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我是在1992年以后逐步研究金融问题，到现在差不多有10年的时间。在逐步的研究中我发现金融学是整个经济学发展中最核心的部分。我研究了10年的金融，研究的主要内容是金融市场或者说主要是资本市场，比如说证券市场发展的历史包括目前存在的问题以及如何看待这些问题。
一、产业发展的新形态要求金融制度突破风险厌恶瓶颈
讲到金融，首先会想到银行，这在不发达地区或国家是个约定俗成的观念。金融是什么？金融学发展很快，已经成为经济学的皇冠，在整个经济学体系中，金融学是经济学中最核心的问题。在金融学中最重要的是什么？毫无疑问，资本市场是最重要的部分。以银行为金融体系的时代已经过去，也就是我们说的金融的过去。教科书中说金融是一种媒介，是资金融通。许多期刊杂志上说金融是资金的蓄水池，我认为不是很正确。2000多年前出现钱庄，之后现代商业银行的出现，随之中央银行的出现，这两种体制的出现，预示着货币发行的数量可以超过实体经济的制约。现代工业要求有强大的资金支持，这种静态化的金融体制的出现，大大推动了现代工业的发展。这种金融形态能不能继续存在下去，却是我们需要研究的问题。这事关我国金融改革的方向，我们要追求一个什么样的金融体系？我认为不同的产业发展形态和产业发展阶段要求有与之相应的金融体系相配套。总体而言，我国还处于现代工业社会，而美国、日本等已经是后工业化时代了，也就是新经济时代，本质就是迈出现代工业社会，这就意味着产业的形态、技术发生了变化，高科技产业将主导这个经济，本质上要求相应的金融制度的出现。产业资本和金融资本必须相适应，在农业经济时代，只要求钱庄，不要求中央银行的出现；到了工业社会才会要求中央银行和商业银行的出现。到了今天，由于高科技的产业，从一种发明到实验室的产品再到主体产业的时间在缩短，是什么力量使得这段时间在缩短呢？我认为是金融制度的出现，推动了技术的产业化。而这种金融制度绝不是高度集中的中央银行和商业银行制度，因为传统的银行的规则决定它不能完成这个使命。传统的银行极力回避风险，在没有足够抵押的情况下，它宁可忍受支付储户利息，也绝不随便贷款。可是新兴产业没有抵押，他有的只是一种思想，一种方案，一种设计一种技术，他没有抵押品，也没有担保，十分显然，他与银行制度不相适应。在20年前，没有人为微软担保；在15年前，也没有人为联想担保，更不要说抵押了。可是这个产业要发展，要发展就要资本积累，就要资金支持，所以商业银行完成不了这种任务，所以一种新的制度应运而生，这就是现代资本市场。
二、新金融制度必须适应分散风险和分享权益的产业要求
资本市场可以提供这种融资制度。资本市场从其链条来看，包括风险资本市场、创业板市场和债券市场等等。它是一个系列结构，在这一系列结构中，对应着不同的产业，对应着产业的不同发展阶段。比如风险资本市场，它对应的是处在风险期的产业。风险资本对产业的试投资，看这种产业到底有多大的市场，有多大的潜力，所以风险资本对产业的分析是非常有见地的。它的投资绝不会放到成熟的产业，如汽车、钢铁等，因为它们没有风险，而风险和收益是对称的。因此风险资本是支持新兴产业的，作为代价，这些新兴产业必须让出一部分权益，拿这部分权益作为抵押。显然这种新的金融制度具有风险偏好特征，它把流动性放在第一位，这与商业银行的理念是完全对立的。风险资本投入以后是需要退出的，这不同于产业资本，其退出有几个途径，上市是一种，也可以给其他企业兼并。另外还有债券市场以及债券衍生品市场，一般来说，它对应的是成熟产业。发展资本市场，就是要适应产业发展阶段和发展形态的要求，创造出一个分散投资风险和分享投资权益的制度。例如，一家净资产100万元的企业，具有良好的发展预期和明朗的发展前景，5年后企业净资产可达1个亿。但是为了眼前的发展，企业家要进行500万元的融资，而为了500万元融资，他必须让出70％的权益，即获得500万元眼前融资，要放弃未来7000万元的权益。明明知道5年以后它可能就是一个亿，但是也要让出来，道理是什么？为什么要让出来？在会计市场或资本市场，为什么企业要发股票？一般的道理是因为股票组成了资本市场的基础资产。在一个成熟的市场中，企业要把他可能存在的风险分担出去，企业家不希望企业在进入成熟阶段后独力承担全部风险，而是希望把风险分散出去，同时收益也随之分散出去了。他主要想通过融通资金的方式达到他的目的，即转移风险。这就是金融的第三个阶段。在商业银行时代以及中央银行时代出现，金融特别是银行可以创造更大规模的资金融通。今天，这不是他最重要的功能，最重要的功能是帮助金融体系和投资人分散风险，包括产业风险，技术风险，未来的不确定性帮助投资人建立资产的多元结构，把风险分散在若干产品上，客观上为投资人提供一个分散风险的机制。在中国，金融绝不是简单地为国有企业融资、筹资的途径，它有更重大的战略任务，即构造一个以资产市场为核心，以转移风险为目的的金融体系。金融是国民经济的蓄水池，水库底下的淤泥（不良资产）越来越多，水位就越来越高，越过堤坝就跨了，出现严重的金融危机。以商业银行为主体的金融体系便是如此。如果不改变，对我们国家是一个危机。必须削弱银行的作用，必须发展资本市场，把银行削弱的部分用资本市场来补充。
金融最重要的是流动性，有分散风险的功能，这样国家才是安全的。三年前，我说金融水库理论时代应该结束，健全风险机制，这才是我们金融改革的方向，而绝不是用各种制度去阻击、打击资本市场的发展。构建现代金融体系的理论机制便是如此。原来，在大多数人眼中，资本市场的风险比银行大，事实上比银行小的多。金融不可以减少风险但可以转移、分散风险。传统商业银行制度作为一种金融制度正在慢慢过时，它不可能成为未来金融的主体。美国著名教授波比作了一个演讲，跟我的观点不谋而合，他说银行行将灭亡。我国流行两种观点，一种是银行主体论一种是金融主体论。一句话，中国金融市场的改革，只有朝着金融市场化前进才是唯一正确的。商业银行的改革如何从体制、内容上和资本市场对接。资本市场能构成金融体系的全部平台，离开资本市场，金融体系的任何改革都难以实行。
黄达教授认为，中国的金融改革，尤其是中国的银行改革，必须考虑资本市场产生和发展的内在要求作为中国金融主体的商业银行如何与资本市场融合，如何建立在资本市场基础之上，如何适应资本市场的规则。长期以来，中国的商业银行主宰着中国的经济生活，支配着中国金融体系95％以上的资金，银行体系的规则成为中国金融体制的接口，养成了银行体系懒惰的无竞争意识。任何垄断都是压制效率的，加入市场后，高额的利润马上平均化，只要走平均化的道路才会出效率。我们长期以来是银行业主宰着一切没有任何服务，没有任何创新，没有任何竞争力。发展资本市场是整个金融体系培养的一个竞争对手，同时也构成了整个商业银行市场改革的基础。今天中国社会经济的统一结构不是银行，而是资本市场，这将会构成中国经济运行的基本规则统一规则，是接口部分。从中我们可以看到资本市场发展多么重要。
三、应构建以资本市场为核心的有弹性的新金融体系
今年年初，我去美国考察了一个月，目的是真实的、全面地考察美国的金融体系。当时美国的股票市场，道琼斯指数、纳斯达克指数和美元汇率都处在下跌的状态，可是美国的金融体系是安全的。这引起了我的深思，本来因为金融动荡，金融危机会引发经济危机，这么大的波动当年的亚洲金融危机也莫过于此严重动摇了人们的信心，引发了严重的经济危机，到今天这种状况还没有恢复过来。同样一个情况为什么在美国不会出现经济危机？这个题目有很大的含量，你必须研究美国的金融结构，也必须对比研究亚洲的金融结构，要研究美国的金融体系以及亚洲的金融体系。受美国驻华大使的邀请，我列了一个清单，其中包括参、众两院的一些议员、三位诺贝尔经济学奖得主以及三位我认为他们的成果可以齐名的教授，还有包括花旗银行在内的一些金融机构，保险公司、基金公司等。研究中我发现美国的金融体系真的很安全，即使市值损失了8万亿美元，金融运行依然有序。我在美国人寿时问他们在商业银行有没有存款，他回答在商业银行没有开户，如果在商业银行留有存款是严重的资源浪费，资产永远处在流动状态，绝不处在储蓄或现金状态，那是对投资人的一种极度的不负责，也是一种完全没有专业技术的表现，他们将各种类型的金融资产打包在一起，形成一个资产组合。美国人寿说他们直接买股票的资产不超过5％。旧金山养老金投资的股票不超过40％。他们都是直接或间接投资于与股票相关的资产，如基金、政府债券、公司债券包括欧洲的债券，亚洲的市场，而且他的组合是跨市场的组合，跨行业组合，由于分散了风险，所以下跌之后人们觉得没什么，美国的金融体系还是有效率的，它不仅有很好的结构设计，也有极强的流动性。以资本市场为核心构成了一个庞大的金融体系，这个体系的核心平台是资本市场。后来我发现，养老金构成了美国资本市场的基础投资者，他们对风险的管理非常严格；还有就是共同基金，再上面是对冲基金，加上人寿保险总计包括四个层面结构。这就好象要在河上建一座铁路大桥，相邻的铁轨之间要有缝隙，有缝隙才有弹性。美国的金融市场就是典型的很有弹性，风险一来，可以很好地化解。亚洲的金融体系是很脆弱的，它具有内在的脆弱性。建大桥，一千米，五千米，都没缝，刚性有余而弹性不足，只要一出问题，喀嚓一下就倒了，虽然它开始的时候可能很坚挺。这种金融体系是有问题的。为什么很坚挺？问题就是累积在那个地方的。看似没有缝，看似很安全，实际上很危险。我们所要建立的金融体系，究竟是那种有弹性的能够化解风险的金融体系，还是那种没有弹性的，铁板一块没有缝隙的金融体系？这个学界看得很清楚。那么资本市场在这个体系里面起一个什么作用呢？就是能使金融市场有弹性。所以当前我们国家的资本市场出现了多方面和多层面的问题。有理论层面的，理论上不清楚，究竟为什么要发展资本市场，理论上的模糊导致了政策上的偏差，不稳定、不连续，相互矛盾。我举个例子，资本市场目前面临的最大问题实际上是如何建立一个合理预期问题。我们股票为什么一直在跌？从2001年6月13号一直在跌，最近有所回升。如果仅仅是从股市下跌的角度来说是无关紧要的，我们关注的是什么原因引起的，这个很重要。下跌，是不是理性的？是不是人为的？是不是我们资本市场制度结构有什么问题？如果是这样的话，我们就要完善它，改革它。我认为，首先是我们这个市场本身的问题。我们这个市场是三分之一流通，三分之二不流通，在这种情况下，股票价格是不是真实价格？这只股十块钱，那么它是流通部分的，还是整个公司股票的价格？有人说，这是股票在这个时间上的所有股票的价格，包括非流通股。但在我和很多投资者看来，显然是流通股的价格。这实际上就存在信息失真，即它实际上不是十块钱。所以，股票市值其实是个错误的概念，由于信息的失真，误以为这十块钱是公司所有股票的价格，这就会带来非常严重的后果。所以，如果我们让那三分之二的非流通股票流通起来，马上就有一个按照什么来定价的问题。按股票市值的概念，它就是反映所有股票的价格，它的依据就是同股同权同价。这看似有理，其实很荒谬。本来同股同权就有问题，一个上市公司，百分之二十五的流通股股东对公司资本的贡献率有百分之八十以上，而百分之七十五的非流通股对公司的资本贡献不到百分之二十，却控制着整个公司，同股同权这本身就是对流通股股东的一种剥削。在这样一种资本结构下，只贡献百分之二十的非流通股东对资本没有丝毫的爱惜，他们认为这钱拿了也白拿，他唯一想的是如何把那百分之八十的钱“合法”地划到自己的名下。所以，同股同权同价是非常有害的。同权还勉强可以，只要你能把公司搞好，可同价却意味着非流通股要卖与流通股一样的价钱。2001年6月13号，有关方面酝酿了一个国有股减持计划，就是要把非流通股以接近市价的价格卖掉，来补充我们的社保基金，这就是同股同权同价的荒谬结论。这样下去，中国的资本市场肯定要走向没落。所以，我们的制度上有很严重的缺陷，就是三分之二股票不流通，却控制了市场。我们当务之急，就是要让这三分之二的非流通股以流通股股东能接受的价格使其流通起来，这样才能使流通和非流通股东的利益一致。
所以，一方面我认为中国的资本市场很重要，它是建立一个有弹性的金融体系的基础，另一方面它又面临诸多问题。但我一直是个资本市场的乐观派，我认为我们最终是能走出这些困难的。最困难的时候，往往是最有机会的时候。因为市场不可能总是低迷，否则，那就是你的市场规则有问题了，我们就要修改这些规则了。但现在的确是我们最困难的时候，全国一百三十家证券公司全面亏损。所以，证券这个行业现在有很大的问题。但有一点，我们的资本市场肯定可以走出这段迷雾。解决的唯一办法，就是要改变三分之一流通三分之二不流通的分割局面，使我们的资本能处于全流通的状态，这样，中国现代的金融体系才能建立起来。
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