从信用担保制度看中国企业债券市场的发展，本文主要内容关键词为：国企论文,债券市场论文,信用担保论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
中国企业债券市场的出现有着深刻的历史背景。始于1978年的经济体制改革使中国社会的分配格局发生了巨大变化，企业、居民以及地方政府的利益逐渐受到重视。分配格局的变化导致财政融资方式转变为政府主导型间接融资方式。20世纪80年代中期，银行信贷行为受到很强的控制，国内资金十分紧张，此时，股票融资虽然已经出现，但却因为涉及所有制问题而无法得到快速发展。在这种情况下，企业债券市场的出现就成为历史的必然选择。
在1987年以前的企业债券发行中，发债企业可以根据自身的实际情况和对未来收益的现金流预期自主决定债券规模、债券期限和债券利率等要素。严格地说，尽管这一时期的发债主体鱼龙混杂，市场较为混乱，但是惟有此时的企业债券才是真正意义的企业债券。
另外，我们也能够看到政策对于这一市场的发展具有非常强的影响力。虽然信息不对称、外部性和垄断等“市场失灵”为政府干预市场提供了理论依据，但是在中国，政府干预市场有着自身的原因。由于政府同时充当社会管理者、市场管理者和企业所有者的角色，政府行为不只是为了弥补市场失灵，而是主动地消灭市场、否定市场。在中国市场的发展过程中，政府的作用至关重要，市场机制至今仍然得不到足够的重视，甚至我们可以极端地认为，在1987年《企业债券管理暂行条例》颁布之后，或在1990年企业债券发行被纳入到国家资金计划之后，中国就不再具有真正意义上的企业债券市场了。但是，为了便于说明问题，也为了与人们的习惯说法相适应，我们仍然称之为市场，不过，对于中国企业债券市场政府主导的性质我们应该给予足够的重视。
国家信用担保制度是政府主导在市场运行方式上的重要体现，而它存在的主要原因是企业缺乏信用。在我国，企业缺乏信用是一个较为普遍的现象，1990年开始暴露的三角债问题和1994—1996年频繁发生的企业债券到期不能兑付的问题均是企业信用缺失的突出表现。为了防止金融危机的发生，国家开始通过更为严格的准入制度和国家信用担保形式来保证市场的稳定运行，而企业债券也由此被视为“准国债”。
王一萱、李信民、徐良平所做的关于中国企业债券市场现状的调查报告[1]显示，82％的被调查企业认为信用担保制度具有合理性（该报告没有对投资者的态度进行调查），而笔者对于这一制度恰恰是持保留意见的。笔者坚持认为中国企业债券市场上的信用担保制度属于政府行为过度的范畴，其实质是消灭市场，用国家信用取代企业信用；并且，笔者认为这种扭曲不利于企业债券市场的健康发展。因此，本文的讨论重点也将集中在信用担保制度上。
二、中国的信用担保制度
（一）担保的一般性
为了更加顺利地进行债务性融资，企业通常会采取担保的形式。所谓担保，就是指资金融入方为了取得资金融出方的信任，而以自己的资产或者由第三方以其资产对该项债务的偿还进行保证。当资金融入方不能按期偿还债务时，资金融出方有权对担保品进行处置。在信息不对称的金融市场中，担保制度是一项有利于降低市场风险并促进市场发展的重要制度。它不仅能够降低借款人的信用风险，而且还能够对败德行为进行预先的防范。
1995年，中国出台了《担保法》，它与《公司法》、《合同法》以及最高人民法院的相关司法解释共同构成了对当前担保行为进行规范的法律体系。
（二）中国企业债券市场的信用担保制度
在对担保的一般性进行分析时，笔者强调担保制度可以减轻信息不对称对于金融市场造成的负面影响，因而从理论上讲，它对于金融市场的发展会起到积极的作用。然而在中国的企业债券市场上，这种信用担保制度却发生了变质。
经历了20世纪90年代中期的偿付危机后，国家对于企业债券到期不能偿付的风险非常关注。因为，偿付危机引起的不仅仅是人们对企业债券市场的怀疑，更为重要的是，在一些地区，偿付危机甚至会引发一系列的社会问题。为此，国家把企业债券市场的稳定放在第一位，而强化信用担保制度的有效性就是其中的一项重要措施。
查看近年来发行的企业债券资料，我们会发现除了2002年发行的移动债券（由广东移动作为发行人）是以中国移动通信集团作为担保人之外，其余的企业债券全部是以国家政策性银行或者四大国有商业银行作为担保人的。由于这类担保人的信用基本上可以等同于国家信用，我们可以认为，为了企业债券市场的稳定发展，国家以自身的信用对其进行加固。从市场运行来看，其效果等同于以国家信用取代企业信用，企业债券市场如同“准国债市场”。
我们应该看到，这种变质是具有一定的合理性的，其一，企业债券的发行人大多为从事国家基础设施建设的重点国有企业。在国外，这类主体发行的债券通常被归类于市政债券。由于该类企业的经营具有外部性，政府的信用担保在一定程度上可以被认为是对这种外部性的补偿。其二，现代企业制度在中国尚未建立，政企不分的现象仍然相当普遍，这种大的背景决定了中国并没有真正的企业信用。由于国家发展企业债券市场的初衷是在保证稳定的基础上尽可能地融资，因此以自身的信用为企业进行担保也就成为一种必然。
前面提到的王一萱等人的调查报告显示，82％的被调查企业（包括发行人和潜在发行人）认为信用担保制度具有合理性，其中，71.43％的被调查企业认为信用担保制度有利于降低企业债券的发行风险，从而保证市场的稳定运行；剩余的28.57％的被调查企业认为信用担保制度虽然具有合理性，但是由于社会缺乏诚信的氛围，这种信用担保的有效性值得怀疑。
笔者认为，信用担保制度本身是一项具有积极作用的措施，问题是该制度在中国企业债券市场上是否发生了变质。
在西方国家，信用担保制度的引入并不改变企业信用的性质，债券投资者对于企业的信用风险仍然要做出评估。从另一方面看，债务人的信誉、担保品的价值以及担保人的信誉都会对债券的信用等级构成影响，继而影响债券发行人的融资成本，并最终由市场机制决定企业债券的发行情况。然而在中国，信用担保制度的引入相当于以国家信用取代企业信用，并挤压企业信用的生存空间。由于企业债券转变为“准国债”，投资者几乎没有任何风险，而企业债券的差别也就随之被抹煞了。虽然企业债券的各个品种也会体现出利率的差异，但是这种差异只是为了企业债券的促销，差异并不反映企业债券的信用等级，市场机制也不可能发挥优胜劣汰的功能。
三、信用担保制度的模型分析
为了更深入地研究信用担保制度对中国企业债券市场造成的影响，笔者引入模型（注：本模型主要参考了黄俊立提出的附加政府行为的金融加速模型（黄俊立，政府行为、金融市场与经济波动[M].北京：经济日报出版社，2002）。另外本模型还参考了余运久提出的单一银行体制下国有企业的融资行为模型（余运久，资本市场的协调发展[M].北京：中国发展出版社2001）以及平新乔、蒋国荣提出的三角债博弈理论（平新乔、蒋国荣.三角债的博弈理论分析[J].经济研究，1999，（1）。）对信用担保制度进行深入的分析。
模型的分析以生
（一）模型的假设
1.两个时期，两个主体。假设一个存续两期的经济（t=0.1），该经济中有A，B两个企业（定义i=A，B）。其中，企业A是能够取得国有商业银行、政策性银行或大的国有企业担保的企业（以下统称为国家担保），企业B无法取得上述担保。
2.企业B的劳动生产率高于企业A的劳动生产率，即
3.由于企业A能够取得国家对其债务的担保，因此在所得税之外，它还要承担由政策性负担形成的摊派等额外支出。企业A的纳税水平及承担的社会负担高于企业B，即
者其他形式上缴给国家的利润比例，其取值介于0和1之间。
（二）模型的分析
1.企业融资上限的确定。由假设中的利润函数可以得到：在第0期期末（即第1期期初），
由于企业投资项目的收益和风险是私人信息，企业就有可能在取得资金后利用其信息优势从事损害债权人利益的败德行为。假定这种情况被债权人考虑，那么债权人必然在提供资金的同时要求企业用等值资产提供担保，而企业的负债规模也会由此受到限制。为此，我们可以令
根据凹函数的假设，企业B的融资行为有上限约束。在这种融资约束条件下，企业B的最佳资本使用量等于企业B的净值，即
这一不等式表明企业净值对于市场交易成本的影响，即净值有助于降低信息不对称对于市场的不利影响，企业的净值越大，市场的交易成本就越小。
相反，对企业A而言，由于能够取得政府担保（即λ＞0），资本不足的局面能够得到较好的改善。在这种情况下，企业A的可变资本投入量为
显然，这种有担保情况下的可变资本投入量要大于无担保情况下的可变资本投入量。为了进一步说明国家担保的后果，下面将从预算硬约束和预算软约束两个角度来进行分析。
（1）企业A受到预算硬约束的情况。在这种情况下，国家担保后企业
态，资金的边际收益将小于边际成本。也就是说，通过国家担保而进入企业的稀缺资金的使用效率是比较低的。
四、分析信用担保制度的现实意义
（一）信用担保制度的正负效应分析
通过模型我们可以看到，当企业由自身决定的实际资本投入量小于最佳可变资本投入量的时候，信用担保制度具有积极的作用，它能够在一定程度上消除信息不对称的负面影响，降低金融市场的交易成本，加速企业的资金积累，并最终促进经济的发展。
但是，我们也必须看到信用担保制度所产生的负面影响，首先，
意味着资金的边际产出会随着担保数量的增加而降低，甚至会趋近于0，即担保数量的不断增大会导致资金的低效使用。其次，国家担保必然导致寻租行为的发生，由此产生的腐败行为最终会对经济发展造成冲击。
如果将这种分析用于中国的企业债券市场，我们就会发现政府有选择地为发债企业提供担保的确在一定程度上加速了资金的积累，这与中国十余年来多方筹集资金并促进经济发展的政策是相适应的。但是，信用担保制度对于中国企业债券市场的负面影响也是突出的，主要表现为资金的低效率使用以及审批制度产生的种种寻租行为。
（二）τ的经济意义分析
我们可以通过τ[A]对于企业A可变资金投入的影响来分析τ的经济意义。
对式（7）的左右两边求τ[A]的偏导数，可以得到
由此我们可以得出下面这样一个命题。
命题一：当企业的投资主要依靠国家担保取得时（即当企业主要依赖于国家时），如果政府减轻自身的负担（即减弱依赖关系），企业的投资总量将反而下降，市场资金的融通量也将随之缩小。
根据逻辑学的推理原则，我们同样可以得到下面这样一个命题。
命题二：如果市场的资金融通规模扩大，那么有以下两种选择一是在坚持国家担保原则的情况下，提高企业对于国家的依赖性；二是在减少企业对国家依赖的基础上放弃国家担保原则。
将之对应于中国的企业债券市场，我们会发现上面的这两个命题与中国企业债券市场的发展历程非常相符。（1）在企业对于政府依赖性很强的情况下，国家担保制度与预算软约束共同促进了中国企业债券市场的快速发展，这一点非常符合中国在1993年以前的情况。（2）在近十年中，中国一直把建立现代企业制度作为国有企业改革的重要目标，这一目标意味着企业对于政府的依赖性逐渐减弱。而恰恰是在这一阶段，若干国有企业放弃了自己获得的企业债券发行额度，对此，我们显然不能再用政府的管制进行解释。虽然我们不否认市场的萧条以及审批程序的复杂对企业债券的发行产生了一定程度的影响，但是命题二提出的第一种选择也可以部分解释这一现象。（3）在探索中国企业债券市场的问题时，大多数人仍然将国家信用担保制度视为支持中国企业债券市场稳定发展的一项重要制度。但是命题二的第二种选择恰恰告诉我们，若中国的企业债券市场想取得进一步的发展，在国有企业公司治理结构逐渐完善的情况下，我们必须放弃现有的信用担保制度。
五、小结
从中国企业债券市场发展的角度看，信用担保制度有利于减轻信息不对称的负面影响，降低金融市场的运行成本，因而这一制度对于中国企业债券市场的发展具有积极的作用。但是，我们必须看到，中国现有的信用担保制度只是国家信用对企业信用的替代，而非真正意义上的信用担保制度。
若希冀发挥信用担保制度的积极作用，就必须完善企业债券市场的信用担保制度，还市场本来面目。首先，是否提供担保应由发行人根据自身情况自主确定。从防范兑付风险的角度看，信用担保制度是必要的，但是部分资信较好的企业应该获得豁免而发行信用债券。其次，应该用市场担保逐渐取代政府担保，使企业能够作为真正负责任的债务人直接面对公众投资者发行自己的债务凭证。通过信用担保制度的完善，企业债券的“准国债”性质应该逐渐改变，以消除这一性质造成的种种市场扭曲。
如果站在制度创新的角度看待这一问题，我们也会发现担保制度的这种转变与中国的制度变迁非常相符。杨瑞龙提出的制度变迁理论认为，改革初期的政府主导型制度变迁方式会逐步向中间扩散型制度变迁方式转变，[2]而市场组织正是中间扩散型制度变迁的重要行动集团，各种市场组织积极参与制度变迁，共同推动新型制度的形成。在制度变迁过程中，市场机制是变迁的内在动力，而政府行为只能是外在的推动力，从这个角度看，规范政府行为、完善信用担保制度将是中国企业债券市场顺利发展的必然选择。