我国封闭式基金经理调整公告的市场反应，本文主要内容关键词为：封闭式基金论文,经理论文,我国论文,公告论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、我国封闭式基金经理调整状况及特点
我国规范意义上的证券投资基金始于1998年，以封闭式基金为主体，均上市交易。最初的两年，由于基金数量少，上市时间短，基本没有更换基金经理。从2000年起，基金管理公司开始大规模地调整旗下基金的经理人员，这种现象引起了业内外人士的广泛关注。本文对2000～2005年的封闭式基金经理调整公告进行了详细分析，发现基金经理调整具有以下特点：
(1)更换比例高。2005年12月31日前，我国所有曾任和在任的封闭式基金经理有209人①，截止到2005年底，其中的151人已经离任，比例高达72.25％，仍然在任的只有54人②。有的基金1年中更换过两次经理，最多的时候，一家基金管理公司一年发生过6次调整，这意味着几乎旗下所有的基金都调换过经理③。
(2)更换频率大。1996年Khorana统计的美国基金经理的平均任期是4.19年；成长收益型基金最长，平均5.52年；国际债券型基金最短，平均1.46年[1]。而我国截止到2005年底，基金经理的平均任期只有18.61个月，接近美国基金经理的最短任期；最长62个月，接近美国基金经理的平均任期；最短的只有1个月。6年中，8只基金更换过1次基金经理，14只基金更换过2次，13只基金更换过3次。有7只基金几乎每年都要撤换基金经理，属于高频率更换的情况。
(3)更换时间相对集中。从公告时间上看，基金经理更换集中于1、5、9月份和第一季度。2000～2005年的156次经理调整中，24次发生在1月份(15％)，5月份15次，9月份14次，三个月合计占总数的1/3。第一季度相对集中，有49次(32％)，其他季度基本平衡。Khorana发现美国基金经理更换发生在1月份的占19％， 他认为这是因为基金经理的业绩评价通常是在年度结束后进行的缘故[1]。而我国基金年报的披露时间是1月至3月，这种情况与Khorana的发现一致。
(4)更换原因披露不明确。根据更换公告，在离职的基金经理中，有66.23%(100人)的没有说明更换原因和离职后的具体去向；有23.84％(36人)的仍留任公司其他基金的经理。也就是说，基金管理公司在公告经理更换消息时，存在选择性披露行为：如果基金经理更换属于内部工作调整、辞职或个人原因或不再兼任等情况，通常会在公告中说明；如果基金经理因为业绩不佳被撤换或自愿辞职，公告中通常倾向于不说明原因，而是用“因工作需要”、“内部工作调整”、“经董事会决议，更换部分基金经理”等模棱两可的措辞，或者直接就用“免去某某基金经理”来完成公告。由于没有公开可以获得的信息，无法区分这部分基金经理离职的真正原因④。但由于我国基金经理任职时的年龄普遍较小(平均32岁，最大42岁)，即使按照最长任期5年计算，离职时也不会超过47岁，正当年富力强，因此基本上可以排除因年龄太大及到期退休等因素而离职的情况。
二、研究假设与研究设计
1.研究假设
根据2004年6月8日中国证监会发布的《证券投资基金信息披露管理办法》，基金要对发生的重大事件以临时公告的形式公开披露，“重大事件”之一就是“基金管理人的董事长、总经理及其他高级管理人员、基金经理和基金托管部门负责人发生变动”。上述规定把基金经理更换作为基金管理人必须公开披露的一项重要信息，说明监管当局意识到基金经理对投资者决策的重要性。很多研究人员都认为，财务业绩不佳是高管人员更换的最主要原因[3][4]。就公众公司来说，由于股票价格通常反映了股东的财富数量，因此，市场对高级管理人员更换公告的反应，实际上揭示了高级管理人更换公告对股东财富的影响[5](P45)。基金经理是基金资产管理的关键管理人员，能够影响到与基金业绩和折价有关的许多因素，如费用水平、资产组合周转率、组合的风险水平等，因此基金经理更换必然会改变市场对基金未来业绩的预期。特别是在基金业绩不佳的背景下，基金经理的更换可以看作是基金管理人向市场发出的一个采取积极行为、努力改善基金现状的信号[2]。据此，本文提出以下假设：如果基金业绩不佳，市场会对基金经理更换公告做出积极反应；公告期间的基金投资市场收益与基金经理更换前的业绩负相关。
2.研究方法
本文研究分两部分，首先采用事项研究法验证基金经理公告的市场反应，然后采用多元回归法分析基金业绩对经理变动公告的市场反应的影响。
采用事项研究法时,以事项公告日为第0日，取公告前14天,公告后20天,构成从第-14日到第20日共35天的事件窗口,分别计算下列指标：
3.样本选取
2000～2005年间基金经理调整临时公告共计156次，剔除事件窗口内股权转让，公司董事长、总经理、副总经理、董事等高管人员变更以及分红等临时公告和增聘公告共计29次。最终样本127次，其中：84次没有说明离任经理的原因和去向(无去向样本)，43次说明了原因和去向(有去向样本)；说明原因和去向的43次中，有28次调任本公司开放式基金经理或更大规模封闭式基金经理(升职样本)。从公告时间上看，90次选择在正常交易日公告(交易日样本)，37次选择在周六(非交易日样本)公告，比例高达29%。
三、累积超额报酬率(CAR)的比较和检验
1.累积超额报酬率(CAR)的计算和比较
(1)按照离职去向进行CAR比较。经计算，得出全部样本的CAR平均为负(-0.2617%)，但基金经理离职后不同去向的CAR不相同。从-13日开始，CAR之间开始出现明显的差异：有去向样本的CAR的平均变化趋势与样本总体没有大的差别；升职样本的CAR平均为正(1.5359%)，从-10日开始上升，并一直在一个较高的水平上波动；而无去向样本的CAR平均为负(-0.7495%)，呈下降趋势，并低于样本总体。
(2)按照公告日进行CAR比较。为了按照公告日进行CAR比较，对于在周六(非交易日)进行基金经理更换公告的样本，把公告日顺推1日，以下一个交易日(周一)做为公告日(0日)。从公告日看，从-13日开始，非交易日和正常交易日公告的CAR就开始分离。正常交易日公告的基金的CAR平均为负(-0.7009%)，低于样本总体；而选择在非交易日公告的基金的CAR平均为正(0.8070%)，且要高于样本总体，除了在-9日至+5日之间有个低谷外，并没有呈现平均下降的趋势。由此可见，周六公告确实降低了市场的反应程度。以日期为横轴，以CAR为纵轴建立坐标图，观察CAR在事件发生日前后的总体变动趋势，结果更为明显(图略)。
2.累积超额报酬率(CAR)的显著性检验
累积超额报酬率(CAR)反映了信息公告给投资者带来的价格超常收益，也反映了市场对公告信息的反应程度。笔者分别按样本总体、不同离职去向样本和不同公告日样本，运用t检验法对事件期的累积超额报酬率(CAR)进行了显著性检验。结果发现：(1)在事件期(-14，20)内，样本总体的CAR并不显著异于零，从-5日起，基本是负数。(2)公告中披露了基金经理离职后去向的样本中，CAR均不显著，而无去向样本的CAR从-5日起开始显著，这种情况一直持续到公告后第18天。这说明市场并不认为更换基金经理是个好消息，尤其是在没有说明经理更换原因和去向的情形下，市场的反应是消极的。对留任经理升职的情形，市场的反应也并不是很强烈。(3)按照更换公告日进行t检验发现， 选择在交易日公告的样本与样本总体结果相似， 选择在非交易日公告的样本除了个别日期以外(-10至-7日)，与样本总体基本没有显著区别。
为了证实上述样本分组的意义，本文采用非参数检验法对不同样本组与总体以及不同组别样本的CAR进行了非参数对比检验。结果发现：(1)从离职方向的比较上看，无去向样本和升职样本之间在(3，18)期间存在显著差异；升职样本与总体样本之间在(5，15)期间存在显著差异，但是无去向样本与总体样本之间却没有显著不同。(2)交易日公告样本与非交易日公告样本的CAR在(-13，19)之间存在显著的差异，这说明公告日的选择对市场交易价格有一定的影响。无去向样本与升职样本、交易日样本与非交易日样本之间的对比检验的Z值如表1所示。
进一步对公告日及其前后的市场反应进行显著性检验，结果只有“升职”一种情况在(-1，-1)和(-1，0)期间的CAR在10%的水平上显著异于零(t值分别是-1.741和-1.748)，在(-2，2)、(-1，1)和(0，0)期间的CAR均不显著。Rowe和Davidson对美国基金市场的研究也只发现公司债券型基金在(-1，0)、(-1，-1)和(0，0)三个时间段上CAR显著异于零，其他类型基金和其他时间段上以及样本总体的CAR均不显著。其中的原因可能是：(1)与基金所有者的构成特征有关。陈汉文和陈向民认为市场参与主体的差异性是证券价格形成的一个影响因素，机构投资者与中小投资者在市场上的行为选择所依据的理念存在较大差异，所以两者在市场参与群体中的比例会对价格信息的表现过程产生不同的影响[8]。证券投资基金的投资主体主要是以保险公司为主体的机构投资者，其投资决策更具稳定性，对基金经理调整有更理性的看法。(2)一般认为，资本市场存在一种自动矫正的机制，基金经理在管理人内部并不是最高层管理人员，调整基金经理可能有其他非市场原因，这就限制了资本市场的自动矫正功能的发挥。(3)基金经理更换的消息也有可能已经提前泄露。
四、回归分析
为了解释基金业绩对市场反映的影响，本文以(-2，2)期间的CAR为因变量，以基金经理更换前一个年度的经过行业中位数调整的业绩(PERF[,t-1])为自变量进行统计分析，基金业绩分别采用净值增长率(NAP)、净值收益率(ROE)、贴水率(DIS)、夏普比率(SI)表示，净值增长率(NAP)和净值收益率(ROE)取自基金年度报告，贴水率(DIS)和夏普比率(SI)取自WIND数据库。同时还控制了基金规模(FundTNA)、管理公司规模(FamilyTNA)和基金已存续时间(FundAge)三个变量。基金规模分别用基金单位份额数(Shares)和净值(FundTNA[,t-1])的对数表示。基金管理公司规模用其所管理的全部开放式基金和封闭式基金的净值之和的对数表示，即FamilyTNA取对数。另外，如果基金经理更换过于频繁，可能影响到基金投资政策的连续性，故本文增加了基金经理的任职时间(Tenure)这个变量。同时，基金管理公司有时只更换旗下某一只基金的经理，有时同时更换若干只基金的经理。一般认为，如果突然更换某一只基金的经理，可能是业绩的原因，而如果进行大规模经理调整，可能是出于组织结构调整等其他原因。故本文还选取了一个二元变量(MULT)，只调整一只封闭式基金经理时取0；同时调整两只或两只以上基金经理时取1。分析结果如表2所示(括号内为t值)。
根据表2可以看出：(1)会计业绩变量的回归系数在统计上都与CAR显著负相关，NAP和ROE越高，CAR就越低，说明业绩好的基金更换经理不被市场看好。DIS与CAR显著正相关，SI则对市场反应没有显著影响。(2)基金管理人更换基金经理的范围(MULT)与CAR正相关，但这种相关关系只有在取SI时才比较显著。(3)不管用哪种业绩衡量指标，基金已存续时间(FundAge)均与CAR显著正相关。(4)离职经理的任职时间(Tenure)与CAR之间的关系虽然不显著，但呈反向关系。(5)从基金规模来看，基金单位份额数(Shares)与净值(FundTNA[,t-1])的作用方向相反，并且在用会计业绩衡量指标(NAP和ROE)时均显著，说明大规模基金更换经理不是个好消息，但是，净值较高的基金更换经理却被市场所认可。而管理公司的规模与CAR均显著负相关，规模越大，CAR越小。
从总体上看，各种业绩指标和控制变量对(-2，2)期间的累积超额报酬率(CAR)均具有一定的解释力，特别是会计业绩指标，从而证实了会计数据在资产管理中具有信息含量。贴水率越高，投资者越容易获得较高的价格超额报酬，但是贴水率更容易受到基金管理人所不能控制的外部因素的影响，因而用之衡量基金业绩，具有噪音。
五、结论与政策建议
我们知道，证券投资基金资产管理中存在两级契约安排，即两个层次的委托代理关系：第一级是基金投资者将其资产委托给基金管理人而形成的外部委托代理关系；第二级是基金管理人将基金资产的组合管理授权给内部相关部门及基金经理而形成的内部委托代理关系。基金经理调整是第二层委托代理关系的变动，这种变动又直接对第一层代理关系中的最终委托人(基金投资者)的利益产生影响。本文对我国2000年～2005年间封闭式基金经理调整公告的研究结果，证实了基金经理公告确实引起了市场交易价格的变动，但是基金经理更换并没有给基金投资者带来显著的财富增加。由于基金管理人接受的是基金投资者和基金管理公司股东的双重委托，而基金投资者和基金管理公司股东之间存在的利益冲突必然会对基金管理人更换基金经理的决策产生影响。那么，更换基金经理的决策依据到底是什么？是基于基金投资者的利益还是基于基金管理公司股东的利益？是否有必要增加基金信息披露的透明度特别是对更换原因披露的要求？研究结果让我们确信，在严格基金治理的过程中，政府监管机构对这些问题的考虑将会有助于维护市场秩序，保护基金投资者的利益，缓解基金治理中的代理问题。
注释：
①本文除注明出处的数据外，其他数据全部为作者自己统计得出，作者对数据的准确性负全部责任。
②从1998年到2005年12月31日，所有曾任和在任基金经理共计209人，其中4人是2005年12月28日后公告任命的，公告生效日为2006年1月1日，在计算任期时扣除，实际计算人次为205人。
③这里的6次指的是经理更换的频数，也可能是旗下6只基金同时更换经理。
④其实，其他的学术研究也遇到同样的问题。例如，在检验公众持股公司CEO的报酬业绩之间的关系以及解雇威胁对CEO的激励作用时，Jensen和Murphy就谈到，不可能确切地分辨出CEO的离职是因为被解雇、辞职或是退休。