分析师盈利预测是否利用了非财务信息——以上市公司披露的社会责任报告为例，本文主要内容关键词为：为例论文,分析师论文,上市公司论文,财务论文,报告论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
信息披露是资本市场永恒的主题。然而，传统的信息披露以财务信息为主，很少涉及非财务信息。随着资本市场的不断发展，财务报表信息已远远不能满足公众和日益发展的市场经济的需求，非财务信息在信息披露制度中的地位已越来越重要。投资者及其他利益相关者对公司治理、内部控制、经营业绩的讨论与分析、企业未来发展战略、下一年经营计划、环境信息以及企业承担的其他社会责任等信息披露的公开性、客观性、完整性、及时性的要求越来越高。经济学理论告诉我们，需求创造供给。当前国内外日益涌现并逐步完善的董事会报告，内部控制报告以及近年来方兴未艾的社会责任报告便是较好的例证。那么，此类信息的受关注度究竟如何？是否为投资者提供了对决策有用的信息？是否受到市场中介的重视？尤其是随着近年来分析师队伍的逐渐壮大，关注非财务信息的披露对分析师预测环境的改善作用具有重要的现实意义。
近年来，社会责任报告，也称可持续发展报告，越来越为企业所接受，国际上的大企业通常都会定期发布企业可持续发展报告。据KPMG统计，在全球250强公司中，79%都单独发布了企业可持续发展报告。
面对方兴未艾的企业社会责任报告的发布，我们需要考虑以下问题，披露质量如何？是否提供了增量信息含量？是否有助于投资者预测企业后续年度的发展？能否改善分析师的信息环境等，这些问题都有待实证研究给出答案。本文正是在此基础上，以社会责任报告为研究对象，针对上述问题进行实证检验，试图为当前中国社会责任信息的披露制度提供政策建议，并为投资者决策提供可能的启示。
二、理论分析和制度背景
(一)理论分析
越来越多的企业开始关注社会责任的履行，据KPMG(2005)针对全球250家大型企业的调查显示，74%认为发布社会责任报告最大的驱动因素是经济因素。社会责任报告可以通过多种途径直接或间接影响企业的经营业绩，如销售、成本、经营效率、融资和法律风险等。另外，MIT(2009)也指出降低成本和提升经营效率是促使企业管理层发布社会责任报告的动因。高质量的社会责任报告还有助于资本市场。如Dhaliwal et al.，(2009)发现发布社会责任报告且较好履行的上市公司可以降低其后续在资本市场上进行融资的成本。且已有大量研究表明社会责任报告的发布和财务业绩之间存在正相关关系(Waddock and Graves，1997；Orlitzky et al.，2003)。虽然目前直接研究分析师是否利用非财务信息进行预测的研究较少，但也已开始涌现。如，Lang and Lundholm(1996)的研究发现FAF评分与分析师预测准确性正相关而与预测分散度负相关。
Nichols and Wieland(2009)考察了分析师是否会考虑公司新闻发布会上有关产品开发和经营扩张等信息，发现这类非财务信息可以显著增加分析师的预测准确度，并降低预测分散度。另外，德勤、欧洲社会责任报告以及泛欧交易所(2003)针对400名基金经理和分析师的调查发现，近80%的受访者认为与社会责任相关的信息如社会和环境管理对企业的长期市场价值有正面影响，近50%的投资者会关注管理层发布的社会责任信息。
(二)制度背景介绍
伴随着我国证券市场的规范化进程，履行社会责任，披露社会责任报告已逐渐成为上市公司需要承担的一项重要义务。这一点由近年来政府机关、交易所、行业协会等发布的社会责任指导意见、报告指南等可见一斑。
政府层面上，如2008年国资委颁布了《关于中央企业履行社会责任的指导意见》以鼓励中央企业发布社会责任报告。2008年国家环保局发布了《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知》，规范重污染行业生产经营公司申请上市或再融资环境保护核查工作，并后续发布了《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》。证监会于2010年12月31日发布公告，督促各上市公司切实做好2010年年报披露工作，其中，要求上市公司增强社会责任感，依法披露环境信息。具体而言，要求列入环保部门公布的污染严重企业名单的上市公司及其子公司按照《清洁生产促进法》、《环境信息公开办法(试行)》的相关规定在年报“重大事项”部分披露主要污染物的排放情况、企业环保设施的建设和运行情况、环境污染事故应急预案、环保达标情况、同行业环保参数比较、环保问题及整改等环保信息。同时，鼓励其他上市公司对环境信息进行自愿披露，主动承担社会环境责任。
在交易所层面上，2006年9月25日，深圳证券交易所发布《上市公司社会责任指引的通知》，积极倡导上市公司承担社会责任，根据有关法律、法规、规章并借鉴国际市场经验。要求在深圳证券交易所上市的公司自愿披露公司社会责任报告。对其在对国家和社会的全面发展、自然环境和资源，以及股东、债权人、职工、客户、消费者、供应商、社区等利益相关方所应承担的责任提供了相关指引。上海证券交易所近年来也积极推动上市公司履行社会责任，2008年5月14日，上交所发布了《关于加强上市公司社会责任承担工作暨发布＜上海证券交易所上市公司环境信息披露指引＞的通知》。同年12月31日，发布了《关于做好上市公司2008年年度报告工作的通知》，要求三类公司必须披露履行社会责任的报告。这三类企业分别是在上交所上市的“上证公司治理板块”样本公司、发行境外上市外资股的公司以及金融类公司。同时，上交所鼓励有条件的公司披露社会责任报告，鼓励上市公司在社会责任报告中披露每股社会贡献值并聘请第三方验证公司履行社会责任的情况。“每股社会贡献值”的提出在国内外尚属首例。
三、实证研究
(一)假说的发展
由于企业社会责任方面的表现会影响企业未来的经营业绩，那么，正如Lang and Lundholm(1996)的研究发现，分析师进行盈利预测时如果对社会责任信息加以考虑，则会提高盈利预测的准确性。笔者在本文中以中国上市公司是否发布社会责任报告为能否获得社会责任信息的替代变量，提出以下研究假说：
假说：发布社会责任报告的上市公司，其分析师盈利预测的误差相比没有发布社会责任报告的公司小。
(二)样本的选择
鉴于强制要求中国上市公司披露社会责任报告的时间始于2008年，因此，我们认为该时点之后发布的报告较以前年度报告更加规范。此外，由于深交所没有强制披露要求，无论是样本数据的收集难易还是样本的规模，都不如上交所。由此，本文选取在上海证券交易所上市的公司其2008年和2009年的社会责任报告，分析这类公司的分析师盈利预测准确度是否有所提高，从而考察社会责任信息的披露能否改善分析师的信息环境。
按照上交所2008年的通知规定，必须披露年度社会责任报告的三类公司中，除“江南高纤”未按要求披露外，其余258家均披露了社会责任报告。另外，自愿披露的公司有33家，共有290家沪市上市公司披露了2008年度社会责任报告。
在披露报告的名称上，绝大多数公司冠以社会责任报告，也有少数将其称为“可持续发展报告”，如上港集团等8家。另外，有一家公司称为“企业公民报告”。虽名称有所差异，但本质相同，我们将其统一视为“社会责任报告”作为本文考察的对象。
2009年要求强制披露的公司中有279家按照要求进行了披露，另有40家进行了自愿披露，因此，总共有318家。
(三)模型设计及变量描述性统计
为检验假说1，本文借鉴Hope(2003)的模型：
为消除极端值对本文回归结果的影响，我们将所有连续变量进行winsorize处理，即对99%分位以上观测值用99%分位值替代，而对处于1%分位以下观测值用1%分位数值替代。
由表2可见，分析师预测误差的均值为72%，标准差较大，显示出分析师对预测的分歧较大。平均每一家公司有6名分析师进行跟踪，最少的有1名，最多的有34名分析师同时跟踪。2008年和2009年共有256家上市公司净利润出现亏损，其中2008年有140家，2009年有116家，这与2008年遭遇金融危机和2009年宏观经济复苏的背景是比较吻合的。同时在上海证券交易所和香港交易所上市的公司有46家。达到财务信息透明度的指标ffin均值为-0.006，这说明就总体而言，这两年的财务透明度较高。盈利预测的波动值均值为0.268，最小值为每年波动3分钱，最大值为每年波动1.68元。
表3给出了各个主要变量的相关系数，从中可以看出，各变量间的相关系数均在0.5以下，因此，存在多重共线的可能性较小。
为检验假说1，表4首先给出了单变量回归的结果。模型1和2的因变量均为分析师预测误差，不同的是，模型1以全部披露社会责任报告的公司为“披露”变量，这其中包括要求强制披露的三类公司和自愿进行披露的公司，目的是考察相对未披露社会责任报告的公司，分析师能否获得更多的信息以使其对这家公司的预测更加准确。从结果来看，我们的主要考察变量disclose系数为负，说明披露社会责任报告的公司，其分析师预测的误差也越小，且该系数在5%水平上通过了显著性检验，说明披露社会责任报告能够显著改善分析师的信息环境，从而提高预测的准确度。另外，模型2以自愿披露社会责任报告的公司为“披露”变量，目的为考察进行自愿披露的上市公司，分析师能否获得额外有用的信息以供进行盈利预测，从结果来看，考察变量voluntary的系数为负，但没有通过显著性检验，说明进行自愿披露社会责任报告的公司虽然在一定程度上能够降低分析师的盈利预测误差，但这一效果并不显著。原因可能在于：(1)鼓励自愿披露社会责任报告的规范于2008年才进行发布，披露数量尚不够多，这一点从表1的结果即可看出，2008年和2009年进行自愿披露的公司数量均不到总数的5%，缺乏一定数量的观测值可能会影响回归结果。(2)自愿披露的动机可能并非如笔者所预想，即，预提高信息透明度，可能是来自其他方面的考量，如以此为契机达到宣传的目的，对外捐助等。如此一来，分析师无法获取有助于预测企业经营成果的信息，因此，该指标不显著也似乎在情理之中。
表5在表4基本模型的基础上，加入了控制变量。由模型1可以看出，考察变量disclose的系数为负，这与本文假说的预期一致，即，披露社会责任报告的上市公司，其分析师盈利预测的误差越低，但是，变量系数的P值为0.39，即没有通过10%水平的显著性检验。这一结果在一定程度上支持了本文的假说，即社会责任报告的披露有助于提高分析师盈利预测的准确度，但是不显著。
此外，我们注意到该模型中的控制变量，其系数符号和显著性水平均与以往文献相类似。如，变量anano的系数在5%水平上显著为负，说明分析师跟踪的数量越多，由其出具的盈利预测报告误差越小，即，分析师跟踪数量的多寡有助于提高预测的准确度。这一结论与此前的文献如Lys and Soo(1995)等学者的结论一致。表示公司规模的变量(size)虽然为正，但没有通过显著性检验，这与Atiase(1985)、Hope(2003)的研究结论不一致。他们认为公司规模可能在一定程度上代表了一定的信息环境，规模大的公司信息容易获取。然而，规模大的公司，往往经营的复杂程度也较高，有的甚至跨多个不同行业，这将给分析师预测带来极大的难度。另外，Loss的系数为0.848，且在1%水平上显著，说明相比盈利公司而言，分析师对亏损公司的预测误差较大，体现出对亏损公司的预测难度较大。这与Hayn(1995)等人有关亏损公司信息环境特征的描述是相一致的。跨国上市的公司需接受多地监管，因此信息披露相对比较透明，这从hlist的系数显著为负可以看出。财务信息透明度的指标(ffin)没有通过显著性检验。公司以前年度每股盈余的波动对分析师预测准确度有负面影响，越大的波动意味着盈利越不稳定，越不稳定的盈利也就越难预测。
模型2用voluntary变量替代了disclose变量，结果，voluntary变量的系数仍然为负，且同样没有通过显著性检验。这说明自愿披露社会责任报告的公司，虽然相比其他类公司降低了分析师的盈利误差，但效果不显著。
观察模型2中的控制变量，我们看到：除变量hlist的显著性提高之外，其余变量的系数大小和显著性水平均与模型相似，这说明本文的模型是比较稳定的。
四、结论与社会责任报告存在的问题
随着发布社会责任报告的企业越来越多，社会责任已成为备受各界关注的热门话题。那么，既然社会责任报告数量增加了，其质量是否也增加了呢？抑或报告是否向投资者及相关各方提供了对决策有用的信息？本文以在上海证券交易所上市公司为研究对象，考察社会责任报告的发布是否有助于改善分析师的信息环境，即是否有助于提高分析师盈利预测的准确性。研究结果表明，就目前的现状而言，上市公司社会责任报告的披露在一定程度上能够降低分析师的盈利预测误差，但效果并不显著。
就目前发布的社会责任报告来看，主要存在以下几个问题：
1.文字内容的组织完全由企业内部的公关、宣传部门组织、策划实施，在内容的完整性、真实性、公正性等方面已经受到报告涉及的相关方的质疑。以某公司的报告片段为例，即可发现国内企业在报告中所暴露出的典型问题：“N年来，某某公司恪守诚信，对用户负责，对员工负责，对合作伙伴负责，对社会负责，稳步实现着自身经营发展；坚持‘建绿色企业’，不断加强环境保护，切实落实节能减排举措并取得良好绩效；积极创建和谐企业，构筑劳资关系，实现企业与员工的共建共享，增强了员工对企业的忠诚度、归属感和荣誉感；积极携手供应商、经销商创建新型战略合作伙伴关系，构建和谐发展、可持续发展的利益共同体，实现互利共赢；积极履行公民义务，回报社会，感恩社会，在抗震救灾、扶贫济困、捐资助学等社会公益事业方面，慷慨资助。截至目前，某某公司及其中(外)员工已向社会各界累计捐资捐物价值达多少万元。从某年至某年，某某公司连续N年发布《可持续发展报告》或《社会责任报告》，向社会报告企业的社会责任举措与成效，主动接受社会监督，在行业内也起到了良好的示范效应。”
2.企业对社会责任的理解尚有误区，这一点也体现在发布的社会责任报告之中。企业的社会责任，应该是体现在企业所从事的各种活动中，应该对其所有利益相关者承担相应的责任。然而，当前多数中国企业发布的社会责任报告中更多体现的仍旧是慈善责任，而对其他社会责任，比如碳排放等环保信息，没有记录或者披露不详，其可量化的信息就更少了。
3.社会责任报告中普遍存在的一个问题就是社会责任报告管理体系的建设远远落后于社会责任报告的发布。缺乏有效的管理体系作为保障，企业社会责任的战略很难确保得以落实。管理体系的不足也体现在企业缺乏明确的战略目标和关键性绩效指标，造成了中国企业社会责任报告撰写中出现的“第二份报告”难的问题，笔者比较了一部分公司2008年和2009年的报告，内容是非常相似的。
笔者建议相关部门及时制定系统、完善的社会责任报告披露框架，针对重点信息要求强制披露，切实提供真正具有信息含量的责任报告。