中国的金融谜题和全球失衡，本文主要内容关键词为：中国论文,金融论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
由于中国的贸易顺差（净储蓄过剩）自2000年开始迅速螺旋式上升，其经常账户盈余在2007年升至3590亿美元，约为当年国内生产总值的10%。这几乎为美国7.5亿美元（为2007年GDP的6.1%）经常账户赤字的一半——如果这种趋势继续下去，将迅速超过一半。当然，只有当中国的净储蓄——即储蓄减去投资，同时在美国出现相反（住房危机中的一线希望？）的情况时，这种贸易不平衡问题才能在长期内得以解决。
但是在短期内，中国将面临金融难题。由于来自美国的政治压力，自2005年7月21日起，人民币对美元以每年6%的速度稳步升值，这种升值幅度预期将被保持甚至加快。由于在外汇市场上长期存在的对人民币升值的单边预期，自2004年以来，超过中国庞大的经常账户盈余一倍以上的资金被用于构建官方外汇储备。
显然，中国日益增加的官方外汇储备与其他储蓄过剩的大国，如德国和日本，形成了鲜明的对比，与中国不同，德国和日本的经常账户盈余被其长期和短期的私人资本流出所抵消。问题的根源在于外汇管制吗？截至2007年，中国实际上已经取消了对工业企业和金融机构的资本流出的管制，而且个人可以持有外汇出国旅行。虽然现在可以自由地通过向国外投资来实现投资多元化，但是私人（非国有）金融机构和个人拒绝这样做。另一方面，中国的国家外汇管理局仍在努力阻止大量热钱流入，尽管效果不佳。
这种异常的根源是什么？由于目前所有的外汇市场的参与者都预期人民币对美元将继续升值，因此都不愿意持有美元资产。在美元利率水平达到不正常低点的情况下——当前美国联邦基金利率仅为2%，这种意愿越来越明显。
因此，在国际金融体系中，我们应该区分关于“全球失衡”这个概念的两种含义。一种含义是指全球性的储蓄（贸易）失衡，主要反映在美国的高额贸易逆差及中国、日本、德国、石油出口国和许多小国家的贸易顺差。另一种是由中国对美国庞大的经常账户盈余导致的金融中介机构的大规模失衡。由于中国的贸易顺差不能通过私人资本流出等正常的渠道流出，中央银行积累了大量的外汇——其中有些投资于美国国债。
在上述两种含义的全球失衡中，国家间储蓄与投资不平衡是当前最受关注也是最棘手的问题。在保持汇率不变的情况下，减少大的债权国的过剩储蓄，同时增加美国的净储蓄，以此来恢复全球性平衡的做法在长远来看是可行的（麦金农，2007a）。然而，全球净储蓄恢复平衡的前提是保持货币稳定。
因此，我们首先把关注重点放在国际金融中介机构失衡以及中国丧失货币控制权这个问题上。自2007年8月以来，受美元利率大幅降低的影响，人民币升值的单边预期加剧，中国人民银行已开始大规模地干预经济，在买入美元的同时向市场注入基础货币。为了更好地了解中国当前的货币僵局，我们首先应该简要回顾一下1979年市场化改革以来的中国外汇政策的历史。
二、人民币汇改的三个阶段
为避免过于简化，我们将中国的汇率制度改革分为三个阶段：1994年以前的人民币不可兑换和汇率低估阶段、1995年至2005年7月21日的固定汇率制阶段、2005年7月21日至2008年中期的人民币可预期的缓慢升值阶段。第一阶段
1994年以前，人民币是完全不可兑换的。中国存在多重汇率（官方汇率和外汇调剂市场汇率）以及经常账户和资本账户的外汇管制，进出口必须通过本国的贸易公司。在20世纪80年代，这种所谓的“隔离制度”使得除东南沿海一些经济特区以外，国内价格始终受中央计划支配，与国际市场隔离。
由于在第一阶段不存在国内外价格的自由套利，官方汇率的确定有些武断。人民币对美元的官方汇率由1979年的1∶1.5上升至1993年底的1∶5.8。然而，这种贬值对进出口并没有太大的刺激，也没有影响到国内的价格水平。加上严格的外汇管制阻止了热钱的流动，官方汇率是没有多大经济意义的。
第二阶段
1994年，中国进行了国内税制和国际贸易组织形式的改革。中国政府取消了对经常账户（出口、进口、利息和股息）的外汇管制，并且统一了汇率，工业出口企业的外汇调剂市场汇率被取消。到1996年，中国已正式满足了国际货币基金组织第八条对经常账户可兑换性的要求。
1994年，新的人民币对美元的合并官方汇率是1∶8.7，接近于先前的调剂汇率价。诚然，这也意味着官方汇率的大幅贬值。但是，由于1993年至1995年中国的通货膨胀率一直较高，官方汇率的名义贬值幅度与中美的通货膨胀率差额（在1994年高达20%）相吻合。再加上汇率的统一，其实际贬值幅度——如果有的话——也是微乎其微的。
到1995年，人民币对美元的名义汇率已下跌到约1∶8.28，并且10年内没有变化——即第二阶段。固定汇率制主要是为了维持价格水平和稳定经济增长率。数据显示中国通胀率在2004年与美国达到一致。
自1979年实施改革开始，中国的实际产出增长率和通货膨胀率遭遇了一场“过山车”式的变动——1993年至1995年通货膨胀率达到了最高峰。由于国内资本市场处于初级阶段，随着中央计划和直接价格管制的逐步放松，中国人民银行难以仅靠国内措施稳定总体物价水平。因此，从1994年的汇率并轨到1996年的经常项目的完全可兑换，这些变革为采取更加稳定的外部名义锚提供了一个机会。截至2005年7月21日，人民币对美元的汇率一直维持在1∶8.28，中国通货膨胀和实际产出增长的周期趋于平滑，同时通货膨胀率下降至美国的水平。
事实上，在1997年至1998年的亚洲金融危机中，周边国家（地区）货币急剧贬值——不仅包括众所周知的危机五国，而且包括日本、台湾地区和新加坡——给中国带来强有力的通货紧缩压力。但是，中国政府明智地没有采纳让人民币变得更加灵活和贬值的意见，相反，坚持固定汇率制，并实施了“1万亿美元”的财政扩张政策，主要用于未来4年的基础设施投资。在这场危机中，中国的汇率政策和财政政策阻止了东亚经济的进一步衰退——并使得周边国家（地区）较快地恢复。中国实施的人民币名义汇率固定在8.28元兑1美元，允许在±0.3个百分点的狭窄范围内浮动的汇率政策赢得了广泛的赞誉。
在第二阶段，固定汇率制有效地稳定了价格水平，使之既成为国内货币政策的准则，也成为一种工具。诚然，按照当前的标准，中国人民银行将不断购入外汇作为增加基础货币的主要手段，是合适的。然而，在2004年之前，由于人民币预期不会升值，通过购入外汇的方式放出的人民币低于央行基础货币的增加量，因此，没有必要采取大规模的冲销操作。在这一阶段，利率不变，由于较高的GDP增长率需要大量的基础货币，加上货币需求的收入弹性大于1，基本上抵消了货币供应量的迅速增加。
当然，货币控制机制不仅仅包括汇率。为防止经济过热，还包括一整套对银行信贷的直接控制，主要包括对准备金的要求、信贷限额、对贷款部门的限制等。但是，对于控制通货膨胀，人民币对美元的汇率是有效的中间目标。
为什么中国没有更多地依靠国内金融指标呢？由于金融改革的迅速推进和较高的储蓄率，货币流通速度——不论基于M0、M1、M2——由于其不可测性而难以成为衡量货币供应量的中间目标。货币流通速度的定义为GDP/M，由于名义GDP本身需要修正，使得预测货币流通速度更加困难。事实上，2006年名义GDP在修正后大幅上升。自1990年起，货币供应量的增长速度超过名义GDP的增长速度——M2以两倍于名义GDP的速度增长，并于2008年在总量上达到了名义GDP的两倍。M2的高增长主要源于中国较高的储蓄率，这主要是由银行存款是居民最主要的金融资产导致的。因此，货币当局仍然不能够明确M2的非通胀增长率是多少。
然而，中国货币当局能否使用更直接的通货膨胀目标呢？由于中国缺乏一个发达的国内债券市场，并且银行存贷款利率被严格固定，因此不能像美国和欧元区那样，运用传统的公开市场操作，依据泰勒规则来固定一些重要的内部利率，以控制通货膨胀。另外，利率的内部结构过于分散，并且对各种贷款类别存在不同的直接信用控制。
“新凯恩斯主义”的泰勒规则本身假定货币当局能够获得商业周期中过剩产能消长的准确信息，但是由于当前中国的实际经济增长率较高却不可预测，不能满足这个假定。因此，固定汇率是稳定价格水平的首选中间目标。1949年到1971年，与中国极为类似，日本的实际经济增长率极高并且处于金融变革时期，由于其汇率固定在360日元兑1美元，其国内价格水平保持稳定（麦金农和大野，1997）。
总结第二阶段，固定汇率制——10年来人民币对美元的汇率一直固定在1∶8.28——被视为实施货币政策的一种手段。1994年的汇率统一和1994～1996年的经常账户逐步可兑换使其成为一种可能。它成功地稳定了2004年以来国内物价水平，并平滑了实际经济增长率的波动。与很多人的想法相反，固定汇率制并不是所谓的一种巧妙的“低估”人民币以刺激出口、获得贸易优势的工具。
第三阶段
那么，是什么推动人民币在2005年7月21日偏离其固定汇率的呢？
首先，2003年以后，未预期的净储蓄盈余以及大量外国直接投资的流入，导致中国出现大规模的国际收支盈余。中国的经常账户盈余由2003年GDP的2%激增至2007年超过GDP的10%。美国是中国产成品的主要进口国，中国对美国的贸易顺差高达美国2004年GDP的1.1％，是日本的2倍。美国制造业由此而损失的就业机会困扰着美国的政治家。
其次，中国的国际收支顺差被经济学家和政治家误解为是汇率问题：人民币汇率被人为地“低估”。2003～2005年迅速增长的官方外汇储备被当做是中国进行不公平的货币操纵的证据。迫于美国的政治压力，人民币开始升值：即我们所说的第三阶段。在纽约参议员查尔斯舒默和北卡罗莱纳州参议员莱斯利格雷厄姆的领导下，美国政府以对中国实行进口关税进行威胁，强迫人民币升值。这种“中国打击论”过去是有效的，现在也同样奏效。2005年7月21日，人民币升值2.1个百分点，随后一直以每年大约6%的速度升值，其对国际资本流动的破坏性影响如上所述。
在20世纪50和60年代日本经济高速增长时期，在固定汇率制条件下，日本禁止大规模的外国直接投资的流入，其国内储蓄和投资较为均衡。然而，从20世纪70年代末至90年代中期，日本出现庞大的经常账户（储蓄）盈余，其中大部分产生于与美国的双边贸易顺差。因此而出现的政治上的“打击日本”，使日元从1978年到1995年持续升值，其对日本经济的最终影响，正如我们所见到的，是灾难性的。中国对美国迅速增加的双边贸易顺差，已超过了日本2000年的水平——“中国打击论”紧跟“日本打击论”。
2007～2008年，人民币预期进一步升值，同时美国利率急剧下降甚至低于中国的水平（美国联邦基金利率从2007年8月的5.25%下降至2008年中期的2%），这成为中国巨额官方外汇储备不断积累的重要决定因素。2007年，中国几乎全部的巨额国际收支盈余——包括其经常账户顺差、外国直接投资的流入，以及其他资金流入（热钱），都在中国人民银行的干预下成为官方外汇储备。由于没有私人资本流出，中国的中央银行已经成为其惟一的国际金融中介机构。
中国人民银行购买外汇的规模的日益增加是其在2007～2008年度失去货币控制的原因。由于冲销范围有限，中国已从一个在世界经济中起通货紧缩作用的力量变成一个推动通货膨胀的力量——正如我们看到的那样。
三、不成熟的债权经济体的货币错配
不成熟的债权国是指不能将其本币借给外国人以平衡其积累的经常账户顺差的国家。这主要是由于其国内金融市场不发达，或者国际资本市场已经被拥有高度发达金融市场的国家和地区的主要货币充斥。当前，美元仍是国际银行间短期拆借的主要货币，并且美元在亚洲和拉丁美洲占据主导地位。但是受新发行的国际债券的影响，美元的这一地位受到欧元的冲击——特别是在欧洲周边地区。除了流动性相对较差的外国直接投资流出，不成熟的债权经济体不断积累以国际上普遍接受的货币计价的外币债权，如美元。然而，由此产生的货币错配使得在国内金融市场上保持投资组合的均衡和进行货币管理变得更加困难。
在当今世界经济中，中国是不成熟的债权国的最好的例子，因为它无法借出人民币。但是，一些较小的东亚债权经济体（如台湾地区、韩国、马来西亚、新加坡）和存在大额贸易顺差的石油生产国（如墨西哥湾沿岸各州和俄罗斯）也存在同样的问题。由于中国对国内银行的存贷款利率进行持续的利率管制，并对国内银行有较高的存款准备金要求，确保了人民币未来在国际上不会被过度借贷。
从历史上看，大的债权国之所以能够借出自己的货币，主要是因为其存在开放的资本市场，并且能够为国际货币体系提供主要货币：它们是“成熟”的债权国。英国早在19世纪就在世界范围内大规模借出英镑（由其黄金支撑）。第二次世界大战后的25年中，美国利用其庞大的经常账户盈余为外国提供了大量美元贷款。
进入新世纪，德国作为欧元区的中心，是一个成熟的债权国，因为它利用其庞大的经常账户盈余为国外提供大量欧元贷款。德国金融机构不会面临汇率风险，因为其将德国的过剩储蓄国际化了——德国的银行、保险公司、养老基金等（都是以欧元建立的）在其资产负债表的资产方积累了大量的对外国的欧元债权。2002年以来，德国的私人资本流出已远远超过了其庞大的经常账户盈余。但是，即使成熟债权国的银行不会面临汇率风险，外国贷款的违约风险仍然与国内贷款相同。
与此相反，在一个不成熟的债权国，如中国和先前的日本，其私人金融机构却面临着巨大的汇率风险，即（潜在的）汇率波动的风险和购买美元资产的风险。如果中国的银行、保险公司等投资于外币债权（美元）的规模相当于国内巨额的储蓄盈余，那么，其资产负债表上的美元资产相对以人民币计价的国内负债（银行存款，年金等）将会越来越多。到那时，即使不考虑对人民币升值（美元贬值）的单向预期，仅是汇率的随机波动就有可能侵吞掉一家资本运行良好的银行的净资产。
为了缓解本国美元资产的私人持有者（可能）面临的汇率风险，中国非常希望保持盯住美元的固定汇率制，而货币错配则是解释这一现象的另一个原因。在1994～2004年实行盯住汇率制的第二阶段，私人持有的美元资产相对于（较小的）经济总量的规模是比较大的——在第三阶段大幅缩水之前。
在第三阶段，随着人民币可预期的缓慢升值，私营部门开始避免持有美元资产。为了防止汇率的大幅棘轮式上升，中国人民银行更加迅速（比第二阶段）地积累官方（美元）外汇储备。然而，为了满足国际支付清算的需要，尽管会因为汇率变动而遭受损失，中国的银行作为外汇市场的做市商还是不可避免地持有一些美元以满足进出口的需要。因此，中国人民银行除了对高频率（短期）汇率波动进行干预，还通过货币互换进一步降低银行可预见的风险，此货币互换是指在现汇市场上买入人民币抛出美元，同时约定在几个月后以确定的远期汇率购回美元。
四、“美德”两难论
在一个不成熟债权国，货币错配自身就会带来风险管理的问题。但是，如果外国极力地鼓动债权国的货币升值——如当前的“打击中国”，就会使这个“自然产生”的问题更加复杂化。它们对于中国政府操纵人民币汇率以保持人民币低估并获得不公平的贸易优势的指责，是不正确的。这些指责导致我们所称的“美德两难”综合症（麦金农和施纳布尔，2004；麦金农，2005）。
如果一个国家有较高的储蓄率（如中国和日本，但不像美国）并且愿意运用其国际收支平衡表中的经常账户盈余进行国际借贷，则意味着这个国家是具有“美德”的。但是，由于其不能以本国货币进行国际放贷，这些外国债权大多以美元的形式借出。会发生两种情况：第一，随着美元债权的积累，本国美元资产持有者越来越担心持续增加美元资产会迫使本币升值。第二，外国人开始抱怨该国的货币不公平导致了该国连续的贸易顺差，并威胁对其实施贸易制裁，除非其货币升值。由于开放式的货币升值具有不稳定的特点，“美德”的国家开始陷入“两难”境地。由此产生“美德两难论”。
日本作为主要的工业国家也是一个不成熟的国际债权国，这种现象有些不可思议。尽管日本一直在运用其庞大的经常账户盈余——其海外直接投资的资金约占其储蓄盈余的1/4——但大都不以日元进行国际放贷。因此，日本国内的银行和众多保险公司，积累了大量高收益的美元资产，但是由于其负债主要以日元为主，这些机构将会面临更大的风险（由于日本的流动性陷阱，日元资产的收益率过低。）由于这一内部的货币错配，即使没有任何对日元升值的单向赌注，日本金融市场的投资组合均衡也是不稳定的。
然而，当面临突如其来的冲击时，日本的美元资产持有者仍然会放弃美元转而持有日元。1985年日本的广场协定之后，以及2003～2004年美国联邦基金利率下调至1%期间，日本都明显地出现了这种放弃美元转而持有日元的自我强化过程。在后一种情况下，为了防止外汇市场上日元的再一次棘轮式升值，日本银行向日本的私人金融机构购买了330多亿美元（麦金农，2007b）。日本的官方储备资产在2003～2004年度大幅上升。
为什么陷入“两难”的不成熟债权国的政府即使在短期内失去货币控制，也要去抵制货币升值呢？首先，正如Dooley，Folkerts-Landau and Garber（2004）所强调的，本币在短期内大幅升值不利于出口，而出口是重要的经济增长源动力。尽管中国已经经历了超过10年的高增长，中国的人均国内生产总值仍然很低。经济增速放缓可能会造成政治上的不满，同时失业的工人和农村流动人口可能会引发社会动荡。
其次，根据购买力平价原则，名义货币的持续升值在长期会导致本国价格水平相对于当前国际市场价格水平下降。当日元从1971年的360日元兑1美元升至1995年的最高点80日元兑1美元时，日本相对美国的价格水平（WPI）大幅下跌，日本经济也由此在90年代进入到了通货紧缩时代，并伴随着几乎为零利息的流动性陷阱（麦金农和大野1997），至今尚未完全恢复（麦金农，2007b）。
五、预期的冲销和主权财富基金
Green（2008）统计了2007年流入中国的外汇总量，为5500亿美元，他同时分析了为什么这个数字高于公布增加的官方外汇储备量4590亿美元。他的理由有很多：运用官方储备建立新的主权财富基金（中国投资公司），将部分外汇储备拨给国内商业银行等。因此，Green认为，以增加的官方储备量来衡量，中国人民银行在2007年——甚至可以追溯到2005年——进行外汇干预的规模是被低估的。但是，不论是否接受Green更高的估计，中国人民银行的资金流动是异常的。官方外国资产被假定为主要以美元为主。
由于在外汇市场上大规模的官方干预导致了国内货币基础以及潜在的银行贷款的同步扩张，在短期内对中国的通货膨胀进行货币控制变得更加困难。为了应对通货膨胀和经济过热的威胁，自2002年开始，中国人民银行进行了大规模的冲销操作。
分析显示，流动性主要由积累的外汇储备提供。另外，在资产方，由于2007年新的主权财富基金中国投资公司（CIC）的建立，对政府的债权大幅度增加。为了对CIC提供资金支持，中国政府发行10年期的人民币债券，购买了中国人民银行2000亿美元的外汇储备。通过这一操作，这些外币资产从中国人民银行的资产负债表转到一个外部海外基金上，其主要投资于流动性较差的资产，如摩根士丹利、黑石集团以及Visa公司的股票。根据Green（2008年）的观点，这使得公布的央行资产负债表中的官方储备总量看起来比较小。
然而，这一在中国政府的两个机构间进行的资产互换本身并不减少基础货币量。与国家外汇管理局持有的较传统的流动性资产（如美国国债）相比，这种货币互换使得CIC投资于风险较高但潜在收益（至今为止尚未实现）也较高的外国资产。CIC成立的主要原因是中国缺乏（由于对人民币升值的单向赌注）以银行、保险公司等为中介的正常的私人资本流出。但是，CIC购买外币资产并不能抵消中国人民银行购买美元增加国内基础货币的影响，不是直接意义上的“冲销”。
也就是说，在当前运用主权财富基金仍然可以预防未来的外汇危机。当汇率持续不稳定以及存在内部货币错配时，中国投资公司作为一个政府控股的公司持有外币资产，比私人金融机构持有更加安全。未来的外汇危机可能会促使私人金融机构再次清理其持有的美元资产转而持有人民币——这种“热钱”流动将使中国人民银行再次失去货币控制。实际上，由主权财富基金而不是私人金融机构承担国际金融中介活动是一种“防患于未然”的冲销，这就避免了未来源于货币错配可能发生的“热钱”流动。
这种预先的冲销型外汇干预始于新加坡。
新加坡的经常账户盈余是世界上持续时间最长的（超过20年），并且数额巨大，当前约为GDP的20%。然而，新元不能用于国际借贷，实际上是新加坡政府不鼓励国内银行用新元进行国际借贷。因此，新加坡也是一个不成熟的债权国，同时新加坡金融管理局实施新元对美元的汇率缓慢净升值的政策——虽然远低于中国人民币的升值速度。那么，新加坡如何解决国内货币错配情况，以防止外币债权量不断增加导致的外币追逐本币情况？
通过强制性规定较高的缴费金额，并将确定的金额纳入养老金，即公积金，新加坡政府将大量的国内私人储蓄国有化。然后，将公积金的大量资金以新元投资于两个大的主权财富基金，即新加坡政府投资公司（3300亿美元）和新加坡淡马锡控股（1590亿美元）。由于这两个基金主要投资于以美元计价的资产（如美林、中国银行和瑞士联合银行的股份），新加坡政府以两个主权财富基金为代表，承担了新元升值时由货币错配导致的汇率风险。尽管新加坡在超过20年时间都存在巨额经常账户盈余，但是由于其国外资产的投资是在政府控制之下的，不容易出现大量外币追逐本国货币的情况。
这种用于解决货币错配的“新加坡式对策”在中国是否可行呢？答案是否定的。在中国，私人储蓄更加分散，而且大部分游离于养老基金之外。家庭和企业可以自主决定持有其流动资产的方式，其选择范围包括数量众多的银行以及保险公司。然后，这些金融机构再决定是否将这些资金投资于外币资产。中国的养老金制度刚刚起步，并停留在城市和企业的层面，不像新加坡那样在政府的严格控制下进行投资。因此，将中国庞大的私人储蓄国有化，以便使政府能够控制海外投资，这种想法是不切实际的，当然也是不可取的。外国人可能会很担心中国庞大的主权财富基金不以市场为导向，并可能会控制他们部分重要的经济部门。与此相反，由于新加坡的绝对规模很小，外国人会忽视这一威胁。
因此，货币错配是不成熟的债权经济体所固有的问题，如中国或日本。不考虑新加坡的将其大部分国内私人储蓄国有化的“新加坡式对策”，不成熟的债权国政府最好的对策是建立货币暨汇率制度，以最大限度地减少汇率风险。只有到那时，将“正常”的私营部门作为为经常账户盈余融资的中介才是可行的。
六、冲销及其局限性：以中国为例
在过渡期，由于对人民币升值的单向赌注和美国不合理的低利率，中国几乎已别无选择，只能通过建立官方外汇储备的方式运用其庞大的经常账户盈余，同时努力采取冲销操作抵消对国内货币基础的直接影响。效果如何呢？
为了冲销掉官方外汇储备增加所释放的流动性，中国人民银行从2004年开始发行央票。只要央票以市场利率售出，货币紧缩将会推动利率上升。但是，高利率会吸引更多的热钱流入，迫使官方进一步的进行外汇干预。外汇储备的增加程度与国内利率的上升程度成正比。
中国人民银行不能通过出售债券充分冲销掉外汇储备增加的货币影响。由于中国资本市场规模较小而且流动性有限，不容许无限量的发行央行票据（在利率水平不显著提高的情况下）。同时，中央银行也倾向于保持央票利率低于市场利率，以尽量减少冲销成本。2005年央票利率上升以来，发行央票的冲销成本迅速增长。
自2005年起，迅速增加的官方外汇储备的更大比例被商业银行在中国人民银行越来越多的法定存款准备金所抵消。法定存款准备金的利率远低于央票的利率。例如，2008年4月，1年期央票利率约为4％，而法定存款准备金的利率仅为1.9％。法定存款准备金率由2003年8月的6％升至2008年6月17.5％。此外，通过要求商业银行以美元的形式持有部分超额存款准备，中国人民银行就可以在美元兑换成本国货币之前清空国内资本市场上的美元。
要求商业银行以美元的形式持有准备金，能够减少进行彻底官方外汇干预的需要，但也将冲销成本转嫁给银行系统，因为准备金的利率较低。央行将对人民币升值的损失免疫，因为列于资产负债表资产方的美元债券的人民币价值的下降与列于负债方的商业银行储备的人民币价值的下降相对应。人民币升值损失的很大一部分由商业银行承担，从而进一步扩大了存贷款利差。
如果冲销成本和人民币升值的损失转移到商业银行，商业银行的贷款业务将在两方面受到限制。首先，对非银行私营部门的债权被对中央银行的债权所取代。由于贷款利率的上升，非银行私营部门的贷款萎缩。其次，由人民币升值导致的损失降低了商业银行的股票价值，对非银行私营部门的贷款进一步下降。由于这些冲销操作减少了中国企业的投资活动，中国的净储蓄盈余进一步增加。中国人民银行自2006年以来，针对冲销的需要和不断上升的通货膨胀压力，实行紧缩的货币政策，从而产生了更大的经常账户盈余。
中国人民银行资产负债表中资产和负债的迅速增长，显示了外汇储备的增速之快和政府进行冲销操作的决心。然而，中国人民银行只能冲销掉部分外汇储备增加的货币影响，2007年这一比例为70％左右。由于国际资本的流动性，国内货币供应量的不断紧缩导致利率上升，进而导致更多的热钱流入。这种效应在2007年至2008年美国利率大幅下降期间表现得更为强烈。
由于外汇储备的快速增长和冲销操作的有限性，作为衡量中国经济货币扩张尺度的货币流通量迅速增加。货币流通量的年增长速度由2000年的5%上升至2007年的46%。2000年以来，货币流通量以平均每年30%的速度增长。广义货币（M2）也增长迅速，其增速远远高于生产的增长速度，尽管没有人知道经济扩张所需要的非通胀增长率是多少。
七、无抛补利率平价和货币控制
在确保国内投资组合平衡的前提下，中国利率水平的变动能否抵消人民币不断升值的影响？对中国来说，1994年至2005年期间，人民币汇率严格盯住美元，人民币利率不完全趋同于美国利率，主要由于以下几个原因：第一，因为资本账户只能逐步开放，国际资本市场不能够完全套利。第二，国内利率受到政府管制，例如政府控制银行的存贷款利率。第三，尽管在第二阶段人民币汇率严格盯住美元，并预期保持稳定，但2004年以后，当人民币对美元汇率开始以递增的速度缓慢升值时，不确定性增加。
2002至2008年间人民币对美元的汇率和人民币资产与美元资产利率差额的变动关系。我们使用的利率是由美国和中国市场决定的年均货币市场隔夜拆借利率。我们将比较这些隔夜拆借利率同期与人民币对美元的汇率变动。在2005年中期之前，人民币对美元的汇率是稳定的，如我们“第二阶段”所述。2004年之前，尽管中国的利率保持在较高的水平并且很不稳定，但是中美的利率差额并没有持续变动。
但是，2004年中期，“中国打击论”使得中国相对于美国的利率水平开始下降，就好像市场预期到了人民币会适度升值，而这种升值预期确实在2005年7月21日开始变为现实。2005年年初，中美利差变为负数，到2006年年底，中国的利率低于美国的利率4个百分点（中国利率小幅下降同时美国利率上升）。在2005～2006年度，该利差刚好与人民币对美元的汇率的百分比变动相对应——正如无抛补利率平价原则（OIP）所示。
其中E（Δe）＜0，e=人民币/美元汇率
截至2007年1月，正如无抛补利率平价原则所示，人民币对美元汇率的逐步升值大致反映了两国的利息差。只要中国境内美元资产的私人持有量是可观的，同时可预期的人民币升值是适度的，就可以大致保持人民币和美元资产的投资组合均衡。中国境内的美元持有者由于获得了较高的利息率而不会因为人民币的适度升值而受损。
在2005年至2006年美国利率不断提高的情况下，可预知的人民币升值维持了中国的利率低于美国利率的假说是没有依据的。然而，在此期间中国相对较低的利率缓解了中国人民银行的货币控制问题：热钱流入中国的动机被削弱，甚至有可能已经促进了一些非常有限的私人资本流出。因此，中国人民银行所面临的公开市场冲销难题是可控的。
即使无抛补利率平价成立，它仍然可以被宏观经济的冲击破坏。以中国为例，人民币的升值幅度为3%～4%，2007年初人们开始预期人民币年升值幅度达6%～8%。此外，美国短期联邦基金利率从2007年8月的5.25%降至2008年8月的2%。因此，已无法通过人为压低人民币资产的利率使其低于美元资产利率的方式反映人民币的升值预期。相反，为了“控制通胀”，中国人民银行开始提高一些人民币资产的利率，使得局势进一步恶化。
所以，无抛补利率平价所衡量的资产市场平衡出现失控。尽管存在对人民币持续升值的预期，中国的利率依然高于美国。2008年8月，中国的存款利率（以1年期为例）高于伦敦LIBOR美元存款利率近2个百分点。毫无疑问，中国的个人和机构抛售了他们持有的可自由支配的美元资产，转而持有人民币资产。其结果是一个“角点解”：如果政府不提供补助，就没有私人部门持有美元资产。因此，在2007～2008年度，无抛补利率套利条件（1）失效。
从外国流入中国的热钱不断增加。2007年，短期资本流动的错误和遗漏（这可以解释为未记录的热钱流动）使净流出转为净流入，这无疑增加了人民币升值的压力。2008年，这一趋势愈演愈烈。
外汇储备积累和冲销的（机会）成本可以看做是人民币对美元远期升值的一个标志。在这种情况下，升值的预期可以自我实现，并成为持续性的升值，从而引发新的热钱流入。
持有美元资产的机会成本可由美元资产的实际价值表示，而美元资产的实际价值可由消除掉世界通货膨胀或石油价格影响之后的官方储备表示。美元资产的名义价值虽已大幅上升，但其实际价值的增速却远没有名义价值快。值得注意的是，如果以石油价格（以英国布伦特原油为例）作为平减指数，自2004年以来，中国的官方外汇储备的实际价值早已停滞不升。
在21世纪以来的大部分时间里，中国人民银行通过广泛的冲销操作限制了因外汇储备快速积累带来的通胀压力。此外，大量劳动力从农村涌入工业中心，也有助于抑制工资和物价的上涨。因此一个高速增长的经济体，通货膨胀率可以保持在相当低的水平，有时甚至会出现通货紧缩。中国廉价制成品出口的不断增加，也缓和了工业化国家和其他新兴市场经济体的通胀压力。中国的工资竞争抑制了工业化国家的工资增长。到2007年，全世界的中央银行因价格达到了前所未有的稳定而广受好评，有时被称为“大缓和”。
在2004年美国利率较低的情况下，中国的消费物价指数上升，但随后在2005～2006年度，当美国利率上升并由此减少了中国的资本流入时，中国的消费物价指数下降。然而2007年8月以后，当美国利率再一次开始下降时，中国和世界的通胀预期发生了巨大变化。官方储备的积累进一步加快，原材料和食品价格剧涨，中国的货币增长失控。截至2008年5月，中国的消费者物价指数上涨了8％以上。随着消费者物价指数的上升，中国工资水平的上涨将推动中国制造业产成品国际价格的上涨。
2007～2008年，中国已经由世界经济中的通货紧缩力量成为刺激通货膨胀的力量。当前，国内通货膨胀以及人民币升值提高了出口美国的中国制成品的美元价格。在2007年之前，从中国进口的商品的美元价格的（轻微）下降使美国的通货膨胀率一直维持在较低的水平。但是，自那以后，出口美国的中国商品的美元价格扶摇直上。由于中国过热的经济导致了对工业原材料和食品初级产品的需求，中国对世界通货膨胀的影响进一步扩大。诚然，即使没有内部通货膨胀，中国的快速增长也很可能抬高初级产品的价格。但是，在当前经济过热的状态下，其对初级产品的需求加大，因此进一步加剧了世界商品价格的泡沫。
八、克服三种关于货币稳定的错误认识
中国目前货币和汇率的僵局，以及外汇市场上对人民币升值的单向赌注，导致中国经济过热，通货膨胀随之而来。但是，中国政府却禁止采取适当的措施减少其不断增长的贸易顺差（净储蓄）。为减少“过多的”净储蓄所采取的明显措施，如减税和增加政府的社会开支，会在短期内导致通胀。而影响净储蓄的不太明显的措施是迫使（或鼓励）中国的企业部门发放更高的红利，但是这项措施在某些情况下，也会导致通胀。
与此同时，由于中国的经常账户盈余不能被私人资本外流所抵消，中国的货币僵局不断恶化。数据显示，近期外汇储备的“疯狂”增加，在2008年更是以每月1000亿美元的增长，远远高于每月的经常账户盈余。由于外国人误把贸易盈余和官方外汇储备积累当做人民币被低估的证据，他们呼吁人民币进一步升值。这种来自外部的压力增强了人民币升值的预期，从而导致更多的热钱流入。
走出这一困境的最佳方式是什么？中国仅靠自身力量无法摆脱汇率僵局以及与之相伴随的全球货币动荡。但是，如果有适当的外部合作，由外汇市场的单向升值预期引起的货币僵局就可能更快得到解决。因此，要维持货币稳定，首先应当采取措施纠正储蓄与投资的不平衡，这一措施无论在中国还是在国外可能都需要几个月甚至几年的时间才能见效。
然而，要取得成功，全世界的政治经济体之间需要达成一个一揽子协议。要想停止迫使人民币升值的“中国打击论”，除非中国提出明确的财政措施减少其未来的储蓄盈余，同时美国努力改善国内储蓄不足的状况，过于宽松的国内货币政策甚至可能导致美元走弱。
除了民粹政治之外，是什么阻碍了中美（代表工业化经济体的利益）两国达成这样一个双赢的一揽子协议呢？在关于汇率作用的经济理论中，存在三种常见的误区，使得稳定中国货币的政治协议无法达成。我们依次进行分析：
误区1：汇率会影响贸易平衡
许多（即使不是大多数）经济学家认为，一国的净贸易平衡可以通过操纵汇率水平来控制。然而，经常账户盈余（主要是贸易顺差）只能反映国内净储蓄超过投资，而国外则相反。因此，如何仅通过债权国货币升值消除其过剩储蓄，答案既不明显，也不明确。诚然，根据相对价格效应，其产品对外国人来说将变得更加昂贵。但是在资本市场对外开放的经济体中，由于本币升值使该国的生产成本提高，国内的投资将下降。同时，由于中国拥有巨额的外币债权存量（主要是美元），美元对人民币贬值带来的负的财富效应会进一步减少国内开支，包括进口。这种进口的下降抵消了出口价格上升的作用，使净贸易额的变化变得微不足道（乔，2007）。
为了说明汇率—贸易平衡的这一误区，我们有必要重新回顾一下始于1971年8月“尼克松冲击”并持续了逾30年的推动日元升值的“日本打击论”。从1971年年初开始，日元的汇率从360日元兑1美元，上升至1995年4月的80日元兑1美元。尽管升值幅度巨大，日本的净贸易盈余在20世纪60年代的几乎可以忽略不计，70年代平均约GDP的2%，但在80年代末达到了最高峰，约占GDP总额的5%，在2008年日本的贸易盈余仍然接近GDP的4%，同时汇率保持在100～110日元兑1美元。汇率的大幅度波动并没有对日本的净贸易（储蓄）平衡产生系统性影响。
然而，日元对美元的大幅度名义升值，最终导致了日本宏观经济的崩溃（麦金农和大野，1997）——在20世纪70年代全球通胀时期，日本或多或少对日元升值持欢迎态度。20世纪80年代末，日元的不断升值导致了日本股市和房地产市场的泡沫以及WPI的下跌。1990年至1991年泡沫破灭之后，日元在1994年至1995年进一步升值，日本进入通货紧缩的萧条期：这就是其声誉欠佳的“迷失的十年”（1992～2002）。外汇风险催生了（并且当前依然存在）接近于零利率的流动性陷阱，使得货币政策对刺激国内消费几乎无能为力（高亚尔和麦金农，2003）。虽然自2002年开始，日本由出口带动的国内生产总值能保持年均2%～3%的适度增长，但是通货紧缩的后遗症却还在继续，工资和消费水平停滞不前（麦金农，2007b）。
误区2：汇率的持续升值降低了通胀率
第二个误解更微妙，其误认为汇率的持续升值可以降低国内通货膨胀率，或者说是至少可以阻止本国经济受通货膨胀国际传导的影响。在中国，为了控制通胀，很多人提出了应让人民币更快升值的毫无根据的建议。从长远来看，根据日本遭遇的从日元升值到最终通货紧缩的不幸经历，这种建议肯定是正确的。然而对于一个实行固定汇率制度的国家来说，在国内外通胀率已或多或少保持同步的情况下，转变为逐步升值的汇率政策的短期效应就是高通胀——尤其是当中国正处于目前的货币僵局状态时。在短期的转变过程中，对货币控制力减弱导致的通货膨胀的影响可以抵消由高汇率水平导致的通货紧缩的影响。
我们再来看一下日本在这一转变问题上早期的经验。在布雷顿森林体系的固定汇率平价机制下，从1949年至1971年8月日元对美元的汇率成功地保持在1∶360的水平上，因此美国和日本的可贸易商品物价指数（WPI，批发价格指数）是相似的。然而早在1970年，市场的参与者开始预期美元可能会贬值。热钱开始流出美国，流入到欧洲国家以及日本（尽管日本存在资本管制）。1971年至1972年，为了防止日元大幅升值，日本央行在外汇市场进行大力干预，外汇储备激增，国内货币供应量急剧增加。截至1974年，日本的年均WPI通胀率高于美国，达到31.3%，而美国“只有”18.9%。一直到20世纪70年代末，日本的通货膨胀率才低于美国——这就是大多数经济学家所预计的日元升值带来的“长期的”相对通货紧缩效应。但是，这种短期通货膨胀转变的持续时间和力度是令人吃惊的。短期内中国依然处于通货膨胀期，如果当前推动人民币升值的环境压力不存在任何改变，中国将长时间处于这种令人不安的状态。
是否存在中国同意人民币不断升值的环境呢？显然，如果在世界美元本位下中国继续处于严重通货膨胀状态，中国人民银行将别无选择，只能默许人民币对美元有管理的不断升值。然而，无论是为了确保中国短期的货币控制还是为了确保长期内价格水平与美国相协调，当前的升值速度都太快了。
误区3：浮动利率将平衡外汇市场
“弹性”是一个比浮动更好的词。中国人民银行能否简单地从外汇市场退出，而由市场上的私人做市商按欧元对美元价值的决定方式来确定汇率呢？答案是否定的，因为这一解决办法假定如果中国人民银行退出市场，就肯定存在一个确定的市场汇率。这一市场汇率可以人民币的形式平衡美元的需求和供给。但是，与欧美的情形不同，中国面临着持续的货币错配，并导致“美德两难”综合症（麦金农和施纳布尔2004；麦金农，2005），使得私人做市商无法清算其美元的过度供给。
是什么原因导致了这种破坏自由浮动情况的货币错配呢？人民币和其他发展中国家的货币一样，不能够广泛地用于国际借贷，但中国资本市场的这一缺陷与其巨额的储蓄（贸易）盈余相结合。因此中国经济中不断积累的是外国人持有的美元债权，而不是人民币债权（美元是“默认的”国际货币）。天然的私营做市商，如中国的银行、保险公司和养老基金，其对存款者和投保人的负债都是以人民币计价的。因此，即使人民币对美元汇率只是随机波动，中国的金融机构都将面临巨大的外汇风险（相对于它们有限的资本），使得美元资产在他们的资产负债表上不断累积。在某一时点，他们将停止购买与当前的贸易盈余相关联的新的美元债权。随后，汇率的自由浮动会导致人民币对美元汇率的无限螺旋式上升，中国的金融机构开始愿意购买美元资产以防止人民币的进一步贬值，但是这个平衡点却不能够明确界定。
第三点误区与第一点误区是相互联系的。浮动且不断升值的人民币不会如预期的那样减少中国的贸易盈余，美元会继续涌入中国。另一方面，如果中国由于对外贸易（净储蓄）接近平衡而不是一个不成熟的债权国，就不会存在实质性的内部货币错配，不稳定的汇率浮动也将成为可能。
然而，我们可以从更广泛的角度来看待这个问题。假如中国不存在长期的储蓄过剩，但其债券市场在许多方面仍然不够成熟，并且还存在剩余资本管制（就像大多数发展中国家一样）。到那时，私人为避免货币风险进行对冲的远期市场将变得难以组织并且成本昂贵。因此，可以无可奈何地说，如果政府试图采取浮动利率，政府很快就会为了减少进出口商可预见的风险而回到减缓汇率波动这个问题上来——如果只是由于波动过于频繁。这种“对浮动的担忧”，卡门·莱因哈特和吉列·卡尔沃（Carmen Reinhart & Guillermo Calvo，2000，2002）曾详细论述过。
九、走向可信的固定汇率制
克服这三个关于汇率的误区对稳定中国的货币体系至关重要。对于像中国这样一个处于美元本位边缘的发展中国家来说，最好只将汇率作为国内货币政策的一种补充，而不是一种贸易政策工具。这一有关汇率的货币政策表明，中国应重新制定人民币对美元的汇率，并不断调整国内货币政策以保持汇率稳定，正如1995年至2004年间的情况那样。
那么，这一新的汇率应该是多少呢？比起保持汇率在无限期的未来稳定且可信，其精确的水平并不重要。然而，在近年来推动人民币升值的“中国打击论”盛行的历史背景下，为了使任何新的固定汇率足够可信，也为了消除对人民币升值的单向赌注，有必要达成国际谅解或签订正式协议结束“中国打击论”。如果这样的协议在“今天”达成（2008年中期），中国人民银行应当选择今天的人民币对美元的汇率1∶6.8作为中心汇率持续下去，并且在国际通行的窄幅内允许上下浮动0.3个百分点。
尽管可能是第一次提出，但通过一项政治协议来结束“中国打击论”并不是遥不可及的。在“日本打击论”使日元的升值持续了近25年后，1995年4月美国财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）宣布了一项新的“强势美元”政策，“日本打击论”就此停止。美国联邦储备银行和日本银行在1995年夏季多次进行联合干预，以阻止日元的进一步升值。虽然这种强势美元政策避免了日本的进一步通货紧缩，但这只是规定了日元的上限，而不是一个稳定的固定汇率。由于日本国内持有大量的美元资产，随着日元对美元汇率的波动，其金融体系更加动荡不安并进一步加深了其低利率的流动性陷阱。但这个利率故事需另题讲述（麦金农，2007b）。
就中国而言，如果外国停止推动人民币升值，人民币汇率将得以保持稳定。然后，中国人民银行自己可以重新设定人民币对美元的汇率，以消除当前人民币持续升值的单向赌注。主要以中国的银行、保险公司、养老基金等为中介的私人资本将会大量外流，因为一旦消除对人民币升值的单向赌注，这些机构将非常乐意将其外国资产多样化。
由于普通的私营部门可以为中国庞大的经常账户盈余提供融资，中国人民银行就可以停止大规模地购买美元资产。事实上，如果新的资本外流超过了经常账户盈余，为保持人民币对美元的汇率固定在新的重置水平上，中国人民银行可能会出售中国持有的大量美元储备的一部分。在任何情况下，中国人民银行应该重新控制国内的货币供应量，同时减少国内银行的准备金要求。通货膨胀率将下降，国内和国际金融中介的活动效率都将有所改善。美国金融市场的信贷紧缩也将随着私人资本回流到美国而得到缓解。
最后，一旦国内的货币体系和汇率制度得以稳定，中国就可以从容不迫地着手减少相对于其庞大的国内投资而过剩的国内储蓄，而不必担心会加剧短期的通货膨胀。对中国在税收、支出、股利政策等方面长期可行性变革的分析，属于公共财政的重要运用，超出了本文的范畴。
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