我国上市公司外资并购的产业分布格局及演变趋势_上市公司收购论文

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一、跨国并购的行业分布：国际和国内的总体比较

从1987～1999年间世界最大50宗(交易金额50亿～600亿美元)跨国并购交易中可以看到，跨国并购涉及行业广泛，主要集中在制造业和服务业。从并购交易的行业分布来看，跨国并购以电信、制药、石油、汽车、保险、电力/天然气和供水、化学及相关产品、零售、电子与电器设备及商业服务等10个行业为主。其中，以电信，制药、石油、汽车行业为重头戏。2004年全球10大并购事件有5件发生在金融服务业，通信，零售、电力各为1件，制造业内仅发生2件(医药制造业和啤酒生产业各发生1件)。

制造业和服务业在整个跨国并购中的地位演变大致经历了3个阶段。1989年以前(包括1989年)，制造业并购占绝对领先优势，为制造业“独领风骚”阶段；1990～1995年为“平分秋色”阶段，这期间制造业与服务业并购所占比重基本持平，20世纪90年代中期以来，制造业跨国并购的份额趋于下降，而服务业跨国并购的份额上升，服务业“后来居上”，超过了制造业。

1996年，以并购出售(资本流入)金额计算，服务业占69.79％，制造业占38.99％。1996年服务业内部的跨国并购主要集中在金融、贸易、水、电和天然气以及运输、仓储和通讯领域；制造业内部的跨国并购主要集中在化学和化学制品、焦炭、石油产品和核燃料以及出版、印刷和录制媒体复制。按行业划分，1996年列前10位的依次是：金融，贸易，水、电和天然气以及运输，仓储和通讯，化学和化学制品，焦炭、石油产品和核燃料、商务服务、出版、印刷和录制媒体复制、金属和金属产品、采矿、采石业和石油业。2000年既是全球跨国并购最活跃的一年，也是服务业跨国并购发展最快的一年。2000年服务业跨国并购出售额在整个跨国并购出售额中比重达到历史最高水平，为73.64％，同期制造业仅占25.50％。服务业内部的跨国并购主要集中在运输、仓储和通讯、金融、商务服务、社区、社会与个人服务、水、电和天然气领域；制造业内部的跨国并购主要集中在电气和电子设备、食品、饮料和烟草、焦炭、石油产品和核燃料以及化学和化学制品。按行业划分，2000年列前10位的依次是：运输、仓储和通讯、金融、商务服务、社区、社会与个人服务，电气和电子设备、食品，饮料和烟草、水、电和天然气、焦炭、石油产品和核燃料、贸易以及化学和化学制品。

在跨国并购的行业分布上，发展中国家不同于发达国家。1997～1999年，发达国家被并购的主要行业是金融、运输、仓储、通讯和化工。发展中国家被并购企业所在的主要行业每年都不一样，就亚洲地区看，1997～1999年，金融、电子、燃气和自来水供应、运输、仓储和通讯是最大的被并购行业。亚洲金融危机之后，在受危机影响的5个国家(泰国、马来西亚、菲律宾、印度尼西亚、韩国)中，金融是被国外并购的最主要行业。

据统计，截至2004年12月底，中国证券市场中累计发生外资并购上市公司事件89件。其产业分布的具体情况是：农林牧渔业6件、汽车制造业13件、汽配业2件、机械制造业3件、酿酒食品业6件、电器制造业4件、纺织服装业3件、医药制造业4件、化工行业2件、石化行业4件、有色金属行业2件、建材行业2件、电子信息行业3件、房地产5件、商业连锁12件、运输物流业3件、交通设施行业2件、供水供气1件、电力行业2件、金融服务业4件、通信3件、教育传媒2件、旅游酒店1件、软件1件。总体来看，发生在制造业的外资并购累计高达53件，占59.55％；发生在服务业的外资并购有36件。占40.45％。从并购发生频率看，在制造业内外资并购最频繁的行业是汽车制造业，而服务业内外资并购最频繁的行业是商业连锁。

从并购的规模上看，发生在石化行业的外资并购独占鳌头。1995-2004年10年间，外资并购我国上市公司累计发生交易金额为61.43亿美元，石化行业以26.1亿美元的交易规模占据整个并购金额的42.49％(见表1)。2000年，中国企业跨国并购出售额为22.47亿美元，但发生在石化行业的3大外资并购(荷兰皇家壳牌集团出资4.3亿美元购买中石化股票、美孚分别出资10亿美元和4亿美元购买中石化和中海油股票)就以18.3亿美元的交易金额占当年中国企业跨国并购出售额的81.44％，是外资并购中国上市公司最活跃的2004年全年交易金额的1.85倍。

表11995～2004年外资并购我国上市公司行业分布

行业并购交易金额(单位：万美元)比重(单位：％)排序

农林牧渔业 10078.08 1.64

汽配业3461.29 0.56

机械制造业 6057.07 0.99

酿酒食品业 33175.84 5.406

电器制造业 16109.94 2.629

纺织服装业 2796.38 0.46

化工行业 6923

1.13

石化行业

261000 42.491

有色金属行业 3778.66 0.62

建材行业

2643.52 0.43

电子信息行业45606.41 7.424

供水供气 10060.39 1.64

电力行业

3373.38 0.55

金融24329.79 3.967

商业连锁 18860.49 3.078

通信

8344

0.14

房地产

62034.25 10.102

教育传媒 79.27 0.01

医药37763.63 6.155

汽车45988.16 7.493

旅游酒店 7520.12

物流 1954.80 0.32

软件 7175.72 1.17

资料来源：根据1995～2004年上海和深圳证券交易所上市公司公告统计整理。

从并购活动区域看，上海作为中国经济最具活力城市之一，其外资并购情况也可窥见一斑。以上海市2003年上半年的外资并购交易为例，就成交宗数而言，制造业是热点，占总数量的39.13％；房地产以15.94％的比例位居第2。而随着我国服务业和以流通领域为代表的交通运输业的开放，服务业、交通运输业的外资并购发展喜人，其比例分别占到了11.59％和10.14％。从成交金额来看，房地产行业仍然是外资并购的重头戏，以仅占成交宗数15.94％的比例撑起了成交金额总量的50.52％而高居榜首(王巍，2004)。

有关统计资料表明，15年间，全球跨国并购项目最多的是电信服务业：近两年里，保险/寿险和银行等服务性行业并购交易呈明显上升趋势，而制药、汽车和石油等制造业由于在过去几年里多次并购、市场已相对集中，已呈下降趋势。而我国则刚好相反，10年来发生在上市公司的外资并购项目最多是汽车制造业(13件)、并购金额最多的行业则是石化行业。与世界平均水平相比较，我国外资并购市场发展依旧处于初级阶段，整体落后世界水平15～20年时间。造成我国跨国并购市场与全球跨国并购市场差异和差距的原因如下：

一是产业国际转移的次序使然。以美国为首的西方发达国家受制造业国际转移示范效应的推动，目前正积极推动其服务业国际转移。近年来，跨国直接投资流向劳动密集型传统制造业的势头明显减弱，而流向信息技术、生物技术和新材料等高新技术产业和金融、保险、电信、物流等服务领域的势头增强。目前，服务业吸收的跨国直接投资存量已经从1990年的不足50％上升到60％左右，而制造业所占比重已从42％降至34％。服务业“外包”已成为全球跨国直接投资的主要引擎，未来几年全球服务业“外包”市场将以30％～40％的速度增长，并将成为全球跨国直接投资的重要领域。

二是中国制造业具有全球领先的成本优势和最广阔的市场前景，同时又是外商投资主要的鼓励类行业，外商并购中国制造业上市公司不仅有动力，而且有魄力。而在新的《外商投资产业指导目录(2004年修订)》施行以前，批发、零售贸易业、金融保险业和电信业等服务性产业属于限制范围。对于服务业，外资只能“望梅止渴”。

三是产业国际转移本身也存在滞后效应。产业国际转移是生产要素在全球范围的重新配置，其实质是产业创新国际化。产业创新国际化是产业国际转移成功的基本条件。而产业创新国际化不可能一蹴而就，而是一个渐进的过程。

二、外资并购中国上市公司的行业分布：基于发展阶段的比较

20世纪90年代以来，外资并购我国上市公司由梦想成为现实，并构筑了我国证券市场上一道最为亮丽的风景线。1995～2004年，我国先后出台外资并购方面的法律法规和政策措施共计15项。其间历次政策法规的出台，都对外资并购我国上市公司产生了决定性的影响。综观中国证券市场，外资并购中国上市公司的发展变化大致经历了初期(1995年7月～9月)、限制期(1995年10月～1999年8月)、过渡期(1999年9月～2001年11月)、起步期(2001年12月～2002年11月)、增长期(2002年12月至今)5个阶段。而在不同的阶段，外资并购中国上市公司的行业偏好也有所不同。不同阶段外资并购我国上市公司的行业分布情况如表2所示。

表2不同阶段外资并购我国上市公司的行业分布

阶段时间跨度行业分布

初期

1995年7月～9月

汽车(2)

商业连锁(2)、运输物流(1)、汽车(1)、建材(2)、电子

限制期 1995年10月～1999年8月

信息(1)

供水供气(1)、酿酒食品(1)、石化(4)、汽配(1)、汽车

过渡期 1999年9月～2001年11月

(1)、电器(1)、运输物流(1)、房地产(3)、商业连锁(5)

酿酒食品(1)、汽车(1)、运输物流(1)、纺织服装(2)、

起步期 2001年12月～2002年11月房地产(2)、商业连锁(4)、机械制造(1)、电子信息(1)、

电力(1)

酿酒食品(3)、林牧渔业(6)、汽车(8)、汽配(1)、电

力(1)、电子信息(1)、交通设施(2)、金融(4)、纺织服

增长期 2002年12月至今装(1)、化工(2)、医药(4)、商业连锁(1)、机械制造(2)、

有色金属(2)、通信(3)、教育传媒(2)、旅游酒店(1)、

电器(3)、软件(1)

资料来源：根据上海和深圳证券交易所1995～2004年上市公司并购公告统计汇总而来。

1.初期(1995年7月～9月)

在此阶段，我国还没有关于上市公司外资并购的政策法规，但一些先知先觉的外国资本，逐渐将触角伸向我国的上市公司。1995年7月5日，在我国的证券市场中出现了外资并购上市公司第一案例——“北旅法人股转让”案例。随后，在1995年9月，美国福特汽车公司以4000万美元认购江铃1.39亿股新发B股，占江铃发行后总股本的20％，成为江铃的第二大股东。在初期共发生外资并购中国上市公司事件2件，全部在汽车行业。

2.限制期(1995年10月～1999年8月)

由于政策面的收紧，使悄然兴起的外资并购中国上市公司活动受阻。现出一系列的问题，包括税基确认、评估方法、信息披露等，均需要研究，加上当时我国有关的立法不健全、证券市场规模较小，发展还不够完善。于是在1995年9月23日，国务院发布了《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》，对风行一时的外商通过协议受让上市公司国家股和法人股间接控制上市公司的行为予以限制，也禁止了外资企业直接上市融资。1996年中国化纤(600672)曾试图将3500万股国家股(占总股本的60.50％)转让给美国凌龙，但中国证监会宣布这一股权转让违规，并会同有关部门严肃查处。然而，外资并购中国上市公司并未因此止步，曲线并购成为既定政策框架下的必然选择。外资转而采取收购上市公司大股东股权的方式间接并购上市公司，如法国圣戈迭班集团1996年3月间接收购福耀玻璃(600600)，或者采用与上市公司进行产业合作，组建合资公司，谋求共同利益，以逐步实施反向并购或等待新的并购时机。

由于政策面的束缚，在这一阶段，外资并购中国上市公司的行为具有间接性和隐蔽性。从被并购方来看，中国上市公司在转让股权方面十分谨慎；从并购方来看，外资企业的间接并购行为属于试探性，还不具有实质性的操作意义。并购行业分布为：商业连锁2件、运输物流1件、汽车1件、建材2件、电子信息1件。

3.过渡期(1999年9月～2001年11月)

外资方通过并购我国上市公司直接切入国内市场的目的更加明确。1999年8月，国家经贸委颁布了《外商收购国有企业的暂行规定》，明确了外商可以参与并购国有企业，政策面开始转暖，上市公司的外资并购活动又重新开始活跃。在过渡期，共发生外资并购中国上市公司事件18件，发生外资并购的案例已经从汽车行业拓展至商业连锁、石化、房地产、电器制造、玻璃、橡胶、供水供气、运输物流、酿酒食品等行业。

4.起步期(2001年12月～2002年11月)

2001年中国加入WTO，中国证券市场的市场化、国际化进程加快，尤其是允许跨国公司通过中国证券市场上市或收购中国上市公司股权，相关的政策由限制全面转为支持，相关的法规不断出台。2001年11月外经贸部和中国证监会联合发布《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，外资收购中国上市公司股权的问题得以解决，为外资企业通过买“壳”的低成本途径间接上市扫除了政策障碍。该《意见》是中国加入WTO后资本市场开放的一个必然结果，表明了中国正按照WTO的规则对外资企业逐步施行国民待遇的政策方向。2002年9月，发布《上市公司收购管理办法》，放宽了对上市公司收购的主体限制，解决了外资收购的程序和权利义务问题。2002年10月出台了《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》，建立信息披露体系，规范了必要的并购操作程序。这一时期，发生外资并购活动14件，具体行业分布为：酿酒食品1件、汽车1件、运输物流1件、纺织服装2件、房地产2件、商业连锁4件、机械1件、电子信息1件、电力1件。

5.增长期(2002年12月至今)

2002年11月《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》、《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》(QFII制度)、《利用外资改组国有企业暂行规定》相继出台，从政策上允许外商受让上市公司国有股和法人股，不仅解决了收购主体的国民待遇问题，彻底解决了外资收购的市场进入问题，而且为外资并购提供了有效的操作性制度安排，对外商受让的程序、外资行业政策、外汇管理等方面都做出了明确的政策规定。这一系列的政策法规构建起一个完整的外资收购监管法规体系，建立了外资收购上市公司的基本政策框架。2003年3月出台的《外国投资者并购境内企业暂行规定》则放松了外资比例限制。该法规规定，外国投资者在并购后所设外商投资企业注册资本中的出资比例一般不低于25％。外国投资者的出资比例低于25％的，审批机关在颁发批准证书时加注“外资比例低于25％”字样，登记管理机关在颁发营业执照时加注“外资比例低于25％”字样。2003年12月9日，银监会《境外金融机构入股中资金融机构管理办法》出台，较为敏感的金融行业，也正式完成了对外资开放的立法立规程序，标志着我国可以对外资开放的行业都对外。

该阶段外资并购中国上市公司迎来新的历史机遇，并购活动如火如荼。共发生外资并购中国上市公司事件48件，外资并购的行业涵盖酿酒食品、农林牧渔业、汽车、汽配、电力、电子信息、交通设施、金融、纺织服装、化工、医药、商业连锁、机械、有色金属、通信、教育传媒、旅游酒店、电器、软件等19个行业。其中汽车行业的外资并购活动达到登峰造极的地步，累计发生外资并购事件8起，占该阶段整个外资并购中国上市公司事件总数的17.02％。

三、演变趋势

1.FDI行业演变：国际、亚洲趋势

根据联合国贸易和发展会议(UNCTAD)下属的，“全球投资前景评估机构”预测，全球外国直接投资(FDI)流量的前景无论在短期(2004-2005年)还是中期(2006-2007年)都十分乐观，但投资复苏的程度和速度，在行业间存在明显差异。就全球而言，FDI将主要流向服务业，其次是制造业。服务业方面，商务服务、计算机相关服务、贸易、建筑、水电气供应、银行保险和交通运输将成为吸收FDI的主要领域。制造业方面，电器和电子产品、汽车、机械装备等行业将吸收大量的FDI，半导体、计算机、建筑机械等行业也会有FDI流入。其中，汽车业将在2004年恢复增长，未来几年内全球销售额也将维持在年均3％～4％的增长水平。汽车业增长最为强劲的地区是北美和西欧，但是在新兴市场，如中国和印度，预计需求量也将大幅上升。第一产业方面，预计农业吸收FDI的前景比采矿和石油开采业乐观一些。另据普华永道2003年进行的一项名为“投资回报何在”的调查报告显示，亚洲地区未来最受投资者青睐的行业是制造业。作为亚太地区直接投资市场的传统投资行业，电信、软件和半导体业依旧受到投资者垂青。保健、医药业也位居前列。另外，投资者对金融服务业也越来越感兴趣。

2.政策变革：孕育新机遇

(1)从承诺到兑现。后过渡期的外资并购行业预测。从外资进入中国的方式演变历史看，跨国公司在华战略表现为不断走向相对独立的基本趋势。从20世纪90年代中后期首次开始出现外资企业独资化倾向，到外资不断用并购方式进入中国，这种独立化倾向越来越明显。与之相对应的中国涉外经济管理制度与方式也发生了较大变化，这种变化在中国的市场环境和机遇上不断表现出来。以中国加入WTO前后为转折点，这种变化突出表现为从抵制跨国公司并购向不断对跨国公司开放并购，这种转变进一步促进了跨国公司在华相对独立化的战略转变。2004年12月11日，中国加入世贸组织满三周年。从2005年1月1日起，中国将进入一个关税和市场准入门槛大幅降低的“后过渡期”，将在金融、商业批发与零售业，信息产业、建筑、教育、医药、汽车、旅游、物流业等九个部门90多个分部门结束过渡期。相关行业的外资并购活动必将如火如荼。

(2)新《目录》指引新方向。新的《外商投资产业指导目录(2004年修订)》(以下简称《新目录》)，自2005年1月1日起施行。新目录在保持我国吸收外资政策连续性和稳定性的同时，对原《目录》进行了部分调整，调整力度最大的是：放宽外资准入范围，加快服务业对外开放步伐。例如首次将广播电视节目制作、发行和电影制作列为对外开放领域。

作为朝阳行业，我国文化传媒市场空间巨大，并且已经进入了高速成长期。经过连续多年的高速增长后，我国的传媒行业利税总额已超过烟草业，成为国家第四支柱产业。同时，我国传媒业的主要利润来源——广告收入的增速更是相当惊人，最近10年增长了近20倍，2004年首次突破1000亿元，10年间年平均增长速度高达35％。更令外资欣喜的是，从2004年11月28日开始正式实施的《中外合资、合作广播电视节目制作经营企业管理暂行规定》给外资颁发了进入中国市场的通行证，外资首次被允许入股国内广播电视制作产业。国际传媒巨头在此前已跃跃欲试，2004年10月中旬，美国时代华纳与中影集团(中国最大的国有电影公司)以及太原刚玉的潜在大股东横店集团正式签约，组建中影华纳横店影视有限公司，三者的持股比例为3∶4∶3，该公司主要业务将涉及投资、制作、发行和推广华语电影及电视。横店集团与美国时代华纳合作吹响了国际传媒巨头进军我国文化传媒市场的号角，预示着中国传媒上市公司将步入并购整合的大发展时期。

四、外资并购中国企业的行业倾向

剥离并购目标微观的、具体的影响，外资对于并购目标的选定一般率先基于并购行业的选择，通常结合自身并购动机，重点考察本国乃至全球产业结构的调整与转移，并购目标所在国的产业政策(市场准入、开放时间表)及产业发展现状、前景及发展环境等。国际跨国并购理论与实践表明，并购动机与并购行业的选择会呈现出一定程度的稳定的相关关系(韩世坤，2004)：(1)并购动机主要在于充分运用自身资本优势，以期获取高于现行投资收益率的并购活动，一般倾向于并购国正在取消进入限制且外资期盼已久的具有高度垄断性行业，在并购可能带来的高额利润面前，会较少考虑与现有产业的关联性及诸如拥有的技术、管理、市场等其他方面的优势。(2)并购动机主要在于通过并购调整自身产业结构、转移生产研发部门，以期降低劳动力、原材料及环境成本，以及实现合理避税的并购活动，一般主要依据自身现有产业发展条件及并购目标所在国的产业政策，而会较少考虑并购目标所在国的具体行业发展状况。(3)并购动机主要在于通过输出自身先进技术、管理优势及充分发挥市场、信息优势，以期迅速扩大产能及进入并占领并购目标所在国市场的并购活动，一般主要立足自身拥有的技术、市场、信息、管理优势，实现现有产业在国外新市场的延伸。

依据上述理论并结合我国实际，当前外资在华并购的热门领域可分为5类：一是正在取消进入限制且外资盼望已久的垄断行业。如银行、证券、保险、电讯、港口、航空、水务、高速公路等：二是市场前景非常看好的资本密集型和技术密集型行业，尤其关注行业内已拥有一定数量外资企业的制造业。如汽车及汽车零部件、医药、电子、石油化工、机械等；三是规模效应明显、进入壁垒较低的流通业。主要是药品、成品油的批发与零售，以及大型综合超市、百货业等；四是外资有望通过并购将制造与研发等部门转出而降低成本的行业。考虑到成本优势及中国国内巨大的消费市场，国际主要电子、家电跨国公司纷纷将其制造中心、研发中心迁到中国，或通过并购控股行业内已具规模和实力的龙头企业，实现制造、研发中心的转移；五是对于先进运作方式、市场信息及技术高度依赖的风险投资产业及部分高新技术产业。如通讯设备制造、计算机硬件、生物工程、软件、新材料等。某些拥有技术、信息、市场及管理优势跨国公司，更多倾向于并购的技术路线，通过充分运用包括技术、信息等在内的无形资产介入高风险、高收益的风险投资产业及其他高新技术产业。

五、重点行业并购活跃度和潜力排序

对10年来外资并购我国上市公司的行业进行逐一评价，其评价指标主要有并购活跃度、并购惯性系数、并购潜力系数3大指标。需要强调指出的是，本研究存在两大假设前提：(1)企业并购行为和股票投资活动一样存在明显的“羊群效应”，因此，某一行业并购活动的惯性大小，往往是决定该行业短期并购活动的活跃度和潜力所在的风向标。某一行业并购活动的惯性系数越大，短期内该行业并购活动将越频繁，并购潜力也越大。(2)在中国，上市公司是稀缺资源，尤其是能够对跨国公司产生并购引力的上市公司更是“香饽饽”，因此，从中长期角度看，某一行业的并购活跃度与该行业的并购潜力系数是成反比例的。

从表3可以看出，位居行业并购活跃系数前10名的行业依次是汽车、金融、石化、零售批发与连锁、电器、酿酒食品、教育传媒、物流、通信以及农林牧渔业。

表3外资并购行业活跃度、并购潜力排序

我国上市公司外资并购的产业分布格局及演变趋势_上市公司收购论文

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