国有企业管理者激励效应研究——基于管理者权力的解释，本文主要内容关键词为：管理者论文,国有企业论文,效应论文,权力论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
所有权与经营权相分离为现代股份制公司的发展奠定了基础（Berle and Means，1932），但同时也形成了股东和管理者两个不同的利益群体，并由此引发了代理问题（Jensen and Meckling，1976）。企业是以盈利为目的的经济实体，公司治理是实现企业目标的重要手段，而代理问题是公司治理的核心，管理者激励补偿作为公司治理的内部机制在解决代理问题中发挥着关键性作用。事实上，19世纪以来，管理者激励补偿一直吸引着财务经济学家们的注意。20世纪90年代这方面学术研究的增长甚至超过了管理者薪酬本身的增长（Murphy，1999）。特别是21世纪初接连爆发的安然、世通公司的会计丑闻，使各国政府和学术界倾注了大量的注意力研究企业管理者的激励补偿问题。
与多数西方国家不同，国有企业在中国国民经济中占有重要地位，相应地，国有企业的高管激励问题也显得尤为重要。从2003年至今，国资委连续出台的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》、《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》、《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》和《关于规范中央企业负责人职务消费的指导意见》已经确定了以企业绩效考核高层管理者的方法。但是，以中国的实践而言，管理者激励补偿的激励效应研究一直没有得出一致的结论。比如，林浚清等（2003）、刘斌等（2003）证明管理者薪酬与企业业绩正相关，而魏刚（2000）、李增泉（2000）则证明管理者激励与企业业绩不相关。
可以说，管理者激励补偿效应是研究管理者激励补偿的首要问题，也是检验某种激励补偿机制是否有效的标准。那么，上述对同一问题的研究为何产生不同的结果？这种差异仅仅是样本、方法上的不同造成的吗？我国国有企业建立以企业绩效考核高管人员的制度是否合理？如何全面衡量管理者的激励补偿，如何实质性考察企业绩效？对这些问题的回答必须充分考虑我国企业特有的制度背景。
目前，国内相关研究集中于高层管理者激励补偿与企业绩效的相关性上，激励多数局限于年度薪酬和股权，企业绩效则普遍使用财务报告公布的业绩指标或市场价值。尽管陈冬华等（2006）、屠巧平（2006）利用管理费用衡量了管理者的在职消费，但这些激励方式仍是货币性补偿的表现。姚艳虹、曾德明（2006）通过调查问卷研究了培训机会、社会荣誉、职位晋升机会、政策或制度支持以及工作条件改善等非物质激励，但这些并不能代表非物质激励的全部。除此之外，近几年，高层管理者激励研究还扩展到了资本投资（辛清泉等，2007）和产品市场竞争（谭云清，2008）等领域。
尽管管理者激励补偿研究在不断发展，但始终忽略了管理者个人在契约设计中的作用。Bebchuk、Fried和Walker（2002）针对“最优契约论”，提出了“管理权力论”，认为管理者俘获了董事会，管理者激励不再被看作解决代理问题的工具，而成了代理问题的一部分，或者说是代理产生的结果。部分代理问题就是管理者利用激励补偿为自身谋取租金。管理者行使权力而获得的超过最优契约下他应该获得的那部分薪酬构成了租金。那么，我们现在应该更关注的是：我国企业管理者权力如何影响激励？进而如何影响企业绩效？
关于管理者权力的研究虽然始于国外，但主要还是理论层面的探讨，实证研究尚不多见，尤其是管理者权力难以计量。而在我国，制度背景与西方国家存在明显不同，且具有中国特色：一是我国绝大部分上市公司属于国有企业，产权基础近似于共有产权。根据Coase（1937）等人提出的新制度经济学理论，产权是约束经济人利益最大化的一个重要条件，产权约束改变，作用机制会随之改变，经济人的行为也将发生相应的变化。所以，在共有产权下，所有权和控制权分离这一现象对公司绩效的影响，将可能不同于私有产权下两权分离对公司绩效的影响。二是我国上市公司存在“一股独大”的现象，作为控股股东主体的国家是虚拟人，其控股作用是通过政府或国有资产管理公司实现的，进一步地，政府或国有资产管理公司的作用又要通过向国有企业委派管理者以真正完成，所以高层管理人员作为大股东的代言人，存在强烈的政治动机，从而决定了他们的激励补偿不仅包括货币性的奖金、股权，还包括职位所带来的非货币性权力。在这种情况下，国有企业的高层管理者不仅具有盈余管理的动机，还具有盈余管理的能力。
如果说企业高管的制度背景是检验代理理论的实验室，那么国有企业这个实验室为研究企业管理者激励补偿、尤其是管理者权力的影响，提供了得天独厚的实验条件。为此本文基于国有企业的特征研究高管激励补偿效应问题，突出以下特点：（1）在样本的选择上，结合中国特色，选择国有企业为对象；（2）在管理者激励补偿的考察方面，采用领导权结构、执行董事的比例、总经理任职期限计量管理者权力，对不同管理者权力下国有企业高层管理者货币性补偿效应进行研究；（3）在公司业绩的计量方面，从会计和市场角度分别采用总资产收益率、主营业务收益率和企业市值面值比，并考察剔除盈余管理后的各项指标，以提高研究的稳健性。通过对2001～2004年1054个样本的分析后发现，权力强大的管理者可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补偿，并不需要盈余管理迎合董事会的激励要求；而权力较弱的管理者则更关注货币性补偿，只能通过盈余管理虚构利润，以达到薪酬考核的目的。
本文对已有文献提供了以下发展：第一，从管理者权力角度分析制度安排在激励契约中的作用，揭示了管理者激励补偿与企业绩效表面相关性背后的影响机理。第二，通过盈余管理前后企业绩效的比较，说明仅使用财务报表指标衡量企业绩效是不全面的。这些发展解释了以往文献没有得出一致结论的原因，为进一步研究奠定了基础；也为构建公司治理结构、设计有效的管理者激励补偿契约、提高企业绩效，提供了有意义的参考。
本文结构如下：第二部分进行理论分析和文献回顾，第三部分提出假设，第四部分进行实证研究，第五部分得出结论，并指出未来研究方向。
二、理论分析及文献回顾
Taussings和Baker在1925年最早开始了管理者激励与绩效的研究，发现经理报酬与企业业绩之间的相关性很小。Jensen和Murphy（1990）验证了美国管理者报酬变化对股东财富的边际影响，得出管理者报酬发挥激励作用甚微的结论。Main（1991）对英国的研究，也认为总薪酬的变动与股东财富变化弱相关。与此相反，Haubrich（1994）表明对CEO的恰当激励能大大提高公司业绩。Kaplan（1994）也发现美国和日本CEO财富水平都和公司绩效正相关。Mehran（1995）对美国经理人员的激励结构（非报酬水平）与企业业绩的关系进行了实证研究，得出企业业绩与经理持有股票期权的比例和经理其他形式的报酬的比例均呈正相关关系。Zhou和Swan（2003）发现当存在业绩底限时，CEO获得薪酬的概率正相关于公司绩效。Joscow，Rose和Nancy（1993），Mehran（1995），Hall和Liebman（1998）等研究均表明股权激励与企业业绩正相关。Morck，Shleifer和Vishny（1988）发现董事会成员持股与企业业绩间呈倒U型关系。国内相关研究也主要集中于管理者激励与企业绩效的相关性研究上。林浚清等（2003）、张俊瑞（2003）、张小宁（2002）、刘斌等（2003）、宋德舜（2004）、杜胜利和翟艳玲（2005）、胡阳等（2006）、赖普清（2007）、唐清泉等（2008）证明管理者薪酬与企业业绩正相关，而魏刚（2000），李增泉（2000）、于东智和谷立日（2001）、张宗益和宋增基（2002）、谌新民和刘善敏（2003）、胡铭（2003）、顾斌和周立烨（2007）则证明管理者激励与企业业绩不相关。
然而，以上研究并没有达成共识，甚至出现了截然相反的结论。为了寻找原因，我们以国内文献为例加以分析。
由表1可见，国内相关研究中的管理者界定样本重叠比较多，包括董事长、总经理、监事会召集人等；薪酬基本界定为年度报酬和持股额；企业绩效的考察涵盖了ROE、ROA、EPS等常用的变量；除顾斌、周立烨（2007）采用比较分析法外，其他文献都采用了回归分析方法，多数加入了控制变量。总体看来，研究非常相似。因此可以推断，造成结论迥异的主要原因不仅仅是研究样本和方法的选取不同。
我们发现，以上文献都是直接考察管理者货币性补偿与企业绩效两个客观变量之间的关系，没有说明激励效应的传导机理，尤其忽视了管理者作为人力资本的提供者和企业决策的执行者所拥有的管理者权力在薪酬契约中的作用。Finkelstein（1992）将“管理者权力”定义为：管理者影响或实现关于董事会或薪酬委员会制定的薪酬决策的意愿的能力。Eisenhardt和Bourgeios（1988）强调了这一概念在理解企业和其他组织行为时的重要性。张维迎（1995）在论证“资本雇佣劳动”时指出，企业家的控制权是指当一个信号被显示时决定选择什么行为的权威。周其仁（1997）把企业家对企业的控制权定义为排他性利用企业资产，特别是利用企业资产从事投资和市场营运的决策权。Finkelstein（1992）从权力来源角度定义了四维权力，即组织结构权力、所有权权力、专家权力和声誉权力。Lambert、Larcher和Weigelt（1993）提出的“管理者权力模型”受到普遍认同，他们从权力的内容方面区分了4种权力，包括组织地位、信息控制、个人财富、对董事会的任命。由此可见，管理者权力是企业各种契约的重要影响因素。
按照产权理论的分析框架，企业的契约性控制权可以分为特定控制权和剩余控制权。现实社会中，契约是不完备的，不能准确地描述与企业相关的所有未来可能出现的状态，以及每种状态下契约各方的权利和责任。特定控制权是指事前通过契约加以明确确定的控制权权力，即在契约中明确规定的契约双方在不同情况下享有哪些权利和义务，以及如何履行这些权利和义务的权力；剩余控制权则是指那种事前没有在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利（Hart和Moore，1990）。在古典企业中，拥有和管理企业的是同一个人或同一个主体，拥有剩余控制权的所有者同时拥有特定控制权，此时没有必要区别契约内和契约外的权力。但在现代企业中，尤其是上市公司，所有权与经营权相分离，特定控制权通过契约授权的方式给予了职业经理人，这种特定控制权就是高层经理人员的经营控制权，包括日常的生产、销售、雇佣等权力。而剩余控制权则由所有者或所有者的代表董事会拥有，如任命和解雇总经理、重大投资、合并、拍卖等战略性的决策权（钱颖一，1989）。
根据代理理论，股东是企业的唯一所有者，作为委托人，当然既拥有企业的特定控制权，又拥有剩余控制权。而实际操作中，由于现代企业分散性的股权结构特点，全体股东无法共同参与权力的行使。为了降低交易成本，股东通过股东大会的形式主要保留对董事会成员的选择权和重大事项的终极决策权，而将其他剩余控制权委托给董事会拥有。管理者作为最终代理人，其一切行为本来都是事先由企业的所有者——股东或其受托机构——董事会通过契约规定的，管理者在事先签订的契约范围内进行经济活动，故管理者只能拥有企业的特定控制权。但由于人的有限理性、交易费用的存在、信息不对称和契约使用语言的模糊性，或者在管理者拥有了企业部分股权后，契约不可能是完全的。在双方博弈后，董事会会把其拥有的名义剩余控制权转移给管理者，即管理者既拥有特定控制权，也拥有剩余控制权。Aghion和Tirrole（1997）对企业权力分工的效率问题进行了证明，发现在一个组织中，虽然委托人的授权会使委托人在一定程度上丧失部分控制权，但这样可以吸引代理人积极工作，又可以激励代理人收集并提供有价值的信息，有利于组织目标的实现。而集权会严重影响组织中的信息沟通质量，不利于组织效率的提高。管理者作为企业中的最终代理人，是权力的直接行使者，也是权力的直接“受益者”。
我们认为，权力是一种制度安排，是公司治理结构的组成部分，而契约安排保证了权力的执行。例如管理者与董事会的关系是制度决定的，这种关系所附带的权力会增加管理者在契约谈判中讨价还价的能力，以及在契约履行中充分“有效”地发挥自己权力的能力。激励本身也是一种制度安排，而如何激励则属于契约安排。由于我们要明确的是激励的具体方式和程度，所以通常称之为激励契约。既然权力是制度产物，激励是契约内容，那么，管理者权力就完全有可能而且一定会影响薪酬的制定。因为管理者都是理性的经济人，他们总会追求自身利益，可能这种私人利益是以保障股东价值最大化为前提的，也可能这种私人利益是以剥夺股东价值为代价的。所以简单研究管理者货币性补偿与企业绩效的关系，而忽视管理者权力的作用可能是不全面的。
Fama（1980）指出非物质激励的重要性更能被广泛接受。因为管理者的需求本身是多层次的，而且非物质需求的满足往往是实现物质需求满足的一种途径。事实上，这些非物质激励的获得直接来源于管理者权力。正是由于管理者权力与管理者职位本身具有不可分割性，使得管理者可以利用掌握的权力获得私人利益。如在职消费、休闲、建造属于自己的帝国，从内部交易中获利等。权力可以派生出收益，权力与收益是密切相关的。Yermark（1997）发现经理在好消息发布前行使股票期权，在坏消息发布后延期行权，说明管理者可以通过控制股票期权的行使进行自我激励。任何人只要成为企业的管理者，就拥有了相应的权力，从而获得收益，无须在委托代理合同和激励契约中规定。由于这些收益是制度安排下权力的结果，又不同于契约中直接安排的激励补偿，本文将其称为“权力收益”。管理者权力是权力收益的来源，管理者权力越大，权力收益就越高。从权力收益的形式上看，既包括在职消费，建造属于自己的帝国，从内部交易中获利等可以用货币计量又不同于年度报酬、持股额的收益，又包括总经理凭借职位和企业形象所获得的荣誉感、名片上印有“总经理”字样的满足感（张维迎，1998）、社会声誉、政治地位、广泛的人际关系、晋升机会等无法用货币计量的收益；既包括合法、正当的阳光收益，也包括不正当甚至是非法的灰色和黑色收益。尽管权力收益的表现形式多样，但从权力来源的不同可以分为两类。一类是权力本身所固有的收益。这种收益的占有无需管理者付出额外的劳动，只要他处于企业管理者的位置，从而成为权力的合法代表，就会自然而然地取得。如总经理一上任，就会免费获得公车、住房，报销手机费、差旅费等待遇。但只要不在这一职位，相应的待遇就会自然取消。另一类是权力可能产生的收益。这种收益事先在契约中并不存在，能否顺利取得也要依赖于一定的条件，并且管理者必须为之付出相应的努力，并要承担一定的风险。比如如果管理者积极进取，充分发挥职位优势，就会有机会得到晋升，向更高的权力收益迈近。然而这并不一定会实现，可能管理者的努力会付之东流，他仍旧保持在原来的职位上。再比如，管理者利用职位之便，将企业资源转向自己或亲属开办的企业，建造自己的帝国，从中谋利。这种权力收益的产生与否以及数量的大小，与管理者个人的风险偏好、动机和行为有很强的相关性，并不是每个拥有权力的管理者都能获得的。郝晓彤、唐元虎（2004）将第一类权力收益称为确定性控制权收益，将第二类权力收益称为或然性控制权收益，而且认为正是由于或然性控制权收益的不确定性较大，股东又难以对其实施有效监督，才为管理者开辟了广阔的寻租空间。
从管理者权力与年度报酬、持股额等货币性激励的关系上看，一方面，企业控制权构成了对企业家努力和贡献的一种回报（周其仁，1997）。权力收益成为了货币性激励的补充，与货币性激励一起共同促进企业绩效的提高。魏刚（2000）指出非货币收益往往是官衔、地位或荣誉的函数，提供了足够的激励，使很多高层管理者对年度报酬的多少无所谓。Easterbrook和Fischel（1982），Haddock和Macey（1987）发现管理者会通过道德风险和逆向选择转移企业价值，从而获得私人收益。但他们认为这些私人利益是管理者直接薪酬的替代方式，在很多情况下会通过直接薪酬的减少而抵消，使得股东价值未发生变化。蹇明（2006）对我国沪深上市公司2001～2004年年报研究发现，高级管理人员年度报酬与在职消费负相关。宋德舜（2004）发现对董事长的政治激励能显著影响业绩。姚艳虹、曾德明（2006）证明对高管人员的非物质激励比物质激励更能有效提升企业绩效。其中，培训机会和社会荣誉是相对最有效的激励方法；职位晋升机会、政策或制度支持、工作条件改善都能有效激励高管人员提升企业绩效；而年度报酬和股权也是不可忽视的激励要素。另一方面，管理者权力不仅可以创造权力收益，还会重塑货币性激励，最终对企业绩效产生影响。张维迎（1998）认为，正是对控制权收益的追求，导致了国有经济中存在大量的无效率现象，如重复建设和兼并障碍。此时权力收益与货币性激励之间并不是一种相互替代的关系，而可能出现同向增长或衰落。Lambert、Larcher和Weigelt（1993）对303家美国大型上市公司进行研究，结果表明管理者权力水平与薪酬水平正相关。Eriksson（2005）加入了管理者个人特征变量，运用截面数据和阶段数据，发现权力变量仍旧保持了统计上的正向显著性，说明管理者权力是薪酬契约中的重要因素。Gibbons和Murphy（1992）研究了当管理者有职业关心时的薪酬契约，他们以1971～1989年间1493家公司的2972个管理者为样本，分析了现金薪酬和公司绩效之间的关系，发现对于接近退休的管理者有较强的薪酬绩效关系。Dechow和Sloan（1991）通过对1974～1988年间的405家制造业公司研究，他们发现研发费用的增长率对于接近退休的CEO是下降的，但是，对于有高额股份的CEO却没有出现这一效应。
综上，权力作为一种制度安排，在管理者激励契约中起到了重要作用。无论权力收益替代了货币性补偿，还是权力操纵了货币性补偿，都会最终影响货币性激励补偿与企业绩效的关系。
三、研究假设
从国有企业的激励机制上看，随着从传统的计划经济向市场经济过渡，国有企业进行了股份制改造，股票市场成为国有企业改革的重要舞台，开始了对管理者的激励。但是，国有企业肩负特殊的政治使命，尚不能实现真正意义上的政企分开，从而国有企业管理者作为政府官员的身份就不可能改变。政府官员的工资一直采用结构工资制，并受行政级别的影响。于是，应用在政府官员身上的薪酬制度被延用到角色已经发生转变的企业管理者身上。另外，国有企业的性质还决定了企业内部员工工资的平均主义倾向，与国外多由市场自发调节的薪酬机制相比，我国尽管在理论上对经理人的价值持肯定态度，但在实践中政府对经理人收入水平一直实施严格的管制，主要的管制手段是将经理人收入与企业职工工资水平挂钩（陈冬华等，2006）。薪酬的管制导致管理者货币性补偿整体偏低。同时由于国有企业产权主体缺位，对经营者业绩考核的主体不是董事会，而是政府部门，形成了外部化的董事会（黄群慧，2000）。
既然管理者在企业中工作，那么他们就应该而且也能够获得收益。Coase（1937）指出企业之所以代替市场而产生，一个根本原因是企业内部的交易费用比市场低，因此要考察如何降低企业内部的交易费用。而要降低交易费用，企业最重要的就是激发组成这一组织的人的积极性。Yang Xiaoki和NgYew- Kwang（1995）指出由管理者掌握剩余索取权“体现了管理服务的间接价格”，从而揭示了激励机制中的一个十分重要的问题，即经营者的价格问题。Alchian和Demsetz（1972）提出的“团队生产理论”认为，企业实质是一种“团队生产”方式，每位单个资产的所有者为了更好地利用他们的比较优势，必须通过团队进行合作生产。但由于最终产出是大家共同努力的结果，而每个成员在团队中的贡献又不可精确地分解和观测，就会导致有人“偷懒”，因此需要进行监督，而为了使监督者有积极性，同时需要对他进行相应的激励。Schumpeter（1934）认为，“创新”是企业家的重要职能和根本动机，他所获得的报酬形式是“企业家利润”，这是企业家进行创新活动的一种回报。Marshall（1890），Knight（1964）都认为企业家的核心任务是处理不确定性，这就需要他们面对不确定的市场时必须大胆决策，承担风险，相应地，企业家也应该获取具有“准地租”性质的利润。Schultz（1961）将生产要素分为人力资本和物质资本两大类，认为人力资本是社会进步的决定性因素，但人力资本的取得不是无代价的，需要耗费资源。张维迎（1995）的资本企业家理论强调企业家必须拥有个人财富，只有才干而不接近资本的人是“不合格的”企业家。以上理论解释了为什么我国在货币性补偿没有起到激励作用的情况下，管理者没有被企业驱赶，也没有自动离开企业的原因，即国有企业管理者仍旧获得了其满意的或者高于机会成本的收益。
由于国有企业管理者权力的存在，管理者既可以获得年度薪酬等货币性补偿，也可以获得权力收益。屠巧平（2006）研究表明，年度报酬等显性收益仅占9％，在职消费等隐性收益仍是我国上市公司高管的首要激励因素。童卫华（2005）也证明我国国有企业高层管理者低报酬的原因是他们可以通过控制权收益来获得其人力资本的价值。辛清泉等（2007）指出，当薪酬契约无法对经理的工作努力和经营才能做出补偿和激励时，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象。
由于管理者权力大小不同，具有不同权力的管理者其货币性补偿与权力收益的结构也会发生变化。权力较大的管理者能够设计激励组合，依靠权力自己取得高额的权力收益，从而不会十分在意企业给予的、相比之下逊色的货币性补偿，也就不会为了获得年度报酬、持股额等货币性补偿而“努力奋斗”；权力较小的管理者则恰好相反，他们取得的权力收益有限，不能满足自身需要，只能偏重货币性补偿，随即对货币性补偿的取得渠道和方式更加关注，于是货币性补偿的判定标准便成为权力较小的管理者行为选择的参照物。尽管目前有些学者认为我国国有企业管理者面临着多任务委托代理，其任务至少包括经营性目标、政治性目标、上级偏好等3个方面（袁江天、张维，2006），但几年来国资委不断出台的《中央企业负责人经营业绩考核暂行办法》、《中央企业负责人薪酬管理暂行办法》、《中央企业综合绩效评价管理暂行办法》，逐渐确定了以企业绩效，尤其是会计指标考核高层管理者的方法，可见经营性目标是国有企业管理者首先而且主要的关注对象。既然会计指标是考核标准，而管理者权力的一个突出的外在显现就在于管理者可以直接控制会计指标的生成，那么他们自然会行使权力控制行为取向。Healy（1985）、Holthausen和Gaver等（1995）、Guidry等（1999）、Dechow和Sloan（1991）、Clinch和Magliolo（1993）、Said（2003）、Baker等（2003）、Dow和Raposo（2005）都表明在以盈余考核管理者的情况下，管理者激励产生了盈余管理的动机，管理者权力的大小会影响货币性补偿与企业绩效的作用关系。权力较大的管理者不会为了获得货币性补偿而进行盈余管理，但这并不表明他们不进行盈余管理，只是这种盈余管理可能具有其他目的；权力相对薄弱的管理者则很大程度上会为了货币性补偿而进行盈余管理，因为货币性补偿是其主要的收益来源。基于上述分析，所以我们提出以下两条假设。
H1：国有企业管理者权力差异影响货币性补偿与盈余管理后企业业绩之间的敏感系数。
H2a：与拥有较小权力的管理者相比，权力较大的管理者可以自定年薪，不需要盈余管理迎合董事会。
H2b：与拥有较大权力的管理者相比，权力较小的管理者需要通过盈余管理迎合董事会，货币性补偿与盈余管理后的企业绩效正相关。
四、实证研究
（一）样本选取
国内研究通常将董事长和总经理或高层管理团队作为高层管理者。本文认为，企业的总经理是股东的最终代理人，直接参与企业经营决策，最具有代理性。尽管在我国，一个特殊的问题在于国有独资及国有控股公司的董事长并不是委托人的代表，他们与总经理一样也是经营者（朱克江，2002），但我国上市公司中董事长不在公司领取报酬的现象非常普遍（谌新民、刘善敏，2003）。另外，研究整个高层管理团队，个人特征变量对业绩的影响则无法考察（杜胜利、翟艳玲，2005），因此本文仅将总经理作为研究对象。
我们选择2001～2004年沪深两市的国有企业作为样本，同时，剔除以下样本：
（1）总经理在当年发生更换的；
（2）总经理年龄超过55岁的；
（3）无法获得董事长与总经理是否兼任信息的；
（4）无法获得总经理任职年限的；
（5）无法获得执行董事占董事会比例的；
（6）当年为ST、PT公司的；
（7）当年发生亏损的；
（8）当年及以后2年发生配股、增发的；
（9）上市时间未超过1年的；
（10）金融保险业和房地产业上市公司。
最终得到符合条件的样本1054个。
（二）数据来源
企业样本来自Wind和CCER数据库，其中国有企业的界定主要依赖于Wind数据库的划分，同时利用CCER数据库加以修正；总经理激励补偿数据，财务数据来自于CSMAR数据库和金融界① 公布的上市公司年报。使用的统计软件为：SPSS 12.0for Windows和SAS for windows 9.0。
（三）变量定义
1.管理者权力
国内目前尚没有实证研究涉及管理者权力的计量。国外则主要采用3类指标来替代管理者权力。第一种是管理者持股；第二种是总经理任命外部人担任董事的能力；第三种是管理者监督调度的员工数量（Eriksson，2005）。与第二种方法过于定性化相比，第一种和第三种指标更易得到和操作。但在我国管理者持股有限，并不能发挥作用（魏刚，2000；李增泉，2000；于东智、谷立日，2001；张宗益、宋增基，2002；谌新民、刘善敏，2003；胡铭，2003）；各家公司员工总数也没有公开详细披露，而且国有企业总经理对员工数量的发言权到底有多大也值得怀疑。更重要的是，我们认为，管理者权力是内生，而不是外生于企业的，应该用最显著的终极权力来表示。这种权力是企业赋予的，同时拥有了这种权力就相应地可以掌控很多与企业相关的资源，有能力从事很多行为。所以我们选择以下3个变量衡量管理者权力②。
（1）领导权结构DUAL。董事长与总经理两职合一，则管理者权力更大。
（2）执行董事③ 的比例ED。执行董事的比例越高，则管理者权力越大。
（3）任职年限TEN。总经理在企业中任职时间越长，则其权力越大。
2.企业绩效
本文采用总资产收益率、主营业务收益率衡量企业会计收益。采用市值面值比衡量企业市场收益。各变量具体设置见表2。盈余管理利用修正后的Jones模型估计出的操控性应计利润计量。
（四）描述性统计
我们首先进行所有考察变量的描述性统计，然后比较不同管理者权力与管理者薪酬、企业绩效之间的关系。
由表3可见，报表业绩盈利的企业在剔除了盈余管理之后，一半以上净利润为负，20％以上主营业务利润为负。所有样本的业绩水平总体比较接近，市值与账面价值比也相对均衡，一半以上的企业绩效没有达到均值。30％的企业进行了向下调节利润的盈余管理，更多的企业选择了提高业绩的盈余管理。平均盈余管理水平占到了上一年总资产的5.6％。超过一半的总经理获得了高于样本均值的薪酬，但薪酬差异显著，与魏刚（2000）、李增泉（2000）的研究结果一致，样本年度报酬最低不足8000元，最高则超过150万元，相差将近200倍。对于持股比，最大值仅达到0.1％，一半以上的总经理“零持股”，而10％以下的总经理所持股份远远高于均值，持股比存在两极分化，但总体而言，总经理持股微不足道。样本中只有10％的企业总经理与董事长两职合一，执行董事的比例与任职期限各家企业间比较均衡。
表4说明，总经理与董事长两职兼任与两职分离相比，盈余管理前的企业实际绩效偏低，市场指标MB也偏低，但经过了更大幅度的盈余管理后，报表展现出的会计业绩却偏高了，且两类企业盈余管理前的企业绩效均值没有显著差异，盈余管理程度以及盈余管理后的企业绩效却产生了显著的差异。与之相比，兼任企业管理者的年度报酬明显偏高，且差异显著；持股比低，但并未与两职分离企业产生明显差异。对另两个衡量管理者权力的变量进行相关系数分析后也得出了类似的结果，执行董事比例、任职年限都与盈余管理水平、盈余管理后的企业绩效及年度报酬正相关，而与盈余管理前的企业绩效、市场指标、持股比不相关⑤。
（五）假设检验
以上我们初步发现了不同管理者权力下国有企业高层管理者货币性补偿与企业绩效的特点，下面将通过回归分析，在控制其他变量的前提下，对第三部分提出的假设加以检验。此处，为了体现管理者权力的影响，我们以ED、TEN的一分位数和十分位数为分割点，设置了ED′与TEN′两个新变量，当ED≤一分位数时，ED′＝0，当ED≥十分位数时，ED′＝1，当TEN≤一分位数时，TEN′＝0，当TEN≥十分位数时，TEN′＝1。方程构建如下，POWER代表了DUAL、ED′和TEN′。
回归结果如下：
表6、表7、表8证明了相同的事实，同时也达到了稳健性检验的目的。管理者持股过于微薄，没有起到任何激励效果。SALARY与POWER的乘积项反映了管理者权力较大的样本，该变量与所有业绩指标都不相关，表明在管理者权力强大的企业，管理者可以凭借手中拥有的巨大权力，为自己设计激励补偿，包括货币性补偿和权力收益，所以没有必要为迎合国资委对央企负责人的考核标准而制造利润。同时，权力越大，获取的权力收益也会越多，管理者对货币性补偿并不会过多关注。与之相比，SALARY反映了管理者权力强弱的混合样本，该变量与盈余管理后的ROA、CROA正相关，与盈余管理前的TFROA、TCROA以及MB不相关，说明在管理者权力微弱的企业，薪酬激励发挥了“功效”，且薪酬与报表业绩的相关程度高于管理者权力强大企业薪酬与业绩的不相关程度⑥。由此可见，这样的企业中管理者虽然拥有一定的权力，但权力不够强大，尚不能完全决定自己的激励补偿，所以他们重视年薪，也就必须顺应国资委出台的业绩考核方法，只能通过盈余管理，争取“创造”优异成果。然而，由于我国国有企业目前的薪酬水平整体较低，并不能满足管理者的需求，激励他们以股东价值最大化为己任，所以这种为获取收益而达到的高绩效水平只能是表面光鲜，是管理者利用权力进行盈余管理而编造的海市蜃楼，并没有真正提升企业的真实业绩。结合前面的描述性统计，进一步证明，权力强大的管理者虽然没有必要为获得货币性补偿而粉饰业绩，但事实上，他们进行了更大规模的盈余管理。从回归分析的结果看，这类企业管理者进行盈余管理并不是为了货币性补偿，而是为了权力收益；更高额度的年薪成了副产品，且与权力微弱的管理者取得的年薪具有显著差异，他们既收获了权力收益，又取得了货币性补偿，赚了个盆满钵满，其利用权力自设补偿的能力可见一斑。支持了假设1和假设2。
同时，市场价值是投资者根据历史信息对企业未来价值的期望。高层管理者货币性补偿与市场指标MB在各个方程中都不相关，再次印证了货币性补偿激励效应的缺失。一方面，市场反映了货币性补偿与企业真实会计绩效不相关的事实。另一方面，国有股以外的流通股股东，即中小投资者是市场价值的真正揭示者，上市公司之怪现象令他们匪夷所思。如风神股份作为一家国有企业，2004年净利润7624.7万元，年增长24.02％，而公司高管当年领取报酬合计220.77万元，人均报酬18.39万元，年增长13.92万元，增长幅度高达312％。中小投资者与企业管理者相比，具有天然的信息劣势，与其雾里看花般猜测，又要承担判断的全部风险，不如干脆把高管薪酬移出投资决策的参考范围，于是这些投资者不再重视上市公司高管薪酬，市场证实了货币性补偿作为一种激励机制丧失了作用。
五、结论
本文在现有文献的基础上，突出了管理者权力在企业激励契约中的作用，对不同管理者权力下，国有企业高层管理者货币性补偿与企业绩效的关系进行了研究。通过实证分析，我们发现，权力强大的管理者可以自己设计激励组合，在获取权力收益的同时实现高货币性补偿，并不需要盈余管理迎合董事会的激励要求；而权力较弱的管理者则更关注货币性补偿，只能通过盈余管理虚构利润，以达到薪酬考核的目的。
这一发现对现有文献关于管理者货币性补偿与企业绩效研究结果不一致的原因给予了澄清和揭示。正是由于权力的存在，管理者会做出不同的行为选择，从而决定了货币性补偿的激励效应产生了差异。这为充分恰当地设计激励补偿契约，提高企业效率，提供了有意义的参考。同时，市场对货币性补偿的漠视也增加了重新设计激励补偿契约的紧迫性和重要性。
本文证明了不同管理者权力下货币性补偿与企业绩效的关系会有所差异，从而为今后进一步研究管理者权力的激励效应奠定了基础。
注释
① 网址：www.jrj.com/.
② 我们曾试图选择高管是否在控股股东单位任职来计量高管的权利，但在讨论会上有学者认为这样的制度安排，高管可能成为控股股东的利益执行者，其行为偏离了常规的高管激励补偿问题。因此，在本次修订中删除了这一变量。
③ 执行董事界定为在上市公司担任行政职务的董事会成员。
④ 主要的目的在于控制各地区不同经济发展水平下高管薪酬的差异。
⑤ 由于2001～2004年，总经理的任职年限多数增加，但股票价格却发生了下滑，造成TEN与MB相关系数为负，但在控制了其他因素之后的回归分析中，二者不再相关。
⑥ POWER为DUAL的回归中，两职兼任样本仅为110个，两职分离样本达到944个，从而SALARY与盈余管理后的ROA、CROA的正相关程度非常显著；POWER为ED′和TEN′的样本中，管理者权力强弱的两类样本量相当，SALARY仍与盈余管理后的ROA、CROA相关，只是相关程度减弱，说明管理者权力较小的企业薪酬与报表业绩的相关程度高于管理者权力较大企业薪酬与业绩的不相关程度。这一点从管理者权力较大企业的高管薪酬均值明显偏高也可以得到解释。
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