美国经常项目赤字的可持续性研究，本文主要内容关键词为：赤字论文,持续性论文,美国论文,项目论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
[中图分类号]F831 [文献标识码]A [文章编号]1002-4034(2006)01-0041-08
一、文献回顾
美国经常项目赤字和美元贬值并存①，似乎就是特里芬两难(Triffin' s Dilemma)的还魂。早在1959年，罗伯特·特里芬(Robert Triffin)在美国国会经济联合委员会上的发言就提出了著名的特里芬两难，认为世界储备不足日益加深，有可能在较短的几年内出现1931年金本位崩溃时的情景：即国际性银根紧缩、货币贬值和管制，也就是说，美国无法承受由此带来的黄金外流和贸易赤字，美元危机四伏。不幸的是，特里芬的预言在10多年后很快就变成了现实。1971年尼克松总统宣布美元与黄金脱钩，布雷顿森林体系瓦解。然而，当国际货币体系步入所谓的“无航海图”时代后，美元作为主要贸易结算货币和储备货币的地位仍然没有改变，这种情形即使在后来欧元出现后，也没有产生较大变化。可以说，在“无航海图”时代，特里芬两难矛盾并没有随着布雷顿森林体系的终结而终结，相反，随着世界经济规模的不断扩大，特里芬两难的矛盾似乎还在不断激化，美国的经常项目赤字问题始终是一种“经常”现象。
不仅如此，当代主流经济学家的思想似乎也被特里芬打下了深深的烙印。对美国出现的不断扩大的经常项目赤字，莫里斯·奥布斯菲尔德(Maurice Obstfeld)和肯尼斯·罗格夫(Kenneth Rogoff)在2000年(当时美国的经常项目赤字占GDP的4.4％)就发出过预警，认为美国的经常项目赤字在中期内不可持续，要扭转这种势头需要美元实际汇率贬值12％-14％②，并在2004年修正了2000年的计算结果，指出如果美国的经常项目赤字达到GDP的5.4％，那么美元贬值的幅度将会超过50％甚至更多③，且认为美国当前的情况更类似于上世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃前的情形④。实际上，包括莫里斯·奥布斯菲尔德和肯尼斯·罗格夫在内的很多经济学家都持有同样的观点⑤。
经常项目赤字反映的是宏观经济中的储蓄不足以维持投资。美国80年代的经常项目赤字可概括为政府部门赤字，而90年代以来的赤字可概括为私人部门的赤字。的确，近20年来，美国的私人部门储蓄率不断下降。那么，为什么美国的私人部门储蓄率近20年来不断下降，特别是2001年后储蓄率处于历史最低水平呢？一种观点是，尽管布什政府大规模减税法案的部分条款有助于提高私人部门的储蓄率，但总体来讲法案并不能达到增加储蓄的效果⑥。政府部门的赤字造成了私人部门的低储蓄率，进而推动了美国经常项目赤字；另一种观点广泛见诸报端，干脆就将其归因于美国人消费的不理智和大手大脚⑦。然而，无论是什么原因导致美国私人部门储蓄率低下，经济学家们普遍预计美国人疯狂消费的盛宴就要结束了。罗纳德·麦金农(Ronald Mckinnon)认为，这场以巨额经常项目赤字为赌注的狂欢会带来两个重大问题，其中之一就是过度借债和美国家庭及小公司信用等级的下降(因为它们不能取得外国人的“权益性融资”)⑧，美国消费信贷利率上升会自动调整美国人不理智的消费行为。当然，在看淡美元的浪潮中，仅有的一点争论是目前美元的贬值是美国政府的主动行为还是市场行为(或美元被动贬值)⑨。但是，他们均认同美国经常项目赤字是不可持续的，争论的焦点只不过是垂暮的美元王朝何时崩塌而已。
二、对美国经常项目赤字不可持续的评价
其实，罗伯特·特里芬在提出著名的特里芬两难时，心情并不是那么悲观，“……最为直接、简单的做法就是使世界货币储备的外汇组成国际化”⑩。特里芬提出的外汇储备国际化或许就是特别提款权(SDR)的前身。虽然认为这是解决两难问题最直接和简单的办法，但他也不无担忧地提到，“这类体系所赋予国际货币基金组织的贷款能力若被不适当地使用，会将通货膨胀的强劲势头传给世界经济”(11)。可以说，这不仅是特里芬的担心，也是各个主权国家的担心。或许由于这种担心的存在，SDR后来在国际储备货币中并没有得到广泛使用。因此，由于缺乏强有力的条约进行约束或是缺乏强大的物质基础作为担保，任何单方面的、超越国家主权的“储备货币”都是不可能取得成功的。讨论美国经常项目赤字是否可持续，首先需要分析以下几个问题：
1.美国的经常项目赤字并不总是和美元的贬值联系在一起
即使不考虑1985年的“广场协议”，在从1982年到1985年长达三年的时间内，与不断扩大的经常账户赤字相对应的是美元的节节攀升；在整个20世纪90年代及21世纪初，也出现了同样的情况。美国历史上多次出现的贸易赤字也并非一定对应着美元的贬值(12)。并且，即使是在2001年以后美国经常账户赤字以前所未有的惊人速度攀升的时期，美元的实际汇率也只是出现了温和、有限的贬值。这种跌势与上世纪70年代初布雷顿森林体系崩溃时美元的暴跌有着天壤之别。因此，仅从目前来讲，将美元目前的温和、有限的贬值同美元王朝的崩溃联系在一起的理由并非十分充分。
2.是否一定需要美元贬值来平衡经常账户赤字
历史经验告诉我们，经常账户赤字和美元贬值并不是如影随形的，并且理论也无数次地证实了此结论，即对美国这样一个如此开放的经济体来讲，美元贬值改善赤字的效果并不显著。因此，通过美元贬值甚至签订“新广场协议”来改善经常账户赤字的政策建议或政策，在多大程度上是出于理性的呢？
3.在美元崩溃即将到来的时候，为什么我们没有看到美国经济出现紧缩的先兆呢
国际金融学的经典理论告诉我们，在当今经济一体化的年代，至少对像美国这样一个开放的经济体来说，如果经常账户赤字是不可持续的，那么通过市场信号或价格信号的传导，必定会对美国经济做出自动调整，紧缩美国的消费和经济。然而，事实却与经典理论开了一个玩笑，美国近几年的真实GDP却像是开足马力的机器一般全速前进。不仅如此，在利润回升和前景看好的刺激下，就连一向摇摆不定的商业固定资产投资也在2003年和2004年表现得极为活跃。
4.美国的财政赤字或私人部门的负债是否导致了经常项目出现赤字或推动了经常项目赤字
的确，通常美国保持了较高的财政赤字，我们直观上有理由认为财政赤字是使美国经常项目出现赤字的重要原因。但是，美国的财政赤字相对日本而言，还是比较温和的，如果说财政赤字与经常项目赤字相关的话，那么，为什么日本却没有出现经常项目赤字，相反却保持巨额的盈余呢？如果认为日本和美国存在较大差异，可比性较低的话，那么为何与美国的财政赤字水平差不多的西欧国家如法国、德国等，也没有出现和美国类似的情况呢？
那么，美国人不理智的、狂欢般的消费是否是经常项目赤字的罪魁祸首呢？如果认为某些美国人消费的不理智是可以理解的，但是如果把整个美国社会都认定为消费不理智，这不符合实际也不符合逻辑。另外，对于美国家庭和小企业不理智消费导致信用等级恶化的说法，也有些似是而非。因为，正如麦金农所说的，美国家庭的信用只是间接来源于外国人的储蓄，却直接来源于美国当地银行(13)。而美国当地银行却是受到严格的公司治理约束和财务约束的。因此，即使假定全部美国家庭都在无理智地消费，也没有任何理由认为美国银行正在无理智地发放信用。令人吃惊的是，在经济学家纷纷断言美元即将崩溃的前夕，美国各种期限的利率仍处于历史较低水平。
三、美国巨额贸易赤字的可持续性
(一)美国保持输入外国商品和输出美国证券格局的合理性
在布雷顿森林体系下，罗伯特·特里芬对美国贸易地位的不断下滑和经常项目出现赤字的担心是可以理解的(14)。在这种以美元钉住黄金，外围国家货币钉住美元的国际货币体系下，黄金是美元价值和美国国内物价稳定的基础，贸易项目或经常项目的恶化意味着黄金的不断流失，会不可避免地动摇当时的国际货币体系。并且，由于各个国家的资本流动受到严格的控制，美国很难利用外国储蓄来弥补国内的储蓄缺口。因此，保持国内储蓄与投资的平衡也成为了教科书的经典理论并一直延续至今。
尽管有学者认为现行国际货币体系是“后布雷顿森林体系”(15)，暂且不论这种观点是否正确，但可以肯定的是，单从资本的自由流动角度来说，现在的“后布雷顿森林体系”相对于20世纪六、七十年代的布雷顿体系，已是今非昔比。在全球一体化进程步入21世纪时，几乎所有的国家都是(至少在很大程度上是)开放的经济体，资本市场规模的不断扩大和金融工具的不断创新，确保了世界各地的资本持有者可以在各个市场上从容地在安全性、流动性、盈利性等方面进行平衡，其发达程度远非建立在战后废墟上的国际资本市场可以比拟的。
在黄金与美元脱钩和资本自由流动的国际环境下，外国的储蓄可以跨越国界，美国并不需要在任何时期都保持国内的储蓄与投资平衡，储蓄与投资的差额部分完全可以在国际资本市场上通过债务工具或权益工具来筹集。与其相对应的是，储蓄超过投资的国家也可以通过国际资本市场贷出。
从上个世纪80年代开始，美国的经常项目赤字成为“经常”现象并呈不断扩大的趋势，到2004年更是达到创纪录的占GDP的5.4％。就是说，美国储蓄与投资的缺口在逐年扩大并不断创新高。在美国，人口老龄化的趋势越来越严重，特别是50年代前后出生的“婴儿潮”将很快退休，政府社会保障支出面临很大压力。那么是什么原因促使美国人在应该节俭度日的时候反而储蓄率越来越低呢？这是一个令人费解的问题，当然也可以再次毫不费力地将原因归结为美国人消费的不理性和在理财方面的弱智(16)。不过在这个问题上，应该更加理智和客观。
首先，从上个世纪90年代末开始，亚洲金融危机改变了出口导向型亚洲国家的资本利用模式(17)，开始将贸易盈余大规模投资于美国的银行票据和国债。这种所谓的“储蓄泛滥”成为美国近几年利率不断走低和经常项目赤字不断攀升的重要原因。在一片“美元崩溃”的嘈杂声中，美国的长短期利率稳步有序地进入历史上少有的低水平时期。
其次，美国20世纪90年代的“网络泡沫”形成的财富效应提高了美国人的消费倾向。网络经济泡沫破灭后，大量亚洲国际资金涌入而导致的低利率成为推动美国消费的主要力量。充裕的资金不仅有助于美国股市的回升，而且使美国居民住房的抵押贷款利率维持在上世纪60年代末期以来的最低水平，在低利率的刺激下，美国的居民投资连续3年保持强劲势头，2004年更是达到了年增长5.75％的高水平(18)。股价回升和房产价值的提高，使美国家庭的财富收入比率达到了5.4，接近美国1999年高峰时的6.2，也高于历史平均水平4.8。家庭财富的不断增加，使美国人在增强消费信心的同时，也提高了其银行信用水平，从而使得他们能够获得更多的消费信贷。与此同时，支持美国家庭消费的金融机构在2004年资产质量有了较大幅度的提高，并由此减少了坏账准备的计提(19)。因此美国人消费远非想像的那么“不理智”，而且在严格的公司治理结构和巴塞尔协议的约束下，美国商业银行不理智的说法更是不能让人信服。
最后，物价的稳定是推动美国储蓄率下降的另一个因素。从上个世纪90年代前后开始，亚洲国家的廉价商品大量向美国输出，美国的各类物价指数保持了相当的稳定性。2004年，美国的CPE和PCE指数均有一定程度的攀升，显示出短期美国面临着通货膨胀压力(20)。但是，从代表长期物价走势的TIPS的收益率来看，美国的中长期物价指数仍有能力保持在2.75％的低水平上。
(二)两个概念：美元资产本位和泛布雷顿森林体系
保持物价在低水平的稳定有利于促进美国家庭的消费，不仅如此，国内物价的稳定，对作为储备货币国家的美国来说具有非同寻常的意义。在布雷顿森林体系时代，美元的价值与黄金相对应或与黄金挂钩。
布雷顿森林体系崩溃后，特别是牙买加协议废除了黄金的货币地位后，学术界普遍的观点是国际货币体系进入所谓的“无航海图”时代或美元信用本位时代。但是，从美国80年代以来不断出现并强化的经常项目赤字和反常的美元走势来看，我们隐隐约约感觉到，美元在很多时候并不具备信用本位的特征(21)，或者说，美元并非完全以信用为基础。从布雷顿森林体系崩溃后的情况来看，更确切地讲，现行国际货币体系是以美元资产为本位的，即并非美元信用本位，而是美元资产本位。所谓美元资产本位，指的是美元盯住美国境内的资产，即美元的价值是以其对美国资产的购买力作为保证的。或者从本质上说，美元资产取代了布雷顿森林体系下的黄金，成为美元的“锚”。
美国资产价格的稳定，与布雷顿森林体系下黄金价格的稳定具有同样重要的作用，从这个角度来说，目前学术界认为的“后布雷顿森林体系”有一定道理。但是，现行国际货币体系与二战后的布雷顿森林体系的重大差别在于，美国以其规模庞大的资产取代了规模有限的黄金成为本位，提供了更为充足的流动性。它产生于布雷顿森林体系，是布雷顿森林体系的发展，更是对特里芬两难问题不断克服的结果，体现了其潜在的和巨大的稳定性。它也解释了为何对美国经常项目赤字的容忍度不断增强。因此，将现行国际货币体系称为“泛布雷顿森林体系”更为确切。基于此，我们不难理解为什么美国2004年出现的史无前例的经常项目赤字不仅没有使美国和美元出现崩溃迹象，反而宏观经济发展势头良好。另外，我们也可以理解为何美国的货币政策操作更多地是以物价稳定为目标，而美元汇率在国家宏观经济政策中不断弱化，或者说，美元汇率成为调控物价水平的工具而不是相反。
可以这样说，美国经常项目赤字反映了现行国际货币体系的特点，是该体系的自然反映和结果。经常项目赤字带来的高消费需求或低储蓄率也正是这种国际货币体系的内在必然要求。既然美国可以获得外国的无限的信贷额度来满足美国家庭或政府的消费，那为什么又不能将这种信贷额度用来满足美国社会保险的需要呢？至少，当美国“婴儿潮”成批退休的时候，美国的经济体制可以自然地、内在地和平稳地实现由低储蓄率向相对较高储蓄率的转移(22)。
(三)欧洲国家不同情况的解释
也许有人会问，为什么与美国规模和人口条件均非常相似的欧洲国家没有出现这种商品和资本的循环流动呢？道理很简单，欧元在目前看来仍属一种超国家主权的货币，欧元要达到美元在国际贸易中的结算货币地位，还需要欧洲国家在经济一体化，特别是政治一体化上做出艰苦的努力，以化解附加在欧元上较高的政治和经济风险。最近出现的欧盟东扩，从某种意义上来说，增加了这些工作的难度。另外，欧洲国家的商品、资本和货币市场的开放性和透明性也与美国有较大差距，很难成为世界商品的消耗地和资本持有者的投资首选地。
从这个角度看，把美国的经常项目赤字和美元地位的不断巩固和美国经济实力的不断增强联系起来显得更加理性和客观，美国这个庞大的世界银行体现了前所未有的资本实力、负债能力和为世界更大规模地融通资金的能力。这种实力和能力，使美国政府在世界政治和经济舞台上获得了更灵活的手段，既可以采取更多的单边行动来解决问题，又可以不断地强化美元在国际货币体系中的霸主地位。
当然，这种国际货币体系的维持和发展，还取决于类似布雷顿森林体系中存在的“外围国家”的行为，即与美国相对应的、以出口为导向的亚洲和部分拉美国家和地区，在这种货币体系下是否有足够的动机持续地向美国提供资金。
(四)泛布雷顿森林体系下外围国家和地区存在的持续性和客观性
1.美元资产本位的确立，缓解了特里芬两难压力
按照Michael P.Dooley、David Folkerts-Landau和Peter Garber等经济学家的定义，所谓的外围国家或贸易账户地区(trade account regions)，主要指的是那些以向美国出口商品为导向的亚洲国家和地区(包括中国、中国台湾、中国香港、新加坡、日本、韩国、马来西亚等(23))。这些国家和地区更多地关心出口，因为出口即意味着经济增长，当出现贸易盈余时，这些国家和地区的政府将通过购买美国国债和其他美国资产的方式融出资金，并且较少关心投资的风险回报。当它们面临美国的贸易保护主义压力时，通常也会以积累的盈余购买美国商品进行安抚(24)。并且，通常都伴随有本币汇率的过度低估以使本国商品获得足够的国际竞争能力(25)。
我们在前面曾提到，美国经常项目赤字的可维持性或者说现行国际货币体系的可维持性，一方面取决于美国本土经济的承受能力，另一方面取决于外围国家或贸易账户地区供给资金和廉价商品的可持续性。从目前的情况来看，美国经济发展态势非常好，同经常项目赤字一样，都是“前所未有的”。那么，外围的亚洲国家和地区是否有足够的动力支撑目前的国际货币体系，或者说它们自身的这种发展模式具有可持续性吗？
有经济学家认为，目前亚洲国家和地区的出口导向型经济是不可持续的，或者说所谓的“后布雷顿森林体系”是不可持续的。主要原因是，在布雷顿森林体系时期，欧洲国家会出于共同利益而采取集体行动来确保美元的黄金价值，而目前亚洲国家和地区的异质性和利益目标注定它们不会采取集体行动来确保美元价值，并且目前的美元本位是信用本位，缺乏黄金担保(26)。由于所谓的“后布雷顿森林体系”不可维持，因此美国的贸易赤字也难以维持。
值得注意的是，现行国际货币体系与布雷顿森林体系的最大区别就是从金本位向美元资产本位的过渡，这不仅是现行国际货币体系的最大特点，也是它的最大进步，有效地缓解了世界经济发展对流动性的巨大需求压力。由于美元在目前国际贸易中占统治地位，美国无需更多地顾忌美元汇率，但是，美国必须承担的义务是确保美元对内的购买力，即维持美国国内物价的稳定。在实现这个目标的过程中，亚洲国家和地区有意或无意地起到了非常重要的作用。亚洲国家和地区的廉价商品在很大程度上降低了美国的物价水平(27)，将美国上个世纪90年代出现的经济“高增长、低通胀”全部归功于所谓的“新经济”，可能抹杀了亚洲国家和地区的功劳。事实上，亚洲国家和地区的廉价商品输出和资本输出，在很大程度上支持了美国经济和高科技工业的发展，进入21世纪后，也出现了类似“新经济”的现象。亚洲国家和地区在政治和经济上的确有很多差异，但在出口导向这一点上却是惊人的一致，正是这种共性，这种有意识或无意识的共同行动，在很大程度上确保了美国物价的多年稳定和美国较低的长期利率，极大地促进了其经济的繁荣。
2.亚洲国家和地区资本利用方式的转变，化解了新国际货币体系中的潜在不稳定因素
1997年亚洲金融危机以后，经济学家们注意到一个奇特的现象，经历危机和幸免于危机的亚洲国家和地区普遍出现了大量清偿外债，实现了从资本输入国到资本输出国的转变。确实，对于需要大量资金为出口部门融资的亚洲国家和地区来说，这种转变令人费解。近几年来，中国国内舆论严厉指责中国政府，认为将外汇储备用于购买低息美国国债导致了巨大的损失；也有经济学家认为，亚洲国家和地区政府为维持低估的本币汇率而被迫持有美元资产，并没有从亚洲金融危机中吸取教训；特别是当美元对欧元等发达国家货币出现持续贬值而使亚洲国家和地区受到似是而非的损失时，指责亚洲国家和地区“盲目和无理性”的浪潮更是达到顶峰。情况确实如此吗？亚洲国家和地区在转变资本利用模式和持有美元储备时真的受到了巨大损失吗？
其实，一个国家利用外资是一个极为复杂的过程。在这个过程中，资本或资金的期限转换是其中最为核心的部分。1997年以前，亚洲国家和地区输入的资本有很大一部分属于短期资本，这样，它们就会面临非常复杂和繁重的期限转换问题。亚洲金融危机的根本原因，既不是固定汇率的过错，也不是出口导向策略的问题，而是在资金的期限转换或流动性的保持上出了问题，从亚洲国家和地区的金融机构和金融市场的发展程度上看，要实现这种复杂的期限转换具有相当的难度。而1997年以后，短期债务的偿还，美元储备大量流向美国财政债券市场和美国金融机构，并不意味着亚洲国家和地区成为资本净输出国，这种转变，本质上是外资期限转化方式的转变，即原来由本国金融机构完成的期限转换责任，现在已交到了美国国债市场和美国金融机构的手中。这种经过转换后的短期资金，以跨国公司为载体，通过FDI的方式，回流到亚洲国家。美国金融市场和金融机构在多年美元本位的支持及美联储的严格监管下，规模不断壮大，承受风险的能力不断增强。尽管亚洲国家和地区在转变外资利用方式的过程中，确实受到了损失，但是得到的潜在收益是避免了本国货币的崩溃、金融机构的破产和宏观经济的紧缩。这种转变，在降低本国货币和经济风险的同时，也进一步减轻了目前国际货币体系潜在的风险，强化了美元的本位地位。当然，也舒缓了亚洲国家和地区出现资本回流时带给美国政府的流动性压力(28)。
通常，各国中央银行的外汇储备都会根据贸易等因素进行合理分配，认为美元贬值致使亚洲国家和地区美元储备遭受重大损失显然忽视了这一点，或者说，只有中央银行毫无理性地配置外汇储备比重而导致出现大规模的比重转换时，损失的出现才有可能，但这种可能性会有多大呢？另外，从投资收益的角度来说，全球资本的流动并不会使不同市场的投资出现收益上的重大差别。
3.在资本项目管制下，亚洲国家和地区盯住美元即盯住了美国稳定的低水平物价，可以避免重蹈日本的覆辙
从汇率制度的安排上来说，除日本实行浮动汇率制度外，其他国家如中国等均在不同程度上实行钉住美元制度。很多经济学家认为，单从巨大的经常项目黑字和外汇储备就可以推论，亚洲国家和地区货币的汇率被刻意低估了，是在操纵汇率。并且，在商品市场特别是资本市场不断开放的全球一体化环境下，这种低估的固定汇率制度无法持久，必定会导致通货膨胀从而自动使实际汇率升值，调整被低估的汇率。
的确，在资本自由流动和商品市场完全开放的理想环境下，资本和商品的流动，会通过物价变化导致货币实际汇率的变化从而使各国的国际收支保持平衡。但问题是，教科书式的理想假定与实际复杂的国际和各国国内环境永远存在着很大差距。虽然包括中国在内的很多亚洲国家和地区都在经常账户下实现了自由兑换，也实现了部分的资本项目可兑换，但不可否认的是，亚洲国家和地区普遍保留了对重要资本项目的管制，尽管存在很多漏洞，但游资要自由出入亚洲国家和地区仍然是相当困难的，大规模游资冲击资本市场和非贸易品市场的可能性非常小。即使在人民币升值预期非常强的2004年，国内的货币供应量也保持了相对独立的操作(29)。因此，即便存在游资流动的空间，对价格的作用也是一个非常缓慢的过程(30)。相反，在资本管制和盯住美元的汇率制度下，通过商品套利，亚洲国家和地区的物价水平也“锚”定了美国稳定的低水平物价。这种共同作用形成的低通胀格局对亚洲国家和地区保持价格体系和宏观经济的稳定提供了良好的经济环境。
但是，日本出现大量美元储备的原因却与其他亚洲国家和地区有所不同。上世纪80年代，日本放开了资本项目管制。由于一些外在和内在的原因，在国际金融市场上形成了普遍的日元升值预期。这种日元升值预期一方面不断压低日本的贸易品价格水平，另一方面在费雪效应的作用下，日本的长期利率通常低于美国同期利率4％-5％。在高利率时代，日本央行尚有一定的政策操作空间。但当美国迈向低利率时代时，日本经济不可避免地陷入通货紧缩(31)。近10年来，日本政府的主要货币政策目标主要集中在保持日元兑美元的汇率上，在对外汇市场大规模干预的同时，美元储备也不断增长。但是，在资本项目自由兑换的环境中，这种干预只能使日本央行和日本政府无休止地积累美元，同时也不断加重日本的通货紧缩。
在经济结构和经济发展策略上，亚洲国家和地区与日本的“国家开发主义”极为相似，当包括中国在内的亚洲国家和地区开放资本项目实行浮动汇率时，汇率大幅波动对二元经济结构的冲击不可避免地会导致重蹈日本的覆辙，其危机可能要比1997年亚洲金融危机严重得多。目前，中国农村大约有2至3亿劳动力需要就业，从某种程度上说，对这2至3亿劳动力大军的安置完毕，才意味着中国二元经济结构的基本结束，但这至少需要10年甚至更长的时间。因此，急于解除资本项目管制，不切实际地想得到并不存在或与本国经济水平并不适应的浮动汇率优势，几乎可以肯定会对中国、对亚洲经济带来无可挽回的灾难。
4.亚洲国家和地区经常项目盈余主要体现了这些国家和地区的经济结构，具有一定的稳定性和持续性
可以说，到目前为止大多数经济学家都会赞成亚洲国家和地区巨额的经常项目盈余是对低估的汇率实行严格管制的结果。但是，这种近似于公理性的论断，并不能完整、清楚地说明美国和日本各个时期中出现的实际汇率走势和经常项目赤字的反常现象。对于这个反常现象，特别是对日本的这种反常现象，有经济学家如罗纳德·I·麦金农和大野健一将其解释为外部汇率变动导致国内价格的滞后变动，从而使实际汇率始终围绕购买力平价波动(32)。然而，为什么会保持一种比较有利的，从而产生大量经常项目盈余的实际汇率，理论上仍没有比较合理的解释。
不过，从亚洲国家和地区的政治和经济历史来看，它们普遍经历了较长时期的政治和经济动荡，特别是二战极大地损害了它们的经济基础。当这些国家和地区的政治结构逐步走向稳定时，恢复和发展经济就成为政治和经济生活中的头等大事，高比例储蓄变成了经济发展的必要条件，这种高比例的储蓄在压低国内消费需求的同时，也在一定程度上提高了外贸部门的生产效率，加上先天的廉价劳动力，逐渐形成国际贸易的比较优势。其实，二战后的欧洲国家和日本都无一例外地经历了这样的历史阶段。但是由于欧洲国家在经济技术基础、人口素质和资源等方面的快速恢复，使得这些国家能够很快迈向浮动汇率阶段，并有能力同美元展开国际货币本位的争夺。
可以预见，20至30年后，亚洲的这些外围国家和地区很可能步欧洲国家的后尘而脱离美国这个中心国家，但Michael P.Dooley、David Folkerts-Landau和Peter Garber认为，在亚洲国家和地区脱离中心国家之前，部分或全部拉美国家难免会效仿亚洲国家和地区的发展模式(33)。Ben S.Bernanke也认为在亚洲，印度可能会很快加入外围国家的行列(34)。
看来目前的这种以美元资产为本位的国际货币体系还将长久地存在下去，至少在目前，它的运转情况非常好。正如艾林·格林斯潘所说的，“免费的午餐”还在继续提供(35)。
注释：
①美国的经常项目(包括贸易项目和经常性汇兑项目)赤字，无论是绝对金额(6613亿美元)还是相对比例(占GDP总额的比例约为5.4％)，均创下了历史纪录。同时，美元名义汇率对世界主要币种不断贬值。
②Maurice Obstfeld & Kenneth Rogoff,Perspectives on OECD Economic Integration:Implications for U.S.Current Account Adjustment,2000,PP187-208.
③Maurice Obstfeld & Kenneth Rogoff,the Unsustainable U.S.Current Account Position Revisited,2004,Abstract.
④⑥⑧(13)Ronald Mckinnon,The International Dollar Standard and Sustainability of the U.S.Current Account Deficit,2001.
⑤Catherine Mann,Is the U.S.Trade Deficit Sustainable? ,1999,p163.
⑦The Economist,Thrift is A Foreign Concept,2005年1月18日。
⑨Financial Times,亚洲：美国债务陷阱的出路(Martin Wolf)，2004年12月23日。
⑩(11)(14)Robert Triffin(1960)，“黄金与美元危机—自由兑换的未来”，商务印书馆，1997年12月第一版。
(12)Barry Eichengreen,Trade Deficits in Long Run,1987。
(15)如Michael P.Dooley,David Folkerts-Landau,Peter Garber,Ronald McKinnon和Gunther Schnabll等等。
(16)如曾进，既穷且老！美国“婴儿潮”一代遭遇尴尬，《华盛顿观察周刊》，2003年06月11日。
(17)亚洲金融危机发生之前，亚洲国家的外资利用模式以借入大量短期外债为特点。
(18)(19)Monetary Policy Report to the Congress,( Board of Governors of the Federal Reserve System),2005年1月.
(20)但总体来讲，涨幅仍属比较温和，控制在3％之内。
(21)之所以说是“隐隐约约”，这是因为美元的走势和很多因素有关，美国经常项目赤字对美元的贬值压力有可能被其他升值因素所抵消，限于篇幅有限，在此我们不做深入讨论。
(22)美国的Ben S.Bernanke在Federal Reserve:US Current Account Deficit not Crisis一文中认为，由于发展中国家有丰富的劳动力资源以及相对较低的人均资本，暗示了这些国家在未来需要大量的资本回流，基本的逻辑是，在长期内，工业化国家作为一个整体会出现经常项目盈余，从而使这些国家逐步向发展中国家贷款人的地位转变。当然，工业化国家在成为“世界储蓄者”地位的过程中，发展中国家需要大力改善当地的投资条件和投资环境。
(23)(24)(25)(26)(30)(33)Michael P.Dooley、David Folkerts-Landau、Peter Garber,2004,AN ESSAY ON THE REVIVED BRETTON WOODS SYSTEM,Barry Eichengreen,2004,GLOBAL IMBANLANCE AND THE LESSONS OF BRETTON WOODS,p1; Ronald McKinnon,Gunther Schnabl1,The Return to Soft Dollar Pegging in East Asia Mitigating Conflicted Virtue,p20。
(27)这种物价水平的降低，在前些年甚至有经济学家指责中国等亚洲国家输出通货紧缩。
(28)如1991年日本资金突然回流，导致美国长短期利率差扩大，大量储蓄资金脱媒，银行出现流动性不足，爆发所谓的美国银行信贷危机。
(29)2004年末，广义货币供应量M2余额25.3万亿元，同比增长14.6％，增速比上年末回落5个百分点。狭义货币供应量M1余额9.6万亿元，同比增长13.6％，增速比上年末回落5.1个百分点。流通中现金M0余额2.1万亿元，同比增长8.7％。全年累计投放现金1722亿元，比上年少投放746亿元(据《中国货币政策执行报告》，二○○四年第四季度)。
(31)(32)[美]罗纳德·I·麦金农[日]大野健一，美元与日元——化解美日两国的经济冲突[M]，上海远东出版社，1999。
(34)Finfacts Team,2005,Federal Reserve:US Current Account Deficit not Crisis。
(35)Alan Greenspan 2005年3月10日于纽约在对外关系委员会年度全会上的发言。
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