内地创业板市场与周边及海外部分第二板市场比较研究，本文主要内容关键词为：市场论文,创业板论文,内地论文,海外论文,二板论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
创业板市场又称二板市场，泛指那些上市标准低于传统证券交易所主板市场，主要为处于初创期、规模小但成长性好的中小企业和高科技企业提供融资机会和成长空间的证券交易市场。创业板市场有利于缓解中小企业融资难的问题，扶持高科技企业和中小企业成长，并为风险资本提供了一个健全的风险退出体系，以完善资本市场建设，从而促进经济的发展。中国目前证券市场主要由主板(沪深A股)、中小企业板、代办股份转让等市场和地方产权交易所构成，其中中小企业板市场在上市条件、监管标准等方面与主板市场区别不明显，其服务与为高新技术产业发展提供服务的创业板市场相差甚远。而创业板上市公司的股份具有全流通性，可以使股权价值得以提高。为积极稳妥推进创业板市场建设，促进多层次资本市场的协调发展，2000年，国务院原则同意证监会关于设立二板市场的意见，将二板市场定名为创业板市场；2004年，证监会同意在深圳证券交易所设立中小企业板块，该板块作为中国创业板市场的雏形表明，中国设立创业板市场已成定局：2007年8月22日，国务院批准《创业板发行上市管理办法》(草案)；2008年3月21日，中国证监会起草了《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》。可以说，内地创业板经过长期酝酿与准备，已日趋成熟，正择机推出。在正式推出之前有必要分析政府已出台的相关上市政策法规与周边及海外部分第二板市场的异同，从准入条件、保荐人制度、信息披露、风险防范及特有的退出机制方面得出有益启示，利于管理层借鉴周边及海外市场的经验，并结合我国的特有国情，制订出科学、可操作性政策和法规，有效地促进创业板有序推出和健康发展。
二、内地创业板市场与周边及海外部分第二板市场比较研究
考虑到中国香港、马来西亚、新加坡、中国台湾、英国、美国等周边及海外部分第二板市场的代表性与借鉴意义，通过对比，对创业板的描述与评价更多的是从制度、规则、外部环境等方面来进行的，有关实践内容的比较则要留待日后由时间来完成。
作为二板市场的一员，创业板市场与其他海外二板市场在市场定位上都是一致的，即为具有高成长性的中小型企业，特别是高科技企业提供上市融资的便利，以促进科技产业的扩张与发展；同时，也为投资于这些高风险、高收益企业的风险资本提供一条正常的退出通道，提高这类资本在市场上的流动性。与主板市场比较，创业板市场和其他海外二板市场都具有上市标准相对较低、对上市公司的业务记录及盈利状况要求宽松、风险信息披露要求明确而严格、公众持股量底线较低、股东出售股权年限限制相对较长、电子化交易水平较高等特点。
虽然二板市场的身份决定了创业板市场在大的原则规定与制度安排方面不会与其他海外二板市场有太大的差异，但作为后来者，又必然在一些细节上有其自身的特点，体现出该市场独有的历史特征：首先，在市场使命方面，除了前述的与周边及海外二板市场的共性外，创建创业板市场时逢美国次级债危机对全球经济与金融发展产生巨大冲击，其产业结构包括证券市场上市公司结构的不合理性与泡沫性充分暴露，因此，在此背景下建立的创业板市场，还肩负了促进内地高科技和高成长性企业的发展，带动中国经济结构的调整，改善证券市场上市公司结构的特殊任务。其次，与周边及海外部分第二板市场单独组建与运作的方式相区别，创业板市场是在主板市场以外建立的一个平行的独立市场，两个市场均由证券交易所负责经营运作，因此，可以借鉴主板市场运作经验与管理理念、利用更多的便利条件，这有助于创业板市场缩短弥补与其他海外二板市场发展差距的时间。再次，作为后起的开放型金融市场，中国金融市场的发展始终得益于政策上的优惠与制度上的宽松。同样，作为二板市场“舰队”的新成员，创业板市场的巩固与扩展，也必然仍要依赖于政策、制度因素的支持。政策与制度因素在市场发展过程中作用的突出，现在是、将来也会是创业板市场有别于欧美二板市场的一个明显特征。最后，虽然在服务对象上，二板市场均以高成长性中小型企业为目标，但具体到对上市公司类别的侧重上，创业板市场与周边及海外部分第二板市场有所不同。它与吉隆坡证券交易所第二板市场和台湾场外证券市场一样，主要是在内地注册的公司。而周边及海外部分第二板市场服务对象除以本土注册的公司为主外，还包括外国企业。譬如，由于长期以来香港经济以金融、地产及其他服务业占主导，缺乏成长性好的实质工业企业和高科技企业，因此，香港创业板市场在选择上市公司时，定位于在香港、百慕大、开曼群岛和中华人民共和国注册的公司，以期借力促进本港经济的调整与发展。此外，根据《创业板发行上市管理办法》和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(征求意见稿)》的有关资料，创业板市场在市场规定与操作程序方面还存在以下一些区别。
表1显示，与周边及海外部分第二板市场相比，内地创业板市场对上市公司实缴股本的要求，除较美国纳斯达克市场低外，均高于表1所列第二板市场，说明进入门槛较高；对上市公司的业务记录在表1所列持续经营一至三年的上限(三年)，体现了存续经营的会计原则；对有关披露的持续规定较为严格，但对股东出售股权的限制期限、对公众人士持股比例要求尚未出台。该市场总的来说是一个管理严格而又兼具灵活性的市场，这与市场的高风险性及上市公司的成长性背景相符合。值得注意的是，内部征求意见稿加强了创业板企业的盈利预测准确性要求，规定发行人披露盈利预测的利润实现数如未达到盈利预测的百分之八十，除因不可抗力外，其法定代表人、盈利预测审核报告签字注册会计师应当在股东大会及中国证监会指定报刊上公开作出解释并道歉；中国证监会可以对法定代表人处以警告。利润实现数未达到盈利预测的百分之五十的，除因不可抗力外，中国证监会在三十六个月内不受理该公司的公开发行证券申请。此外，内部征求意见稿还对创业板企业的资产质量、负债结构、持续盈利能力、现金流和董事、高级管理人员与实际控制人及信息指定披露等情形进行了规定。
三、周边及海外部分第二板市场的启示与建议
研究表明，内地创业板市场自身系统性风险主要来自于过度波动和价格高估，非系统性风险主要来自于上市公司风险。创业板市场公司股本规模较小，经营业绩不确定性更大，更容易出现市场操纵和内幕交易行为；再加上投资者对高科技企业的盲目追捧，主板市场盛行的“炒新、炒偏、炒小”的投资风气估计在短期内不会发生根本改观，且会在创业板有更大的运行空间。特别是在初创期，过度波动和价格系统性高估的风险将成为创业板最主要的风险。相对主板市场成熟型企业而言，创业板上市公司面临着较大的技术研究与产品开发风险。经营风险同样也容易导致创业板公司业绩下滑甚至亏损。对投资者而言，上市公司道德风险始终存在。针对创业板初创期可能出现的风险，还应从交易所监管、交易制度和发行制度三个方面同时着手控制首日价格系统性高估风险；从严格的筛选制度、强化的保荐人制度、更严的信息披露制度与退市制度控制上市公司风险；针对投资者非理性风险，加强投资者教育，适当提高交易门槛，改善投资者结构。从创业板发展可依托的丰富企业资源来看，只要严把上市关，加强上市公司信息披露和违规处理，上市公司道德风险大面积发生的可能性很小。具体建议如下：
1.实行严格有效的信息披露制度
二板市场须实行比主板市场更为严格的信息披露制度，在不涉及上市公司知识产权和商业秘密的前提下，促使投资者能够充分地获得投资决策所需要的全部信息。这些信息包括：(1)每个季度披露公司的财务报表，季报可以不经过审计；(2)披露活跃业务、业务发展规划和融资规划，全面详尽地分项说明公司募集资金的用途；(3)披露业务或项目的进展情况，并将公司业务进展情况与业务计划目标进行比较，若完成计划，需要说明为此采取的对策措施；若未完成计划，应该找出差距，说明未完成计划目标的原因，提出相应的改进建议。如有必要，可以考虑公司预测时有利润担保；(4)披露有关技术项目情况，包括公司所采用的技术在国内外同行业中所处的地位、高新技术项目主管人员的变动、技术本身的升级换代、同行业竞争对手技术创新的动态以及核心技术人员的变动等等；(5)在信息披露中应有特别的风险提示；(6)上市公司若涉及到重大的关联交易，必须对此进行信息披露。如果有独立董事的签字认可，可以不需要股东大会的批准。由于该市场的定位明显与传统企业不同，投资者在创业板上面临的风险将远远大于主板市场上的风险，加之创业板作为小盘股市场，投资者的信心对市场的成败至关重要，因此创业板从减少投资风险和保护投资者利益的角度出发，强调以信息披露为本的监管理念。
2.建立创业板退出机制
证券市场的突出特点就是高风险性。从国外的情况来看，设立创业板目的即是为风险资本的进入和撤出提供一个特殊渠道，采取进入门槛较低、股份高额流动、市场准入制等规则。故此，相对主板市场而言，创业板市场的风险性更高。而保荐人制度、严格信息披露制度等就是为了降低其风险而设。《管理办法》规定了相对主板而言较低的上市门槛，并实行全流通，这使得创业板市场极具风险。如果风险在市场内部逐渐积聚，却没有相应机制进行疏导，后果是极其严重的。因此，完善的退出机制能将风险排除出市场，逐步化解，有助于从根本上降低整个市场风险，从而保护投资者，维护市场稳定。
3.建立保荐人制度、做市商制度和独立董事制度
香港、台湾的创业板市场要求申请发行上市公司必须指定保荐人；美国、日本对做市商有要求；美国、香港对独立董事有要求。目前，我们必须在二板市场上推行严格有效的保荐人制度，让券商对市场承担更多的责任，这些责任主要包括：对二板市场上的拟发行公司负有完全的推荐责任；对拟发行上市公司进行尽职调查，帮助投资者充分了解上市公司的风险程度；在所推荐公司于二板市场上发行上市后要继续担当其顾问角色；对拟发行上市公司的信息披露的真实性、准确性和完整性负有重大责任；要接受更加全面更加严格的监管，二板市场中，政府监管部门监管的重点对象是保荐人，通过对保荐人的监管达到控制市场风险的目的。毫无疑问，保荐人制度的实施对券商提出了更新更高的要求。首先，主承销商必须要有丰富的专业经验，清白而良好的业绩纪录；其次，主承销的发行人员素质要达到一定的专业水平。第三，主承销商必须具备一定的抗御风险的经济实力；第四，对主承销商需要实行严格的年检制度。总的来看，保荐人制度对创业板企业的成功上市、上市后的健康发展以及对投资者利益的保障等方面都具有非常重要的意义；独立董事制度能在改善上市公司的法人治理结构、优化内部控制和管理、确保科学决策等提供制度安排上的支持，因此，在上市规定中对保荐人和独立董事及其相应的责任做出某种形式的安排是积极的、可取的。至于做市商制度，则应视各创业板市场股票的流动性与成交活跃程度、交易系统的完备程度、交易传统和习惯等因素而定，目前比较流行的趋势是指令驱动交易形式与做市商制度的混合使用。