行股份制的中小企业以股票、债券等非信贷方式融资；制定并实施中小企业资金扶持计划。
（三）发展风险投资
包括开辟多种形式的风险投资资金的筹资渠道和建立风险投资公司并建立产权交易市场等。风险投资资金的渠道涵盖以下五类，其一，作为先期启动资金可投入一定比例资金，作为种子基金；其二，组建多层次的科技开发银行，参与风险投资机制；其三，鼓励大企业向高技术风险企业投资；其四，在经济特区和某些国家级高技术产业开发区，可考虑利用国外风险投资的可行性；其五，待时机成熟时，可使用社会保障基金等社会闲置资金用于风险投资。建立风险投资公司则是有效支持高新技术产业最理想的融资机制。
（四）利用和创建二板市场
1.创造条件到境外二板市场融资
在我国内地二板推出之前，对于符合境外上市要求、管理规范、业绩优良，具有良好成长性和盈利性的中小企业，尤其是高科技企业，可考虑到境外二板上市。
境外上市地点一般选择香港创业板和美国NASDAQ。此外，加拿大风险交易所、韩国二板KOSDAQ、英国AIM、新加坡创业板等市场都明确表示欢迎中国内地的中小企业。
国内企业在美国NASDAQ上市有如下好处：
(1)NASDAQ是全美最重要的高科技公司上市系统，也是全世界二板市场运作最成功的范例；
(2)NASDAQ是一个全开放的市场，面向世界各国的中小企业；
(3)分层次的市场体系，满足不同规模不同行业企业的融资需求。NASDAQ全国市场体系上市要求较高，主要面向大型企业。NASDAQ小资本市场上市要求低，主要面向高成长的中小企业。
(4)上市要求灵活，门槛低，上市费最高5万美元，年费最高8000美元。
(5)实行做市商保荐制度，做市商设有专门的调研部门，有约50名调研人员对造市的股票研究推荐。
(6)市场流动性强，平均12名做市商为1家上市公司造市。
(7)平均上市市盈率最高。
(8)服务优势：电子交易系统，管理成本低廉，有能力向上市公司免费提供各种服务。
不足之处是两地文化环境差异大，中国企业较难受到市场的关注。
香港创业板的目的之一就是满足大陆、台湾、香港的高科技企业筹资需求。由于香港的企业以金融、地产及服务业占主导，缺乏成长性好的实质工业企业和高科技企业，因此对于其周边地区（特别是大陆、台湾地区）的中小企业尤为欢迎。国内中小企业在香港创业板上市有如下优势：
(1)地理环境相近，语言文化背景相同，上市企业可得到投资者的更多关注；
(2)上市条件比美国NASDAQ更为宽松，费用更低；
(3)内地高科技企业尤受欢迎。
目前香港创业板的主要问题是市场低迷，流动性不好，上市市盈率低。
2.创建国内第二板市场
我国创业板计划于2001年上半年推出，有关设立模式，规章制度已初步确定。定位于为成长性的中小企业融资服务，推出的初期与深圳主板采用同一系统，主要由原深圳证交所进行监管。早在我国内地准备设立二板的消息传出之时，各地中小企业就已跃跃欲试。而内地的券商在增资扩股、取得综合性券商的资格之后，就已将其二板的投资银行业务作为重要工作。因为我国二板将要采用保荐人制度，中小企业欲寻求二板上市，首先就要过券商“保荐人”这一关。这对国内券商和企业来说都是新的运作方式。与海外二板市场融资相比，企业在国内二板上市融资成本会更低。因为我国目前会计制度尚未与国际接轨，加上各国法律制度的差异，企业海外融资要承担较高的中介费，这对大多数中小企业来说并不合算。所以此次国内二板的推出意义重大。
四、我国内地创业板设立的有关问题
（一）修订有关法律法规
创业板的推出将涉及到《公司法》和《证券法》有关条例的修改，以我国目前的《公司法》和《证券法》条款及《创业板规则（征求意见稿）》来看，《公司法》和《证券法》至少应修订以下几个方面的内容：
(1)与主板不同，二板市场的股票应全额流通；
(2)允许企业设立股票期权制，实施员工持股计划。允许企业高级管理人员所持股份在一定时期后转让；
(3)应将创业板入市门槛的降低写入相应的《证券法》和《公司法》；
(4)《公司法》第80条知识产权出资规定：发起人以工业产权，非专利技术出资的金额不得超过公司注册资本的20%。二板：可高于20%；
(5)按国际惯例，为保证对股东负责，二板市场公司应设独立董事，应写进《公司法》；
(6)二板市场采用保荐人制度，由于保荐人将承担较大的责任和较高的风险，所以应允许拓宽券商的融资渠道；
(7)二板是以“信息披露”为本的，所以应针对创业板制定严格的信息披露制度；
(8)为了活跃创业板市场，增加股票的流动性，应使创业板的涨跌停板比主板大。
（二）中小企业二板融资必须注意的问题
1.注重公司资产重组和治理结构的改进，进行规范化管理
我国民营企业二板上市的难点就是管理欠规范。而国内外二板虽然上市条件宽松，但对公司管理的规范化要求高。公司上市前必须在券商的辅导下，建立现代企业制度，进行股份制改造，形成有效的法人治理结构，并按要求设立独立董事，对管理层引进股票期权等。只有管理符合规范的公司才有可能被二板和投资者接纳。
2.上市地点和时机的选择
中小企业选择在哪个二板上市时，应根据各自的行业特点、企业特点以及各个二板市场的特点决定。一般来说，选择上市地点应考虑以下因素：市场所面向的投资者，同类股票流动性及市盈率的高低，对企业所属行业研究力量的强弱，信息披露的要求，上市所需费用等。上市时机的选择对公司的股票能否顺利发行以及发行价格的高低可能产生很大的影响。上市时机的选择一般要考虑市场的状况和企业的具体情况。对于市场的因素要考虑该二板市场同类股票的表现及投资者对该类股票是否热情，同时避免有同类股票同时发行而形成竞争。对自身的因素则应考虑企业资金需求的时间，以便使筹集到的资金发挥良好的效益。
3.重视信息披露工作
二板市场对上市公司信息披露有严格要求。因此，欲在二板筹资的中小企业必须增强财务信息的透明度，以提高投资者信心。上市后必须保证信息披露的及时性、充分性。
4.充分估计二板上市要面对的风险
中小企业寻求二板上市，将面临以下风险：申请创业板上市必须投入巨大的物力财力，如果未获准上市或上市后表现不佳，对中小企业来说，也是不小的负担；股价可能剧烈波动，并影响到企业形象和持续筹资能力；企业上市后将面临更为严格的监管和投资监督，若上市后成长前景不好、管理不规范、信息披露不及时，将面临严格的退出摘牌机制；企业上市还可能面临整个创业板市场低迷的风险。对于这些风险，中小企业都应有足够的心理准备。
收稿日期：2000-12-11
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