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用友软件（６００５８８．ＳＨ）还是没有摆脱资本市场的宿命纠缠。
２００４年７月份，一篇调查恒信证券委托理财资金黑洞的报道，公布了部分通过恒信证券委托理财资金在１０００万元以上的公司名单，用友赫然添列其中。用友随后声称“媒体报道不准确”，１亿元的国债只是公司自行投资。根据用友公告，公司已经在５月份将当时市值９４３３．９万元的国债（损失５．６６％），以成本价１亿元转让给大股东用友科技，并称６月３０日之前，用友科技已经分两次将１亿元现金划给了上市公司。
随后，用友的２００４年中报在７月３１日如期公布。中报显示，２００４年上半年，公司主营业务收入为３．１１亿元，相比去年同期增长２２％，净利润为４５６１万元，增长１０％。中报同时显示，用友财务状况仍然非常安全，其资产负债率仅为８％，银行存款则高达７亿多元。
但疑虑并未就此打消。一位证券分析师说，多数国债投资的资金通过回购间接进入股市已经是业界公开的秘密，联想到同期暴露出的江苏琼花国债违规投资事件中，该公司也曾以“自行投资”为自己辩护，用友大股东倒贴５６６万元的行为值得投资者玩味。
拿了大把钱不知道怎么花，本来就是用友屡屡受到市场诟病的原因。作为一家以高科技概念受到追捧的上市公司，用友在资本市场获得足够积累的同时，几番分红和投资方面的动作都导致颇多争议。２００４年是用友“新三年战略”的第一年。用友的新战略能赢得资本市场的信任吗？
国际化的“卫星”
用友的发展会在２００４年出现新的转折点吗？这是被用友深深套牢的股民们不断在问的问题。
今年２月１８日，用友重拾上市之初便提出的国际化战略，宣布将力争２００６年成为亚洲管理软件的行业龙头，２０１０年进入全球管理软件厂商第一梯队，成为世界级软件企业。用友称，公司的终极目标是成为未来管理软件世界版图“三足鼎立”的其中“一足”。
国际化是用友“新三年发展战略”的
核心内容。为了贯彻新三年战略，以用友公司总裁何经华为核心，包括各大区总经理在内的１２个用友高层，亲自到各地
宣讲新策略。“高层深入基层，虽然这是高成本的投资，但这种投资对战略执行非常值得。”何经华在接受记者采访时说。
根据用友近三年公布的报告，用友的ＥＲＰ收入在整个软件销售收入中所占的比例越来越重，技术服务收入也呈现连续增长态势，这意味着用友从财务软件公司往管理软件公司转型顺利。
用友的客户构成似乎也在发生变化。１９９０年代，用友凭借良好的政府关系在财政部项目中占到１００％，国资委项目中占到９０％以上，其中在１９１家大型企业的项目中占到５０％以上。现在的状况是，政府部门在用友客户中所占比重正在减少，而商业用户正在增加。在过去几年中，用友在华中和东南的客户群都以非政府客户为主。从收入而言，非政府类别的收入和来自政府部门的收入已经趋于均衡。
何经华表示，用友的国际化将是一
个循序渐进的过程，“我们首先在中国国内市场中，与国际厂商相比，具有竞争力；其次，中国有越来越多的企业国际化；第三层次才是国际化，真正走出国门，把我们的服务和产品卖给其他国家企业。”
去年１１月１２日，用友成立１５周年时，在北京、上海、东京三地的研发中心同日揭牌，这是用友打出向国外要市场的一张王牌。揭牌当日，用友股价上涨２０％。但是，这一揭牌距对手金蝶提出国际化战略已有两周的时间。
在用友看来，资本将是用友实施新三年战略最大的优势。“软件是资金密集型行业。用友的优势之一在于资金。”何经华说。
“做大靠资本，做好靠产品，做强靠管理。”何经华告诉记者，企业最快的长大方法就是并购，用友会通过并购获得竞争对手的产品，占领更广的市场，“并购已经是用友的常规性举措”。
自２００１年以来，用友已经进行过多起并购。２００１年８月，用友收购表格软件供应商———华表软件；同年９月，控股收购企业财务分析软件供应商———通宝软件；同年１１月，购并制造业ＥＲＰ软件供应商———台湾汉康；２００２年１２月，并购安易，开始开拓电子政务领域；２００３年８月１日，用友再次完成对集团企业资金管理软件厂商———北京丰富汇理信息技术有限公司的收购。
按照何经华的解释，这些并购已经为用友产品线和市场扩张起到作用。在国际化行为中用友也并不排除并购的可能。
２００３年，何经华提出了在公司内实施“五大工程”，即产品、渠道、售前、实施和人才。何经华说，用友的ＥＲＰ产品线目前已经比较全，主要将ＥＲＰ向垂直的行业业务拓展，在今后发展中，用友将重点选择具备特别产品的企业作为并购对象。
但何经华强调，用友软件是最具有投资价值的公司，尽管也在追求规模，但是对于用友最重要的是能力的提升，所以用友公司将更多资本用于公司运营和组织机构调整。
２００４年，在原有事业部基础上，用友公司内部实施了矩阵式的二维管理，将业务和运营完全分开，这种机构调整是通过深化对管理层的激励措施实现的。在新三年规划中，用友将高层激励推广到基层，向中层或重点员工提供高收入回报。何经华称，未来三年回报率均是其目前薪水的数倍，而这正是用友薪酬机制的传统。
事实上，用友的高管薪酬一直位居深沪两市高管收入排行榜榜首。２００２年４月，王文京以５００万元年薪重金礼聘洋管家何经华担任公司总裁，自己退居幕后。２００３年年报显示，用友薪酬最高的前三名高管人员年度薪酬总额达４８８万元，人均年收入达到１６３万元。
富人的尴尬
在评价用友在资本市场的表现时，一位股评家使用了一句西方谚语“富人的游戏，穷人的劳作”。
用友曾经创造了中国资本市场１０年来的一个奇迹。当时，１９９９年开始的“５·１９”行情正处于巅峰之时，上证综指在２２００点高位上下徘徊。２００１年５月１８日，用友上市首日股价便一飞冲天，不但成为继亿安科技、清华紫光之后的第三只百元股，更是第一只上市首日股价便摸高百元的股票。按照每股发行价３６．６８元计算，用友将近８．９亿元资金收入囊中。这比用友已经政府部门批准的项目投资额超出８４００多万元。
一夜之间，用友从一个急需资金的“贫困户”变成了财大气粗的“富人”。资本市场关心募集来的巨资如何带给股东回报，甚至胜过了关心用友公司业务本身的发展。用友董事长王文京曾经坦承：花钱显然比融资困难得多。面对着超过需求的大笔资金，用友的表现有点像“穷人乍富”不知所措。
上市第一年，用友实施１０股送６元的股东派发股息方案。此举很快在市场掀起轩然大波。因为在投资者眼中，用友属于高科技、高成长的“双高”公司。这类公司的利润往往被投入到新产品的研发，以使其产生的后期增长动力为投资者在未来产生更大回报。在国际资本市
场中，微软、英特尔都是以这种办法吸引更多的投资者。而向股东派发股息则更适用于英国石油等这类传统行业的企业，因为这可以使公司经历了资本市场积累后，向股东提供持续的回报。
向股东派发股息是否适合用友？中国社会科学院金融研究中心研究员易宪容认为，理论上，上市公司只有在找不到好的项目（即净现值ＮＰＶ大于零的项目）的情况下，才将经营活动中产生的现金流的其余部分分配给股东。而用友软件的派现，不但把经营产生的现金流，而且把包括募股资金在内的部分存量资金都拿出来分配，这不仅说明了该公司手头缺乏值得投资的项目（如用友软件去年募集到大量的资金后，不是用到投资的项目上，而是用于购买债券等），而且说明了该公司上市融资并不是因为公司缺少资金，而是以合法的方式以合法形式攫取社会公众之财富。
但用友高派现的步伐并没有停止的迹象。２００２年１０股送６元转增２股，２００３年１０股送３．７５元转增２股。
面对市场的质疑，用友给出的解释是：公司是以现金分红，“塑造投资者的长期投资理念”。用友证券事务代表钱晓宁对记者表示，目前公司正处于平稳发展阶段，公司董事会选择的都是最有利于公司发展的决策。
国泰君安证券研究所彭继忠则指出：“用友的分红其实也是一种无奈的选择。”他认为，用友的高派现一方面暴露了公司没有很好的投资领域的尴尬处境，当然从好的一面，也可以说用友投资谨慎，钱没有乱花。
事实上，自２００１年上市以来，用友在非资金募集项目上的投资收益，远远低于同期主营业务的净资产收益率。数据显示，２００２年委托兴业证券理财的２亿元人民币，为用友带回了８００万元的收益，回报率为４％，低于用友主营业务８．９％的净资产收益率。２００３年，用友的国债投资收益率为４．６％，也低于同期６．７％的净资产收益率。
根据用友软件２００２年１２月３１日发布的公告：用友软件以每股１．７元的价格向北京市商业银行股份有限公司认购其拟发行股票的５０００万股，并以自有资金预付８５００万元。
钱晓宁表示，用友参股北京市商业银行是双方原来缔结的伙伴关系的延伸。“我们主要是一种战略投资，双方可以进行下一步的产品合作。”
对于当初参股的另一目的———利用北京市商业银行的资金优势进一步发展壮大，用友目前已经不再提及。原因在于，２００４年６月２４日，针对国内商业银行在引入股东之后在贷款方面屡屡违规的现象，中国银监会副主席唐双宁在全国城市商业银行工作会议上宣布：“严禁股东违规获取银行贷款。今后新参股城市商业银行的企业，应当书面承诺不从银行谋求股东权益以外的任何利益。”
如果单纯从投资收益看，用友在该笔非资金募集项目上的投资目前并不划算。用友的２００３年年报显示，８５００万元的投入为用友带回了４２０万元的收益，回报率为４０％，低于２００３年用友主营业务６．７％的净资产回报率。
梦想“中国的微软”
作为２００１年度资本市场的宠儿，王文京入选当年年度经济人物。在颁奖晚会上，一位投资者向王文京提出了哈姆雷特式的问题：“我１００元买的用友股票，现在股价已经５０元了，我该怎么办？”
不可否认的是，用友上市之初的股价高涨主要来自于公众心目中“中国的微软”即将出现的美好愿望。通过上市得到的大量资金，用友最早摆脱了民营软件企业资金饥渴的痼疾，并在国内软件行业拥有了其他软件公司所无法比拟的优势和资源。
与同年在香港上市的金碟软件相比，用友２５００万的盘子筹到近８．９亿元人民币资金，金蝶发行８７５０万股仅筹集到９０００多万港元，两者形成鲜明对比。这来自国内证券市场的特殊性：相对有限的市场容量，过度的投机，法人股不能流通———用友总共１亿的股本，只拿出了２５００万作为流通股，而２５００万盘子的袖珍股概念是用友被爆炒最重要的因素。
但政府主管部门给用友这只“上市核准制第一股”开绿灯的时候，其初衷不可能只是为了打造一只“小盘绩优股”。根据“新三年战略”，用友到２０１０年进入全球软件商５０强，成为一个世界级的软件企业，这意味着到２０１０年用友应当达到１０亿美元左右的营业规模，也就是说，在未来的几年里，用友要一直保持差不多每年４０％左右的发展速度。
然而，昨日风光的因素或许在今天会成为制约其发展的瓶颈。根据公开的财务报表，近三年来，用友的净资产收益率分别为６．６％、８．４％、６．７％，金蝶为１７．９％、１９．４％、２２．８％。如何在未来发展道路上保持清醒的头脑，是用友必须重视的问题。
２００２年１２月３１日，用友发布公告称：用友将以自有资金向永丰基地分期支付１．７亿元土地建设开发费，进行用友软件园６８２．８亩建设用地的开发建设。用友官方网站称：“２００５年，用友公司将入驻可容纳上万人同时办公、世界一流水平的用友软件园。”
对此，何经华的解释是，用友三块业务已经形成总部团队，这是用友的永久总部。“现在追求规模而言，在中国市场存在不错的机会。生意好做时，干吗不做大一点呢？”何表示。
然而，开发软件园更多的是视为中国特有的“软件业的房地产公司”情结。因为早些时候，用友在投资东软和托普的软件园时已有过失败的先例。更何况，尽管用友称，开发软件园的１．７亿元资金并非来源于上市募集资金而是自有资金，但数据显示，２００３年年初用友的未分配利润约为１７９９万元，上市后的经营利润显然不足以为１．７亿元的软件园买单。
上市尚未解决的制度问题，更是需要用友今后慢慢消化。何经华承认，对于用友而言执行力仍然是最困难的。这是中国企业共同面临的课题。“我们需要好的战略，并且这些战略要避免在没有离开北京总部就夭折。”他说。
分析师指出，当ＳＡＰ和甲骨文以完善的产品和服务抢占利润率最高的高端客户时，在产品突破方面，用友并未找到最好的突破方式。按照计世咨询分析师孔庆军的观点，用友一直希望通过ＮＣ（网络计算机）获得高端客户，对其持续增加投资，但ＮＣ的典型用户并不多。目前，ＮＣ已经很少被人提及。
与此形成对比的是，ＳＡＰ在中国形成包括中化、四川长虹、李宁公司、无锡小天鹅等在内的４０家企业用户，其市场份额占到了七成以上；而甲骨文凭借１９９９年版本的企业级应用系统占据了新华社、国家机械局、鲁抗制药、江苏宝胜集团等大型客户。
当甲骨文和ＳＡＰ面向中小企业应用时，用友开始了与这两家公司的正面交锋。用友有关人员向记者解释，国内的ＥＲＰ产品在技术方面是短板，用友与国际顶级ＩＴ企业的深度结盟，完全可以弥补这一缺陷。
“如果公司在变化的市场中缺乏主线，就很容易与市场游离。用友现在的问题是如何突破高端，这其中有技术层面和市场层面的问题，也有人才层面的问题。今年和明年，用友会有大的整合和变化。”一位ＩＴ分析师告诉记者。
目前，当用友公司将五脏俱全的分公司向业务与运营分开以提升专业能力时，用友在资本市场中获得的价值增长率，已经低于企业应用软件市场的平均市场增长率。投资者希望的是，作为从资本市场受益的高科技公司，能够保持长久的进取心，真正为股东利益服务。