股权分置改革、控股股东与现金股利——来自中国上市公司的证据，本文主要内容关键词为：股利论文,股权分置改革论文,中国论文,股东论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国资本市场到2006年底股权分置改革已基本完成，从根本上解决了大小股东利益基础不一致的问题，伴随着非流通股的流通和持股比例的下降，由控股股东主导的现金股利是否会发生根本性转变，控股股东的现金股利侵占行为能否得到遏制，中小股东能否从现金股利中获得正常回报，这些问题都非常值得研究。
一、文献回顾与研究假设
根本原因就在于股权分置。由于股权分置使得非流通股东和流通股东在股权成本、投资收益上存在显著差异，看似利益均沾的现金股利实际导致控股股东的现金股利报酬率远高于小股东。
一方面，非流通股在一级市场的股权初始成本、在股票的交易过程中获取股权的成本及持股成本均远低于流通股。另一方面，非流通股的现金股利收益率远高于流通股。Chen和Xiong(2001)发现，同一家上市公司的非流通价格只相当于流通股价格的14%～22%，意味着非流通股东的投资成本只相当于流通股东的14%～22%，非流通股从相同现金股利发放水平中获得的收益率为流通股东的4.55-7.14倍，现金股利的支付使小股东受到了不公平待遇，实质为控股股东对小股东利益的侵占。同时，股权分置的特殊制度背景使得非流通股权不能在二级市场自由买卖而获得资本利得，非流通控股股东股权价值无法在资本市场上正常实现，从而选择派发更多的现金股利来“弥补”由于没有流通权而带来的“遗憾”。所以，非流通股股东有很强的现金股利偏好。因此本文预期股权分置状态下，控股股东有利用现金股利攫取公司利益的动机和渠道，每股现金股利与控股股东持股比例的正相关。
股权分置改革完成后，从根本上解除了大小股东流通权不一致的问题，原非流通控股股东和流通小股东的持股成本、投资收益率趋于一致，控股股东的股权价值亦可通过二级市场正常实现，原非流通控股股东的现金分红动机减弱。由此提出本文研究假设：
H1：股权分置改革后，控股股东现金股利“侵占”动机减弱，现金股利支付水平下降；
H2：股权分置改革后，控股股东现金股利“隧道”效应减弱，每股现金股利与控股股东持股比例的正相关系减弱。
二、样本及变量定义
本文以沪、深两市2003～2007年进行年度现金分红的公司为研究样本，为了便于比较，剔除2005年后新上市的公司；剔除中小企业板上市公司；剔除金融保险类公司、S、ST公司、亏损公司及数据缺失的公司；剔除中期发放股利及股改分红的样本，最后得到2025个样本。公司分红数据、治理结构数据、财务数据、股改数据均来自CCER数据库。
本文共设置五类变量，如表1所示。
本文使用每股现金股利(DPS)作为股利支付水平的度量指标。由于不同行业的成熟度及增长率不同，本文以行业年平均数来调整DPS，以剔除行业差异对现金股利支付水平的影响。
根据中国证监会制定的《上市公司章程指引》的相关规定，本文定义持股比例大于等于30%的企业或个人为控股股东。
本文设置虚拟变量G与控股比例的乘积(G*D1)作为交叉变量来检验股权分置改革对控股股东主导的现金股利政策的影响。
国内已有的实证研究发现公司资本规模、经营业绩、资产流动性、负债程度、成长性等因素对股利分配决策有较强解释能力，因此本文选取如下指标作为控制变量。
总资产对数(LOGA)：反映公司规模。小规模公司由于处于成长期，资金需求较大而融资能力较弱，派现能力较低，反之规模较大公司派现能力较强，故预期资本规模与派现水平正相关。
每股盈余(EPS)：具有较高盈利能力的公司派现能力较强，故预期经营业绩与派现水平正相关。
货币资金与流动负债比率(CASH)：反映资产流动性。资产流动性越高，发放现金股利的能力就越强，故预期资产流动性与派现水平正相关。
资产负债率(D/A)：负债比率高的公司由于受到债权人和财务弹性的限制，倾向于增加内部融资和权益资本而不派现或少派现，故预期负债程度与派现水平负相关。
成长性变量：本文选取常用的营业收入增长率(RGR)、净利润增长率(NPGR)和托宾Q值反映公司成长性。大量国外实证研究表明，在成熟市场处于高速成长期的公司，为了满足扩大投资所需的大量资金，通常将利润留存在企业内部，因而较少实施现金分红，故预期上市公司分红与企业成长性负相关。
三、实证结果与分析
本文以经行业平均数调整后的每股现金股利作为因变量，采用多变量回归分析法进行实证研究。首先分析在不考虑股权分置改革影响的条件下控股比例与现金股利的关系，然后再在模型中引入股权分置改革与股权结构的交叉变量分析股改后现金股利水平的变化状况。各模型的回归结果见表2。
表2中的模型1、3反映了股权分置改革前我国上市公司控股水平与现金股利的关系。回归结果显示，在不同的成长性控制变量下控股比例与每股现金股利水平均在1%的水平上显著正相关，证实在股权分置状态下，我国非流通控股股东具有较强现金分红偏好，控股股东存在利用现金股利转移上市公司资源，侵占小股东利益的行为。
表2中的模型2、4、5反映了股权分置改革对我国上市公司控股水平进而对现金股利的影响。模型5中是否股改变量与每股现金股利显著负相关，表明股权分置改革后控股股东主导的现金股利支付水平显著下降，证实了本文的研究假设1；模型2、4中，G*D1的系数显著为负，表明股权分置改革后，每股现金股利与控股股东持股比例的正向关系显著减弱了，控股股东利用现金股利侵占中小股东利益的“隧道”行为大为减弱，证实了本文的研究假设2。
所有模型中，现金流动负债比、每股盈余均与每股现金股利显著正相关，资产负债率与每股现金股利显著负相关，证明盈利能力强、现金流充裕、负债水平较低的公司派现能力较强。
余明桂、夏新平(2004)比较了股权分置状态下存在控股股东的企业中，成熟型和成长型企业在每股现金股利上差异，结果发现企业成长性与控股股东持股比例的乘积构成的组合变量、企业成长性与非流通股比例的乘积构成的组合变量均与现金股利支付率正相关，表明在控股股东持股比例较高的企业中，企业成长性越高，现金股利支付率反而越大。这一方面意味着控股股东不顾企业良好投资机会的资金需求，将利润以现金股利的方式转移，从而掏空上市公司；另一方面也意味着其他非流通股股东和控股股东不顾企业良好的成长性，合谋起来转移上市公司现金。
为了进一步验证前文结论的可靠性，本文设置成长性与控股比例的交叉变量(TQG*D1，RG*D1，NPG*D1)来检验公司成长性与每股现金股利的关系。进一步设置交叉变量(G*TQG*D1，G*RG*D1，G*NPG*D1)来检验股权分置改革前后不同控股程度下公司成长性与每股现金股利关系的变化。如果股权分置改革后，现金股利不再是控股股东转移上市公司资源的“隧道”，那么可以预期控股股东持股比例较高的公司中，每股现金股利与公司成长性负相关。回归结果如表2所示。
表2中模型6、7反映了股权分置改革前非流通控股股东主导的公司成长性与现金股利支付水平的关系，实证结果表明公司成长性交叉变量均与每股现金股利负相关，并且十分显著，说明股权分置改革后，控股股东主导的现金股利体现了公司长远发展的需要，成长性公司的现金股利支付水平显著低于成熟公司。这一结果进一步验证了本文的研究假设。
四、结论
通过对2025家上市公司的实证检验发现，股权分置改革后上市公司现金股利“侵占”效应减弱，存在控股股东的上市公司现金股利支付水平显著下降。考虑公司成长性后，进一步发现股改前公司成长性与现金股利的关系不显著，而股改后公司成长性交叉变量与现金股利显著负相关，说明股改后控股股东在制定现金股利时，考虑了公司未来的发展，股改前那种不顾企业长远发展的恶行分红行为得到有效遏制。
长期以来，我国上市公司回报股东的意识薄弱，证监会将完善上市公司分红制度纳入市场基础性制度建设的重要范畴，积极引导、推动上市公司现金分红。而在股权分置条件下，由于大小股东的成本收益机制被人为地割裂开来，致使证监会关于促进上市公司分红的规定不仅没有起到保护中小股东的作用，反而助长了控股股东利用现金股利侵占小股东利益的行为(余明桂、夏新平，2004)。那么在股权分置改革之后，如何加强小股东权益保护，防止控股股东不支付或少支付股利，将利润投资于负收益的项目从而榨取高额控制权收益的行为必将提上新的议程。
中国证监会8月22日出台相关举措，针对部分上市公司现金分红缺乏持续性、稳定性的长期制度安排等现象，拟定了《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》，提高上市公司再融资的条件，将最近3年以现金或股票方式累计分配利润不少于最近3年实现的年均可分配利润的20%提高到30%，并要求在公司章程中列明现金分红的长期制度安排，对于上市公司能够进行现金分红而未进行分红的，要求披露未分红的具体原因，并说明留存资金的用途。因此，本文的研究结论为这些举措的推进提供了较有力的证据，并为监管层进一步强化市场基础建设，进一步推动上市公司回报股东的现金分红制度，促进建立符合中国国情的上市公司分红机制提供了依据。