从“次级债风波”看现代金融风险的本质，本文主要内容关键词为：风波论文,金融风险论文,本质论文,次级债论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、“消费者信贷”的差异化特征挑战金融行业的竞争及其监管方式
对传统的商业贷款而言，减少不良贷款的方法是对贷款申请者进行事前的甄别和事后的审核。但是，由于消费者信贷业务与企业信贷相比贷款数额小，差异性大，收入状态确定困难，所以中介机构无法发挥自己“规模经济”的优势，而是否采取费用昂贵的信息生产技术(比如，走访调查等)来降低贷款违约率是一个非常困难的决定。
我们的前期研究结果表明(Sun Lijian，et.al.，2004)：对差异化特征较强的消费者进行事前的甄别(如，审查个人信用记录等)，会内在地减少借款者不能偿还的可能性，同时也会减少借款者故意不偿还的可能性。此外，还可以减少事后审核(状态确认)的发生以及审核费用①。但是另一方面，在一个过度竞争的环境里，个人信贷业务事前甄别的费用，必然会通过利率的调整转移到借款者身上，这就容易发生优良客户的“离场”——“逆向选择”问题严重化。我们的实证研究还发现，在美国这样一个以市场为主的金融体系国家中，消费者信贷业务重视事前甄别的机制(比如信用评分)，发展成熟的联合征信系统也能够有效地发挥信息生产的作用(表1)，同时，利差对信息生产成本的联动机制也保证了美国消费者信贷中高质量客户层的扩大；而在德国、日本这样以银行为主导的金融体系国家中，因为消费者信贷风险主要还是依赖于传统的资产抵押和设定没有弹性的高利率来规避，所以消费者信贷市场的规模及其有效性远远不及美国。
表1 消费者个人征信情况比较(2002)
个人信用报告份数
人口 征信覆盖率
(单位：百万份)
美国275，423，000270 100％
德国 81，168，000 55 67％
英国 59，756，000 60 100％
资料来源：Jenzsch，N.(2003)。
尽管如此，在美国迅速膨胀的“次级住房抵押贷款”市场上还是出现了裂痕，而且越来越大。通过以下的深入分析，我们可以看出“现代金融风险”错综复杂的特征：
1.“次级住房按揭贷款”蕴藏着自我膨胀式的风险“逃避”机制
由于“次级住房抵押贷款对象”没有很好的资信记录和抵押资产，而且，这类客户层的贷款规模比起一般住房按揭贷款规模还要小，所以，通过贷款机构自身信息处理(传统的金融中介管理风险方法)来识别借款人资信能力并进行差异化贷款，成本很大。于是，很多次级住房按揭贷款机构就不得不采用标准化的风险定价方式，即只要获得一个高质量的风险度量——信用评分的专业软件就可设计贷款条件。虽然这种风险控制的前期成本较低，但是事后违约率还是较高，差异化的特征所引起的个别风险要比其他信贷业务大得多(图1)。
图1 抵押住房贷款违约率
资料来源：美国抵押银行家协会(2007)
所以，这些贷款机构就很自然会选择“资产组合”的战略去分散风险(孙立坚，2005)：只要不断增加贷款数目——采取信贷扩张的战略，那么，对贷款机构而言，这种组合后的个别风险会很好地得到分散。也就是说，个别的损失可以通过从其他人那里获得的高利润而得以冲销。另一方面，这类特殊客户层也完全可以利用贷款机构这种自我膨胀的动机，利用资信要求不高的这种贷款特征，合法地隐蔽自己高债务的状况，不断地从不同的次级按揭贷款机构那里获取特殊贷款。只要利率水平不断下降，房价不断上涨，就可以借“东家”钱还“西家”债(refinancing strategy)，用高价(投资)房“养”低价(住宅)房，达到无风险套利的效果。事实上，在这种情况下，按揭利率即使高出其他贷款利率多少倍也无关紧要。因此，它很容易引起过度贷款(借款)，造成房地产市场的泡沫升级，反过来房价上涨又会进一步促使“次级按揭贷款市场”这种自我膨胀式的风险“逃避”机制不断激化(图2)。
图2 美国次级住房抵押贷款成长(1994～2006)
资料来源：美国住房抵押金融年鉴(2007)
显然，上述自我膨胀的“风险逃避机制”的致命弱点就是无法抵挡系统性风险的冲击!一旦利率上升或楼价下跌，借款人的套利活动就无法获益，金融机构的资金链也很容易断裂，此时，个别风险和系统风险都会同时增加，也就是说，一旦宏观经济状况出现逆转，“次级住房抵押贷款”所造成的损失要远远大于正常的消费者信贷。而且，这群特殊客户层事后的财富状况往往无法进行再确认，当事人之间的“事后”风险分担几乎不可能。如果贷款机构“事前”就认识到这一业务的内在特征，就会有强烈的动机去分散“事后”的巨额风险。这就是我们看到的这些机构为什么“事前”那么积极地利用资产证券化工具的根源所在。
2.“过度竞争”使差异化服务的优势无法体现
1997年开始，传统的商业银行为了提高自己的经营能力，再次重整旗鼓进入次级住房按揭贷款市场，他们以自己优越的信息处理能力、较高的风险准备金和富有竞争力的低息贷款条件，“占有”了这一市场中“较为优质的客户”，大大降低了信用风险。相反，90年代初期进入这一市场的一些专业次级按揭贷款机构，因为失去了这批“优质客户”，上述自我膨胀的组合战略受到了莫大的冲击，结果在残酷的竞争面前，无法通过差异化的定价来分散“逆向选择”所带来的性质严重的个别风险，即只能选择“捡剩下来”的高风险客户。而这些劣质客户因为没有潜在收入的来源，在相对高利息成本的压力下也铤而走险，去追涨更高收益的房地产板块，结果失败比例大幅增加，使这类专业机构陷入了破产和被收购的结局。
尽管如此，这一市场的准入在过去的几年中从来没有停止过，主要是因为一些劣质的贷款机构，后来开始滥用成熟起来的资产证券化的工具，拼命地去降低其融资成本，并采取低息战略与优质金融机构进行恶性竞争。结果，整个市场的定价机制受到扭曲，差异化高质量服务的成本根本无法通过利率调整来负担，信用风险也就越积越大。在宏观经济较为有利的情况下(房价上涨，利息下调，证券化资产的收益有增无减等)，过度竞争导致的“信用风险膨胀”问题就暂时被“虚假的繁荣”所掩盖。
3.现有的监管手段无法适应“风险定价”的贷款管理模式
对于通过合理的风险定价来提供贷款服务的这一新模式，监管部门虽然在风险控制的理念上已经发生了变化，但是缺乏很好的事前监管方法。因为没有抵押资产，没有连带保证，无法做到信息完全公开，所以监管部门只能通过事后贷款机构财务状况的好坏来加以判断，并由此采取相应的措施。比如，敦促破产清理，积极促进并购等，但是往往这类贷款机构都在积极介入资产证券化的过程，因此财务状况也很难及时反映出他们当前贷款的质量。直到发生像近期这样资金链断裂现象时，监管当局才如梦初醒，可惜这已为时过晚。自我膨胀式的“风险逃避”这一次级按揭贷款特有的“激励机制”，酿成了系统性风险爆发的严重后果，它让政府当局为稳定金融市场而不得不付出沉重的代价。
二、“资产证券化”是一把锋利的双刃剑
将同类性质(比如信用等级、流动性水准等)的按揭贷款集中起来打包成新的债券再卖给二级市场中的投资者这一资产证券化过程已经在美国信贷市场上被普遍采用。美国次级住房按揭贷款机构为了解决市场扩张所需要的流动性更是变本加厉，次级债(金融衍生品)的发行比例占了整个次级住房按揭贷款(标的资产)的六成以上。尤其值得一提的是，它的发行需要多方金融机构的参与，这样一种细分化的工作流程，目的就应该是将标的资产的市场和衍生品的市场有机地结合起来，使得衍生证券的定价水平能够公正地反映标的资产的收益和风险。
比如，次级按揭贷款市场的经纪商，首先会找到潜在的次级按揭贷款的需求者(特殊的顾客层)，指导他们填写贷款申请并完成自己提交给贷款机构的、关于借款人的资信审核报告。然后，贷款机构根据经纪商的审核，对不同类别的借款人提供不同条件的贷款。这里标的资产信用风险的大小就取决于这些经纪商所做出的资信审查报告和贷款机构自身的风险定价能力。正如上面所描述的那样，在流动性过剩和竞争激烈的时代，资信审查的动力会大大削弱，次级住房按揭贷款的信用风险就会大大增加。
其次，次级按揭贷款机构为了提高自己的信用供给能力，尤其在标的资产市场繁荣的时期，就更有动机将上述不同条件的贷款重新打包形成各种收益和风险类型的次级债。一般来说，它会立刻成立一家信托公司，将自己各类贷款的收益索取权卖给这一信托公司，然后再由其根据标的资产的收益和风险状态设计出新的资产形式(次级债)批发给承销商，这其中还需要信用评级公司对债券的信用等级进行评估，评估结果会影响到这一类证券化的资产在一级市场的销售价格和二级市场的交易价格。我们可以认为，次级债市场的积极作用就在于增强次级住房按揭贷款机构的信用创造能力和改善次级按揭贷款市场的整体流动性。但是，次级债的定价是资产证券化过程中难度最大的一个环节，如果次级债价格和红利事先设计有误，比如，对楼市价格和利率水平的走势判断错误(这一次“次级债风波”发生的重要原因就在于此)，那么，事后贷款机构所获得的实际收益就根本无法负担支付给次级债持有者(机构投资者等)的本金和利息的回报，这时一旦拨备再不足，就会出现资金链的断裂，造成像现在这样市场大范围地沽空次级债的局面——在流动性过剩时代，流动性危机的爆发也不可避免!所以，近期央行联手注资的根本意图也就是想挽救贷款机构的流动性支付能力，从而减少次级债投资者的损失，以盼尽快恢复市场的活力。
当然，在上述资产证券化过程中，为了提高债券的信用等级，次级债的发行人(贷款机构或信托公司)还会向投资者承诺某些“赎回条款”，以确保资产证券化——次级债的申购过程顺利完成。这意味着一旦不测事件发生(标的资产违约率超过某一限度)，贷款机构会按照事先的承诺，赎回投资者所持有的次级债。这一承诺保证，实际上就起到了一个“信用强化”(credit enforcement)的作用，为此，它也为“次级债”争得了较高的信用评级。尤其在标的资产市场繁荣的阶段，次级债作为资产组合优化的一种必不可少的工具，不仅被美国广大的共同基金、对冲基金等机构投资者，而且甚至被风险厌恶型的保险公司、养老基金和外国的中央银行所青睐(图3)。
图3 次级债持有者的结构
资料来源：美联储信用调查局。
尽管如此，当楼市价格下降和利率上升时，贷款机构就会面临越来越严重的次级债赎回的流动性风险。于是，为了确保不会出现受到不测事件影响而被迫倒闭的最坏结局，次级按揭贷款机构应该留有充分的拨备资金来对付不测。事实上，对一些小型的贷款机构而言，原先融资成本就相对较高，再加上这一市场竞争激烈，如果没有监管的约束，要做到这一点将十分困难。近来美国“次级债风波”中所出现的相关机构的连续破产就充分说明了一大批贷款机构对投资者资金赎回行为的脆弱性②。
通过上述对次级债市场参与者和资产证券化过程中风险形成机制的描述，我们可以从以下几个方面清醒地认识到次级债市场(金融创新活动)的双刃剑作用：
一方面，次级债市场的存在保证了次级住房按揭贷款市场的繁荣，同时在次级债的设计和发行过程中，由于资产证券化过程的细分化，承担不同职能的各个参与者所持有的信息较为广泛和准确，有利于将标的资产市场和衍生市场有机地联系在一起，为标的资产和衍生资产的定价打下了扎实的基础。更为积极的意义在于，通过次级债的设计和发行，向市场提供更为多元化的投资工具，满足不同风险偏好的投资者收益需求。所以，尽管是次级债，它在房地产市场繁荣的阶段和低息的时代，不仅有很好的收益表现，而且市场的流动性与普通债券相比一点不逊色。这也是我们现在所看到的有这么多的世界知名金融机构被卷入了这场风波的一个重要原因。
另一方面，我们也不得不看到，次级按揭贷款市场和次级债市场的竞争激烈，再加上资产证券化过程环节的细分化所带来的市场参与者之间的信息不对称和利益冲突问题十分明显，很难保证市场趋于有效，发挥上面所展示的积极作用，即能做到信息的准确和风险定价的无误。同时，也应该引起我们高度戒备的问题是：标的资产(次级住房按揭贷款)市场的信用风险，通过资产证券化很容易扩散到衍生品市场(次级债市场和相关的住房抵押债券市场)，影响到借款人、贷款机构、投资者和监管部门、甚至不知情的外国投资者等各个利益群体，形成十分严重的市场风险——标的资产市场和衍生市场的双重危机!如果因为这样的系统性风险所引起的传染效应和由此形成的巨大的潜在损失，会迫使政府部门不得不注资救市的话，那么，我们就完全可以怀疑“次级按揭贷款机构当初发行次级债的动机，就是有意识地扩大风险分担的范围，通过这种‘绑架效应’，迫使政府为自己造成的系统性风险买单(非常可怕的道德风险!)”。
因此，次级债风波留给我们的问题是：监管当局如何要求市场参与者进行必要的信息披露和有义务解释衍生产品收益和风险形成的机理，同时，尽快设计出一套有效的激励机制来事前约束金融创新在这特殊的信贷市场中可能伴随的“道德风险”行为。否则，在现代金融业务的深化过程中，全球性的金融危机就很难避免。
表2 次级债风波给美国带来的潜在的直接影响③
种类 总规模(十亿) 违约率(％) 损失率(％) 总损失(十亿)
次级债 1400 20
35
98
次优债 1000 7
35
25
优质债 7600 1
35
27
总量 10000 4.3 35 150
资料来源：Oliver,S.(2007)。
三、“有效性冲突”是现代金融风险的一个新特征
近几年，由于金融创新活动在全球金融市场的广泛展开，再加上各国金融开放的程度越来越大，这就使得央行的货币政策常常陷入两难的选择。比如，从“宏观”的货币政策的目标来讲，对抑制通胀，加息可能是一种有效的方法。但是从“微观”的、次级住房按揭贷款市场的稳定和繁荣来讲，加息可能会破坏贷款机构的风险定价能力，很容易造成现货和衍生市场的资金链断裂的流动性风险(Allen，2006)。一句话，加息有可能破坏微观市场运营的有效性。
除此之外，还存在另外一个层面上的“有效性冲突”问题，那就是在本国内看似“有效”的宏观政策，也可能会造成全球金融市场资源配置的“无效”。比如说在日本低息政策的时代，低息虽然有利于日本经济的复苏，可是，这一宽松的货币政策使得日元“套息交易”(carry trade)的融资活动成为目前全球投资的引擎(甚至达到无视风险的滥用程度!)，于是在金融创新活动日趋深入推进的今天，它完全有可能因为“传染效应”而造成市场更为严重的系统性风险——全球汇市、股市、债市在“次级债风波”面前表现得十分脆弱——“多位一体”的剧烈“共振”就是这一特征最惨烈的表现!美股道指和美元兑日元走势的酷似性，说明市场投资者原先“借”日元“炒”美股的战略，由于次级债风波，不得不调转方向——抛空美股(或其他高收益资产)，做多日元，偿还套息融资债务。于是，这就造成美股跌，日元涨的共振态势!
但是，我们也不能轻视危机发生后市场对央行出现的博弈力量：即可能通过改变自己的头寸(flight to quality)来影响市场的“共振”方向，从而迫使央行频频出手救助市场，让资产价格按照他们事先安排好的方向变化，从而他们可以获得这种“时间套利”所带来的巨额利润，而央行的干预效果明显下降，干预的次数也比以往大大增加，救市行为频繁出现，而且往往发生在股市受到打压之后。
这里，我们可以进一步比较美联储近年来对金融危机事后的处理方法，从中不难看出一些耐人寻味的“规律”(表3)。
表3 近年美国金融危机的特征和美联储应急方法的变化
1987年股灾 1998年LTCM危机2001年9.11事件 2007年次级债危机
标准普尔8月3日宣布，将
股市暴跌触发投资者设定
梦之队的光环；97年底开突发性的恐怖袭击造成曼
华尔街知名投行贝尔斯登
的止损卖盘蜂拥而出，进
始反败为胜的心理使杠杆哈顿金融交易系统瘫痪
的长期信用评级前景定为
而激起其他投资者“恐慌
交易比例扩大；
“负面”，主要是担心贝尔
性”跟风抛售股票以规避
98年8月俄罗斯金融危机
斯登旗下两只投资次级债
损失，“连锁反应”导致股 引起“向高质资产逃避”行
简单事由的对冲基金破产；
市连日暴跌。由于投资者
为，令LTCM持有的各类股
法国巴黎银行8月9日宣
争相抛售股票，市场流动
票价值下跌44％，价值约
布，旗下三支对冲基金因
性急剧萎缩，资金链出现
20亿美元。
次级抵押债务投资亏损暂
断裂。
停赎回。
1987年10月19日“黑色
9月13日，LTCM的股本金 交易量骤减，复盘后道指8月9日道指为首股市和
星期一”股灾。道指当天
43亿美元几乎全部赔光。只跌3.2％，潜在的挤兑风
汇市大起大落；17日亚洲
从2247点跌到1739点，幅
如果LTCM破产，约有
险 市场受到重创。次级债直
度高达22.6％，为历史上
2000亿美元的合约需要兑 接损失估计150亿，金融市
严重程度
单日股指下跌百分比最高
现。场的系统性风险不断加剧
的一天，指数期货下跌的
(尤其是高外储国家卷入
幅度更大；而且市场成交
风波较多)
量也达到当时美国前所未
有的天量。
暂时关闭交易至17日；重口头干预，贴现率下降，全
20日开始先口头干预，后
9月美联储组织14家银行
新开盘前降息，全球合作。 球性官方大规模注资
公开市场操作注资，贴现
资金救助，财务重组；同时
市场干预方式
保证清算系统运作的声
率下降，劝说银行贷款 3次降息，增强流动性。
明。官方注资。
在8月24日当周，美股道
市场参与者的信心开始恢
已大幅缩水92％的LTCM 9月17日，道指当天较收
琼斯工业平均指数累计反
复，恐慌情绪迅速消除，一 资产，出现13％的回升。盘价只下跌3.2％，到9月
弹2.3％，收报13378.87
场本可能蔓延的巨大危机
在美联储第二次降息之 21日，道指较10日收盘价
点。欧洲股市也结束此前连
得以化解。
后，美国股市已经恢复稳累计才下滑14.3％。
干预效果续5周下跌的颓势。日本股
道指20日大幅反弹5. 定了；第三次降息进一步
市在8月24日当周也呈现
9％，10月21日继续大涨巩固了市场信心，随后通
“报复性”反弹，日经225指
10.1％。 胀开始上升，股市也一路
数一周累计大涨6.4％。
上扬。
首先，美联储干预市场的理念是迅速明确表明它控制危机蔓延的意图和制胜的决心。尤其是在信息不对称的情况下，任何一个微小的事件都会引发更为严重的传染效应。一些学者的研究表明，在危急时刻，政府及时披露信息所起到的市场稳定效果远远不如策略性“拖延”信息披露，而同时及时表明政府强势的救市态度来得好。
其次，不遗余力、及时地采取行动是美国应急策略的成功之处。虽然代价越来越大，但长痛不如短痛的信念在救市过程中确实具有较强的说服力。
第三，近期，美国越来越借助国际的力量进行共同干预。这反映了事件本身具有了“国际化”的背景，同时也看到美国政府力不从心，不佳的基本面抑制着它发挥有效的干预作用——市场恢复的时间在逐渐拉长。尽管从总体上看，美国在缓解“有效性冲突”问题上有它成功的一面，但是我们也意识到这种治标不治本的救市行为存在非常严重的缺陷：
1.救市可能进一步滋长道德风险的行为。从LTCM危机处理到今天次级债风波的救市行为，似乎就是一出旧戏重演，惟一变化的是卷入风波的对象已经扩展到外国的金融机构和中央银行。这种“绑架效应”就是另外一种更严重的道德风险。
2.救市可能会更加扭曲。收益和风险之间的不匹配关系。相关的次级住房贷款机构除了通过衍生债券发行得到了一次风险补偿外，注资有可能给了他们第二次补偿。而真正受损失的是不知情的住房者和外国投资者，他们却因为得不到充分的补偿，而不得不去承担自己收益之上的风险。
3.美国政府的监管方法和现代金融业务的脱节，使事后更多国家的政府为此而造成的损失埋单。虽然中国这次加息看起来和市场大环境“背道而驰”，但是加息时机并没有放在上半年经济过热信息披露的那个周末，而是考虑到香港市场受到次级债风波的严重拖累而不得不拖延到下一个周二。这也是我们间接地为此付出了救市成本。
四、结论和有待研究的问题
通过分析，本文得到以下三个主要结论和相关的政策含义：
首先，次级债市场这样的“金融创新”活动，存在着“积极”和“消极”的两面性。如果过度地担心它的消极性，比如资金链断裂引起的流动性危机，那么，金融业的竞争活力就有可能被过度的监管所抹杀；另一方面，过于乐观地强调它的积极性，而把金融创新的风险机制看得过于简单化，比如，过分夸大标准化的“风险定价”能力④，同样可能因为出现扭曲的风险判断而不可避免地会导致“次级债风波”的发生。
其次，“消费者金融”时代给信贷市场的竞争方式和监管模式带来了前所未有的挑战。残酷的竞争很容易迫使金融机构为生存而不断地追求金融创新，流动性过剩又可能迫使金融机构为不失良机而争分夺秒地提供更新、更直接让消费者受惠的金融服务。结果，随着金融创新活动的深化和金融业务的细分化，信息不对称问题变得日趋严重，潜在的风险也就越来越难察觉。因为监管方式跟不上金融创新所带来的新风险，所以它积累到一定程度就很容易爆发像“次级债风波”那样的全球性恐慌，甚至危机。
第三，在金融创新日益频繁和流动性过剩现象日趋严重的情况下，宏观调控政策和现代微观金融市场资源配置方式之间很容易产生“有效性冲突”(孙立坚等，2004)。一方面，很多金融创新活动在提高资源配置效率的同时又放大了货币流动性，引起宏观经济层面上的波动。比如，通胀率的急剧上升，资产价格泡沫膨胀等等，由此会迫使政府采取宏观调控政策，而且不得不加大力度，造成宏观调控的成本越来越高；另一方面，盯住宏观经济指标的宏观调控战略的实施(比如通胀上升所带来的持续加息等)，很容易改变市场对金融风险正常的定价能力，甚至有可能还会造成市场参与者支付和交易能力的急剧恶化，从而引起像“次级债风波”那样的“系统性风险”，迫使监管部门不得不放弃盯住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作——投放流动性。
虽然本文的焦点仅仅放在现代金融业务中较为特殊的消费者信贷上，但是它给我们理论工作者提出了很多富有挑战性的研究课题。比如，中国信用风险高的“标的资产”并没有像美国那样通过“资产证券化”转嫁给外部的投资者，但是中国房地产市场的泡沫是否已经通过房地产开发商的上市融资活动同样转嫁给了广大投资者(Sun and Zhang，2007)；靠抵押和首付的信用风险管理模式是否能够避免像日本90年代那样的金融危机；如何设计一套有效的监管模式——将对市场参与者行为模式的直接监管转向对产生这种行为模式的激励机制和信息披露职责进行制度上的约束等等。
注释：
①有成本的状态确认问题(CSV)是Townsend(1979)最早提出的，它是指借贷双方对项目的收益存在信息不对称，贷款人要观察到借款人所知道的真实的状态就需要花费昂贵的成本。Galeand Hellwig(1985)和Williamson(1986)在他们的关于最优合约研究中指出：合约应该让借款人尽可能地支付固定利率，而同时要尽可能地保证贷款人在借款人违约的时候能拿到全部的真实利润。
②在近期的次级住房抵押贷款违约率上升过程中，信用评级机构又重新调低了这些次级债券的信用等级(Courchane，et al.，2007)。
③美联储主席伯南克估计这次次级债风波给美国带来的直接总损失在500亿到1500亿之间(Oliver，2007)。
④在美国从事按揭贷款的金融机构，依靠专业的信用评分(creditscore)软件管理信用风险的状况并不罕见，这场“次级债风波”对这种机械式的管理方式提出了直面的挑战。
标签：按揭论文; 金融论文; 次级债务论文; 次级贷款论文; 保险公司次级债论文; 贷款定价论文; 过程能力论文; 资产证券化论文; 金融创新论文; 银行论文;