期货交易所跨国联网交易的发展及对中国的启示，本文主要内容关键词为：交易所论文,中国论文,期货论文,启示论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
［中图分类号］F830 ［文献标识码］A ［文章编号］1006－5024（2010）07－0184－03
随着网络系统的不断完善和大容量并且能够迅速运算的大型主机系统的迅速发展，越来越多的期货交易所采用联网交易方式来实现整合。联网交易正成为全球期货交易所发展和演变的主流趋势之一。
一、交易所联网交易的运作模式
1.相互冲销系统模式（简称MOS[1]模式）。该模式是指在对合约内容、合约设计、交易规则、保证金制度、交易时间等方面进行统一的前提下，外地交易所引进本地交易所合约，并通过两个交易所结算机构的连接，实现异地对冲引进合约头寸的一种联网交易模式。由于MOS模式下的交易市场是高度统一的，交易者可以将两个交易所的MOS合约市场看作是一个单一的市场。
2.清算链接模式。该模式是指外地交易所在引进与本地交易所相同或相似合约的同时，对两者清算机构进行连接，从而使外地交易所的会员可以在当地买卖母国交易所的合约并形成交易报价和结算价，然后由外地交易所结算机构将头寸传递给本地交易所结算机构进一步进行结算，并由本地交易所结算会员一直持有直至冲销的一种联网交易模式。
3.共同交易平台模式。该模式是指多个交易所间形成联盟，每个参与的交易所可以通过一个公共的通用应用程序界面连接到中央交易系统，并交易这个系统上的所有合约品种的一种联网模式。1991年，芝加哥商业交易所（CME）、芝加哥期货交易所（CBOT）以及路透社合作推出环球期货交易系统（GLOBEX），实现共同交易平台模式联网交易。
4.互连模式。该模式是指两个交易所间实现通讯链接，进入彼此市场进行互联品种合约交易的一种联网交易模式。小型交易所往往偏好这种联网模式。中国香港期货交易所、纽约商业期货交易所以及悉尼期货交易所间进行的就是互连模式的联网交易。
下面从实施条件、优点及缺点等方面分别对上述四种模式进行分析，见下表。
二、全球期货交易所联网交易的发展趋势
期货交易所联网交易最早可追溯到1984年新加坡国际金融期货交易所（SIMEX）和美国芝加哥商业交易所（CME）之间建立的相互冲销系统，即MOS联网交易模式①。此后，随着技术的迅猛发展、管制的放松以及金融全球化等环境的变化，期货交易所联网交易开始在全球范围内兴起和发展。本文以1990年－2005年间全球交易所193起主要整合事件为样本，对在此期间发生的期货交易所联网交易进行归纳总结。
1.期货交易所联网交易兴起于20世纪90年代后期。1990－1996年，全球范围内发生的期货交易所联网交易事件比较少，年均仅为0.85起，最多的为1995年，发生了两起。从1997年开始，期货交易所联网交易开始迅猛发展，年均发生3.7起，并且1997年和1999联网交易事件最多，分别达到6起。在整个期货交易所联网交易事件中，所采取的联网交易模式主要以互连模式和共同交易平台模式为主，16年间，共发生互连模式联网交易19起，共同交易平台模式联网交易15起，而清算链接模式联网交易仅为4起，MOS模式仅为1起。而且，共同交易平台模式从1997年后呈稳步上升的态势。在1990－1996年，共同交易平台模式为0起，1997年－2005年共同交易平台模式为15起。
2.期货交易所联网交易以跨国形式为主且集中在欧美地区。从1990－2005年期货交易所联网交易的地理分布特点来看，主要以跨国交易为主。在38起期货交易所联网交易中，属于跨国形式的有35起，属于国内形式的有3起，并且期货交易所联网交易主要集中在欧美地区。1990－2005年间，欧洲期货交易所参与的联网交易有33起，其中16起是欧洲内部期货交易所间的联网交易；北美期货交易所参与的联网交易有19起，亚洲期货交易所参与的联网交易有9起，澳洲期货交易所参与的联网交易有1起。
欧洲地区交易所在欧盟一体化进程、欧元实施以及《欧洲投资服务指令》等的影响下，彼此之间在文化背景、监管体系、法律体系、发展阶段以及市场水平等方面都存在很大的相似性，这为它们之间进行联网交易扫清了障碍，当然也是联网交易主要集中在欧盟地区的主要原因。北美地区主要是美国，美国是参与联网交易的第二大地区。这是由这一地区交易所的发达程度以及先进的技术水平决定的。世界上主要的交易所有很多都在美国，在新的时代背景下，这些交易所要进一步发展壮大自己，进行联网交易成了它们很自然会选择的一条途径。当然，美国先进的现代通讯技术水平也为美国交易所开展联网交易提供了技术支持。作为全球经济发展的新生力量，亚洲各主要新兴国家在大力发展本国经济的同时，也非常注重金融市场的发展，其中包括对交易所的发展。他们开始尝试通过与发达交易所进行联网交易的方式来发展壮大自己。此外，亚洲的交易所一般成立时间较短，成立之初就使用先进的电子交易方式，这也为进行联网交易奠定了基础。在亚洲各国中，以新加坡、日本等国的联网交易最为突出。
3.期货交易所联网交易以互连模式为主。1990－2005年间，交易所联网交易主要采用互连模式，共发生19起；其次是共同交易平台模式，共发生15起；清算链接模式发生3起；MOS模式发生1起。而且，这些联网模式绝大多数都是以跨国形式进行的。联网交易模式分布格局的形成是与实施这些模式的难易程度密切相关的。MOS模式无论是从技术角度还是从制度、交易规则、管制政策等角度，对交易所各方的要求都很高，实施起来困难最大，因此较少有交易所选择这种联网交易形式。清算链接模式相对于MOS模式实施起来要简单一些，但在技术、制度、交易规则等方面同样存在诸多要求，实施难度较大，因此选择这种模式的交易所不多。而共同交易平台模式与互连模式在不需对制度、交易规则以及管制政策做很大改动的前提下，同样能实现跨市场交易，而且对实施技术要求没有前两种模式高，成为了交易所选择的主要联网交易模式。互连模式凭借其针对性高、技术要求最低、适用面广等特点成为了大多数交易所采纳的联网模式。
三、期货交易所联网交易的特点
1.联网交易的合约品种主要以交易活跃的金融衍生品为主。由于金融衍生品具有市场需求量大、电子交易基础好以及交割便利等特点，各个交易所在联网交易时往往倾向于选择金融衍生品作为联网交易的品种。例如CME／SIMEX的MOS系统上可进行相互冲销的品种有：欧洲美元、欧洲日元伦敦同业拆借利率（Euroyen LIBOR）、欧洲日元东京同业拆解利率（Euroyen TIBOR）、日本政府债券四种。CME将其主打产品包括欧元、S&P 500、NASDAQ－100、外汇以及迷你指数期货等合约等放在GLOBEX交易平台上进行交易。泛欧交易所② （Euronext.liffe）与东京金融期货交易所（TFX）于1996年建立了清算链接，联网交易的合约品种为欧洲日元期货合约。
2.联网交易联盟具有不稳定性。联网交易是交易所间为了谋求互利而形成的一种联盟形式，当利益发生变化时，就有中止的可能。在现实中，有许多联网交易最终以失败告终，原因是多方面的，具体体现在：一是目标差异，各交易所开展联盟的目标要有一定的拟和度，不能相差太远；二是技术差异，如果每个交易所在交易方式和制度设计上各有不同，电子化的程度也差异很大，可能会妨碍联网交易的实现，或者意味着必须进行事先的巨额投资，才能启动联网合作；三是治理结构差异，治理结构差异会引发会员拥有的交易所和公司化交易所之间的矛盾，或者是其他协作方之间的矛盾；四是缺乏信用度，如果实际的成交量和预想的收益不一样，协议双方交易所很容易发生矛盾，发生“背信弃义”或者单方面违反承诺的事情。
3.联网交易具有延长交易时间的功能。不同的交易所通过联网关系，在交易所之间建立一个交易通道或平台，各交易所的投资者都可以利用这个通道或平台在不同时区的交易所交易各种金融产品，这就形成了跨时区、跨地区、连续不停的交易形式。
四、对中国的启示
我国期货交易所联网交易的成功实施必须建立在以下几点的基础上。
1.交易所达到一定的成熟水平。联网交易所应该具备较高的市场流动性并具有严密的风险控制能力，同时还需具有完备的结算、交割体系。进行联网交易的合约应为国际社会广泛熟悉，其价格信号具有高度权威性。一般来说，原则上应该选择交易活跃、市场需求大的交易品种进行联网交易。
2.联网的各交易所间实力对等。参与联网的各交易所间的发展规模和预期联网交易规模应该是基本对等的，否则，将会出现资本向某一交易所市场的长期净流入，造成参与联网另一方交易所积极性的下降。事实上，往往是在有相似历史或法规背景的交易所间的联网交易更容易获得成功。
3.具有较好的技术兼容性。各个期货交易所的交易技术是不断变化的，这对于实施交易所间的技术链接是存在难度的。由于平台和系统始终不断地升级，因此原则上要求两个交易所实施链接的技术是兼容的。而且，如果相关的交易、清算、结算和存管服务在国际投资者眼中看起来和母国市场一致，那么通过市场链接所提供的他国交易、结算、清算和存管服务就可以被最终用户，也就是国际投资者接受，那么成功的可能性更大，这更多是从投资者投资文化和习惯角度的考虑。
4.交易规则和管制政策的高度协调和统一。当参与联网的各交易所间在交易规则和管制政策上存在差异时，应该对这些交易规则和管制政策进行协调、统一，或者设计一套能运用于这些市场的单独的交易规则或管制政策。主要内容包括：设计必要的运用于市场运作的技术机制；对上市、会员、交易、信息披露、会计准则等方面的规则进行统一。
5.交易系统、结算系统方面的协调、统一。围绕联网交易所需要进行的有关交易系统与结算系统的协调工作是繁复的，包括：选择哪个交易和清算系统进行联网交易；是否要对系统进行更多的投资，以及成本如何在他们之间分担等；协调联网交易系统的交易规则包括交易时间、开盘价、最高交易价格／最低交易价格、运用的外汇、允许的交易者类型等；在联网交易和清算系统中，能否实现报价单和交易数据的整合；以及确保交易系统、清算结算系统以及共同信息系统执行的迅速程度以及交易透明度等诸多问题。
注释：
① MOS是Mutual offset system的缩写。
② 2002年1月泛欧交易所（Euronext）收购伦敦国际金融期货期权交易所（London International Financial Futures and Options Exchange，简称LIFFE）组建成新的泛欧交易所（Euronext.liffe）。