国外经济增加值实证研究前沿探析，本文主要内容关键词为：探析论文,增加值论文,国外论文,实证研究论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在两权分离背景下，如何客观评价企业管理层的经营业绩以及有效激励管理层是一大难题。学者们尝试构建各种指标以真实反映企业管理层的经营业绩。Stewart于1991年提出的EVA强调企业的真实盈利性，被称为“最好的实用业绩评价工具”。因此，EVA广受国外学术界和实务界的关注，相关研究成果颇丰。而EVA概念引入我国只有十多年。国内学术界对EVA的研究仍基本停留在概念解读、计算和价值相关性等方面。有鉴于此，本文从EVA价值相关性、会计调整有效性、应用现状以及研究视角拓展四个方面对国外相关实证文献进行系统梳理，以期为国内深入开展EVA研究提供借鉴。
一、EVA的价值相关性
EVA与企业价值之间的相关性是EVA作为业绩评价指标存在的必要前提。因此，有关EVA价值相关性的研究一直是国外学术界和实务界关注的焦点，也是EVA实证研究主流。本文在Sharma和Kumar(2010)①的研究基础上，对他们俩选取的112篇样本文献进行了深入的分析，并且得出了以下结论：在112篇样本文献中，有68篇内容涉及EVA价值相关性，占比60.71％，其中64篇是实证文献，占比高达94.12％。在64篇实证文献中，有11篇是在1994～1999年间完成的，占比17.19％；22篇是在2000～2004年间完成的，占比34.38％；31篇是在2005～2008年间完成的，占比48.43％。由此可见，有关EVA价值相关性的实证文献数量呈现明显的递增趋势。总体而言，有关EVA价值相关性的实证研究主要从以下两个视角展开：一是比较EVA、传统业绩评价指标与市场增加值(market value added，以下简称MVA)的相关性；二是比较EVA、传统业绩评价指标与股票收益的相关性。下面，我们将分别对这两个研究视角加以阐述。
(一)EVA、传统业绩评价指标与MVA相关性的比较
EVA表示企业在某一期间所创造的价值；而MVA则一般用来表示企业价值，是企业的市场总价值与总投入资本之间的差额。其中市场总价值等于负债账面价值和权益市值的总和，总投入资本等于负债账面价值和权益账面价值的总和，因此，MVA也等价于权益市值减去权益账面价值，即股票市值减去权益账面价值。MVA可以直接度量企业为股东创造的价值，但它度量的是企业成立以来为股东创造的总价值，而EVA则是度量企业在某一年度所创造的价值。因此，MVA等于资本市场所预期的企业所有未来EVA的现值之总和。从理论上讲，EVA与MVA强相关(Stewart,1991和1994; O'Byrne,1996; Kramer和Peters,2001; Fatemi等，2003)。
一些学者证实了关于EVA与MVA强相关的理论假设。Stewart(1991)首次利用613家美国企业1984～1985年和1987～1988年的市场数据考察了EVA与MVA之间的相关性，运用回归分析法进行实证检验，结果发现EVA与MVA显著正相关。Grant(1996)以983家美国企业1983年的数据为样本研究了EVA和企业价值(采用MVA来衡量)之间的关系，运用回归分析法发现EVA显著地影响企业价值。Lehn和Makhija(1996)采用561家美国企业1985～1994年的数据，运用回归分析法研究了EVA和MVA的两大作用(即业绩评价工具和战略转变信号)，结果表明EVA和MVA具有强相关性。Banerjee(2000)采用200家印度企业(来自汽车、医药、造纸、饮料、计算机、化妆品、油漆、卷烟等众多成熟或新兴产业)1993～1998年的数据，运用线性回归分析法检验了EVA与企业价值(采用MVA来衡量)之间的关系，结果表明EVA与企业价值之间存在较强的相关性。Kim等(2004)则从经济周期视角，基于企业财务分析数据库(Compustat Research Insight)、CRSP(The Center for Research in Security Prices)数据库、机构经纪人预测系统(Institutional Brokers' Estimate System，简称IBES)以及思滕思特EVA年度报告②获得的相关数据检验了EVA作为MVA的代理变量的有效性，回归分析表明：EVA与MVA显著正相关，且与经济扩张阶段相比，经济紧缩阶段EVA与MVA之间的正相关性更加显著。而Ghanbari和Mote(2007)基于印度汽车企业2001～2005年的数据研究了EVA和MVA的相关性，结果证实EVA与MVA显著正相关。
同时，大量研究表明，在较长的考察期间(如五年)，EVA与企业价值的相关性大于其他传统业绩评价指标与企业价值的相关性，而且前一种相关性更加稳健，尤其是以行业或单个企业为研究对象时情况更是如此。例如，Uyemura、Kantor和Petti(1996)利用美国前100家银行1986～1995年的数据，运用回归分析法分别考察了MVA与EVA、资产收益率、净资产收益率、净收益、每股收益之间的相关性，研究发现，与资产收益率、净资产收益率、净收益和每股收益相比，EVA能够更好地解释MVA的变化。但也有学者提出不同的观点，即EVA与MVA的相关性并不比传统业绩评价指标与MVA的相关性强。例如，Biddle等(1997)利用思滕思特EVA年度报告中773家样本企业1983年6月至1994年5月的数据，采用相对信息含量分析法比较了传统业绩评价指标(如会计收益、剩余收益等)与EVA及其五个组成部分(营业现金流量、应计营业会计项目、税后利息费用、资本成本和会计调整)对股票收益和企业价值的解释力。结果表明，会计收益与股票收益和企业价值的相关性要强于EVA、剩余收益和营业现金流量与股票收益和企业价值的相关性。Kramer和Peters(2001)利用思腾思特EVA年度报告发布的1000家非金融类大企业(分布于56个行业)1978～1996年的数据，运用回归分析法研究了EVA作为MVA的代理变量的有效性及其行业差异，结果发现：EVA作为MVA的代理变量不受行业影响，但是税后净营业利润与MVA的相关性要强于EVA与MVA的相关性。Fernandez(2001)采用582家美国企业1983～1997年的数据，运用回归分析法实证考察了EVA、税后净营业利润与MVA之间的关系，结果发现：296家样本企业的税后净营业利润变化与MVA变化之间的相关性比EVA变化与MVA变化之间的相关性更加显著，同时有210家样本企业EVA与MVA负相关。El Mir和Seboui(2006)从公司治理和盈余管理的角度研究了EVA与企业为股东创造的价值(created shareholder value，以下简称CSV)之间的差异，结果发现EVA与CSV弱相关。Kim(2006)基于美国服务企业1995～2001年的数据运用回归分析法进行的研究也表明EVA与企业价值的相关性并不比传统业绩评价指标显著。Huang和Wang(2008)利用我国台湾证券交易所37家上市公司2001～2003年的数据，研究了账面价值、EVA和知识资本对企业价值的影响，结果得到了以下结论：与以美国公认会计准则为基础的剩余收益相比，以EVA为基础的剩余收益对企业价值的解释力并没有变得更强，从而进一步佐证了EVA对企业价值的解释力并不比传统业绩评价指标强的观点。
(二)EVA、传统业绩评价指标与股票收益相关性的比较
EVA、传统业绩评价指标与股票收益的相关性是研究EVA价值相关性的另一个视角。EVA的支持者宣称EVA与股票收益高度相关。Tully(1993)指出，在美国电话电报公司(AT&T)实施EVA的十年里，EVA和股价之间存在非常显著的相关性。Worthington和West(2004)利用110家澳大利亚企业1992～1998年的数据，运用相对信息含量分析法检验了EVA、会计收益、净现金流量、剩余收益与股票收益的相关性，结果发现，与会计收益、净现金流量和剩余收益相比，EVA与股票收益的相关性更加显著。Taufil等(2008)以印度尼西亚上市银行为样本检验了传统财务管理体系和EVA财务管理体系对股票收益的影响，结果表明EVA对股票收益的影响大于净资产收益率和资产收益率。
但也有一些EVA的反对者认为EVA对股票收益的解释力并不如美国思腾思特咨询公司所宣称的那样强。例如，Chen和Dodd(1998)利用566家美国企业长达10年(1983～1992年)的数据，采用相对信息含量分析法和增量信息含量分析法检验了营业收益、剩余收益和EVA对股票收益的解释力，结果表明，在解释股票收益变化方面，与营业收益和剩余收益相比，EVA没有提供增量信息含量，但剩余收益对股票收益的解释力比营业收益稍强。Bacidore等(1997)建议使用修正的EVA③，对修正前后的EVA对股票超额收益的解释力进行了比较分析，结果发现修正后的EVA对股票超额收益的解释力更强。Ismail(2006)以英国企业为样本，运用相对信息含量分析法和增量信息含量分析法比较了EVA和传统业绩评价指标对股票收益的解释力，研究发现，税后净营业利润和净收益对股票收益的解释力强于EVA，且应计收益和营业现金流量的增量信息含量超过EVA。Kyriazis和Anastassis(2007)利用在希腊雅典证券交易所上市的最先实施EVA的121家非金融类企业1996～2003年的数据，运用相对信息含量分析法和增量信息含量分析法研究了EVA、净收益和净营业收益对股票收益和企业价值(采用MVA来衡量)的相对解释力，发现净收益、净营业收益与股票收益和企业价值的相关性比。EVA更加显著。Visaltanachoti等(2008)采用Value Line数据库中100个行业2003～2005年的数据，以股票的行业收益代替单个企业的股票收益检验了EVA、营业现金流量、剩余收益、息税前利润四个指标对股票行业收益的信息含量(即这四个指标与股票行业收益的相关性)。结果表明，四个指标中息税前利润与股票行业收益的相关性最强，剩余收益第二，营业现金流量次之，EVA最弱。而Lee和Kim(2009)则利用思腾思特EVA年度报告和CRSP数据库中的353家企业(包括46家旅馆、134家饭店、135家赌场和38家游艇与主题乐园企业)1985～2004年的数据，并设置企业规模为控制变量，然后利用回归分析法比较了EVA、修正EVA(处理方法同Bacidore等(1997))、MVA、营业现金流量、净资产收益率和资产收益率对市场调整收益(market adjusted returns)(股票收益的衡量指标)的解释力，结果发现，就服务业而言，EVA并不比其他指标优越，且EVA与市场调整收益负相关。
综上所述，有关EVA价值相关性的实证研究结论并未达成一致，支持者与反对者的比例大约为6∶4(Chari,2009)。EVA价值相关性自EVA问世以来就一直是学术界研究的重点，且近几年来关注程度不断升温，研究结论不一的比例呈现增大趋势，这是由EVA价值相关性问题的重要性所决定的，但也与上述研究结论的严重不一密切相关。具体而言，导致相关实证研究结论不一的原因主要有五个方面：一是忽略了通货膨胀对EVA的影响(De Villers,1997; Warr,2005)；二是线性方法的使用导致结论有偏(Das等，2007)；三是忽略了企业规模和行业差异的影响(Berk,1995; O'Byrne,1996; Issham等，2006；Lee和Upneja,2008; Chen和Qiao,2008)；四是样本量和研究时间窗口存在较大差异；五是EVA本身存在缺陷，如在计算EVA时投入资本(以账面价值为基础)与加权平均资本成本(以市场价值为基础)的计算基础不一(Bacidore等，1997)、资本组成与事实不符(如资本不包括未付息的流动负债，但包括了递延税款准备，事实上只要企业存续下去则两者都构成一项永久资本)和税后净营业利润的计算存在矛盾(如把累计商誉摊销额加回到税后净营业利润，而累计折旧额却没有被加回到税后净营业利润，但实质上商誉和折旧都是非相关成本)(Keys等，2001)。因此，未来开展EVA价值相关性实证研究须特别关注上述五个问题。
二、EVA会计调整的有效性
与传统业绩评价指标相比，EVA的优势主要在于两个方面：一是EVA考虑了包括负债资本和权益资本在内的全部资本成本；二是EVA通过对税后净营业利润和投入资本进行相应的会计调整来克服会计准则对企业价值造成的扭曲。从理论上讲，会计调整使得EVA比其他任何指标更加接近企业真实的经济利润，也使得EVA的计算变得非常复杂，从而增加了EVA的实施成本(Keys等，2001)。这就使得人们不得不考虑EVA会计调整的成本和收益问题，并试图通过实证研究来证实EVA会计调整对EVA价值相关性的提升作用以及EVA会计调整的重要性。
但令人失望的是，有关EVA会计调整有效性的实证研究结论基本上是偏负面的，即EVA会计调整基本无效。如前所述，Biddle等(1997)的研究表明EVA会计调整在会计收益的基础上提供了一些增量信息含量但并不显著，即在会计收益的回归模型中引入解释变量EVA后，模型的解释力仅有些许提高。Chen和Dodd(1997)也发现在解释股票收益方面EVA与剩余收益高度相关且两者的解释力相差无几，从而侧面说明EVA会计调整几乎无效。Anderson等(2004)通过比较会计调整前后的EVA，运用回归分析法研究了会计调整事项(如研发费用、存货后进先出法准备、递延税款等)的统计相关性，结果表明，仅存货后进先出法准备和研发费用的会计调整具有统计显著性。但在大多数情况下，具有统计显著性的会计调整事项由于其数值较小因而并不具备经济重要性，所以Anderson等(2004)认为EVA会计调整是无关紧要的。Kyriazis和Anastassis(2007)研究发现EVA的特有组成部分(资本成本和会计调整)仅在会计利润信息含量上增加了少量的增量信息。Huang和Wang(2008)的实证研究表明，在解释企业价值变化方面，以EVA为基础的剩余收益并不比以各国当前公认的会计准则为基础的剩余收益要好，这也间接证明了会计调整的无效性。但是，也有一些研究表明EVA会计调整是重要的。例如，前文提到的Worthington和West(2004)研究发现，与净现金流量、税后利息、应计收益和资本成本相比，会计调整对EVA变化和股票收益变化的解释力是最强的。
上述有关EVA会计调整有效性的实证研究结论是不充分的(Sharma和Kumar,2010)。原因在于：首先相关研究只检验了5～8项会计调整事项(如研发费用、存货后进先出法准备、商誉等)，并没有对美国思腾思特咨询公司所建议的所有会计调整事项(总计165项，如在建工程、重组费用、非营业现金流量等)进行检验；其次几乎所有的检验样本都遵循美国公认会计准则，缺乏对遵循其他国家公认会计准则的样本企业的检验。因此，未来研究应该扩大会计调整事项的检验范围，并增加对遵循其他国家公认会计准则的样本企业的实证检验，以弥补现有研究不足，为EVA会计调整的必要性提供更加充分的证据。同时，美国思腾思特咨询公司建议的会计调整方法本身存在缺陷。例如，税后净营业利润的计算存在矛盾，Stewart(1991)把累计商誉摊销额加回到税后净营业利润，但是认为折旧是一项真实费用，因此没有把累计折旧额加回到税后净营业利润。然而事实上，折旧并不是一项真实费用，因为在计算折旧时需要进行多项估计(如折旧年限和残值估计)，由此估计所得的折旧费用与真实发生的折旧费用必定存在一些差异(Keys等，2001)。因此，今后应该加强会计调整事项之间的协调研究。另外，对EVA进行会计调整的主要目的是为了克服会计准则造成的价值扭曲并使EVA更加接近企业的真实经济利润，从而为准确评价企业为股东创造的价值提供有力证据。因此，选择会计调整事项要看该事项经调整后是否显著影响EVA，是否提高EVA对股票收益和企业价值的解释力以及是否对企业决策产生重要影响(Chari,2009)。
三、EVA的应用现状
随着EVA应用的推广，EVA实施效果也引起了国外学术界和实务界的关注。通过回顾和梳理相关文献，我们发现有关EVA应用现状的研究主要涉及三个方面：纵向比较(即单个企业实施EVA前后的业绩对比分析)、横向比较(即实施EVA的企业与未实施EVA的企业业绩对比分析)以及EVA实际实施情况分析。下面，我们分别从这三个方面对相关实证文献进行梳理和总结。
(一)纵向比较——单个企业实施EVA前后的业绩对比分析
所谓纵向比较，就是指通过比较单个企业实施EVA前后的业绩变化来反映EVA所发挥的作用。Tortella和Brusco(2003)利用美国思腾思特咨询公司营销手册上提及的61家实施EVA的样本企业1983～1998年的数据，采用事件研究法考察了实施EVA前后的企业管理行为变化以及市场反应，结果发现，企业实施EVA并未引起剧烈的股价波动，但是采用EVA财务管理体系来评价业绩可以促进企业投资增加，提高企业负债水平同时显著提升现金流量，促使企业管理层更加关心营业资本成本，这说明EVA对企业制定战略决策和经营决策产生了重要影响。Prakash等(2003)以47家推行EVA考核的美国企业为样本研究了EVA对企业财务比率(企业业绩的衡量指标)的影响，他们主要从资产流动性、资产管理效率、盈利能力以及市场价值四个方面来选取财务比率，然后运用非参数检验法研究发现，企业实施EVA后其流动比率和速动比率显著降低，存货周转率、固定资产周转率、总资产收益率(basic earnings power ratio)、资产回报率、股本回报率和市盈率显著提高，即EVA的实施有助于激励企业管理层和员工努力工作，进而提高企业价值。进一步地，Prakash等(2003)运用普通最小二乘法研究了EVA对企业风险的影响，结果发现，采用EVA财务管理体系后，企业的系统风险降低了，但非系统风险和总风险增加了。
从以上分析我们可以看出，学者们普遍认为，EVA财务管理体系可以改进企业管理层的管理行为，有利于提升企业价值。但实施EVA也会导致企业风险增加，因此，现实中企业在推行EVA考核时必须对此予以关注，以免引起其他不良后果。
(二)横向比较——实施EVA的企业与未实施EVA的企业业绩对比分析
学者们普遍认同实施EVA的企业业绩好与未实施EVA的企业业绩的观点。美国思腾思特咨询公司于1998年对实施EVA超过五年的66家客户企业进行了调查，并对每个样本企业选取一个规模相似但未实施EVA的同业竞争者进行比较，研究发现，实施EVA的企业在五年内比未实施EVA的同业竞争者多创造了49％的股票收益。Kleiman(1999)通过比较71家实施EVA的企业与未实施EVA的企业业绩发现：总体而言，实施EVA的企业股东回报率比未实施EVA的企业要高，具体来讲，在实施EVA后的第一年至第四年分别高出2.6％、5.7％、－1％、11.1％。不过，也有学者得到了不一样的结论。例如，Biddle等(1999)比较了40家采用EVA、经济利润、现金增加值(cash value added)作为管理层薪酬指标的企业与40家采用其他薪酬指标的企业，通过采访和调查企业文件等方法研究发现，采用EVA、经济利润、现金增加值作为管理层薪酬指标的企业大量销售资产，比采用其他薪酬指标的企业少购买21％的资产且从市场回购大量股份以降低资本成本，这说明EVA的实施导致了企业管理层的机会主义行为，可能有损企业的长期价值。Abdeen和Haight(2000)利用美国《财富》500强企业1997～1998年的数据比较了实施EVA的企业与未实施EVA的企业业绩，研究发现，在美国《财富》500强企业中，实施EVA的企业利润中位数占收入、资产和股东权益的百分比比未实施EVA的企业高，但每股收益及每股收益增长的中位数却比未实施EVA的企业低。Cordeiro和Kent(2001)通过研究美国股票分析师的盈利预测报告，得到了以下结论：实施EVA的企业的股票收益并没有比未实施EVA的同业竞争者高。
(三)EVA实际实施情况分析
Mclaren(1999)针对四家已经实施EVA多年的新西兰企业的调查显示，企业实施EVA的动因主要在于使管理层目标与股东目标相一致，而不是企业重组或调整。可见，实践中EVA被当作一种解决代理问题(即减少股东与管理层之间的利益冲突)的工具，而不是改变管理组织的工具。Mclaren还发现，四家企业都采用EVA进行资本预算，但是是与其他指标如净现值、投资回收期结合使用；管理层奖金与相应期间的EVA或EVA的增长幅度相关，而不是与预测的EVA和真实EVA之间的差额相关；EVA的实施并没有导致企业经营战略的根本变化。Weaver(2001)以官方调查的形式考察了美国采用EVA财务管理体系的企业如何计算EVA的问题，结果发现，回复的29家企业在调整EVA、投入资本和税后净营业利润时没有任何两家的会计调整事项完全相同，尽管这29家企业都采用资本资产定价模型来计算权益资本成本，但它们采用不同的权益风险报酬率和资本结构权重。另外，Weaver(2001)还研究发现这些企业平均采用19项会计调整事项来计算EVA。由此可见，由于EVA的实际应用状况千差万别，我们不能只对实施EVA的企业与未实施EVA的企业进行简单的比较分析，应该更加细化，以得到可靠的结论。Malmi和Ikaheimo(2003)调查了六家芬兰大型跨国企业实施EVA的真实情况，结果发现：EVA已经在不同组织层面以不同的形式加以实施，且已对企业的管理控制(包括业绩评价、目标设定和薪酬制定)和决策(包括战略决策和经营决策)产生了影响；虽然企业采用EVA作为薪酬指标之一，但是由于EVA在薪酬结构中所占比重较低因而其所发挥的作用十分有限；没有一个企业单独使用经济利润指标(包括EVA)作为业绩评价、目标设定和薪酬制定的依据，还没有企业设置有关EVA实施规范文献中所建议的那些薪酬计划条款，如奖金库(bonus bank)。
从以上分析可以看出，EVA的实际实施程度大同小异，即在现实中实施EVA的企业只是把EVA作为企业原有财务管理体系的一个新增部分和补充，并没有实施真正意义上的EVA财务管理体系。因此，现有EVA的实际实施效果离美国思腾思特咨询公司所设想的还有很长一段距离。
四、EVA研究视角拓展
尽管EVA的价值相关性一直是国外学者关注的焦点，但是近几年来，EVA相关研究还是发生了一些新变化，特别是在研究视角方面。具体而言，EVA研究视角拓展主要体现在两个方面：一是从企业内部来分析哪些企业偏好实施EVA；二是把EVA作为一种新工具应用于业绩评价以外的其他研究。下面，我们将从实施EVA的企业特征和EVA指标的拓展应用来介绍近几年来EVA研究所发生的新变化。
(一)实施EVA的企业特征
Lovata和Costigan(2002)从企业内部代理问题(采用股东和管理层持股比例来衡量)和企业风险(采用战略类型来衡量)的角度考察了实施EVA的企业特征，结果发现，与未实施EVA的企业相比，实施EVA的企业具有较高的机构投资者比例和较低的内部人持股比例，这说明内部代理问题严重的企业更加偏好实施EVA，以缓解股东与管理层之间的代理冲突。Lovata和Costigan(2002)的研究结论进一步验证了前文提到的现实中EVA被当作一种解决代理问题的工具的观点。另外，他们俩还研究发现，与成长型企业相比，防御型企业实施EVA的意愿更加强烈，这与Wood(2000)以及El Mir和Seboui(2006)的研究结论相似。El Mir和Seboui(2006)利用美国《财富》500强企业中的247家企业1998～2004年的数据，从公司治理和盈余管理的角度解释了企业的账面价值(采用EVA来衡量)和市场价值(采用CSV来衡量)之间的差异，回归分析结果表明：CSV和EVA之间的差异与盈余管理正相关，而CSV和EVA之间的差异与公司治理的关系不确定，一些治理因素(如外部董事占比、审计委员会人数达到六人、有胜任能力的审计专家、持股比例超过5％的大股东持股比例)与CSV和EVA之间的差异正相关，而另一些治理因素(如CEO任职年限、CEC—董事长两职合一、董事会和管理层持股比例、CEO年度总薪酬(包括股票期权)则与两者差异负相关。
(二)EVA指标的拓展应用
如前所述，EVA作为企业业绩评价指标，主要应用于投资决策和管理层激励方面。但近几年来，EVA指标的应用进一步拓展。例如，Johnson和Soenen(2003)运用EVA作为评价企业业绩的一种方法来识别获得商业成功的企业所具有的特征。Austin(2005)利用新西兰航空企业1995～2003年的数据，运用比较法考察了企业利润，认为以EVA作为基准业绩以及控制垄断利润的会计处理方法为新西兰航空企业规避了因垄断定价和由此引起的价格管制的指控，并指出环境变化无损这种方法的适用性。Ashayeri和Lemmes(2006)运用EVA来测度供应链中需求计划改进对企业业绩的影响，如通过测度顾客服务水平的提高对企业EVA的影响来确定最优的顾客服务水平。Rodgers(2007)运用EVA原理设计了一套评价英国高等教育价值增加的新方法。Fountaine等(2008)利用思滕思特EVA年度报告中的1000家美国企业1995～2004年的EVA数据，使用一个投资组合分离试验，采用回归分析法检验了运用EVA来选择投资组合的可能性，结果发现，一揽子有价证券的负债和所有者权益的平均账面价值的单位EVA不同的投资组合之间的累计收益差异具有统计显著性。由此可见，EVA可作为选择投资组合的依据。进一步地，Fountaine等(2008)研究发现，EVA作为选择投资组合的依据在牛、熊市均适用。Dagogo和Ollor(2009)采用问卷调查方式获取2003～2007年支持尼日利亚中小企业发展的风险资本数据，以私人权益融资、管理支持和技术支持为解释变量，以EVA为被解释变量，通过比较支持尼日利亚中小企业发展的风险资本的EVA与非风险资本的EVA检验了风险资本的使用效果，然后运用多元回归分析法研究发现风险资本为中小企业创造的价值显著大于非风险资本，并认为导致这种差异的原因主要在于风险资本家能够为其所投资的中小企业提供管理支持。
五、结论与启示
综上所述，国外学者对EVA的实证研究取得了丰硕的成果，为我国学者进行EVA研究提供了借鉴，尤其是为我国中央企业实施EVA提供经验指导，但相关研究还存在不足，未来可从以下四个方面拓展相关研究。
首先，深化EVA价值相关性研究。尽管从理论上来看EVA概念完美无缺，但相关实证研究结论却严重不一。EVA本身受研发投入(Sougiannis,1994; Deng等，1999; Young和O'Byrne,2002; Tseng,2008)、企业规模和行业差异(Berk,1995; O'Byrne,1996; Issham等，2006; Lee和Upneja,2008; Chen和Qiao,2008)、通货膨胀(Villiers,1997; Warr,2005)、公司治理(Martani和Saputra,2009)等诸多因素的影响，进而影响到它的价值相关性，但是也不能排除EVA计算中会计调整的无效性而导致相关实证研究结论严重不一。因此，加强EVA会计调整事项的研究已成为当务之急，如扩大对会计调整事项的检验，完善美国思腾思特咨询公司所建议的会计调整事项的处理方法，加强会计调整事项之间的协调以克服EVA计算中存在的理论不一致性。同时，未来还应加强分行业或针对具体企业的EVA价值相关性和业绩评价效果研究，特别是针对发展中国家的EVA价值相关性研究。
其次，现有相关研究主要关注EVA的业绩评价和薪酬激励功能，属于狭义的EVA研究。广义的EVA是一种价值管理系统，不仅包括业绩评价和薪酬激励，还包括战略规划、资源分配、并购或撤资的估价等管理决策的各个方面。因此，未来还须关注EVA在战略规划、资源分配、企业并购的估价等方面的应用研究，以便更好地指导企业为股东创造价值。
再次，EVA已被全球许多大型企业所采用，但实际实施情况千差万别；现有研究对不同类型的实施EVA的企业与未实施EVA的企业进行混合比较，这是实施效果检验结论不尽相同的一个重要原因。因此，有关实施效果的检验研究须进一步细化，先区分不同类型的实施EVA的企业与未实施EVA的企业，然后再对同一类型的实施EVA的企业与未实施EVA的企业进行比较，以增强检验结论的可靠性和可比性。此外，现有文献主要关注EVA实施引起企业行为变化的结果，忽视了影响过程，因此，有关EVA如何影响企业管理行为的研究也是今后的一个重要课题。
最后，EVA的本土化研究。EVA产生于市场经济高度发达、资本市场相对完善的美国，主要被西方发达国家的大型企业所采用，相关研究结论是否适用于像我国这样的转型国家尚未可知。因此，未来还须加强EVA在发展中国家的实证研究，特别是加强EVA本土化研究，如根据我国宏观环境和微观环境的现实情况研究EVA在我国应用的可能性、企业要不要实施EVA以及实施程度，根据我国的企业会计准则来选择会计调整事项，根据我国资本市场的实际情况来选择权益资本成本的计算方法等，以期进一步完善EVA理论研究，从而更好地指导我国EVA实践。
注释：
①Sharma和Kumar(2010)选取的112篇文献主要分为三大类：期刊文章(97篇)、国际会议论文(九篇)以及工作论文和其他(六篇)。详情参见本文参考文献[18]。
②思滕思特EVA年度报告(Stern Stewart Performance 1000)指美国思滕思特咨询公司发布的美国1000强企业EVA年度报告。
③Bacidore等(1997)认为计算EVA时投入资本应使用企业资产的市场价值(即投入资本等于企业权益的市场价值加企业负债的账面价值再减去无息流动负债)而不是账面价值，因为企业资本成本是根据以市场为基础的加权平均资本成本来计算的，由此计算得到的EVA称为修正的EVA。
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