国际资本流动、经济扭曲与宏观稳定——当前经济增长态势分析，本文主要内容关键词为：经济增长论文,态势论文,资本论文,稳定论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
JEL Classification：F210,E200
一、导言
2004年，中国经历了“有惊无险”的高增长。2004年经济增长与以往最大的不同就是大量国际资本流入，外汇储备新增了2000多亿美元，扣除贸易顺差仍高达1700亿，资本流入越来越强。国际资本大规模流入导致的直接宏观后果就是：（1）货币发行量不是依据国内经济情形供给，而是被外汇占款压迫性加快发行。（2）投资的快速增长并不仅仅依赖于贷款规模。2004年贷款额度只完成了计划的90％多，但前三季度投资增长分别高达43％、28.6％与27.7％。投资高增长除了地方投资冲动外，外资是主要推动力之一：2004年国有及国有控股投资增长14.5％，远低于全国平均水平，而外商投资企业投资增长却达到52.2％。（3）国际资本进入资产部门的也越来越多，中心区域的地产热背后就有大量国际资本的影子，外资对房地产价格的上升起了非常大的作用，波动的放大效应显现。2005年，政府承诺汇率和资本流动管制的“市场化改革”，意味着开放的步伐将继续加快，国际资本流动及其对宏观稳定的冲击成为当前非常紧迫的理论和政策命题。
自亚洲金融危机以来，研究国际资本流动对一国经济冲击的文献剧增。这些文献主要从金融自由化与金融开放的角度探讨了资本流动加剧以后对于实体经济的影响。Glick and Hutchison（1999）考察了一个包含90个国家、时间跨度为1975—1990年的大样本。他们的研究表明：新兴市场对国际资本流动的开放，加上自由化的金融结构，使得它们非常脆弱从而易于爆发双重危机（银行危机与货币危机同时出现）。
Demirgüc-Kunt and Detragiache（1998）考察了53个国家在1980—1995年的银行危机与金融自由化的经验关系。他们发现，如果存在一个非常强有力的制度环境（如遵从法制、低水平腐败，以及合约执行良好等），那么金融自由化对银行脆弱性的影响就是微弱的。这些结果表明：金融自由化的推进应该审慎，特别是在那些制度发展比如法制、合约执行、审慎的规制与监管都还未成熟的国家。
Williamson and Mahar（1998）考察了34个国家在1973—1996年推进自由化的经验。他们认为，金融自由化有收益但也有导致危机的风险。金融自由化带来金融深化以及投资配置效率的提高，但它未能促进储蓄的提高。自由化的缺点是这一过程会导致出现危机，对于大多数国家而言，资本账户自由化提高了这种可能性。因此，关键是如何设计一个自由化的方案以避免危机。
Hellman，Murdock and Stiglitz（2000）建议，开始应该有一个宏观经济稳定政策，然后完善银行的监管，最后才是资本账户自由化。这个结论与Edwards（2001）很接近。他认为，在控制了其他变量（包括总投资）以后，一个资本账户更为开放的国家，比那些资本流动限制的国家表现要好。并且，资本账户开放对增长有积极影响只是在一国已经取得了一定程度的经济发展之后才会出现。这也支持了资本账户自由化要有一个最优顺序的观点。
Kaminsky与Schmukler（2002）指出，金融自由化会带来短痛，但长期来看是会带来收益。Tornell，Westermann，Martinez（2004）也指出，金融自由化会促进增长，但也会带来危机，即金融自由化与增长和危机都存在着正向关系。IMF组织的一项名为《金融全球化对发展中国家的影响》的研究表明，金融开放的好处并不确定（Prasad，Rogoff，Wei and Kose，2003）。Aghion等人的研究认为，在金融发展处于中等水平的国家，金融开放，特别是大量组合证券投资的进入，会带来经济的不稳定（Aghion，Bacchetta and Banerjee，2004）。
赵敏（2004）在分析大量资本流入问题时指出：从上世纪90年代以来各国应对大量资本流入的情况看，成功的经验很少，而教训却很多。其中一条是共通的，也是最重要的，即经济扭曲是引发资本大规模流入以及后来回流的根本原因。章奇等人（2003）也提到金融自由化与扭曲的关系。如果存在政府干预下的种种扭曲，那么金融自由化更易引起脆弱性与危机。经济增长前沿课题组（2004）的研究也指出，在相对封闭的条件下，政府可能还有余地和能力来“自觉主动”地逐步化解扭曲带来的风险，但在金融开放条件下，政府干预能力下降，国际投资者会通过广义的套利行为对扭曲结构进行“强行矫正”，这种强行矫正带来的后果就是脆弱性与危机。
在经济全球化的背景下，国际资本流动不可避免。一方面，资本流入会带来经济的增长；另一方面，国际资本流入随着管制的放松，其流动性会越来越强，在有着较为严重经济扭曲的新兴市场国家，由于收益和风险都与政府有关，出现国家风险过大的评价后很容易出现“齐步走”（即大量流出），这将给一国带来严重冲击，亚洲金融危机国家就是前车之鉴。因此，分析国际资本流动对宏观稳定产生冲击的机制，以及考察经济扭曲如何放大这种冲击，将是本文所要探讨的主题。
二、国际资本流动格局与非FDI
1.引资格局：FDI与证券组合投资
就引资战略而言，中国采取的是欢迎FDI而谨慎引进证券组合投资的政策。因此，对于FDI有种种优惠，而对证券组合投资的进入则设置了重重障碍。正因为如此，改革开放20多年来，中国FDI引进取得了辉煌的成就，而证券组合投资的引进却是相对微不足道的（见图1）。以证券组合投资引进较多的年份如1997、2000、2003与2004年来计，只有2004年超过100亿美元，其他年份均不到100亿美元；而近年来的FDI引进却多达500亿、600亿美元。
图1 FDI与证券组合投资流量比较
资料来源：国家外汇管理局《国际收支平衡表》：《中国统计年鉴》。
证券组合投资存量与FDI存量相比，也相去甚远。这里采用IMF关于中国证券组合投资存量的调查数据以及商务部关于中国直接投资存量的测算，得到图2。根据IMF的统计，1997年，中国的证券组合投资存量为193.24亿美元，2001年达到202.86亿美元，2002年为202.85亿美元。而商务部的数据则表明（按年折旧率10％计算），1997、2001与2002年，中国吸收FDI的存量分别为1371.7亿美元、1585.05亿美元与1685.33亿美元。这两组对比鲜明的数据，较好地刻划出中国欢迎FDI而相对排斥证券组合投资的引资偏好。
图2 FDI与证券组合投资存量比较
资料来源：IMF，Global Portfolio Investment Survey，2004；商务部。
仅就上述比较而言，证券组合投资似乎并不值得关注，这恐怕也是近些年来关于外资的研究主要集中于FDI的重要原因。不过，如果我们换一个角度，不是用证券组合投资而是从更为宽泛的非FDI指标来看，那么，国际资本流动问题就远不只是盯着FDI那么简单了。
2.国际收支平衡表中的非FDI资本流动
所谓“非FDI资本”，是指在国际收支平衡表中，储备变动额减去经常项目差额，再减去直接投资差额后的余额。该指标的最大特点是：（1）包括了上述的证券组合投资；（2）包括了误差与遗漏项，从而反映了官方控制之外的资本流动。通过非FDI，我们能更清楚地看出一国的资本流动（既有流入也有流出）。
图3显示，上世纪90年代以来，中国一直存在着非FDI流出（也可以理解成资本外逃），而到亚洲金融危机期间，这种流出达到顶峰。1998年以后，非FDI流出逐步减少，到2003年发生逆转，是大量非FDI流入，这种非FDI流入的规模是自上世纪80年代改革开放以来从未有过的，到2004年，非FDI流入额更是达到一个高峰。
图3 非FDI资本流动
资料来源：国家外汇管理局。
事实上，如果考虑到经常项目中也可能存在资本流入的渠道，我们还可以考虑用这样一个指标，即储备变动减去贸易盈余、再减去FDI的余额。如果采用这种统计，2004年非FDI资金流入将超过1000亿美元，这就是为什么有人认为游资多达1000亿的原因。这个1000多亿，如果进一步细分的话（根据国际收支平衡表），主要有以下四个部分构成：（1）受人民币升值预期和本币利率相对较高的影响，企业结汇积极性提高，持汇和购汇意愿减弱，及时或者提前收汇甚至出口预收外汇并结汇，进口使用自有外汇或借用外汇对外支付，甚至延迟付汇，导致实际出口多结汇和少购汇合计约320亿美元。这在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约320亿美元。（2）境外借款和外商直接投资资本金结汇合计约470亿美元，在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约470亿美元。（3）个人向银行净卖出外汇约400亿美元，这在国际收支平衡表上反映为扩大资本净流入约400亿美元。（4）外汇储备资产收益相应扩大了资本净流入的规模。假设储备投资的收益率为两个百分点，就有100亿美元的资本净流入。
与FDI比较起来，非FDI资本最为重要的特征是它的“流动性”非常强。对投资者来讲，流动性强易于规避风险，但对于流入国来讲，受冲击的可能性增大。这就是为什么对待非FDI，当局需要更为谨慎的原因。
3.未来资本流动格局
中国关于资本账户的全面开放，尽管一直没有时间表，但是，对资本流动渠道的逐步放宽却是有目共睹的（Prasad，Rumbough and Wang，2005）。
2001年，中国放开了对为提前偿还本外币贷款、由外债转换的贷款和外债而购买外汇的限制。政府允许为在国外进行战略性项目投资而购买外汇。自费留学者（大学本科或以上）允许一次性购买相当于2万美元的外汇（以前的限制是2000美元），用以支付学费和学杂费（从2005年1月起，学费之外的学杂费限额将提高到2万美元）。
2002年，中国开始实行合格境外机构投资者制度（QFII），允许非居民在国内股票市场投资（A股），但须遵守某些限制规定。到目前为止，有26家QFII共获得36.5亿美元的投资额度。
2003年，对于从中国金融机构取得外汇贷款的居民，偿还本金时不再要求向政府登记并获得政府核准。国内企业被允许在外汇账户中保留来自境外合同项目、境外货运和佣金、国际投标项目的外币收入。在某些省份和地区，对外投资的限额（美元等值）从100万美元增加到300万美元。居民不需要携带外币出境许可证（LCFCA）即可携带出境的外汇，最高限额（美元等值）从2000美元增加到5000美元，而需要经过外汇管理局核准的限额（美元等值）也从4000美元增加到1万美元。居民不用申报即可携带入境的外币最高限额（美元等值）从2000美元增加到5000美元。
2004年，中国原则上批准全国社会保障基金（管理的资金大约为170亿美元）和国内保险公司将一小部分投资组合投资于境外。中国政府允许国际金融机构为境外用途在中国国内筹集人民币资金。中国允许跨国公司在华机构将外汇资金汇集在一起，以信托贷款形式在国内重新分配，或者向境外关联机构提供贷款。目前还允许移民境外的中国公民和获得遗产的非居民转移个人资产。
2005年，为切实满足企业用汇需求，降低企业结售汇成本，国家外汇管理局决定调整经常项目外汇账户限额管理办法：（1）将超限额结汇期限由现行的10个工作日延长至90日；（2）扩大按实际外汇收入100％核定经常项目外汇账户限额的企业范围。
以上表明，资本流动面临的（主要是针对非FDI的）障碍在逐步减少；与此同时，强调对直接投资实行国民待遇（比如统一内外资所得税），使得FDI的种种优惠逐步减少。单从这个意义上来说，相比对以前，外资将更倾向于采用非FDI形式而不是直接投资的形式来中国，从而，非FDI资本流动规模的增大、流动性增强，将是中国未来需要应对的新的资本流动格局，也符合国际资本流动的新特征。
三、资本流动冲击、政策反应与经济扭曲
1.资本流动对宏观稳定的冲击
大量资本流动必然对国内经济与金融体系产生冲击，从而给宏观政策与经济稳定带来严峻挑战。图4刻划出资本流动对宏观稳定产生冲击的基本机制。
图4 资本流动与宏观稳定
（1）资本流入引起过热。大量资本流入，会引起外汇储备增加从而外汇占款增加，在没有采取相应的对冲措施或者对冲不充分的情况下，这种外汇占款的增加必然引起基础货币增加，从而M2增加，国内需求增加，并最终引起通货膨胀与经济过热。
（2）资本流入引起脆弱性上升。大量资本流入，其一，会引起信贷限制的缓解，很多企业藉着这个机会，大量借贷甚至是过度借贷，由此会产生信贷风险，即由过度借贷而造成的借款人违约风险上升。其二，由于大量资本流入会引起汇率升值，而汇率波动所引起的风险，就构成一种市场风险。其三，大量资本流入，容易产生流动性幻觉，导致银行进行短存长贷，从而引起期限不匹配。如果外资在特定冲击下流向发生逆转，就会导致流动性不足，产生流动性风险。上述由资本流入导致的信贷风险、市场风险以及流动性风险上升，最终会导致脆弱性上升，从而对宏观稳定产生负面冲击。
（3）随着经济过热以及脆弱性上升，经济总体风险在不断积累，到一定的时候，比如经常账户的急剧恶化导致出现国家对外支付能力不足情况下，外资会选择停止进入（sudden stops）甚至出逃，加上内资的外逃，形成大量资本流出，进一步恶化国际收支平衡，从而产生危机。
上述机制尽管是一种理论剖析，但其演绎的故事在亚洲危机国家以及拉美国家都曾经上演过。就中国而言，该机制也有助于分析资本流动冲击给我们带来的问题。
首先，外资流入引进过热的问题。2003年下半年以来的这一轮过热犹在眼前。尽管很难说外资流入导致中国经济波动方式发生了根本改变，但很显然，外资进入对经济过热的推波助澜是非常显著的。
其次，资本流入对中国经济脆弱性的影响。就图4中的信用风险、汇率风险与流动性风险而言，前两类风险要格外引起我们的重视（流动性风险因为缺乏相应的数据，还不能有一个准确的估计）。（1）信贷风险。2004年末中国外债余额2286亿美元，较2003年末增长350亿美元，增幅18％，为多年来所未见。其中，短期外债增长更快，2004年末占中国全部外债的比例已超过45.6％，较2003年末提高5.8个百分点，高于国际公认的40％的警戒线。这恐怕已经构成某种程度上的“过度借贷”，需要密切关注。（2）汇率风险。中国现在实行的是实质上的固定汇率制，相当于对汇率风险进行了一种制度性担保。尽管银行也好，财政也好，以及私人投资者，看来可以因为这种制度性担保而避免汇率变动的风险，但事实上，这种风险不过是转嫁到由国家来承担而已。比如，我们现在拥有大量外汇储备，如果人民市升值，以美元形式存在的国外资产就会贬值，这就是汇率变动带来的市场风险。
第三，经济总体风险上升情况下的资本大量流出更应该警惕。中国现有的资本流出方式中值得关注的主要是FDI投资收益汇出。图5显示，自上个世纪90年代中后期以来，每年可以汇出的FDI投资收益均超过100亿美元。目前官方还缺乏FDI收益实际汇出的完整数据，但一些调查表明，每年投资收益汇出并不是很大，保守估计，不会超过当年收益的10％（注：国家外汇管理局江苏分局的一项调查表明，其利润留用总额远高于汇出总额。以2000年为例，外资利润存量为45.4亿元，而当年汇出仅4.4亿元，不到10％。）。这一方面表明，当前的FDI投资收益汇出问题还不严重；另一方面，由于每年实际汇出的少，意味着实际留存可以汇出的FDI投资收益存量将是一个不小的数目。在有风吹草动引起大量资金外流的情况下，FDI投资收益同时汇出，出现“齐步走”，将会对国际收支平衡带来很大的冲击。此外，考虑到资本流出渠道的放宽（如鼓励对外直接投资与QFII），加上资本管制体系又不完善，这都为资本流出提供了方便，从而也就增大了外资“齐步走”冲击宏观稳定的可能。
图5 可汇出的FDI投资收益
资料来源：国家外汇管理局。
2.政策反应及其局限
面临资本流动对宏观稳定的不利冲击，政府往往要采取应对措施，通常是对冲和资本管制。（注：当然还包括鼓励资本流出、放宽外汇流出渠道，缓解大量资本流入带来的压力，这里不作详细分析。）
（1）对冲及其可持续性
国际资本的大量流入会导致外汇储备上升，外汇占款下的人民币投放量被动增加，市场潜在通胀压力趋大，给经济持续稳定地增长带来隐患。央行针对这种情况一般采取对冲操作。这种对冲操作包括公开市场操作、提高存款准备金率以及限制再贴现与再贷款。就中国而言，随着外资的大量进入，由于后两种方式目前的操作空间都不是很大，央行主要采取发行中央银行票据的方式收缩商业银行过度流动性，缓解基础货币的过快增长。2004年央行共开展110次人民币公开市场操作，净回笼基础货币6690亿元。其中，通过回购（正回购与逆回购）操作，净回笼基础货币1840亿；剩下4850亿的基础货币回笼主要是通过央行票据发行完成的。（注：2004年央行票据发行量为15072亿元，年末央行票据余额为9742亿元。）应该说，这种对冲方式起到了较好的效果，但长期来看，主要通过发行央行票据进行对冲的方式也有很多局限。
首先，对冲是不完全的。图6显示，由外资流入、外汇储备增加导致的基础货币增加，并不能通过央行票据完全对冲。
图6 大量资本流入情况下央行的部分对冲
资料来源：中国人民银行。
其次，这种对冲在短期内是奏效的，但长期来看会有问题：（1）对冲可能导致准财政赤字。如果央行支付的利率高于其外汇储备收益率，那么，就会出现赤字。尽管政府可以强制商业银行以低于市场利率的利率购买央行票据，但这样做的结果是会恶化商业银行的财务平衡表，从而导致银行危机。历史上智利和哥伦比亚在利用公开市场操作对冲国际资本流入时都曾遇到此问题。就中国而言，对冲引起的财务成本也是应该考虑的。由于美元自2001年开始逐步走贬，我国外汇储备资产存在“缩水”的危险，而与此同时，央行票据需要支付利息，央行的负债成本在不断上升。而随着票据累计发行额的不断提高，票据发行不仅要面对对冲外汇占款的压力，还要面临票据到期带来的压力及利息支出的压力。（2）对冲会引起紧缩，利率上升，从而会导致资本的进一步流入。其背后的逻辑是：对冲意味着商业银行以可贷资金购买央行票据，从而可贷资金减少，导致利率上升。而利率上升对于外资又是一个新的吸引因素，从而事与愿违。由此看来，对冲操作的可持续性值得怀疑。
（2）资本管制的效果
面对大量资本流入的另一种方法就是采用资本管制，限制资本流入。但在实践中，资本管制远非滴水不漏，可以通过多种方式逃避资本管制。因此，资本管制只能在短期内起作用，长期来看，效果甚微。毕竟资本转移的交易成本在降低，而要避开管制的激励在增强。有很多证据表明，资本管制的效力会随着时间的推移而削弱，在官方采取干预措施抵制强大汇率压力的情况下更是如此。上世纪70年代布雷顿森林体系崩溃之后日本的经历以及上世纪80年代债务危机期间拉丁美洲国家的经历显示：当汇率受到强大的上升（下降）压力时，资本管制在限制资本流入（外流）方面基本上作用不大。图3描绘的非FDI资本流动，实际上就已经表明中国的资本管制效果远没有预想的那么好。
资本管制还会导致扭曲。有学者指出，资本管制并不是托宾所说的市场之轮下的沙子（sand）而是泥（mud），言外之意，资本管制阻碍了市场之轮的正常运转。或许是考虑到资本管制的效果有限及其产生的扭曲，近年来中国实际的资本管制强度（注：以1994年为基年，考虑当时对资本项目的各类交易均有限制，而对FDI基本无限制，故直接投资计1分，证券投资和其他投资计2分。此后，开放度提高、管制强度降低为减，开放度降低、管制程度提高为加，一般调整计0.5分，重大调整计1分，从而得出管制强度得分（为直接投资、证券投资与其它投资得分的总和）。分值越高，管制强度越高。参见金荦（2004）。）在下降（见图7）。
图7 资本管制强度
资料来源：金荦（2004）。
3.国际资本流动背后的扭曲因素
影响国际资本流动的因素很多。就流入新兴市场经济国家的外资而言，至少有两大因素：增长因素与扭曲因素。一方面，新兴市场经济国家的高速经济增长，吸引外资来分享；另一方面新兴市场经济国家存在的扭曲也成为外资进入的诱因。高增长吸引外资没有争议，但扭曲因素如何吸引外资却是需要分析的。
经济扭曲是一个比较宽泛而非严谨的概念。笼统地说，凡是不利于合理配置资源的方面，都可以看作是扭曲。扭曲的产生，既和“先天不足”有关，也和政府干预有关。而政府干预往往是因“先天不足”而不得不为之。“先天不足”是指经济处在初级发展阶段，法制不完善、政策不透明、其他制度建设滞后等等，存在这些扭曲是必然的。政府干预形成的扭曲，是指政府为了实现既定发展目标而对经济进行管制（比如资本管制、利率管制）、干预（信贷窗口指导、救市等）以及参与（比如国家直接参与建设投资等）所造成的。所有这些扭曲，就长期而言，都会积累大量风险。尽管一般情况下，经济扭曲可能会不利于外资流入（因为经济扭曲会被视为“投资环境不好”），但如果扭曲所导致的风险主要由国家来承担，（注：国家承担风险出于两个方面的考虑：其一，这样做可以避免更大的损失。比如对某家银行进行救助，就可能会避免一场银行业危机甚至是金融业危机，世界各国大都如此。其二，在这些风险是因国家干预造成的时候，国家承担风险成了不可推卸的责任。比如让国有企业承担太多社会责任所造成的亏损，就会由国家来承担。中国就非常典型。）那么就会存在风险与收益不对称：一方面是高增长带来的高收益，另一方面是政府隐性担保导致的风险下降，这样的扭曲就成为外资流入的诱因。
中国经济中就存在着大量的扭曲，这些扭曲增强了资本流入的激励。比如：
（1）国家风险的外部性以及跨境合约履行有限，会导致利用外资的显性成本降低。即本来在利用外资中，“借债要还”，违约要付出代价。但由于这种跨境的合约不能完全履行，存在出了问题国家担着的情况，从而对地方或企业来说，利用外资所实际承担的成本就下降了。因这种扭曲的存在，资本流入的激励增强了。
（2）各种优惠政策，特别是对于外资的种种优惠政策，比如内外资所得税不一致，以及地方政府引资竞争中所给予的其他优惠，都构成了经济中的扭曲。
（3）要素价格扭曲。比如资金、土地、劳动力价格，由于国家干预存在着要素价格偏低的扭曲。外资进入可以进行套利。
（4）市场不完善。国内银行体系和资本市场的不完善，缺乏对项目风险的测算和计价能力，使得一些高回报高收益的项目（特别是中小型的私营项目）无法在国内市场获得融资，而不得不迂回从境外获取融资。
（5）一些看起来难以持续的宏观政策也会导致扭曲。比如说，在资本流动得不到有效控制但又要保持货币政策独立性的情况下坚持固定汇率制，根据“三元悖论”，固定汇率制是不可持续的，从而产生扭曲。
理解经济扭曲对资本流动的含义，有两点非常关键。其一，经济扭曲所造成的隐性成本或风险主要由国家来承担；其二，存在国家担保风险的情况下，外资往往可以进行无（或小）风险套利（指广义的套利），从而导致大量外资流入。以固定汇率制为例。无论是亚洲危机期间大量外资流出，赌人民币贬值，还是2004年大量外资流入赌人民币升值，都是由于中国承诺人民币币值的稳定，从而套利资金可以稳获其利。为什么？可以分析1997年的情况。大量资金流出，是既套利（当时美元利率高于人民币利率）又套汇（预期人民币贬值）。这个时候，如果中国政府挺不住了，人民币真的贬值了，逃出的资本获利双重套利，如果人民币保持稳定，则可以实现套利（这是在资本管制并不是十分有效的情况下）。2004年的时候，资金大量流入，也是套利（美元利率低于人民币利率）又套汇（预期人民币升值）。如果政府挺不住，人民币真的升值，双重套利实现，如果人民币保持稳定，则实现套利。目前大量外资进入房地产，甚至是三重套利，除了前面提到的套利与套汇，还在套取房地产资产本身升值的利。一般而言，套利资金必须要为可能产生的巨大市场风险（利率变动、汇率变动以及资产价格变动）付出代价，但由于中国实行固定汇率制，以及固定汇率制下利率调整的限度（根据三元悖论），市场风险主要由中国政府承担了，从而外资可以在市场上进行无（或小）风险的套利。
四、带“扭曲”因素的资本流动与宏观稳定模型
大量资本流动必然会对经济金融体系产生冲击（见前面的分析），一个“好的”体系与制度能够“化解”这种冲击，而经济扭曲的存在，则使得这种冲击被放大，从而导致整个经济的不稳定。上一节就资本流动对宏观稳定形成冲击的一般机制进行了理论概述，本节则是侧重模型分析，讨论存在经济扭曲情况下，资本流动是如何引起经济不稳定的。
在一个经济中，生产者一般会遇到两类限制，即信贷限制与资源限制。
（1）生产者的信贷限制。标准的经济学理论认为，在一个不完全的信贷市场上，由于信息不对称所产生的委托代理问题，生产者所能获得的贷款额往往与其财富或其现金流水平成正比。这个贷款比例或者说信贷乘数，可以用表示μ。这在另外一些地方，也被称作金融加速因子（Bernanke，Gertler and Gilchrist，1998）。
（2）生产者的资源限制。生产者不但受到金融方面的限制，还受到实际资源方面的限制。在考虑到开放经济的模型中，一般会作贸易品与非贸易品方面的区分。从而，生产函数中包括两类要素，一类是资本K，另一类是一国特定的生产要素z（可以理解为非贸易品）。尽管资本流入能够缓解资本（或信贷）限制，但不可能马上缓解这种国内所特有的要素的限制。由于资源限制的存在，当大量资本流入引起信贷扩张、生产扩张的情况下，必然引起资源紧张，产生资源瓶颈，从而导致资源价格的上涨。
1.资本流动与宏观不稳定
根据前面的假设，一个初始财富为W的生产者，能够贷款μW，从而可用于投资的资金量为I=（1+μ）W。
生产者用于生产的两要素为K（资本）与z（国内特定的要素或非贸易品）。为简便起见，假定采用里昂惕夫生产函数，即y=min（（K/a），z）；特定要素z的价格为p，则相应的资本投入K=I-pz。
生产者的最优决策使得z=（K/a），从而I-pz=az。
发展中国家初始财富较少（即W较小），在不存在资金流入情况下，由于信贷限制，资本投入不够，导致（K/a）＜Z，即国内的特定要素供给用不完，则p=0。这样，产出为：
y[，t]=（K[，t]/a）=（1/a）（1+μ）W[，t]
现在考虑，该国从封闭走向开放，开始有外部资金流入，导致信贷限制得到缓解，对国内特定要素z存在过量需求，（K/a）≥Z，则P＞0。于是y[，t]=Z。
下面来讨论W的动态演化。W在两个连续时期的动态演化由下列方程给出：
W[，t+1]=（1-α）
e+y[，t]-rμW[，t]」（1）
这里e表示外生收入，y[，t]=min（（1/a），Z）为t期产出，也等于生产者在这个时期的总收益。中括号里的表达式是生产者在t期末的净收益。α为固定消费比例，从而储蓄比例为（1-α）。
在没有外资流入从而存在特定要素供给过剩的情况下，p[，t]=0，根据（1）式作简单推导，可得
W[，t+1]=（1-α）[e+（（1+μ/a）-rμ）W[，t]]（2）
这样dW[，t+1]/dW[，t]＞0，这表明，在没有资本流入情况下，通过贷款扩大生产，会导致第二期的财富会多于第一期的财富。
随着资本流入，根据前面的分析，信贷限制放松，投资扩张，对国内特定要素需求不断上升，最后导致出现要素瓶颈，即（K/a）≥Z，p＞0。于是y[，t]=Z，从而
W[，t+1]=（1-a）e+Z-rμW[，t]」（3）
由此得dW[，t+1]/dW[，t]＜0。这表明，随着资本流入，导致特定要素价格上升，会侵蚀利润，从而使第二期的财富少于第一期财富。
那么，从财富的增加转为财富的下降，这样的波动是如何实现的呢？或者说，引起这种动态演进的条件是什么呢？图8显示，出现长期波动的必要条件是：由（3）式表示的向右下倾斜的这段线的斜率小于-1，也就是说
-（1-α）μr＜-1，或者μ＞（1/（1-α）r）（4）
图8 μ为中等水平条件下的财富（或产出）波动
这表明，出现波动的必要条件是μ要处于中等水平，既不是太小也不是太大。μ太小了，从而没有足够的投资推动特定的要素价格上升，也就不会产生此后的经济波动。而μ太大了，则意味着有足够的投资需求，从而保证特定要素价格一直为正，即使因资本流出引起μ的下降，也不会出现价格的崩溃。比如美国S & L危机就没有对其经济产生多大冲击。此外，在上世纪70年代和80年代，一些发达国家取消了资本管制，也没有引起经济的不稳定。原因就在于发达经济自身的μ非常大。
图8显示，从初始财富w[，0]一直到w[，3]，整个经济处在资本不断流入，但还未引起国内特定要素价格上涨。这个时候，由于财富效应，即本期的财富通过信贷乘数放大投资，引起下一期财富的增长。不过，当这个增长演进到w[，4]的时候，资本的流入开始导致对于国内特定要素的过量需求，从而要素价格上涨。这会侵蚀生产利润，导致财富下降（即w[，4]＜w[，3]）。
图8刻划了μ为中等水平条件下财富的波动机制，由于初始财富与信贷乘数μ共同决定了投资水平和产出水平，从而财富的波动实际上也意味着产出的波动。
2.加入“扭曲”因素后的模型
上述分析是对Aghion等人模型思想的简化（Aghion，Bacchetta and Banerjee，2004），其中信贷乘数μ是一个关键。μ的大小直接决定了会不会产生波动。
不过，在上述模型中，μ是不变的，而事实上μ是可变的。导致μ变动的因素很多，经济扭曲就是影响μ的重要因子。因此，通过扭曲与μ的函数关系，我们就可以把扭曲因素纳入到模型分析中。
在封闭条件下，信贷乘数μ可以看作一国资本市场发展水平或金融体系完善程度的一个衡量指标，也可以看作是金融体系不完善程度或扭曲程度的一个反映。μ的变化主要是受经济周期的影响。在经济处于繁荣阶段，企业的财务杠杆会扩大，银行也乐于扩张信贷，从而μ上升；反之，在经济由繁荣转萧条的时候，μ会下降，这是典型的信贷渠道所形成的放大因子μ。显然，μ具有顺周期的特点。由此，我们获得封闭条件下信贷乘数μ[，d]的表达式：
μ[，d]=μ[，d]（λ）=λ
（5）
λ为周期因子，可分成λ≥1和1＞λ≥0两种情况，前者是上升周期，后者是下降周期。为封闭条件下信贷乘数的平均水平，周期因素会导致信贷乘数围绕着上下波动。
在开放条件下，μ的变化主要受周期性因素与外资流入缓解信贷限制的双重影响。而外资流入则受经济扭曲的影响（根据上节分析）。于是由资本流入引起的信贷乘数变化可以表示成
μ[，f]=μ[，f]（f（τ），λ）=λμ[，f]（f（τ））（6）
τ为经济扭曲程度，f（τ）为受扭曲影响的外资流入量。
经济扭曲引起外资流入的变化需要作进一步分析。一方面，随着扭曲性增加，外资套利的空间扩大，引起资本流入增加。另一方面，扭曲性增加，表明经济体所积累的风险在增大，作为趋利避害的外资，会在扭曲达到一个临界值
的时候，停止进入。这种情况，在发生危机的国家非常典型，即因扭曲导致风险累积到一定程度，外资流向会发生逆转。因此，外资流入与经济扭曲的函数关系就是
由前面的分析，资本流入引起信贷乘数的变化，于是有
μ=μ[，d]+μ[，f]
根据（5）、（6）式，可得
λ为参数，可以根据（7）画出信贷乘数μ与扭曲程度τ之间的函数关系图（见图9，把它处理成线性是一种简化）。
图9 经济扭曲τ、信贷乘数μ与宏观不稳定
图9表明，在经济扭曲达到临界点之前，外资流入会因为扭曲的增加而增加，从而引起信贷扩张，信贷乘数变大，远超过封闭条件下的平均信贷水平，经济处于上升周期。并且，根据前面的分析，这个时候，由信贷扩张到生产扩张引起对国内特定要素的需求上升，但还没有导致产生特定要素的瓶颈，从而这个上升周期可以持续。
但是，当经济扭曲达到临界点、风险积累到一定程度的时候，外资流向会发生逆转，于是，信贷乘数变小，经济处于下降周期。进一步分析发现，当外资停止流入甚至撤走外资的时候，这种下降周期可能会导致危机的出现，因为会出现需求的急剧下降，特定要素价格的崩溃，实际生产的萎缩等等。这种危机的出现，是对原有经济扭曲的一种强行矫正，就如马克思强调频繁出现的经济危机是对资本主义生产方式的一种强行修正一样，外资的冲击（从大量流入到大量流出），也是对资本流入国存在的经济扭曲的一种“强行矫正”。于是我们在图9中看到，随着经济处于下降周期，经济扭曲在减少（横轴从右往左）。
结合图8与图9进行分析可以看到：图8是假定μ不变情况下，资本流动引起经济不稳定的机制；而图9则着重分析由扭曲所带来的μ的变化如何加剧了这种周期波动。
五、结论与政策建议
本文针对大量非FDI流入的新的资本流动格局，分析了资本大量流入所引起的过热与脆弱性问题，并强调：如果政策反应不当（如亚洲危机国家，见García，2004），就会不断累积风险，并在一定情况下（如经常账户恶化）引起大量资本外流从而产生危机。这种由资本流动引起的宏观经济不稳定还会因为经济扭曲的存在而进一步加剧。因此，面对新的资本流动格局，政策当局需要抓紧做好以下的工作：
1.完善针对非FDI的监控体系
尽管在过去的20多年中，中国积累了丰富的应对FDI的经验，但在应对非FDI方面还没有作好准备。由于缺乏经验和监管体系不完善，我们在监控非FDI流动方面还不是非常有效。鉴于非FDI相对于直接投资有着更强的流动性，其蕴含的风险也就更大。因此，政策当局应加紧完善针对非FDI的监控体系，减弱非FDI大进大出对宏观稳定的冲击。
2.矫正经济扭曲
无论是理论阐述还是模型分析，我们都看到，经济扭曲的存在加剧了资本流动引致的不稳定性。我们当然不希望以亚洲金融危机的方式，由大量外资冲击导致对原有的经济结构与经济制度中存在的种种扭曲的“强行矫正”。因为强行矫正的结果就是要付出经济衰退甚至经济倒退的代价。我们需要积极主动地通过推进改革的方式来矫正经济中的扭曲，一方面是完善微观治理结构，另一方面是完善宏观管理框架（孙涛，2004）。微观治理结构的完善主要是指国有经济。国有企业或银行可以通过股权多元化等方式促进治理结构的完善，从而增强其自身承担风险和抵抗风险的能力，减轻国家法律上或道义上的负担，也就一定程度上降低了国家风险。完善宏观管理框架就是要减少各类国家干预，这包括是对要素价格的干预，以及各种补贴或税收扭曲等。（注：关于各类扭曲的矫正可参见经济增长前沿课题组（2004）。）
3.实现宏观调控模式转变
面对大量资本流入所采取的数量型控制方式，无论是对冲还是资本管制，基本上都可以称作是数量型调控。这种调控的局限在于，对冲的可持续性存在问题，而资本管制的效果也差强人意。并且，这种做法的结果可能是导致进一步的扭曲。因此，面对资本流动新格局，宏观调控模式应由数量型向价格型转变。这一转变的关键是：一方面要保持汇率的灵活性，另一方面推进利率市场化。汇率的灵活性是运用利率手段进行调控的前提，如果汇率是固定的，且存在资本流动，则货币政策独立性大打折扣，利率调控就成了一句空话；而利率市场化则是利率调控能够发挥作用的保证，如果利率没有市场化，意味着市场对资金风险的评价不准确，从而通过利率手段就难以真正达到调控资本流动的目的。
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