可转换债券：融资工具还是制度安排——基于贝恩资本投资国美电器可转换债券的案例研究，本文主要内容关键词为：债券论文,融资论文,国美电器论文,资本论文,案例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题提出
可转换债券是一种赋予投资者在一定的时间内按照约定条件将持有的可转换债券转换成公司普通股股票权利的公司债券，具有债权和股权的双重属性。作为一种混合型融资工具，可转换债券在世界各国的金融市场中被普遍使用(Mann et al.，1999；张高擎，廉鹏，2009)。根据锐思数据库统计显示，截至2010年12月31日，在我国资本市场上公开发售的可转换债券累计募集资金总额为2725.64亿元，可转换债券已成为我国上市公司重要的融资手段。现有的研究主要从融资角度解释企业为什么要发行可转换债券，代表性的观点包括风险转移假说(Green，1984；Stulze，1990)和后门股权假说(Stein，1992)。但在企业可转换债券发行的实践中，越来越多的可转换债券成为投资者参与企业公司治理活动的重要工具，从而扮演了公司治理角色。关于可转换债券条款设计的研究则主要关注如何降低融资成本，控制价值变动风险，忽视了可转换债券发行后给发行企业带来的控制权转移风险。在我国，可转换债券发行还呈现出一个明显的趋势，即机构投资者在可转换债券的发行中发挥越来越重要的作用。根据锐思数据库统计，2010年13家A股上市公司新发行可转换债券的融资案例中都有机构投资者参与投资，机构投资者平均投资比例为25.52％。相比中小投资者投资可转换债券，机构投资者投资可转换债券往往投资数额大，潜在股权份额高。处于转型经济期的中国，法律制度不完善，投资者保护较弱(Allen et al.，2005)，境外机构投资者也倾向于采用可转换债券这种方式投资中国企业以保护自身利益。但已有的研究却较少关注机构投资者投资可转换债券的动机和经济后果，使得可转换债券理论研究存在诸多缺陷和不足。
基于此，本文以贝恩资本投资国美电器的可转换债券为研究对象，通过案例研究剖析机构投资者尤其是境外机构投资者投资可转换债券的动机和经济后果。本文力求从机构投资者利用可转换债券的公司治理功能进行制度安排和可转换债券发行企业面临的控制权转移风险这两个角度丰富和完善可转换债券的研究，并提出基于机构投资者视角的可转换债券理论分析框架。
二、理论分析与命题提出
1.可转换债券的融资功能和公司治理功能
关于企业为什么要发行可转换债券，目前有两种假说：①风险转移假说。风险转移假说的基本观点是股东和债权人存在利益冲突，而可转换债券可以缓解股东与债权人的利益冲突。Green(1984)指出，股东和债权人在投融资决策时容易产生利益冲突，由于股东只承担有限责任，他们会将投资风险转嫁给债权人，发行可转换债券能够缓解普通债券融资可能带来的资产替代问题。Stulze(1990)认为，债务融资要求管理层支付现金从而抑制过度投资行为，但同时加剧了投资不足问题，而权益融资增加了管理层所控制的资源，减少了投资不足的代理成本，但加大了过度投资代理成本。可转换债券融资规避了普通债务融资和权益融资的缺点，能够很好地降低管理者、股东和债权人之间的代理成本。②后门股权假说。Stein(1992)提出了后门股权假说。他认为在信息不对称使得传统的股票没有吸引力的情况下，公司可利用可转换债券获得融资机会。可转换债券对于缓解信息不对称具有重要的作用。经营风险高的企业更可能使用可转换债券，而不是直接发行债券或股票。屈文洲和林振兴(2009)通过对中国上市公司2002-2008年发行的可转换债券进行市场研究发现，中国上市公司的可转换债券融资是一种典型的“后门股权”融资。Mayers(1998)提出了序贯融资假说(Sequential Financing Hypothesis)，该假说和后门股权假说的思路是一脉相承的。Mayers(1998)的模型将可转换债券看成是拥有良好发展前景的企业为未来潜在的投资机会融资的有效途径。他认为，公司发行可赎回的可转换债券既可以满足公司现阶段的资金需求，又可以降低后续融资(Sequential Financing)的发行成本，他还指出可转换债券对于主业突出的企业更有价值。Changet al，(2004)、王冬年和王瑜(2007)的研究支持了Mayers的序贯融资假说。
通过相关文献分析我们发现，现有的理论主要是从可转换债券与债券和股票比较优势的视角探讨企业为什么会选择可转换债券进行融资，忽视了可转换债券在企业公司治理中扮演的角色。事实上，在新兴市场国家企业发行可转换债券的实践中，可转换债券投资者越来越多地利用可转换债券条款赋予的权利影响企业的重要决策，或通过将可转换债券转为普通股的方式成为企业股东进而影响企业的公司治理实践。可转换债券的公司治理功能，一方面可以保证可转换债券投资者的最低投资收益，降低投资风险；另一方面可以帮助可转换债券投资者影响企业决策，攫取超额利益。基于上述分析，我们提出：
命题1：可转换债券不仅是一种融资工具，更是一种具有选择权的公司治理工具。
2.可转换债券条款的设计与风险防范
可转换债券的价值包括债券价值和期权价值，赎回条款、转股价格、回售条款等契约条款设计不同会显著影响债券价值和期权价值的比以及可转换债券的总价值。因此，可转换债券条款设计的不确定性会造成可转换债券价值的波动，即可转换债券的价值变动风险。为了防范价值变动风险，可转换债券的发行人会设计更符合自身特点的条款，使其更可能是偏债务(Debt-like)或者偏股权(Equity-like)(Lewis et al.，1998；杜金岷，黄勇民，2007)。理论研究表明，投资者和债权人的法律保护程度以及公司的代理成本等都是影响可转换债券条款设计的重要因素。例如，Lee et al.(2009)发现，投资者和债权人的法律保护程度会对可转换债券的设计(转换率、到期日和赎回期)产生显著影响，而且公司的代理成本会影响两者的关系。他们发现投资者法律保护强的国家，发行的可转换债券更有可能发生转股，但是，如果公司的股权结构容易产生高代理成本，则这种关系会减弱；相反，在债权人法律保护强的国家，可转换债券转股的可能性更低，而且这种关系在控制权和现金流权差异大的公司更为明显。
赎回条款是可转换债券契约设计的核心。一般来说，可转换债券的赎回条款(Call Provisions)分为以下几类：绝对保护(Absolute Call Protection)(不可赎回)、硬保护(Hard Call Protection)(在特定的期间不可赎回)、软保护(Soft Call Protection)(在股价符合一定的条件下可以赎回)和无保护(Callable Anytime)(随时可以赎回)。Korkeamaki and Moore(2004)发现，投资机会越成熟，可转换债券的保护程度越弱(可赎回的情况越强)，保护期限也越短；投资机会越不成熟，可转换债券的保护程度越强，保护期限也越长。Korkeamaki(2005)发现，在投资者保护较弱，债权人保护较强的国家，债券持有人更倾向于成为债权人，因此，发行的可转换债券具有在特定的期间不可赎回条款。Chakraborty and Yilmaz(2011)指出，企业和投资者之间的信息不对称会导致资本市场中的逆向选择问题。如果在一段时间内，市场的噪音信息很多，则企业可以通过发行带有限制性赎回条款的可转换债券来解决。为了更好地保护债权人的利益，20世纪80年代以来，毒丸条款(Poison Puts)出现在可转换债券条款中，毒丸条款能够保证当债券发行公司控制权发生变更时，债券持有人拥有请偿权。Nanda and Yun(1996)分析了1987-1992年的可转换债券情况，他们发现58.7％的可转换债券带有毒丸条款。可转换债券中的毒丸条款能够降低股东与债权人的利益冲突，而且能够向市场传递企业未来被收购前景的积极信号，这对于发行可转换债券公司的股东是有利的。但是，公司现有的债权人可能会因此遭受损失。
上述理论分析存在一个重要的研究前提，即可转换债券发行人掌握可转换债券发行的主动权，可转换债券条款的设计主要是为了防范可转换债券的价值变动风险。但是，并不是所有的可转换债券发行人都处于主导地位，可转换债券的所有条款也并非都有利于发行企业。当可转换债券投资者在可转换债券条款设计时处于强势地位或者信息优势地位，可转换债券发行后的主动权将由发行企业转向可转换债券投资者。此时，可转换债券投资者可以通过有利条款以及转换股份等方式影响甚至控制发行企业，最终造成可转换债券发行企业控制权转移，即可转换债券发行企业的控制权转移风险。基于上述分析，我们提出：
命题2：可转换债券不仅具有价值变动风险，还隐含控制权转移风险。
3.机构投资者投资可转换债券的动机与经济后果
机构投资者在资本市场上扮演着积极投资者的角色，它们的信息处理能力更强，在公司治理角色中发挥着更重要的作用(O'Brein，Bhushan，1990；张纯，吕伟，2007)。因此，机构投资者也更擅长运用可转换债券进行投资。现有的研究表明，可转换债券被广泛应用于风险投资中(Gompers，1997；Kaplan，Stromberg，2001，2004)。Kaplan and Stromberg(2001)认为，银行贷款主要是以纯债务的形式出现，风险投资则通常会采用可转换债券或者债务和权益的组合。Casamatta(2003)通过模型理论推导发现，投资者财务安排的选择要考虑到投资者的动机。当风险投资(Venture Capital，VC)的投资额较小时，通常会给VC普通股。当VC的投资额较大时，VC通常会选择可转换债券。原因在于，当投资者的投资额较低时，从企业获取的收益较低，为了激励投资者需要给投资者普通股股权，以起到权力激励的效果。关于可转换债券条款的设计也是机构投资者要考虑的重要问题，现有研究很少详细探讨可转换债券是如何被应用的(Hellmann，2006)。Hellmann(2006)指出可转换债券的关键特征是对现金流权的分配，但这取决于风险投资退出方式是并购还是IPO。
关于机构投资者投资可转换债券的研究表明，可转换债券已经成为机构投资者参与中国企业公司治理实践的重要渠道，在某些情形下甚至变成侵害现有股东利益的工具。例如，张高擎、廉鹏(2009)考察了湖南华菱管线股份有限公司可转换债券融资中机构投资者基于股价操纵的套利侵占行为及其在股权分置改革方案投票过程中与大股东的合谋行为。他们指出，机构投资者的套利侵占行为是可转换债券发行后股价大幅下跌的主要原因。他们的研究还发现，在大股东丧失对公司绝对控制权的情况下，一方面，可转换债券发行后机构投资者通过负向股价操纵行为迫使公司执行高价回售条款，实现套利侵占；另一方面，在股权分置改革过程中，机构投资者通过可转换债券转股控制股改投票权，诱使大股东合谋，侵占股东利益。在该案例中，机构投资者充分利用了可转换债券的公司治理功能，并给发行企业带来了价值变动风险。
相比中小投资者，机构投资者可以充分利用自身的优势来设计可转换债券条款，并通过有利于自身的条款或者转换股份后的股权相对多数来参与可转换债券发行企业的公司治理实践，甚至与发行企业争夺控制权。而且，机构投资者投资可转换债券的规模越大，越关注可转换债券的公司治理功能，给发行企业造成的控制权转移风险越高。基于上述分析，我们提出：
命题3：相比中小投资者投资可转换债券，机构投资者投资可转换债券更关注可转换债券的公司治理功能，可转换债券发行企业的控制权转移风险也更高。
通过上述理论分析，我们梳理出可转换债券研究的理论框架(见图1)。从图1可以发现，现有文献主要从可转换债券融资功能的角度解释企业发行可转换债券的行为，对于可转换债券条款的设计主要关注可转换债券的价值变动风险，较少有文献系统地探讨机构投资者投资可转换债券时所关注的公司治理功能以及所引发的发行企业控制权转移风险。因此，探讨机构投资者如何通过可转换债券条款的设计和将可转换债券转为普通股股份参与中国企业的公司治理实践是值得深入研究的话题。基于上述分析，本文的研究思路是分析机构投资者如何通过博弈与企业达成可转换债券条款，并在此基础上分析机构投资者如何发挥可转换债券的公司治理功能以及给发行企业带来的控制权转移风险。
融资功能 公司治理功能
发行企业 可转换债券条款 赎回条款 债券期限 转股价格 毒丸条款 机构投资者
价值变动风险 控制权转移风险
图1 可转换债券研究的理论框架
三、研究方法与案例介绍
1.研究方法
基于研究问题的典型性和复杂性，本文采用单一案例的研究方法对研究对象进行深入分析。本文选取的研究案例是国美电器(香港联合交易所股票代码：00493；股票名称：GOME)。正如Eisenhardt and Graebner(2007)所指出的：“单案例研究往往提供了在极其稀少或极端的情况下探究一种重要研究现象的机遇”。本文选取国美电器的主要原因是：国美电器的控制权之争吸引了学术界和实务界无数的目光，国美电器案例把公司治理的复杂性和程序展现在公众视野中，这对于转型经济的中国无疑具有里程碑的意义。本文以贝恩资本投资国美电器可转换债券为切入点，从动态的视角说明贝恩资本如何利用可转换债券参与国美电器的控制权之争。需要说明的是，由于可转换债券条款设计和谈判等详细信息属于公司保密信息，本文的研究数据主要来自国美电器的相关公告，这是论文获取研究资料最主要也是最可靠的来源渠道。
2.案例介绍
(1)国美电器基本情况。国美电器成立于1987年，是一家注册于百慕大，并于2004年在香港成功上市的红筹企业。2008年11月17日，国美电器创始人、大股东、董事会主席黄光裕因涉嫌经济犯罪被调查；2009年1月16日，陈晓接替黄光裕担任董事会主席职务，大股东与管理层的控制权争夺就此展开。2009年6月22日，国美电器与贝恩资本签订价值15.90亿元的可转换债券融资协议；2010年5月11日，大股东否决了委任三名贝恩资本代表为国美电器非执行董事的议案，当日晚国美电器召开紧急董事会，重新委任贝恩资本代表进入董事会；2010年9月15日，贝恩资本完成转股成为国美电器第二大股东；2010年9月28日，国美电器特别股东大会召开，在贝恩资本的支持下，陈晓得以留任国美电器董事会主席，但国美电器董事会增发股份的一般授权被收回。2011年3月9日，陈晓告别国美电器，大股东与管理层的控制权之争告一段落。
(2)贝恩资本基本情况。贝恩资本(Bain Capital)是一家国际性私募股权投资基金，成立于1984年，总部位于美国麻省波士顿。管理包括私募基金、风险投资基金、上市股权对冲基金和债务资产基金在内的多种基金，所投资的行业包括商业服务、医疗保健、教育、自然资源、媒体、房地产、零售、软件和通信业。
(3)可转换债券投资简介。2009年6月22日，贝恩资本向国美电器购买2016年到期的价值15.90亿元的可转换公司债券，交易于2009年8月3日完成。转换期为可转换债券发行日期起30个日历以后至2016年8月3日止任何时间，转股价格为每股1.108港元，转股后贝恩资本将持有约16.28亿股国美电器股份。贝恩资本投资国美电器可转换债券的协议条款摘要见表1。
2010年5月11日，竺稼等3名贝恩资本代表进入国美电器董事会担任非执行董事。2010年9月15日，国美电器宣布收到贝恩资本的转换股份通知，贝恩资本以每股转换股份1.108港元的转换价，全数将2016年可转换债券转换为公司股份。转股后，贝恩资本将持有国美电器现有已发行股本的大约11.06％，以及经发行转换股份后扩大的已发行股本的约9.98％。①
四、可转换债券的价值与功能分析
1.可转换债券融资——国美电器“昂贵的盛宴”
根据协议规定，可转换债券票面利率为5％，半年付息一次，贝恩资本有权要求国美电器在发行日期届满至第五年后任何时间，以12％的内部收益率减去已支付的利息赎回债券。所以，贝恩资本在可转换期内即使不行使股票转换权，国美电器也保证了其内部收益率为12％的最低收益，并且给予贝恩资本享有这份丰厚收益的时间选择权。12％的内部收益率远远高于2006年华平投资国美电器可转换债券时获得的3.26％的内部收益率②，也高于同期可转换债券7.2％的市场平均利率③。因此，对于国美电器，该可转换债券的融资成本并不低；而对于贝恩资本，该可转换债券不但为其提供了国美电器股票下跌时的保护，并且它的直接价值(最低收益)也是相当可观，甚至高于普通债券的收益。
可转换债券的转换价值也相当高。转换价为每股1.108港元，相对于最后交易日④的收盘价1.120港元折价约1.1％，相对于截至最后交易日(包括该日)止最后5个交易日在联交所的平均收盘价每股1.228港元折价约9.8％。2006年华平投资国美电器的可转换债券，转换价格在投资交易最近30个连续交易日的平均收盘价基础上溢出16.79％。Lewis et al.(1998)对1978-1992年712份可转换债券契约进行了统计，他们发现平均而言可转换债券的转换溢价率为21％。因此，贝恩资本投资国美电器可转换债券的转换价格是相当低的。
2008年11月正值金融危机肆虐全球之际，国美电器停牌当日(2008年11月24日)香港恒生指数报收12458点。而国美电器可转换债券发行之际，国内经济已经逐步走出危机阴影，香港恒生指数也已反弹到18600点(2009年6月26日数据)。在国内家电“以旧换新”、“家电下乡”、“节能补贴”等政策刺激下，家电零售行业销售向好。作为国内家电零售业的龙头企业，国美电器的经营业绩有了一定提升，2009年上半年实现净利润5.85亿元，扭转了2008年下半年净亏损8833万元的局面。然而，可转换债券的转换价相对于停盘前的较低水平不但没有溢价，反而更低。在市场和行业都趋稳向好的背景下，2009年6月23日国美电器复盘首日收盘价为1.89港元，相对于停盘当日收盘价大涨69％，而到投资交易完成的8月3日，股价已经涨至约2.25港元，更是远高于贝恩资本投资的可转换债券的行权价格。
Korkeamaki and Moore(2004)指出，企业的投资机会越不成熟，可转换债券的保护程度越强(越不能赎回)。根据国美电器披露的公告，我们发现贝恩资本投资的可转换债券是绝对保护的可转换债券，即国美电器不能赎回可转换债券。虽然国美电器的投资机会存在较大的不确定性，但是正如前述所分析的，国美电器作为国内最大的家电企业之一，其增长前景并不存在严重的不确定性。因此，不可赎回条款是对贝恩资本极其有利的保护性条款。
综上所述，利益的天平从一开始便倾向贝恩资本，贝恩资本做的是稳赚不赔的生意，而国美电器享用的则是“昂贵的盛宴”。在贝恩资本投资国美电器可转换债券的案例中，管理层以牺牲现有股东和债权人的利益来保护贝恩资本的利益，因此，并不支持“风险转移假说”和“后门股权假说”。
2.贝恩资本投资国美电器——目的是在国美电器取得话语权
为了保护贝恩资本的利益，国美电器在可转换债券中加入了毒丸条款：一是国美电器发行新股或证券不得导致任何人士和集团持股超过国美电器已发行股份的25％，不得导致任何人士或集团(贝恩资本及国美电器现有控股股东除外)收购国美电器集团全部或绝大部分资产；二是国美电器必须委任3名贝恩资本代表进入董事会，其中2名分别为提名委员会成员和薪酬委员会成员。如果任何一个条件没有得到满足，贝恩资本有权要求国美电器以投资本金1.5倍的金额赎回可转换债券。从这两个条件本身看，贝恩资本投资国美电器是为了获得董事会的席位，进而在国美电器取得重大事项的话语权。
然而，就算在其3名代表没有如愿进入国美电器董事会的情况下，贝恩资本一定会要求国美电器赎回其可转换债券吗？事实上，此时国美电器股票市场价格约为2.25港元，如果贝恩资本将其持有的可转换债券全部转股，可获得股票的市场价值约为36.63(2.25×16.28)亿港元，而如果贝恩资本要求国美电器赎回，只能获得约27.06(1.5×18.04)亿港元，二者相差约9.5亿港元。所以，就算其投资条件没有得到满足，理性的贝恩资本也不会真的放弃行使股票转换权的巨大收益而要求国美电器赎回可转换债券。然而，贝恩资本却冒着损失9.5亿港元的巨大风险，竭力争夺国美电器董事会席位。可见，贝恩资本为进入国美电器董事会，甘冒损失巨额财务收益的风险。2010年9月15日，国美电器收到贝恩资本转换股份的通知，按照9月16日国美电器股票的收盘价2.498港元计算，贝恩资本获得股份的市场价值为40.66744(2.498×16.28)亿港元，加上一年获得的利息收入，贝恩资本的截至转换日的投资收益率为130％。转换后，贝恩资本占国美电器经发行转换股份扩大后的已发行股本的约9.98％，获得了9月28日国美电器股东特别大会投票权和话语权。
Nanda and Yun(1996)发现可转换债券中的毒丸计划能防止现有股东的控制权变更，因此，能够协调股东和债权人的利益冲突。但是，本案例与之不同，国美电器可转换债券中的毒丸条款是为了绑定现有管理层，防止管理层被变更，这显然会损害股东和其他债权人的利益。
3.陈晓联手贝恩资本——管理层与机构投资者的合谋
可转换债券的高内部收益率和低股票转换价格使贝恩资本获得了超额收益，国美电器股东则蒙受一定的损失。在2010年5月11日的周年股东大会上，委任3名贝恩资本代表为非执行董事的决议遭到以大股东黄光裕为代表的股东大会否决后，国美电器于当日晚立即召开紧急董事会议重新委任贝恩资本3名代表进入国美电器董事会，并声称：“如果贝恩资本在国美电器董事会中失去了董事席位将造成公司违约并须做出赔偿。这样的投票结果将直接导致公司所要承担的相关赔偿额高达人民币24亿元”，“董事会一致认为，委任竺先生、Reynolds先生及王女士为非执行董事，符合本公司及其股东之整体利益”。如前所述，贝恩资本要求国美电器提前赎回可转换债券，将会承受约9.5亿港元的损失；对于国美电器则正相反，贝恩资本所持可转换债券的转换价格为每股1.108港元，以本金1.5倍的金额赎回债券，在财务上相当于以每股1.662港元的价格赎回国美电器股票16.28亿股。截至2010年5月11日，国美电器最近30个交易日平均收盘价为2.404港元，站在股东角度看，在公司现金流量不出问题的情况下，赎回贝恩资本所持可转换债券是有利的。
根据国美电器发行可转换债券的公告，筹集的资金主要用于两个方面：一是用于赎回国美电器于2007年5月11日发行的2014年到期的零息债券；二是用于公司的日常运营活动。结合国美电器年报和半年报数据可以发现，从贝恩资本收到融资款后，国美电器的现金及现金等价物从2009年6月份的27.16亿元陡增到2009年12月份的60.29亿元，这一高现金持有量水平保持到了2010年6月份。所以，国美电器并没有将筹集的资金用于运营活动，而是任其存在银行。
2007年5月11日，国美电器发行了本金总额为46亿元人民币2014年到期的零息债券。截至2010年11月17日，国美电器于2009年9月24日、2009年11月19日和2010年5月18日通过场外交易方式分别赎回了13.263亿元、4.984亿元和26.259亿元。从2009年6月至2010年6月，国美电器一共进行了三次融资：第一次为2009年6月22日签订投资协议、2009年8月3日完成交易的贝恩资本可转换债券融资，金额为15.9亿元；第二次为2009年7月27日完成的公开发售，筹资金额约13.6亿元；第三次为2009年9月25日完成的金额为23.572亿元的可转换债券融资，值得注意的是这一次投资方是摩根大通，票面利率为3％，债券持有人可于2012年9月25日要求国美电器以本金额的103.634％赎回，或者于到期日2014年9月25日要求国美电器以本金额的106.318％赎回。
我们注意到两点：一是如果不向贝恩资本发行可转换债券融资，其余两次融资在时间上和金额上完全满足2009年两次赎回2014年到期债券的资金需求，剩余的近19亿元还可以满足部分2010年赎回可转换债券的资金需求，不足的7.3亿元国美电器完全可以在2009年10月份(即向摩根大通融资后)至2010年5月份(即第三次赎回2014年到期的债券)的八个月时间通过其他方式筹集到；二是与向摩根大通发行可转换债券的融资相比，向贝恩资本发行可转换债券的融资成本高得多。所以，国美电器向贝恩资本发行可转换债券融资，对于集团的正常营运活动和偿还2014年到期的债券而言，是非必需并且非常昂贵的。
所以，从国美电器与贝恩资本达成投资协议，到国美电器董事会以“赔偿24亿元将陷公司于重大危机之中”为借口，不顾股东大会反对，强行委任3名贝恩资本代表为国美电器非执行董事，并非像陈晓声称的那样，是为了缓解公司的资金压力并有利于全体股东的利益，相反在董事会之外的股东毫不知情的情况下⑤，签订不必要且苛刻的融资协议，损害了其他股东的利益，其最终的目的是为了获得贝恩资本对管理层的支持。何佳和夏晖(2005)指出，“好”企业的控股股东为追求控制权利益的最大化也有发行可转换债券的内在动机，从而可能会损害老股东的利益。企业发行可转换债券已不仅仅是间接股票融资的目的，更主要的是控股股东最大化自身利益和外部投资者博弈的结果。与何佳和夏晖(2005)不同，国美电器案例是管理层为了追求自身利益最大化，牺牲了现有股东和债权人的利益。
贝恩资本作为一家私募股权投资基金，关注的是投资的财务收益，并无意愿插手企业具体的经营活动。进入国美电器董事会以及可转换债券转股后作为股东在股东大会上享有话语权的最终目的也是为了获得这些权力背后所代表的财务收益。因此，陈晓联手贝恩资本，实际上是他们之间的一场合谋。陈晓获得贝恩资本在国美电器董事会以及股东大会上对其的支持，获得争取国美电器控制权的后盾；贝恩资本则获得投资协议赋予的超额财务收益以及国美电器发展过程中丰厚的后续财务收益。陈晓和贝恩资本“互利共赢”，各取所需，而陈晓以股东的利益作为管理层与机构投资者共谋的代价。上述结论与张高擎和廉鹏(2008)的发现一致，即可转换债券，能够成为机构投资者与发行企业合谋，侵害其他股东利益的重要手段。
由上述分析可知，国美电器管理层在有其他融资途径可以选择的情形下，却引入了贝恩资本这笔融资成本高昂的投资。从股东价值的角度分析，可转换债券的发行损害了现有股东的利益。因此，国美电器管理层看中的并非可转换债券的融资功能，并非把可转换债券当成一种融资工具来使用。在决定陈晓命运这一关键时刻——“9·28”特别股东大会到来之前的两个星期内，贝恩资本持有的可转换债券转换为普通股票，贝恩资本也从债权人身份自然过渡到所有者身份，从而顺利在“9·28”特别股东大会上行使投票权，而正是贝恩资本这10％左右话语权的支持保住了陈晓在国美电器的地位。因此，可转换债券不仅是一种融资工具，更是一种制度安排。这种制度安排使得贝恩资本的代表能够利用可转换债券的公司治理功能顺利进入国美电器的董事会，参与国美电器重要公司治理活动的决策。
总之，作为可转换债券发行企业的国美电器，其向贝恩资本发行可转换债券并不仅仅是为了融资目的，高昂融资成本换取的是贝恩资本对管理层的支持；作为可转换债券投资者的贝恩资本，利用有利于自身的可转换债券条款锁定了投资风险，并通过转股成功进入国美电器董事会，成为影响大股东和管理层控制权争夺的关键力量。可以说，贝恩资本成功利用了可转换债券的制度安排和公司治理功能来攫取可转换债券的超额投资收益。因此，上述结论验证了本文提出的命题1。
五、可转换债券风险分析与外部效度检验
1.可转换债券发行前后主动权转移
在可转换债券发行前，国美电器管理层控制主动权。陈晓拥有是否发行，向谁发行，什么时候发行可转换债券的选择权，在发行条款上也拥有部分决定权。然而，一旦陈晓与贝恩资本达成投资协议，主动权就转移至贝恩资本手中。贝恩资本根据客观条件，做出最有利于自身利益的行为。是持有可转换债券还是在禁售期后将可转换债券转手，是否转股，什么时候转股，转股后投谁的票等这些问题贝恩资本都拥有充分自由的决策权，而国美电器只能被动地接受贝恩资本所作出的选择。在“9·28”特别股东大会之前，贝恩资本成为决定黄光裕和陈晓胜负的关键，试想贝恩资本在9月28日之前没有转股，或者即使完成转股但在“9·28”特别股东大会选择投黄光裕一票，那陈晓就只能眼睁睁看着其与贝恩资本的合谋行为落空。因此，不管陈晓引入贝恩资本的初衷如何，一旦可转换债券发行完成，他和黄光裕就只能充当贝恩资本行为的被动接受者，其与贝恩资本的合谋行为能否成功完全取决于贝恩资本的意志和行为。
2.机构投资者转股后可转换债券发行企业面临的控制权转移风险
可转换债券转换成普通股以后，贝恩资本可以选择继续持有国美电器股票或者将股票转让给第三方。相对于中小投资者投资于可转换债券，机构投资者投资于可转换债券往往投资数额大、转股后股权份额高，而且境外机构投资者擅长运用和交易金融工具，因而贝恩资本什么时候转手以及转让给谁就成为很重要的问题。一方面，在其他条件相同的情况下，机构投资者更容易并更有可能对发行公司发起敌意并购；另一方面，机构投资者如果将持有的股权转让给发行公司潜在的敌意并购者，那么，第三方对发行公司的敌意并购也更有可能成功。因而发行可转换债券能够增加发行公司被敌意并购的潜在风险。同时，发行公司被竞争对手持股的风险也大大提高，设想贝恩资本将持有的股份全部转让给苏宁电器，国美电器第一大竞争对手届时会成为国美电器大股东。⑥目前，并没有可靠资料显示国美电器在贝恩资本的投资协议中对贝恩资本的股权交易对象进行相关限制。上述分析说明，贝恩资本利用其对可转换债券的信息优势和博弈中的优势地位，设计了有利于可转换债券投资者的条款，使得国美电器的控制权转移风险大大提高，从而验证了本文提出的命题2。
3.研究结论的外部效度检验：大唐联姻华平
本文的研究结论主要基于贝恩资本投资国美电器可转换债券的案例研究，那么，案例的研究结论是否适用于其他研究场景呢？下面，我们通过另外一个案例的简要介绍来进一步验证前述的研究结论(见图2)。2003年9月，大唐电信科技股份有限公司(简称“大唐电信”)引入华平投资，双方初步签署《投资意向书》。大唐电信引入华平投资的初衷在于，借助后者强大的资本背景，以及后者向大唐电信控股子公司大唐微电子提供的技术管理支持，实现大唐微电子境外上市。为了绕过境外资金注入国有企业的政策限制，双方都在BVI注册了持股公司，大唐电信通过旗下100％控股的大唐香港注册了大唐控股，华平投资注册了华平一投。
根据2004年4月1日签订的投资协议，大唐控股将分两次向华平投资旗下公司发行可转换债券：第一次于2004年6月30日前向华平投资旗下八家投资机构发行2843万美元A类可转换债券。第一次A类可转债发行后，大唐电信以8200万元人民币的价格向大唐控股转让所持有大唐微电子31.71％的股权，以1300万元人民币的价格向华平一投转让大唐微电子5％的股权。第二次于2005年6月30日前向华平投资旗下八家投资机构发行7000万美元B类可转换债券。第二次B类可转债发行完毕后，华平投资将持有大唐控股38.64％的股权，大唐控股也将持有大唐微电子95％的股权。根据2004年7月9日签订的股份抵押书，大唐香港为大唐控股发行的可转换债券提供担保，并以其持有的大唐控股股权作为抵押。当华平投资持有的可转债转换为大唐控股股权后，此担保和抵押一并解除。
2005年8月17日，大唐电信收到华平投资传真，认为大唐控股没有如约发行B类可转换债券，且大唐电信通过关联交易占用大唐微电子1.6亿元资金，侵害了华平投资小股东的利益，主张采取法律措施解决大唐集团的违约事件。2005年8月24日，大唐电信发布澄清公告，对华平投资提到的违约事件进行解释，双方由此陷入激烈的“指控与辩护”中。2005年11月24日大唐电信收到华平投资传真，称大唐香港持有的大唐控股100％的股权已于2005年9月26日转移至华平亚洲。2005年12月华平集团控股大唐控股，并更换了大唐微电子董事长。
2006年6月，大唐电信、大唐控股、华平投资与华平一投之间签署了《股权转让协议》，大唐电信向华平集团支付3200万美元，受让华平集团持有的大唐微电子36.71％的股权，同时解除大唐微电子对BVI公司可转换债券的债务，并与华平集团签署了终止战略投资合作的《合作终止协议》。大唐电信和华平投资的联姻走到了尽头。大唐电信不但没达到借助华平投资实现子公司境外上市的目的，反而支付了不菲的代价以平息这场与外资“战略”投资者的“联姻风波”。
图2 A类可转换债券发行后大唐微电子股权结构
注：虚线表示行使抵押权。
资料来源：作者整理。
在大唐电信的案例中，华平投资利用大唐电信违反可转换债券条款，实现了对大唐微电子的控制。这表明，可转换债券已经成为境外机构投资者投资企业的重要手段。而且，境外机构投资者充分利用其对可转换债券的掌握，以及中国企业对于可转换债券条款设计的不了解来最大化其自身利益。这也再次证明可转换债券不仅是机构投资者的投资工具，而且还是投资交易中的一种制度安排，这种制度安排使机构投资者顺利参与可转换债券发行企业的公司治理活动，同时也增大了发行企业的控制权转移风险。因此，本文通过研究贝恩资本投资国美电器可转换债券案例所获得研究结论具有一定代表性和适用性。综上，机构投资者投资可转换债券会充分利用可转换债券的公司治理功能，这也给可转换债券发行企业带来了一定的控制权转移风险，上述结论验证了本文提出的命题3。
六、研究结论
本文以贝恩资本投资国美电器可转换债券为案例背景，剖析了机构投资者投资可转换债券的动机与经济后果。案例研究结论表明，可转换债券不仅是一种融资工具，更是一种制度安排，具备公司治理功能，使得机构投资者能够参与发行企业的公司治理实践。本文还发现，可转换债券契约条款的设计和运用是发行企业和投资者双方利益博弈的结果，机构投资者投资可转换债券使发行企业不仅面临价值变动风险，还面临控制权转移风险，具体表现为，可转换债券发行后，机构投资者可利用有利于自身的条款掌握主动权；转股完成后，发行企业面临的被敌意收购和被竞争对手持股的风险加大。
国美电器向贝恩资本发行可转换债券是境外机构投资者投资可转换债券的典型代表，境外机构投资者利用可转换债券参与中国企业的公司治理实践已经成为一种普遍现象，而可转换债券发行企业则是相关风险的最终承担者。例如，2008年美林国际投资碧桂园控股有限公司(以下简称“碧桂园”)的可转换债券，碧桂园因对股份掉期协议缺乏了解而面临巨额亏损。⑦本文的案例研究结论具有如下理论启示和现实意义。
(1)本文的研究从机构投资者的视角拓展了可转换债券的理论研究框架。①可转换债券不仅具有融资功能，同时还具有公司治理功能。现有的理论研究主要探讨可转换债券的融资功能，忽视了可转换债券是利益相关者多方博弈后形成的一种制度安排(Green，1984；Stulze，1990；Stein，1992)。事实上，可转换债券的公司治理功能能够帮助处于不确定性环境中的投资者维护自身利益，降低投资风险。因此，未来关于可转换债券的研究应该突出可转换债券的公司治理功能，尤其要关注可转换债券的公司治理功能所引发的经济后果。②已有关于可转换债券条款的研究主要探讨如何降低可转换债券的融资成本，控制可转换债券的价值变动风险(Lewis et al.，1998；Korkeamaki，Moore，2005；杜金岷，黄勇民，2007)。本文从发行企业控制权的角度，分析了可转换债券条款设计和执行引发发行企业控制权转移的机理和途径。未来关于可转换债券契约的研究应兼顾可转换债券的价值变动风险和控制权转移风险，优化可转换债券条款的设计和执行。③相比中小投资者，机构投资者的信息优势和参与企业的公司治理能力更强。本文的研究结论表明，机构投资者更为关注可转换债券的公司治理功能，更有可能提高可转换债券发行企业的控制权转移风险。因此，从投资者视角研究可转换债券应该区分中小投资者和机构投资者投资可转换债券的动机和经济后果。
(2)本文的研究对于可转换债券发行企业设计和发行可转换债券具有积极的启示作用。①可转换债券发行企业不仅应该关注可转换债券的融资功能，更应该重视可转换债券的公司治理功能，进行合理的制度安排设计。可转换债券发行企业应该根据实际情况和现实需要，审慎选择发行时机，并与可转换债券投资者就可转换债券的融资功能和公司治理功能进行合理巧妙的设计和安排，既要保证可转换债券发行符合法律法规的要求，又要确保可转换债券的这种制度安排不损害发行企业利益。②可转换债券条款是发行企业与投资者等利益相关者通过多方博弈的结果，是各方利益诉求的法律体现。但是，现实中许多可转换债券发行企业忽视可转换债券条款的功能和作用，等到被相关条款束缚，甚至引起法律纠纷时才意识到契约的重要性。通常而言，可转换债券投资者为了保护自身利益，往往会要求在可转换债券投资协议中加入各种限制性条款，比如回售条款(包括回售条件、回售时间和回售价格)、转股价格向下修正条款及其他“毒丸”条款。发行企业对于这些条款的具体内涵以及相应的法律问题必须进行充分的论证，并从成本与收益的角度进行合理的权衡。国美电器案例中的投资协议包含了保护贝恩资本利益的“债券持有人认沽权”、“在特定事件发生时投资者选择回售”等条款，这些条款的设计和利用明显有利于可转换债券投资者，损害了国美电器现有股东的利益，也使得大股东在与管理层的控制权争夺中陷入十分被动的境地。因此，可转换债券发行企业应重视对可转换债券条款的设计和执行。③当可转换债券投资者是机构投资者尤其是境外机构投资者时，可转换债券发行企业应正确处理与可转换债券投资者的关系。中国企业大多缺乏对金融工具性质和金融市场运作规律的深层次认识，缺乏与境外机构投资者合作的经验，在这种“比较劣势”之下，中国企业更应该通过合理设计发行条款来维护自身利益。在设计条款时，发行企业除了考虑可转换债券的转换风险、市场风险、经营风险与财务风险外，还需考虑丧失主动权和控制权的风险。发行企业应通过赎回条款(包括赎回保护期、赎回时间、赎回条件和赎回价格)、强制转股条款(包括有条件的强制转股条款和无条件的强制转股条款)、转股条件和转股时机约束条款等来规避可转换债券发行后丧失主动权的风险。为规避控制权转移风险，发行企业还应该对机构投资者，尤其是境外机构投资者的股份转让条件、股份交易对手以及机构投资者发起敌意并购的行为加以约束。
需要说明的是，由于贝恩资本投资国美电器可转换债券的详细条款和具体谈判事宜属于企业的机密资料，本文的研究主要是基于国美电器公告等二手资料，这在一定程度上限制了本文对于案例的深入探讨。而且，本文通过案例研究建立的基于机构投资者视角的可转换债券理论分析框架的普适性，还有待大样本实证研究的进一步检验。
注释：
①根据国美电器2009年6月22日公告，国美电器按记录日期合资格股东每持有100股现有股份可获发18股公开发售股份，建议公开发售不少于2296576044股不多于2484657375股的公开发售股份，每股认购价格为0.672港元。
②来源于国美电器2006年2月2日公告。
③根据锐思数据库统计结果整理计算。
④指2008年11月21日，即紧接股份于2008年11月24日暂停买卖前的最后完整交易日。
⑤国美电器管理层与贝恩资本达成投资协议并没有提交股东大会讨论批准。此转换股份是董事会根据2008年5月22日国美电器股东周年大会获授的一般授权发行的。根据这项授权，董事会有权配发、发行，以及以其他方式处理国美电器每股0.10港元(指股票面值)的不超过637937790股的股份，占国美电器该日已发行股本的20％。2008年5月23日股票分割完成后，董事会有权配发、发行，以及以其他方式处理的股份调整至2551751160股。所以，董事会声称发行2016年可转换债券不需要获得股东大会批准。因此，直到投资协议达成并由董事会对外发布公告后，国美电器董事会以外的其他股东才知道相关的融资条款。
⑥2006年，陈晓未能完成与摩根斯坦利签订的“对赌协议”中设定的目标，直接导致永乐电器被国美电器收购。
⑦2008年2月15日，碧桂园与美林国际签订了价值35.95亿元的可转换债券投资协议，同时对最多达2.5亿美元的股份订立以现金结算的股份掉期投资协议，而可转换债券发行所得额的50％作为掉期抵押品资金。碧桂园有意进行股份回购，但当时购回任何股份均可能导致公司无法符合上市规则的公众持股量规定。当可转换债券被转换成股份后，便有回购股份的空间，而签订上述掉期协议，是为了锁定公司未来的回购成本。根据股份掉期，若最终价格高于初步价格，则本公司会收取款项；若最终价格低于初步价格，则股份掉期对手方会收取款项。2008年由于股价持续下跌，碧桂园2008年年报中披露掉期合约引起公允价值变动损失约12.42亿元人民币，截至2010年12月31日，碧桂园股价仍远低于初步价格，因而股份掉期协议会带来碧桂园潜在利益流出。尽管2011年1月5日碧桂园发布公告，对股份掉期投资协议部分条款进行了修订，但是，这些非实质性的修订并没有改变其合同亏损的命运。
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