全面开发企业债券市场——关于发展基础设施国内资本市场融资问题的几点思考，本文主要内容关键词为：资本市场论文,基础设施论文,融资论文,债券市场论文,几点思考论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
中国政府采取的政策将向中西部地区倾斜。在能源建设方面，将以电力为中心，促进水电“西电东送”。基础性项目将由集中必要的资金进行建设，并引导社会资金、企业资金和外资参与投资。
和东部相比，我国中西部地区自然资源，特别是水电资源丰富，而建设资金极为匮乏。许多拟利用国外贷款的备迁项目也因为地方配套资金等问题而无法实施。资金短缺成了制约我国中西部地区经济发展、加速能源建设、实现战略转移的主要因素。
二、建设资金的来源
从资金供给方面来看，仍然象在计划体制下单纯依靠中央政府预算资金进行基础设施项目几乎是不可能的中央政府这方面的支出已无法适应国内生产总值的增长速度，在过去的十年中，中央政府预算开支占国内生产总值的百分比已逐渐减少，1987年为25%，而1995年仅为8.9%。与此同时，投资需求却一直在加速。
目前，我国包括电力建设的基础设施投资主体已呈现多元化。中央政府的投资也由过去计划体制下的无偿拨款，转变为国家开发银行对项目的贷款。各地方电力部门除了利用各处的电力建设资金投资之外，一些省份还在本地区或本系统内发行建设债券、内部股票，或通过公司上市筹集资金。由于在市场经济条件下有关投资者更为注重投资效益和避免投资风险，因此车内基础设施中的电力建设资金不可避免地主要流向工程周期相对较短、初始投资较小的火电项目。虽然中西部地区水电资源储量丰富，水电项目对环境没有污染，但建设周期长、初始投资大，投资者担心各种风险而不愿大量投资。因此相当多的水电项目遇到投资不足、或配套资金无法落实的困难。
但从另一方面我们却可以看到，进入90年代后，国内储蓄与投资关系出现重大变化。各商业银行的储蓄存款呈现出逐年大幅度上升的趋势。我国城乡居民储蓄余额1989—1993年间的年均增加额为3800亿元，1994年6315亿元，1995年为8126亿元，预计1996年仍有较大增长。储蓄与投资关系发生的重大变化之一是银行由改革初期的贷款大于存款，变为存款大于贷款。存款增加使银行得到进一步发展的力量，但储蓄余额过快增长也给各商业银行的资金管理带来困难。因此，从供求关系看，通过商业银行贷款为大型基础设施项目融资似乎应是一种合理的选择。
事实上，近年来的我国金融体制改革深化，已要求将原来计划经济下的四大专业银行体制，转变为适应我国社会主义市场经济要求的商业银行体系。原专业银行中的政策性业务已逐渐从转变后的商业银行中分离，转给为此专门成立的国有政策性银行，同时加强了中央银行在国家宏观经济管理中的作用。各商业银行不再是原计划体制下的政策工具，而是在市场经济条件下按照现代企业制度自负盈亏、自我发展的经营实体。因此，商业银行在选择投资项目时必然会更加注重各个项目的盈利能力和相应的风险程度。按照商业原则，在贷款选项方面，尤其对于大型基础设施项目，商业银行难以大量提供长期贷款，因为根据经营上的谨慎原则，作为商业银行资金来源的储蓄存款期限较短，无法与基础设施，特别是较长的建设周期相匹配；另外，大型基础设施项目所包含的工程风险较大，如果得不到政府某种形式的担保，商业银行也不愿意贷款；第三，以电力为例，我国的基础设施服务价格仍然较低，使商业银行感到投资这类项目的盈利性较低；第四，在我国现行体制下，商业银行无法通过变更利率补偿它们的贷款风险；第五，商业银行目前只有在信贷额度得到批准的条件下，才允许对大型基础设施项目提供该额度下的贷款。
作为向基础设施建设贷款的政策性银行一国家开发银行虽然不以盈利为目的，但其经营方针也要求做到保本微利。由于银行的人民币贷款资金来源于其向国内金融机构发行的债券，因此在向大型基础设施项目贷款时也遇到与商业银行类似的问题，特别是其市场融资期限与项目贷款期限不相匹配的问题。
大量国际经验也表明，基础设施融资主要来源并不是来自商业银行系统。银行系统本身固有的特点和局限使其无法提供大量的长期贷款。因此我们必须转向新的资金来源寻求基础设施的融资。
三、债券市场融资
目前在我国尚未充分得到发展的资本市场是一个主要的潜在国内资金融资来源。这是因为资本市场具有将资源向盈利能力较高的资金用途分配的功能，同时又提供了较为合理的定价机制，使资金的价格充分反映资金在运用中的风险。长期以来，许多市场经济国家在基础设施融资方面已经有了很多通过债券和股本融资的成熟经验。
我国目前是世界上存款率最高的国家之一，1994年全国城乡居民储蓄总额达到当年国内生产总值的44%。但到目前为止，我国仅在有限的范围内利用国内资本市场为基础设施融资。从资本市场的结构来看，与亚洲其它国家相似，我国资本市场以股票市场为主。如以投资回报来衡量，股票投资的收益率可能很高。但若按投资的稳健程度分析，债券比股本投资更能获得长期稳定的现金流，减少投机带来的风险，便于资产组合的风险管理。因此，在许多发达国家成熟的资本市场中，债券发行和交易都占有相当重要的地位。
在过去的十年中，中国经济一度出现投资比率即投资占国内生产总值升高的趋势。对国有单位的投资比率1987年为10%，1992年增加至24.4%，1996年约为16%。但新的债券发行额占国内生产总值的比率却增加不大。1988年为3%，1992年仅增加至5.4%，1995年又回到3%。这说明尽管投资增加且经济全面快速增长，但在此期间，我国的债券并未得到进一步发展。流通中的债券问题占国内生产总值的比率在这段时间内没有发生实质上的变化，事实上还出现了某种程度的下降，该比率由1992年的10.4%降为1995年的8.4%。由此可以看出，我国债券市场的发展深度和速度远未跟上其它经济部门发展的步伐。
与我国债券市场形成鲜明对照的是，在发达国家，流通中的债券占其国内生产总值的百分数要高的多。日本为60%以上，美国则接近120%。
我国的债券市场目前以国债为主，发展很快，并已达到一定的规模，但国债主要用于国家预算目的，弥补预算赤字。且市场上发行体单一，从而对投资者而言，无法提供分层次的债券收益率选择，不利于投资者扩大其资产组合的种类，提高资产管理水平。
除国债之外，在国内债券市场中还有国家开发银行和国有中央级公司发行体发行的准国债，以及一些地方企业发行的企业债券。准国债由发行体发行后将资金转贷给项目单位，还款责任和风险实际上仍由政府承担。准国债利率参照银行储蓄利率，还不能由市场确定，所以债券收益率实际上仍无法充分反映作为资金受益者的基本建设项目本身的风险，事实上是中央政府承担了实际收益率之外的更多的风险。另外，准国债为中短期债券，仍存在与建设周期较长的基础设施项目还款期限不匹配的问题。
受长期计划经济的影响，人们对企业债券尚缺乏足够的正确认识。在过去的几年中，中央政府也主要把批准发行企业债券当作是一种资金计划和资金分配手段。当银行的信贷计划无法满足企业资金需求时，则允许一些企业在本地区或全国发行债券，用于解决企业发展中的资金短缺问题。但随之产生的问题是，企业债券利率没有与债券风险紧密联系起来，虽然企业风险的分布极为不平衡，但由于缺少独立、公正和有效的评级机构，国家在批准发行时实质假定所有企业的风险都是一样的，因而各企业发行债券利率也都是一样的。公众在投资国有企业债券时认为既然是国家批准，中央政府对债券即负有责任，因而投资本身带有一定的盲目性。由于企业债券在二级市场流动性很差，所以投资企业债券实际上是另一种形式的储蓄。在企业偿债发生困难时容易产生不安定因素。从另一方面看，发债企业尚未建立起自我约束机制，债务成本与其偿债能力不相匹配，从而经常导致还本付息困难。因而在1993年企业债券达到发行高峰时，国家加强了对投资的审批，企审批，企业债券发行限额受到严格控制，企业债券的比例从1992年的16.6%下降到1995年的3.2%。
改革开放以来，鼓励国际投资者直接或间接参与我国基础设施建设是极为重要的。这不仅可以弥补部分建设资金，而且对于深化改革，加强我国与世界经济的联系具有深远的意义。但作为一个大国，我国不可能完全依赖外国资金为基础设施项目融资，因为许多项目（例如公路和水电项目的土建部分）对本国货币的需求数量很大，并且用外资替代人民币资金，从而由项目单位承担大量外汇风险不仅不经济，而且没有必要。
综上所述，开发国内企业债券市场应是解决今后国内资金短缺的有效途径，也是一种有效的方法。
根据我国经济发展实现战略转移对资金的需求，适应和推动国内金融系统改革，以及国内资本市场进一步发展的要求，今后拟应考虑在国内债券市场上扩大公司债券发行体，如由基础设施项目开发公司，特别是中西部地区的水电开发公司作为发行体直接进入债券市场筹集资金，吸引国内私人资本投向亟待开发的大型水电项目，弥补引入外资时当地配套资金的不足，填补当前国内债券市场中的空白，减轻过于依靠商业银行间接融资的缺陷，更多地通过市场选择开发项目，更多地避免选项决策上的失误，并使这些公司自身在开发建设中获得发展。
按照这种思路，首先必须解决的就是哪些企业发行体能够得到市场上投资者的信任，根据建立社会主义市场经济体制的要求，今后企业债券发行体应按照我国公司法的要求，以现代企业制度建立和运作，明确公司产权关系，依照新的财务会计准则定期对外公布公司的经营状况。与此同时，必须进一步推动我国金融体制改革，为新的公司发行体进入债券市场创造有利的外部环境。其中非常重要的环节是借鉴国际经验，建立我国自己的债信评级体系和债券发行登记制度，以我国国债为基准，为进入债券市场的公司发行体确定与其自身债务风险和管理水平相对应的信用等级，为投资者建立起正确的投资引导，维护投资者的利益。从目前企业债券现状来看，距离这样的要求还相差很远。到目前为止，全国性的评级公司中国人民银行只批准了两家，地方性共有几十家。但各评级机构使用的评级标准不尽相同，评级结果在公布之前需要得到中国人民银行的批准。企业债券发行总量则由国家计委按计划控制，由中国人民银行监督实施。不尽相同，地方计委和中国人民银行分行负责在分配给地方的信贷计划范围之内，对地方国有企业的债券发行审批。各企业的发债限额分配根据企业财务状况和其它宏观经济因素确定。评级机构所作的财务方面的评定结果并非是决定性的因素。企业即使得到较高的评级结果并不一定能进入发行市场，发债能否可行最终取决于国家计划和政府部门的批准。因此，投资者并不看中评级结果，企业债券利率实际上也与评级高低无关。评级机构的作用在市场中十分有限，评定结果缺少权威性。根据我国过去十年来债券市场发展的实践和发达国家国内资本市场的经验，如果要进一步规范和发展我国企业债券市场，提高投资者的投资水平，加强国内评级机构的作用，通过改革发展主要由市场而不是计划控制的发行机制是必不可少的。
另外，在企业债券市场不成熟的条件下，为降低投资风险，增强投资者的信心，中央政府适度的支持仍是必要的。在国外成功的基础设施融资实例中，不少国有项目企业通过国内债券市场筹集资金时，都得到了来自国家或省级政府明示或默示的担保。当项目企业发展成熟之后，明示的担保就被取消了。由省级或中央政府对公司债券提供明示的担保可以采取一般责任担保的形式，也可以采取收入担保的形式。在一般责任担保下，债务的还本付息是通过政府的税收和取得其它收入的权力得到担保的；在收入担保下，债务的还本付息明确地与某一收入流相联系。例如，美国纽约电力公司的债券通过与该公司售电的预期收入流相联系而得到担保；我国珠海高速公路建设单位发行的公司债券的还本付息，与该段公路的预期收费收入流相联系，并得到担保。显然，收入担保减少了债券发行体或担保人的风险；但是得到一般责任担保的债券能够更加增强投资者和市场的信心。
在整个国家经济尚未成熟，仍处于加速发展时期时，还会面临公司发债与政府发债之间的相互协调问题。政府应当采取谨慎的态度，避免自己的公共借款需求对投资者向产业部门的投资产生“挤出”效应。
债券利率市场化也是促进债券市场发展的重要因素。以往发行企业债券利率的确定原则是在同期银行存款利率的基础上加一个利差。根据1993年发布的《企业债券管理规定》，债券的票面利率不得超过同期银行存款利率40%，虽然各企业经营水平、财务状况不同，但债券发行利率相同，这实际上是主观设定各发债企业的风险水平相同，限制了市场以价格衡量债券风险的能力，并由投资者承担了很大一部分风险。尽管债券利率必须根据我国公司法受到管制，但各企业债券利率之间也应拉开档次，以充分体现市场对各种债券风险的不同定价。从长远观点来看，这将有利于企业债券市场的健康发展。目前我国已经开始采用拍卖竞价方式发行国库券，这为企业债券的定价提供了基准点。今后国库券的发行如能增加发行次数，经常定期向市场发行不同期限的国库券，将有助于建立和完善市场上的国库券收益率曲线，也可以更好地为企业债券的定价提供基准线。目前可作为市场利率参考指标的是国库券二级市场收益率、国债回购收益率和银行间拆借利率，但三者之间尚未显示出较强的线性相关性，因此其中的哪一个最能反映市场的供求关系，进而选定为市场利率，并作为企业债券的定价基础仍有待观察和研究。
目前，国家对企业债券发行的限制主要的考虑是宏观调控的要求，为了实行适度紧缩的货币政策，继续严格控制货币总量的增长。但随着金融体制改革的不断深入和国家对宏观经济调控能力的增强，中央政府应逐步摆脱将债券发行作为资金计划和分配手段的传统计划经济思路，从直接的信贷额度控制机制转向进一步扩大运用诸如公开市场业务和再贴现窗口操作等间接控制机制，并主要以此控制基础货币的扩张。并在逐渐减少信贷计划的同时，允许经营严格评级的企业债券上市发行。对于曾经出现过的一些企业债券发行体在债券到期应付时无力承担偿债责任的问题，中央政府应当对债券发行制定更加严格的标准，增强信用评级机构的作用和提高并规范企业信息披露的标准。例如，可以要求债券发行企业必须按公司法成立的有限责任公司。但中央政府的监控作用并不意味着中央政府必须承担保护投资者免受企业违约的侵害的责任。
由于债券发行市场与二级市场密切相关，因此在扩展债券一级市场的同时，还应着重培育基础设施债券的二级市场。并适当放宽政策，允许和鼓励保险公司和退休基金等机构投资者积极参与企业基础设施债券二级市场交易。
我国在1990年成立证券交易所之后，二级市场发展得很快。但同其它国家的债券市场相比，我国二级市场流动性仍然较差。流动性不足以满足更多入市者的交易需求，并且不同交易所和交易网络的价格与交易规定也还没有完全统一。
我国债券二级市场上现在以国库券交易为主，其它证券流动性很低。和股票交易量相比，尽管股票的发行总量比债券发行量小得多，但股票市场的流动性却比债券市场大得多。目前，债券发行总量接近5000亿元，股票发行量只有近1000亿元，但在上交所A股的月交易量为200亿到1500亿元之间，而国库券的月交易量却只有50亿元到350亿元之间。国库券以外的债券基本上没有流动性。以债券年交易量占当年国内生产总值的百分比计算，1992年曾达到6%，1993年下季节降到4%以下，1994年又降至2.5%。
缺乏流动性的部分原因来源于初级市场：允许在各交易所上市交易的债券没有统一的标准；主要发行对象为零售投资者；发行定价参考银行存款利率确定，而不是二级市场的收益率；大多数债券没有定期的息票支付；以及缺乏定期债券发行时间表。这反映出市场原则与信贷计划和利率管制之间的矛盾，债券期限的较短也影响了流动性。较长期限的债券可向投资者提供获得具有不同期限资产组合的机会，当他们预见到未来的风险变化时，就会改变持有不同期限的证券组合，从而刺激二级市场上的交易。
缺乏流动性的另一个原因与货币市场的发展有关。通常货币市场在支持债券市场流动方面起着重要作用，通过贷款或回购协议，货币市场向投资者提供获得建立其资产组合所需的资金。回购协议使投资者在不必出售其债券的情况下迅速得到资金，从而进一步提高二级市场的流动性。我国的货币市场尚未充分得以利用来支持提高二级市场的流动性。1995年巴林银行事件后，国内回购交易曾大幅度收缩。1996年出现了复苏的迹象。1996年4月开始出现的银行间拆借市场、商业票据市场也有了相当扩展。货币市场的流动性越强，债券持有者就会更加确信货币市场是他们的稳定的筹资来源，更加依赖于市场确定的可以表示债券持有成本的短期收益率曲线。从而增强债券投资的吸引力。
若要使债券发行能够成为资助大型基础设施项目的手段，必须有大量愿意购买这些证券的投资者。在成熟的市场经济国家中，资本市场上证券的投资者主要是职业性的机构投资者，个体零售投资者很少，这些机构投资者通常可分为三类：退休养老基金、保险基金和共同基金。他们将许多零散来源的契约性储蓄资金汇集起来，投向选定的目的。对于基础设施项目融资，机构投资者具有十分重要的意义，因为他们的资金具有长期性的特点，可以与基础设施的长期建设周期相匹配，是债券发行的主要对象和二级市场上的主要交易者。
相对而言，我国的机构投资者数量较少。在过去长期计划经济体制下，国家主要通过国有企业担负退休养老、住房和社会保险责任，这方面的国内保险业务很少。因此，虽然目前国内储蓄率高达国内生产总值的44%，但契约性储蓄目前仅占国内生产总值的3%。随着向市场经济体制的过渡以及国有企业和国内金融体制改革的深入，建立新的社会保障体系和发展机构投资者，在深化整个经济体制改革过程中将越来越重要。而对于培育基础设施资本市场来说，机构投资者的作用是至关重要的。
近年来，我国的保险业发展迅速。除国内新成立的一些保险公司以外，还陆续出现了中外合资保险公司。另外，国家还批准了几家国外保险公司在华开展本地业务。但从鼓励保险公司成为基础设施债券市场中的机构投资者的角度来看，我国1995年颁布的保险法对此似乎过于谨慎。保险法中规定，保险业资金仅限于投资银行存款、政府债券和其它经国务院批准的用途。不允许向企业投资（无论是股本投资还是购买企业债券）。但是，如果基础设施开发3公司发行的债券得到了政府担保，则该公司债券的信用等级会因此提高，保险公司投资于这样的企业债券将不会与保险法相冲突。
与保险基金相比，我国的退休养老基金的发展较慢。主要原因是存在着非基金性退休养老体制。其次，目前的退休养老体制所覆盖的范围很小，不包括农村人口。由于城市人口只占总人口的30%，且城市职工仅为其中的60%，所以整个退休养老体系实际可能只覆盖有经济能力人口的18%。基金的投资能力较低。但随着今后我国经济的持续稳定发展和家庭收入的不断增加，退休养老金的支出水平将会逐步提高。
互助基金自1991年开始建立以来，无论在数量还是在规模上都得到迅速发展。到1993年底，基金总数已达73个，总资产额达到60亿元。大多数国内基金为信托基金，由具有金融经验的专业人员管理。一些基金还取得了比投资股市更好的成绩。基金的发行市场稳定，发行成本低于股票，所披露的信息更加完备合理。在深圳和上海交易所，大部分基金的股票价格高于其净资产值。互助基金可以成为国内基础设施债券的潜在投资者，但目前尚缺乏对互助基金正式立法和全国统一的法规，这不仅给基金管理带来困难，使其难以形成投资政策，而且也限制了投资者对基金的信心。
为进一步发展债券市场，国家鼓励机构投资者持有国库券。1995年和1996年，财政部向机构投资者发行了特种国库券。但这些债券都是不可以上市流通的。持有这样的储蓄债券并不能使机构投资者成为积极的市场参与者。另外，契约性储蓄的主要部分目前不允许投资到国库券以外的其它债券，从而对非国债债券需求带来一定影响。
开拓发展基础设施债券市场融资的另一个因素是基础设施价格。以电力部门为例，我国目前对新建项目实行新电新价，以还本付息的年限和数额确定电价。和火电相比，水电项目的初始投资额很大，但建成后的运行和维修成本很低，因此按照还本付息原则制定的水电电价较火电电价为高，在竞争中失去其本身具有的竞争优势。如果考虑到火电造成污染所产生的环境成本，则需对水电电价定价原则做较大的修正，以长期运行边际成本为基准制定电价。例如，为保证投资者对资本回收期限和收益率的要求，可在还本付息期间仍以还本付息定价原则计算电价，并根据计算得出的电价定出债券收益率。对购电方则以与电网内同样投资结构的大型火电厂的上网电价相同的价格售电。实际上网电价与根据还本付息原则计算得出的债券电价之间的差额通过借款解决。这样在还本付息期间既保证了投资者的收益，又可使水电项目建成后得到调度，保证运行小时数和电厂的效益。弥补还本付息水电电价与电网内其它火电电价差额所产生的竞争劣势。在债券的还本付息期过后按长期运行边际成本原则重新定价。这样可以确立水电项目本身的竞争优势，降低电网内的平均电价，使更多的水电项目得到更快的开发。
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