国际资本流动，货币供给剪刀差与房价
——基于SVAR模型的实证研究
● 翟少轩
摘要： 本文使用我国2000年2月至2018年12月的月度数据，建立SVAR模型，研究了国际资本流动、货币供给剪刀差（M1、M2增速差）和房地产价格之间的关系。通过实证研究，得到以下结论：短期国际资本流入会促使货币供给剪刀差扩大，增强国内资本流动性；房地产价格和货币供给剪刀差之间存在较强的正向相互影响关系；国际资本流入会通过扩大货币供给剪刀差这一传导路径，推动房价上涨。
关键词： 国际资本流动 货币供给剪刀差 房地产价格
一、引言
国际资本流动的相关研究问题一直是我国经济学领域的研究热点。2003年至今，我国国际资本流动经历了剧烈变化的过程。在我国推动金融市场对外开放和资本项目下人民币可自由兑换过程中，短期国际资本的大幅流入与流出可能会对国内金融稳定和经济发展带来的不良影响尤其需要受到重视。
短期国际资本流动的大幅变化会对我国房地产市场和货币供给产生影响。刘莉亚（2008）认为境外“热钱”流入会通过杠杆效应推动普通住宅价格，并进一步推动整体房价攀升。袁东等（2015）的研究同样认为国际资本流入会推动房地产价格上涨。尽管这些研究在一定程度上说明了境外资本流入会导致我国房价波动，但是国际资本流动对房价的影响机制可能尚需要进一步的研究。国际资本流动可能会通过货币供给的传导渠道影响房价。已有研究认为，国际资本流入会使货币供应量增加，同时政府往往会采取货币冲销政策抵消其影响，国际资本流动对我国货币供给的影响可能取决于货币冲销政策的有效性（周铁军和刘传哲，2009；张勇，2015）。此外，货币供给变动会对房地产市场产生冲击，周晖和王擎（2009）以及李健和邓瑛（2011）的研究认为，货币供应量的增加会推动房价上涨。国际资本流动可能会通过影响货币供给结构，改善国内资本流动性，从而影响资产价格。赵进文和张敬思（2013）发现国际资本流入会使M2、M1增速差减小，增强国内资本流动性，从而推动股价上涨。但是，关于国际资本流动通过货币供给结构的传导路径影响房价的研究还没有受到足够的重视。
试验数据采用Excel 2007软件进行初步处理后，采用SPSS 19.0统计软件进行单因素方差分析（oneway ANOVA），若组间差异显著，则采用Duncan's法进行多重比较，显著水平为P＜0.05。试验结果以“平均值±标准差”表示。
本文希望探讨的问题有：第一，国际资本流动对国内货币供给结构和房地产价格是否产生影响？第二，国际资本流动是否会通过货币供给结构的传导路径对房价产生影响?本文使用我国2000年至2018年的月度数据，建立SVAR模型，对我国国际资本流动、货币供给剪刀差和房价之间的关系进行实证研究。
二、实证研究
（一）模型的说明
VAR模型能够通过将系统中内生变量对全部内生变量的滞后项进行回归估计，分析不同内生变量之间的动态关系，但是一般的简约式VAR模型没有考虑系统中各个内生变量之间的当期关系。而SVAR模型通过对内生变量之间的当期关系施加约束条件，进一步考虑了不同内生变量之间的当期关系。建立SVAR模型后，使用结构化脉冲响应函数，能够分析当期新息对系统内其他内生变量的冲击以及对其他变量的未来变化产生的影响程度。SVAR模型的表达式为：
本文所用数据为2000年2月份至2018年12月份的数据。短期国际资本流动（CF）的衡量方法参考了刘莉亚（2008）、赵进文和张敬思（2013）的做法，计算公式为：月度短期国际资本流动=外汇占款增量-贸易顺差-外商直接投资。货币供给剪刀差（M1-M2），该变量的数值是通过计算M1与M2货币量同比增速的差额得出，货币供给剪刀差扩大，说明国内资金流动性增强。房地产价格（HP），计算公式为：房价=商品房销售额÷商品房销售面积，其中各年一月份数据为前后两个月数据的平均值。此外，为了剔除季节因素和趋势性的影响，本文先使用X-12方法对CF和HP两变量的数据进行季节调整，然后采取HP滤波法对以上两变量的数据进行处理。所有数据均来源于国泰安数据库。
本文对三个变量进行ADF单位根检验，检验结果显示，国际资本流动、货币供给剪刀差和房价三个变量均在1%的显著性水平下拒绝存在单位根的原假设，说明以上三个变量均具有平稳性。
给定国际资本流动一个标准差的正冲击，货币供给剪刀差会在第1期出现正响应，然后在第2期出现负向响应，这说明了国际资本流入会迅速使货币供给剪刀差扩大，国内资本流动性增加，然后货币供给剪刀差转为减小，这很可能是由于货币冲销政策的实施导致的，而且出现负响应的时间较长，说明可能出现了过度货币冲销的现象。给定国际资本流动一个正冲击，房价会在第1期开始出现正向响应，而且在第2期达到最大值，然后出现负响应，说明国际资本大幅流入会在短期内显著推动房地产价格上涨，然后房价会出现回调的现象。
（二）变量与数据的说明
其中，
是内生变量，
为可逆矩阵，
为扰动项，p为滞后阶数。本文中内生变量包括短期国际资本流动（CF）、货币供给剪刀差（M1-M2）和房价（HP）三个变量。对上式左乘
，得到下式：
（三）单位根检验与格兰杰因果检验
其中，
在建立SVAR模型时，需要对结构参数可识别的约束条件进行设定。本文基于乔莱斯基分解建立递归形式的短期约束，对识别条件进行了如下设定：假设国际资本流动在当期只受到自身影响，货币供给剪刀差在当期会对国际资本流动做出反应，房价会在当期对国际资本流动和货币供给剪刀差做出反应。SVAR模型的结构冲击项和扰动项的关系设定如下：
然后，本文对两两变量之间进行格兰杰因果检验，检验结果显示，国际资本流动和货币供给剪刀差之间具有双向格兰杰因果关系，说明货币供给剪刀差和房价会相互影响。国际资本流动是房价的格兰杰原因，说明国际资本流动会显著影响房地产价格。此外，国际资本流动和房价互为格兰杰原因。
报道指出该地区越穷，增长越慢。大多数增长低于平均水平的省份都很贫穷（例11）。在贫困地区，经济速度放缓的现象更加严重（例12）。在旅程架构中，若速度快的旅行者提升了平均速度，则会使速度慢的旅行者难以追赶平均速度，而平均速度放缓时，速度慢的旅行者离平均速度越远，这体现了旅行者队伍的整体速度水平都在下降。同理，经济发展放缓时，若贫穷的省份经济放缓的速度更加严重，则会导致趋同化停滞，这与之前一些乐观的经济学家期望（使富裕省份经济发展慢下来，内陆地区的高速增长潜力将弥补这一点）相差甚远。
根据AIC准则，选择滞后期数为4，建立SVAR模型，并运用脉冲响应函数分析系统里内生变量的冲击对模型内所有内生变量的影响。图1为脉冲响应分析图。
（四）VAR模型的脉冲响应分析
通过综合营养状态指数对水库水质进行富营养化评价，漳泽水库2014和2015年综合营养状态指数处于50～60，属于中富营养型水体。
图1 脉冲响应图
看着看着，一个主意在高潮心中诞生了。高潮找出几个揭露“老来俏火锅店”问题的帖子，粘贴下来，东拼西凑，炮制出一篇《老来俏火锅店，你出轨了！》的文章，上传到自己的“焦点调查”网站上。高潮心里说，明天你就等着瞧吧，老来俏。
给定货币供给剪刀差一个标准差的正冲击，房地产价格会在第1期即开始出现正响应，并在第3期达到最大值，这说明M1、M2增速差扩大，国内资本流动性增强，会迅速推动房价上涨，而且其影响具有持久性。当给定房地产价格一个正冲击时，货币供给剪刀差会在第1期开始呈现正响应，而且正响应程度持续扩大，直至第8期后其正响应程度才转而下降，说明房价上涨会促使货币供给剪刀差扩大。
综合以上实证分析结果，本文认为：第一，短期国际资本流入会使货币供给剪刀差迅速扩大，国内资本流动性增加，然后由于受到货币冲销政策的影响，M1、M2增速差会减小。第二，货币供给剪刀差扩大，国内资本流动性增强，过剩资金流入房地产市场，从而刺激房地产价格上涨；房价上涨也可能会进一步刺激居民购房以及通过财富效应推动消费，使原本属于居民储蓄部分的资金流入企业，货币供给剪刀差扩大；综合格兰杰因果检验和脉冲响应函数的分析结果而言，房价与货币供给剪刀差之间可能存在正向的相互反馈效应。第三，短期国际资本流入的大幅增多，不仅可能会直接流入房地产市场，在短期内推动房价上涨，而且会通过影响货币供给结构的渠道刺激房价上涨，即国际资本流入会促使货币供给剪刀差短期迅速扩大，使国内资本流动性增强，进而推动房价上涨，然后受到基于短期国际资本流入而实施的货币冲销政策影响，国内资本流动性会在短暂的增强后转为减弱，继而使房价出现负向波动。
三、结论与政策建议
本文基于我国2000年2月至2018年12月的经验数据，建立SVAR模型，并利用格兰杰因果检验和脉冲响应函数进行分析，研究了国际资本流动、货币供给剪刀差和房价的关系。通过实证研究，得出如下结论：国际资本的大量流入会在短期内推动货币供给剪刀差的扩大，促使国内资本流动性提高，另一方面，货币供应量还会受到滞后的货币冲销政策影响，货币剪刀差转为减小，资本流动性受到削弱；货币供给剪刀差和房价之间存在正向的相互影响关系，货币供给剪刀差的扩大会推动房价上涨；国际资本流入会通过扩大货币供给剪刀差的传导路径，促使房价上涨。
本文的研究结论对相关部门的货币政策制定工作具有积极的现实意义。央行在制定货币政策应该考虑货币政策对房地产价格的影响，以避免货币政策对相关资产价格造成较大的冲击。此外，央行在实施货币冲销政策时，应注意其时效性和有效性，不仅需要在必要时实施相关的货币政策，抵消短期跨国投机资本大幅流入对国内货币供给和房地产市场的冲击，而且需要注意货币冲销政策的力度，不能实施过度的货币冲销政策，以避免可能导致的资金流动性短缺，从而加剧资产价格的波动。
参考文献：
［1］刘莉亚．境外“热钱”是否推动了股市、房市的上涨?——来自中国市场的证据［J］．金融研究，2008（10）：48-70．
［2］袁东，何秋谷，赵波．实际有效汇率、“热钱”流动与房屋价格——理论与实证［J］．金融研究，2015（09）：17-33．
［3］周铁军，刘传哲．中国国际收支与货币供给关联性的实证分析：1996～2007［J］．国际金融研究，2009（03）：82-87．
［4］张勇．热钱流入、外汇冲销与汇率干预——基于资本管制和央行资产负债表的DSGE分析［J］．经济研究，2015，50（07）：116-130．
［5］周晖，王擎．货币政策与资产价格波动：理论模型与中国的经验分析［J］．经济研究，2009，44（10）：61-74．
［6］李健，邓瑛．推动房价上涨的货币因素研究——基于美国、日本、中国泡沫积聚时期的实证比较分析［J］．金融研究，2011（06）：18-32．
［7］赵进文，张敬思．人民币汇率、短期国际资本流动与股票价格——基于汇改后数据的再检验［J］．金融研究，2013（01）：9-23．
基金项目： 广东大学生科技创新培育专项资金项目（pdjhb0179）；广东外语外贸大学大学生创新训练项目（201711846066）。
（作者单位：广东省社会科学院）
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