上海股市持续震荡特征的成因分析(上),本文主要内容关键词为:成因论文,上海论文,股市论文,特征论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
一、上证指数涨跌现象的描述
表1:上证指数波动示意表
由表1可见,十次下跌及其反弹的间隔周期最长的8个月,最短仅半个月,而幅度则处于25%-300%之间,其中超过50%的震荡次数有6次,将上海股市作为一个暴涨暴跌的典型市场的高风险高收益特性揭示得淋漓尽致,令世界上任何一个证券市场相形之下都显得黯然失色。
上海股市作为一个新兴的股票市场,历史尽管很短,但股价波动具有罕见的频繁性、剧烈性。一天上下震荡上百点的情况司空见惯,1994年10月7日曾出现最高股指763点,最低546点,落差217点,跌幅28%的令人心惊肉跳的场面。从某种程度上讲,经常出现巨幅波动的情况体现出上海股市发展初期不可避免地具有的不成熟、不稳定和投机性较强的特点不足为奇。这在发展初期的台湾及香港股市都曾有过先例。但是沪股大起大落地运行趋势一旦形成后便以令人瞠目的迅雷不及掩耳之势持续发展,丝毫无法体现开跌有序,阴阳调整的波浪运动特征则不得不引起我们的关注。沪股的这种持续震荡特征在升势中往往体现为平地而起,连拉几根气吞山河的长阳线,回档调整往往在盘中当天消化。一次次地出现轧空行情,任何技术阻力位都一跃而过,指标可以连续十几天在高位区间运行而不给做空者以回补的机会。同样在跌势中股指往往霹头盖脸地狂泻而下或阴雨连绵盘跌不止,一根阴线连一根阴线,任何技术支撑位都无济于事,基本不出现反弹调整,或仅拉小阳线换档后继续盘桓向下,技术指标毫无生气地平卧在低位,使试图抢反弹的投资者屡买屡套,损失惨重。1994年中沪股走势将其持续震荡特征体现得相当突出。1994年5月4日,上证指数由620点开始缓缓滑落,在近三个月的时间内,3/4的时间为盘跌小阴线,大盘下跌近300点而没有发生力度超过30点的反弹,交投严重萎缩,股价面目全非,跌进净资产的股票达十几家,跌破发行价、成本价的股票不计其数,尽管全面进入安全的投资区域,但仍持续下跌不止,令人不可思议。而到8月1日,在国家稳定和发展股市的三大政策的推动下,大盘一跃而起,以摧枯拉朽之势在一周内由333点劲升至700点,在市场上回档下跌的一片预警声中股指在700点横盘了两周之久,最后又一跃而起直冲1052点,令市场人士大呼“看不懂”。出乎投资者意料之外的是大盘冲上1000点大关后,仅停留了两天便掉头向下,用十几个交易日的时间使股指跌去500点,又创下10月7日连跌九天的情况下持续重挫逾百点尔后当日反弹逾百点的历史高震荡记录,令人大跌眼镜。
二、上海股市持续震荡特征的成因分析
(一)上海股市波动成因的特殊性质
上海股市为什么在短短两年多时间里会十多次大幅震荡?影响股票市场价格波动的基本因素在我国经济体制转轨和证券市场初级发育过程中发挥其作用的方式具有什么特殊的意义?近期来学术和市场人士从诸多方面进行了探讨,但由于尚未形成一定的分析框架,而往往拘泥于具体的某次涨跌原因就事论事,缺乏综观全貌的研究,显得较为零杂和说服力不强。
毫无疑问,证券投资理论中所研究的影响股票市场价格波动的宏观因素,中观因素和微观因素对上海股市都具有不同的作用,在上海股市的每次震荡中都可以分别找到这些因素或单独或结合发挥影响的理由。但是,令人疑惑的是沪股的走势为什么在相当多时间内的运行轨迹与理论分析的方向背道而驰,如果我们说1993年2月15日上证指数高达1500点时沪股市盈率平均80倍已严重脱离了企业的经营业绩,属于“泡沫”现象,价格出现大幅度调整理所当然,那为什么1994年5月份以后股指跌至600点,平均市盈率已达15左右,进入国际公认的安全区域,很多股价已低于其净资产,而股市却仍一跌再跌,直到两个月以后跌到333点后才发生反弹?如果说1993年以来股市的大幅度下行调整是由于国家宏观调控、经济处于紧运行状况的结果,那为什么在基本面状况并没有发生大的变化,通货膨胀压力依然很大的1994年8月份却大势反转,出现令人惊奇的火爆行情?由此可见,作为分析成熟的资本主义国家发达的证券市场股价波动机理的西方证券投资理论并不完全适应我国证券市场的现状,特别是在我国建立社会主义市场经济新体制的转轨过程中,各种发展中的变动因素使我国的经济环境、经济政策、经济主体的行为都处于一种特殊的状态,具有自己的特点,对运行规律的把握需要采用新的方法和视角,因而探究上海股市持续震荡的原因也就需要另辟蹊径了。
从上证指数波动示意表1中我们可以看到,尽管两年多来上海市场发生十多次较大幅度的震荡,但每次震荡中往往是上升速度快,持续时间短,下跌速度相对慢,持续时间长。而且尽管1992年11月7日至1993年2月15日和1994年7月29日至9月13日的两次攀升幅度超过任何一次下跌,但从总趋势上来分析,上海股市处于一个不可否认的向下运行通道之中,一只看不见的手在制约着市场缓缓地向下寻求底部支撑,任何一次反弹仅是对这种大趋势的调整而已,可以改变下滑的速度,但无法改变总的方向。这种从观察得出的表面结论揭示我们看似震荡频繁、涨跌无序的上海股市实际自始至终在趋势性因素的作用下沿着既定的方向运行,而其中调整性因素在起主导作用的趋势性因素趋缓或强度没有新的增加的情况下会在一定时间和一定程度上发挥出反向作用力使走势出现调整或在同方向上强化趋势性因素的作用力度。同时无论是趋势性因素还是调整性因素都往往和反映股市运行基本特征的技术性因素相互配合发挥作用,三者综合的结果便构成了上海股市持续震荡运行的总趋势。
(二)上海股市波动的趋势性因素分析
上海股市1992年5月21日放开股价后迅即攀升1400点,是由于长期对股价的调控、压抑,犹如长期压紧的弹簧,一旦松手,反弹十分有力,加上当时股票严重供不应求,筹码少、资金多,投资者多,股价理所当然地脱离业绩而呈“泡沫”状,造成股市暂时脱离宏观基本面,形成世外桃源的迷你市场。
但事实上,整体经济态势对我国资本市场的影响非常重要,它始终构成了主宰我国股市走向最重要的趋势性因素,从这个角度说,上海股市是宏观经济的睛雨表是恰如其分的。
1.宏观经济走势与上海股市波动的关系
众所周知,经济运行有周期性。根据经济学家们的分析,我国经济运行的周期一般为6-10年。88年底的经济紧缩政策,导致经济大滑坡,市场疲软,在89年的下半年形成最近一个周期的谷底。当时经济发展迟缓,年增长率只有5%左右。在这种情况下,央行于90年4月首次降低银行存贷款利率以刺激经济复苏。随后,在90年8月和91年5月,两次再度降低利率,使经济进入高速发展的繁荣期。到92年6月,经济进入热和过热状态,年增长率达到13%的超高速。93年上半年,国家感到经济发展速度过快,曾于5月和7月两次调高银行存贷款利率,在7、8月份开始实施宏观调控和整顿金融秩序,紧缩银根,使经济降温。但由于加速的惯性,这些措施依然抑制不住经济的超高速发展,该年增长率仍达13%,经济降温的效果直到94年一季度才体现出来。致此,我国经济周期正好完成由低谷,转折,起步,缓升到高速发展至波峰再趋缓下降的过程。
一般说来,股市波动与经济周期是呈正相关关系的,但二者不是同期的,而是存在时间差,总是股市变动在前,经济景气在后。上海股市在92年5月放开股价冲高1400点后回落带有强烈的技术调整意义,而且和当时股市上市量扩大而投资者队伍没有相应跟上,资金供给不足具有很大关系,但是受经济高速增长的牵引,沪股在11月下旬开始发动起由386-1536点的大牛市行情,一举攻破1420点的前次高点,创下迄今为止的上海股市“天价”。这时由于股票市场已经出现高通货膨胀预期,因而以1536点为标志,率先进入漫长的向下调整阶段,我国经济也由于发展过热,出现物价上涨等一系列的问题,而以93年7月的宏观调控和整顿金融秩序为标志进入降温调控阶段,二者前后相差5个月。此后处于宏观经济紧运行状况的上海股市一直呈现出低迷探底的总体态势,期间尽管出现过较有力度的反弹,甚至在1994年8月1日受国务院稳定和发展股市的三大政策的推动而大势反转,在短短一个多月的时间里实现了由333-1052点的强劲攀升。但终因经济运行的基本面因素没有根本性改变,8月下旬国务院连续召集的三个会议——人民银行行长会议、农业生产资料流通体制改革会议和国务院第七次会议一致的议题是强调加强宏观调控,并将其作为中央下半年经济工作的重点,导致反弹夭折,重归盘跌探底的下行通道,有力地说明了趋势性因素在上海股市波动中的主导作用。
2.宏观调控对上海股市波动的影响
1992年经济的超高速发展,带来1993年物价起点高,涨幅大。93年10月份,出现了全国范围的粮食抢购,价格上涨20-30%;人民币汇率并转,使1美元兑换5.8元人民币贬值为8.7元,加深人民币不断贬值的印象;钢材期货价格猛升,以致国家不得不取消钢材的期货交易。这一切表明,93年底至94年初,高通货膨胀的预期已形成。
一般来说,当经济发展即将进入过热阶段,通货膨胀压力加剧时,国家即时增加税收、提高利率、增发国债和减少货币供应,使经济发展降温。我国经济在93年上半年发展到顶峰时,央行曾于当年两次调高银行存贷款利率;94年初的税制改革加大了税收的范围和力度,年内税收优惠政策停止出台;93年国债发行规模为300亿元,94年猛增到1025亿元,而且还将94年50亿半年期国债转发为三年国债;紧缩银根,减少货币供应量,更加严格地控制信贷规模,控制社会总需求的膨胀,调节商业银行在央行的准备金比例。另外,通过央行的国债公开市场操作来调节货币供应量,而公开市场操作的市场利率又会对银行的固定利率产生影响,迫使银行于1995年初相应调高利率。这一系列宏观调控的措施在客观上增加了资金成本,迫使资金进一步从股票市场分离出来。
经济扩张,紧缩的动态变化过程作用于上海股市,主要表现为资金的流入和流出,并通过它反映到行情走势上。从1993年上半年全国金融机构的同业拆借统计中可以发现存在1050亿元的净拆出额,这些拆借资金实质上是以拆借的名义进行资金“体外循环”通过一定渠道流向股市了。作为直接的后果,上海股市在92年底开始大势反转,在巨量资金的推动下突破1500点。这期间沪股月平均换手率高达141%,平均月成交额为216亿元。1993年6月开始金融紧缩政策,中央紧锣密鼓地加收体外循环资金,对沪股资金面带来严重的影响,6-9月沪股平均每月的换手率达到55%,只是年初40%,四个月平均成交金额仅为119亿元,只有年初的55%。1993年三季度末各种传媒频传宏观调控初具成效,货币市场的资金显示出某种松动迹象,同期沪股平均每月换手率又上升为78.4%,平均每月成交金额上升为315亿元,甚至超过年初46%,三个月总成交金额近1000亿元。1994年伴随着经济体制配套改革方案的全面出台,抑制通货膨胀的总方针坚定不移,与此相对应,上海股市开始步入持续的低迷,成交量再萎缩,5、6月份平均换手率降到历史最低点,只有27.8%,尤其是进入7月份以后,月换手率更是降到20%以内,月成交金额不足70亿元。
在7月下旬,正是国家宏观调控施行一周年之际,经济界传闻中央将放松宏观调控力度,特别在国债认购结束后,信贷规模有放松迹象,工业生产速度自一年前的顶峰一路回落后出现一个上扬势头,其增幅2%以上,消费市场也一反常态,全国社会商品零售总额比上半年月均提高2-5个百分点,比上月提高4.1%,在这种宏观背景下,国家稳定和发展股市的三大政策出台,犹如干柴烈火一触即发,股市热线蜂涌而来,成交量速创纪录,最高日成交金额突破150亿元,很多个股日换手率达到100%。然而伴随着8月下旬开始中央继续采取措施,防止乱拆借,乱集资和高利存款等重新抬头的调控措施,9月份开始股市迅速见顶回落,资金大批退出,月成交金额从9月分开始到12月份以150亿、70亿、30亿、20亿的速度成倍萎缩,充分体现出治理通货膨胀的措施对上海股市运行趋势的影响。
3.市场容量扩充对上海股市波动的影响
1992年5月21日放开股价时的流通筹码共9000万股左右,到1992年底达到43亿股,以5倍的速度增长,A股的个数从8个扩大到29个,这种增长从本质上讲还只是一种补偿性增长,并不具备真正的革命性意义。1993年,沪股平均每月上市的新股多达6个,新增上市面值多达12亿元,分别比1992年的3个和6亿元提高了1倍。至该年年底,上海A股数量已增加到101个,上市总值达到188.70亿,平均月增长幅度达到12%,进入1994年,这种势头仍在延续,而且变得更为迅猛,仅一至四月份,沪股的A股上市个数就增加57个,新增上市总值181.5亿元,达到70.20亿元,增幅达到96%。短短两年的时间,沪股流通面值从0.9亿元扩大到60亿元,从数学上说,构成了一个人口增长的指数模型,具有极高的扩张速度。
上海股市在发展的过程中“大跃进”式的扩容,迅速扩大了市场规模,增强了市场辐射力,为其步入远东金融中心的行列迈出了关键的一步,但市场也为此付出沉重的代价,形成了难以消除的阵痛,上证指数走势图持续步入下行通道而难以自拔是扩容作为趋势性因素影响沪股大幅度调整的后果之一。1992年底,上证指数盘指数为780.39点,到1993年底,收盘指数只有833.80点,一年仅上升53.41点,升幅为6.84%,如果说加权平均指数的升跌代表投资者的平均资本利得率,那么上述这一数字表明,在这一年中,沪股投资者的平均收益率只有6.84%,还不算其中的手续费、印花税以及通货膨胀因素,显然已大大低于同期的储蓄利率了。进入1994年,平均收益负增长的态势仍在延续,94年12月31日上证收盘指647.87点,与去年同期相比,净跌22.3%。
同时,尽管沪股的市价总值增长极为迅猛,但在这种绝对增长的下面,却是相对数的大幅度降低。1992年底,沪股上市总面值44.35亿元,同期市价总值为558.40亿元,平均股价为12.59亿元,到1994年7月底,上市总面值377.37亿元,虽说市价总值已增至1199.93亿元,但平均股价降为3.18元,这种下降,尽管带有一些合理成份,如在盘低价股的增多等,但无可否认的是,在一年多的双向扩容中,股票供给量的增加超过了资金供给量的增加。以1993年和1994年第一季度比较:A股流通市值从141亿元增加至401亿元,平均月增长率为15.4%,而同期A股成交金额的月平均增长率只有6.4%。
扩容,作为上海股市历史的艰难选择具有其客观必然性。从本质上讲:中国股市正处于发育阶段,正如新兴的成长型股市都会经历一个历史性的大扩容一样,上海股市也不例外。伴随着扩容的历史性进程,过去由主力通过一两个股票操纵与控制大盘走势的情况已一去不复返,“买到股票就赚钱”的股市神话也早已破灭,市场开始从全面投机走向相对投机,走向相对成熟,从这个角度来讲,目前影响上海股市持续震荡的扩容因素作为一种趋势性因素的最终目的和使命恰恰是为了消除和减弱市场的持续震荡。
综上所述,上海股市自从1992年5月至今的走势尽管迭宕起伏,震荡频频,但是基本沿着下行通道运行的根本决定因素在于上述趋势性因素作用的结果,其中既有国民经济持续调整的宏观背景又有市场扩容的现阶段制约,但综合作用以后构成了市场的总体运行趋势。(未完待续)