证券投资中的羊群效应分析，本文主要内容关键词为：羊群论文,证券投资论文,效应论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年来，“羊群效应”一词越来越多地出现在报纸和杂志上，用以描述人们在消费、投资行为中表现出来的“一窝蜂”特征。在证券市场上，“羊群效应”的作用越来越受到重视，成为金融理论研究的热点问题。
一、羊群效应的概念界定及特征
证券市场上的羊群效应（Herd Behlavior）是指在证券投资过程中，投资者根据他人的投资决策而改变自己最初投资决策的一种群体行为。比如，某投资者起初决定披资于某种证券，当他知道别人的决定是不投资于该证券，这时他便放弃了投资；或者某投资者起初决定不投资于该证券，但当他知道别人的决定是投资时，他就改变初衷参与了投资。若市场上绝大多数的投资者都这样做时，交易行为就表现为很大程度上的一致性和趋同性，并且他们的追随对象，往往是证券市场上的权威人士。
例如，假设有100位投资者对一支高风险性的新股进行考察，根据各自得到的不同信息做出各自不同的分析和判断。其中，有20人得出的结论是新股值得投资，而80人却得出不能投资的结论，称前者为乐观投资者，后者为悲观投资者。注意，前提之一：投资者的信息是不共享的，如果他们可以共享信息，所有信息和投资分析的汇总会使大家都明白投资是不合适的；前提之二，投资者不必同时做出决定，做出决定的人的行为会成为后面的人依据的新信息。假定首先作决定的人恰好处于20个乐观投资者当中，他们选择了投资。接下来发生的情况就是，一部分悲观投资者看到了乐观投资者的行动表达出的信息即投资是有利可图的，于是他们受到乐观投资者的鼓舞，放弃了自己悲观的决定，加入了投资的行列。再接下来，这样的行为产生了滚雪球般的效应，越来越多的悲观投资者将自己的钱投了进去。然而，投资却是一个错误的选择，投资了的人很快就会遭受损失。最后，当错误越来越明显时，投资了的人只能陆续撤出资金，直至所有的人完全退出。
这是对典型的羊群效应的简单描述，可以看出，羊群效应具有以下几个特征：
1、率先做出决定的投资者的行为作为新信息进入市场，对后面大多数投资者的投资决策具有举足轻重的影响。
2、证券投资的羊群效应往往导致投资者做出逆向选择，形成错误的投资决策。
3、当投资者发现决策错误之后，会先后根据更新的信息或已有的经验做出相反的决策，这一过程看上去却产生了新一轮的羊群效应。
羊群效应的这些特征，加剧了证券市场的波动，在涨时助涨，在跌时助跌，容易引发高度的投机和市场泡沫，使市场达不到优化资源配置的作用。在我国证券市场上，就存在着明显的交易量大价升，量小价跌的现象，反映出投资者相当典型的追随倾向，不利于市场的健康发展。说到这里，还有必要提到一个名词“伪羊群效应（Spurious Herding）”。在证券市场上还经常会出现这样的情况：当投资者面临相同的信息集时，通常会做出相同的决策，进而形成相同的行动。这时，投资者虽然行动一致，却没有经历一个改变决策盲目跟从的过程，所以并不形成羊群效应，只能称之为“伪羊群效应”。“伪羊群效应”虽然看上去和羊群效应区别不大，却没有羊群效应的特征，不过在现实中要想明确的将羊群效应和“伪羊群效应”区分开来并不容易，本文对羊群效应的讨论没有将“伪羊群效应”涉及在内。
我国学者李洪涛、谭智平和方兆本（2002）曾用个股收益与市场收益的绝对差值代替个股的市场标准差对CH模型进行修正，对深、沪两市和香港市场是否存在羊群效应进行检验。结果发现：国内深、沪两市的A股市场具有明显的羊群效应，香港市场不存在羊群效应。常志平、蒋馥（2002）采用CSAD（横截面收益绝对差）方法，对我国股票市场是否存在羊群效应进行了实证检验。结果发现：在上涨行情中，我国深圳证券市场与上海证券市场均不存在羊群效应，但在下跌行情中，深圳证券市场与上海证券市场均存在羊群效应，且深圳证券市场比上海证券市场具有更多的羊群效应。这已经说明解决羊群效应问题事关投资者的利益，事关股票市场的健康发展。
二、从个体角度分析产生羊群效应的主观原因
人们通常认为在市场中，参与者是理性的，他们追求收益或利益的最大化，从投资者的主观因素考虑，是什么使他们乐于加入羊群之中，改变了自己理性化的分析判断而做出了“非理性”的选择呢？或者说，难道这种放弃自我的追随行为才是真正理性的选择么？
Sushil Bikhchandani和Sunil Sharma（2001）曾给出形成羊群效应的三个解释：
1、投资者认为那些“权威人物”知道一些有关投资回报的信息，并且将这些信息用他们的投资行为表达出来。
2、对于投资经理而言，若单纯依靠模仿他人的行动就可以得到报酬的话，则是薪酬机制和雇佣条件赋予了他们跟风行为的动机。
3、个体具有遵从一致性的内在表现。
Sushil Bikhchandani和Sunil Sharma所说的第三个解释指出了投资者参与羊群行为的主观原因，但没有展开具体的分析。由于投资者具有个体差异，不同的个体特征对羊群行为的“参与”程度应该具有很大差别。国内学者鲁直、施欢欢（2002）对我国上海证券交易所的投资者进行了问卷调查，分析了可能产生羊群效应的一些个体因素，其中一些结果表明，就我国证券市场目前的投资者现状来看，年龄因素、职业因素和教育背景对投资者决策过程中的主观心理有着重大影响。
首先，30岁以下的投资者相比较年龄较大的投资者而言，拥有较为丰富的金融证券知识和投资技能，已掌握证券技术分析的各种工具手段，对于各种基础信息的分析处理也更为全面和系统。因此，他们对自己的判断具有坚定的信心，对市场的动态变化和各种信息的捕捉更为准确和及时，对投资成功或失败的结果能做出较合理的分析，并根据投资结果的反馈对决策框架做出相应的调整和修正。
第二，自由职业者（多是企业主或金融、房产经纪、法律等领域内白领人士）相对于工人和服务业人员，对个人的决策能力往往有着较强的信心，对于投资成功也有着较强的渴望，在选择投资获利目标时，也更为注重远期目标，而在决策判断与大多数人不相符时更愿意坚持自己的判断，在面对决策风险时更愿意承担较大的风险。这主要是因为他们中的大多数人在个人事业上已经取得了相当的成功，拥有相当数额的资产，不必依靠证券投资增加目前的收入，投资量占其收入的比例较小，而工人和服务业人员受到个人社会地位和资金实力的制约，希望依靠证券投资增加其现时收入，投资量占其收入的比例也较大，一旦出现亏损就无法从其他来源弥补，故对“权威人士”的依赖性很强。
第三，硕士及以上学历的投资者在相关信息的获取、加工以及相应时投资知识与技能的准备上都普遍优于其他教育背景的投资者，他们更多的表现出稳健和理性的投资决策特征，抗拒种种诱导与圈套，在更大的可能上把握成功获利的机会。
由此可见，当证券市场上的投资者的个体结构多为抗拒一致性倾向较强的个体时，市场的羊群效应将表现较弱，市场也更为理性和完善。
三、从市场信息角度分析羊群效应产生的客观原因
应该说，任何市场都不能有效避免羊群效应的发生，但是越完善的市场必定越能降低羊群效应造成的不良后果。Sushil Bikhchandani和Sunil Sharma所给出的三种解释中的前两种都根源于市场信息的问题，市场信息不对称是羊群效应之所以存在的重要的客观原因。信息论认为不对称信息大致可以分为两类：外生的信息和内生的信息。外生的信息也叫做事前不对称信息，发生在行为人做出决策之前，是先天的。在这种情况下，交易双方对各自在信息占有方面的地位是清楚的，处于信息劣势的一方缺乏相关信息，只能根据相关信息的概率分布对市场形成一定的预期。内生的信息也叫做事后不对称信息，在当事人做出决策之后形成，是后天的。事前不对称信息将导致行为人逆向选择，事后不对称信息将产生道德风险。很明显，这两种情况出现都会降低证券市场上市场机制的运行效率，影响资本的有效配置。
我国的股票市场上的投资者由三种类型组成，一是证券经营机构的自营投资，二是非金融企事业单位的机构投资，三是单个投资人的零散投资，即“散户”。其中前两种投资者数量不多，但其投资却约占入市资金的80％。投资者中的大户和机构大户与小户散户的资金实力和影响能力极不均等，机构大户往往拥有数亿甚至数十亿的巨资，大户也有着几百万至上千万的资财，称其为“庄家”或“寡头”，使得股票市场表现出一种寡头垄断的性质，而小户散户就差的远了。寡头能够利用其雄厚的资金实力实现对其他投资者的控制，可以影响上市公司、交易所甚至管理层，可以获得或者制造各种对股市有影响的信息，在股市中操盘炒作，把小户散户的资金吸入自己的口袋，实现操纵股市的目的。此外，为避免与其他寡头之间的竞争而造成两败俱伤的结果，往往会达成私下协议以联手共同对付小户散户。比如，“寡头之间往往在股市中各有分工，各占据一些‘板块’或‘行业’，他们之间或轮流坐庄，或投桃报李，往往根据对方的股市行为（控价或抬价、抛盘或接盘）做出自己的入市决策，以便不火拼，利益均沾，保护寡头集体的市场操纵权”（黄家驿，1997）。再有，大户们利用报纸、电视等媒体，传播对己有利的消息，股评家们在市场不好时说会好，在市场好时说会更好，以迷惑小户散户吸引他们的资金。
由于我国股票市场呈现出的寡头垄断性质，再加上市场监管乏力，有关政策法规不能出台或不够完善，造成市场信息的严重的外生型不对称，伤害了其他投资者的投资热情。投资者对未来预期具有极大不确定性，不能察知寡头们的信息质量，企望通过“搭大户的车”或“坐大户的轿”来获利，更有甚者，将投资分析的重点从分析形势和个股转向了分析大户行为，见“好”就跟，不跟不动，形成了一种逆向选择的机制，造成股市短线投机风气渐浓，市场发育不良。
另一方面，在机构投资者经营业务的过程中，资金经理们参与羊群行为的“热情”也十分高涨。这就是由事后不对称信息造成的道德风险在羊群效应中的体现。委托代理机制的设计使得很多资金经理出于对自身利益的关注，对自身名誉风险的规避而在投资行为中产生羊群效应。许多投资机构根据资金经理的不同业绩对资金经理进行奖励和惩罚，当考虑到影响机构业绩的因素越来越复杂和难于判断时，将多个资金经理加以比较来决定其收入的倾向就占了上风。于是，在投资前景不明朗时，追随其他资金经理的投资决策以避免自身收入受损就会成为资金经理们的最优选择。另外，资金经理对自己的职业声誉的关注也是重要因素之一。若一名资金经理的投资策略与其他经理具有明显的差别，并有可能遭到失败，就会给自身的职业声誉造成负面影响，甚至阻碍自己事业发展的前途。这时追随其他投资经验丰富的资金经理的投资策略就成了明智的选择。上述情况在投资基金的运作中表现得尤为明显，但这样一来，恐怕投资基金在股票市场上应起到的稳定市场的作用就要大打折扣了。可以说，股票市场的内生型信息不对称对羊群效应的形成起到推波助澜的作用。
鉴于上述对羊群效应的分析，为鼓励投资者的热情，保护投资者的利益，促进证券市场的健康发展，我们还大有事情可做。