中国资本项目开放——基于国民财富增长视角，本文主要内容关键词为：中国论文,视角论文,国民论文,资本论文,财富论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
进入新世纪以来，我国迅速崛起为债权大国，但是我国的债权国地位有三个突出特点：第一，对外债权主要为官方持有；第二，对外资产以证券及其他资产为主而对外负债以直接投资为主；第三，对外资产负债主要以美元计价。特殊的资产负债结构造成我国对外资产收益率一直低于对外负债成本率，也就是说，债权国地位并没有给我国带来真正意义上的投资净收益，而且随着2002年后美元的不断贬值，我国对外资产的汇率差损不断增大，国民财富不断流失。与此同时，央行持续购买外汇所投放的大量基础货币不得不通过提高存款准备率和发行央票进行冲销，即使这样，也难以有效抑制输入型通胀。我国由此陷入了债权国困境。
上述困境的形成源于现行国际经济循环模式。作为世界上最大经济体和国际主导货币国，美国于20世纪80年代起采取了贸易渠道流出、金融渠道回流的国际美元环流模式，利用货币扩张政策为贸易赤字和财政赤字融资，在对外负债不断增大的同时享用着国外廉价商品和资金，以消费者和债务国身份作用于国际经济，并通过美元贬值向外转嫁风险和损失。中国依靠廉价劳动力所维持的竞争优势，商品源源进入靠超量货币供给支撑的超额消费所营造的巨大的美国市场，20世纪80年代中期以来一直保持对美贸易顺差扩大态势，从而使人民币具有了持续的升值动力。为抑制过快升值，央行持续进行汇市干预，积累起了巨额外汇储备，并将其主要投向美国国债等金融资产。表1是反映中美经济循环的几个指标进入新世纪以来的变动情况，简明地揭示了作为债权国的中国被作为债务国的美国所挟持的不利的地位：廉价的物质资源输出换来的却是不断贬值的美元资产。
现行国际经济循环模式形成的一个制度背景就是以美元本位制为特征的国际货币体系。因此，中国要想摆脱困境，就必须摆脱美元本位制的制约，其根本途径就是实现人民币国际化。我国于2009年7月以跨境贸易人民币结算为开端，将人民币国际化作为国家战略付诸实施，2010年又开启了人民币跨境投融资试点。虽然人民币国际化从无到有发展迅速，但总体水平还很低①，其中一个重要原因就是受制于资本项目开放。首先，对于经常项目持续顺差的债权国而言，其货币国际循环的基本模式应该是金融渠道流出、贸易渠道回流，这就是说，人民币要想成为广泛接受的国际贸易结算货币，就必须拓宽资本项目下的人民币流出渠道，使外国进口商能够方便地获取人民币资金，以便用来对我国支付。其次，为了增加人民币的吸引力，还必须解决获取了人民币但又暂时不用于商品性支出的外国出口商的投资问题，这就意味着要对外国人开放国内金融市场。再次，从主要货币国际化的经验教训来看，贸易与金融是相辅相成的，没有哪种货币能在严格的资本管制下完成国际化，并且，仅靠贸易结算领域的国际化远远不够，更多地取决于在跨国金融交易中发挥计价功能。更为重要的是，货币国际化的标志就是成为主要的国际储备货币，而这必须以自由兑换为条件，目前不少国家有意将人民币作为储备货币，但真正付诸实施的并不多，其主要顾虑就是人民币资本项下不可自由兑换。另外，就跨境贸易人民币结算结构来看，进口支付额远大于出口收入额，从而使外汇净支付减少，反而加速了外汇储备的累积。由此来看，单纯依靠跨境贸易结算来推进人民币国际化和摆脱债权国困境是不够的，必须加快我国资本项目开放步伐。
二、有关资本项目开放效应的文献综述
对资本项目开放的政策主张取决于对其经济效应的判断，因此，相关研究多集中这方面，结论各不一致。
持正向效应观点的学者不少。Quinn(1997)基于1960-1989年58个国家的数据研究发现，资本项目开放与人均GDP之间存在显著的正相关关系。Henry(2000)采用事件分析法研究发现，发展中国家开放股权投资能够通过降低资本成本、刺激投资行为、提高劳动生产率而推动经济增长。Bekaert et al.(2002)对基于1980-1997年95个国家的数据研究发现，股票市场开放能够促进经济增长。Gruben和Mcleod(2002)基于100个国家的相关数据研究发现，资本项目开放会显著降低通货膨胀，从而有助于宏观经济稳定。Devereux(2003)等学者认为资本项目开放会通过促使国内税收水平下降而推动经济增长。Stiglitz(2007)认为，资本市场开放可以通过引入国际竞争而激发资金需求，进而形成一个具有吸引力的经济环境，政府或微观经济体可通过投资或避险工具多样化来稳定经济，同时还能够通过扩大其他国家的融资来源而促进世界经济增长。
持负向效应观点的学者也有。Grilli和Milesi(1995)基于1960-1989年61个国家的数据研究发现，资本项目开放与金融稳定和经济增长之间不存在显著的正向关系。Kunt和Detragiache(1998)运用多元login模型研究发现，金融自由化和银行危机之间存在高度相关性。Denizer et al.(2000)认为资本项目开放会加剧宏观经济以及金融体系的不稳定。Eichengreen(2001)认为，1973年以后的资本项目开放和其他金融自由化措施对于金融危机的发生具有某种推动和促进作用。
还有一些学者认为资本项目开放具有“收入阀值效应”，即存在发展阶段差异。Edwards(2000)研究发现资本项目开放对高收入国家经济有促进作用，对低收入国家经济缺乏影响。Klein和Olivei(2001)基于21个发达国家和66个发展中国家的数据研究发现，发达国家资本项目开放具有推动金融发展和经济增长的作用，而在发展中国家这种效应不显著。
可以看出，已有研究主要关注的是资本项目开放对经济、金融稳定和增长的影响，难以直接用来解释和解决我国的现实问题。基于我国现实的经济困境，迫切需要研究的是资本项目开放是否有利于国民财富增长。本文将致力于这方面的研究，并据此提出我国资本项目开放策略。
三、资本项目开放的测度及中国资本项目开放状况
资本项目开放程度的测度方法可以分为法规指标法(De Jure)和事实指标法(De Facto)两大类。法规指标法以资本项目各子项目受法规和制度约束状况为基础信息，综合计算总体资本开放度，这类信息大多源于IMF的《汇兑安排与汇兑限制年报》，部分源于经合组织(OECD)和国际金融公司(IFC)。较有影响的具体方法有Grilli和Milesi(1995)提出的Share法②、Quinn(1997)提出的强度区分法③、Johnston和Tamirisa(1998)提出的项目细分法等④。目前普遍采用的是Chinn和Ito(2006)提出的Chinn-Ito指数。该方法根据各国对是否存在多重汇率、经常项目交易管制、金融项目交易管制、出口创汇上缴等四个问题“是”与“否”的回答，构建4个虚拟变量，以其第一标准化的主成分来计算指数，指数介于-1.84和2.48之间，数值越大表示金融开放程度越高。尽管法规指标法的赋值技术和精细程度不断提高，但由于法规执行力度和效果在不同国家、不同时期存在差异，实质上与名义上的资本管制程度并不完全一致，因此，这种方法不免带有定性度量和主观判断特征。
事实指标法(De Facto)根据国际资本实际流动状况来测定资本开放度，具体方法有Feldstein和Horioka(1980)提出的F-H条件⑤、Edwards和Khan(1985)提出的价格水平法⑥、Kraay(1998)提出、后经Lane和Milesi-Ferretti(2006)完善的总量法等。总量法用实际资本流入和流出量(或者说对外资产负债量)与GDP的比率来衡量资本项目开放度，又称为金融一体化(International Financial Integration)程度，简称IFI指数。
对照IMF2011年《汇兑安排与汇兑限制年报》中资本项目7大类40个子项的分类，对我国资本项目开放现状的评估直观来看各有不同：央行的评估是14项基本可兑换，22项部分可兑换，4项不可兑换⑦，证监会主席郭树清的评估是16项可兑换，17项基本可兑换，7项部分可兑换，没有完全不可兑换的。其中，直接投资可兑换程度最高，跨境信贷和债务类证券交易居中，跨境股权类证券及金融衍生工具交易最低。
图1 以Chinn-Ito指数度量的金融开放度的国际比较
数据来源：http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。
用Chinn-Ito指数来度量(图1所示)，我国的资本项目开放度在1987-1992年间一直处于最低值-1.84，1984-2009年的其他年份维持在-1.15，始终低于全球、发达国家、新兴经济体及发展中国家的平均水平⑧。
用IFI指数来度量(图2所示)，我国的资本项目开放度也一直处于相对低位，2010年中国、全球、发达国家、新兴经济体及发展中国家IFI指数的平均水平分别为：110%、414%、690%、289%和157%。如果从对外资产总额中扣除外汇储备，仅从私人部门层面和自主性金融交易角度来考察，我国的资本项目开放度更低，2010年只有61%。
四、中国资本项目开放与国民财富 增长关系的实证检验
这里用国民收入增长率(符号表示为RNI)表示我国国民财富增长，用IFI指数表示我国的资本项目开放度，基于1981～2010年的年度数据，对二者的关系进行定量分析。由于国民收入受诸多因素的影响，很难准确测定资本项目开放的具体影响力度，这里着重其定性影响，即资本项目开放是否有利于我国国民财富增长。数据来源为：计算IFI的对外资产负债总额2004年前来源于Lane和Milesi-Ferretti在2006年发表的一篇IMF研究报告中搜集整理的数据库，2004年后来源于国家外汇管理局公布的《中国国际投资头寸表》，GDP及计算RNI的国民收入数据来源于世界银行网站。
检验显示，IFI与RNI之间存在正相关关系，相关系数为0.6815。ADF单位根检验显示，IFI及RNI都具有平稳性(表2所示)，可以直接进行Granger因果检验，检验结果显示(见表3)，在滞后1阶和2阶的情况下，IFI都是RNI的单向原因。结合相关性分析结果，可以得出结论：资本项目开放有利于我国国民财富增长。
五、中国资本项目开放条件与近期担心的释疑
既然有利于国民财富增长，那为什么我国在资本项目开放方面却一直步伐迟缓呢？是开放条件不具备，还是存在其他方面的问题？
IMF在总结各国经验教训的基础上提出了资本项目开放的4个前提条件：宏观经济稳定、适当的汇率机制、完善的监管体系和充足的外汇储备，我国目前这4个方面的基本状况是：(1)宏观经济稳定运行。改革三十多年来，中国的GDP以年均10%的速度持续快速增长，2011年虽受各种不利因素影响，仍达到9.2%；财政赤字占GDP比率年均1.13%；2005～2010年中央政府内外债余额占GDP比率为17.51%，即使考虑到养老金缺口、地方政府显性及隐性负债，政府部门总债务占GDP比率也只有50%左右；1993-2011年国际收支经常项目持续顺差，与GDP比率年均为3.89%；1979-2011年CPI上涨率年均为5.56%。(2)有管理的浮动汇率制渐趋顺畅。通过2005年7月和2010年6月两次汇改、2007年5月和2012年4月两次扩大日汇率波动控制区间⑨，汇率市场化和弹性程度不断提高。(3)金融监管体系不断完善。目前中国的金融法规体系基本健全，“一行三会一局”的分业监管体系和部级联席会议机制运行基本顺畅，金融监管具有较强的执行力。2011年银行业资本充足率12.7%，核心资本充足率10.2%，拨备覆盖率278.1%，商业银行不良贷款率1%，具有较强的抗风险能力。(4)外汇储备充足。1993年后中国的外汇储备持续快速增长，由1992年年末的194亿美元增长到2011年的31811亿美元，年均增速高达33.29%，外汇储备占GDP比率由1992年的3.5%提高到2011年的43.59%。
图2 以总量法度量的金融开放度的国际比较
数据来源：2007年前http://www.imf.org/,2008年后各国央行网站。
由此可以看出，我国资本项目开放条件基本具备，甚至还好于印度尼西亚、印度、俄罗斯、巴西、波兰等国开放时的状况。1996年实现经常项目可兑换迄今已有15年，远远超出了IMF统计的从经常项目可兑换到资本项目可兑换7～10年的平均用时。因此，我国资本项目开放之所以迟迟没有大的举措，只能从1996年后的内外经济环境演变及有关认识方面寻求原因。1997年爆发的亚洲金融危机使我国在为资本项目未开放而庆幸的同时，也进一步增强了对开放的戒心；之后我国经历了长达5年的通货紧缩，经济低位徘徊使人们担心资本流出会雪上加霜，国内消费需求疲软使经济出口依赖不断加强；2003年后，随着经济重新恢复快速增长，人民币升值压力渐显，升值预期渐强，人们担心资本项目开放会引发游资涌入，增大人民币升值压力；2007年8月后，为应对次贷危机冲击，与美欧等国一起采取了宽松的货币政策，流动性过剩压力随之增大，人们担心资本项目开放会加剧国外流动性向我国的溢出程度。由此可以看出，抑制我国资本项目开放步伐的主要因素是人们对资本流动冲击的担心，2003年前担心资本流入，之后担心资本流入。因此，要扩大资本项目开放，就必须释除这种担心，目前来看，主要是释除对资本流入的担心。
资本项目开放是否会引发资本大规模流入？这首先取决于资本项目开放策略，如果采取渐进式而非一步到位式，资本流入规模未尝不可以得到有效控制。其次，国际资本是逐利的，如果能够增加其流入成本，抑制其投机获利空间，则其流入规模未必会达到破坏性程度。另外，正如杨海波等(2011)通过数理演绎所推论的那样，我国金融市场低效率、高风险的特征会内生性地推动资本流出而抑制资本流入，因此，现实中资本流入倾向较强时应是资本项目开放的较好时机。同时还应当明确，国外过剩流动性溢入国内的主渠道是国际贸易、而非资本流动，单靠资本管制是挡不住流动性溢入的。
资本流入到底会对中国经济带来多大不利冲击？这首先要看其是否会及在多大程度上推动人民币升值。根据购买力平价和资产市场分析法，从长远来看，双边汇率归根结蒂取决于两国货币超量发行、而非经济增速的对比状况，据此观察，人民币兑美元的未来走势未必是升值，而有可能贬值。1980-2011年美国的年均超额货币增长率接近于0，而中国的这一指标则高达6.62%，2007年实行量化宽松货币政策以来，美国的这一指标也只有3.71%，而中国仍高达5.58%⑩。如果说中国的超额货币2005年前主要是被市场化程度提高(特别是金融市场发展)、2005年后主要是被炒风日盛的房地产市场所吸纳的话，那么，基于目前包括房屋在内的各种商品价格及金融投资收益率的国内外对比，如果放开资本管制，让私人部门自由地进行全球资产配置，则外汇需求必将增大；一旦房价在持续调控下步入下降通道，必将释放原来吸纳的过多货币。这些都将抑制人民币升值，甚至使其面临贬值压力。其次，要看人民币升值是否会给中国经济带来明显的不利冲击。近年来的现实已对此给予了否定回答：2005年7月以来人民币持续升值，但外贸、就业及经济增长并没有受到明显的不利冲击。2005-2008年出口及贸易顺差持续快速增长，2009年受金融危机冲击出口有所下降，2010年又转而上升，2011年仍能保持在1500亿美元以上；2005-2011年就业人数逐年增加，登记失业率维持在4%～4.3%的水平(11)。资本流入对国内利率和资产价格的影响如何，取决于国内资产市场规模、状态及相关政策，在我国资产市场规模不断扩大而泡沫不大的情况下，可控的资本流入不会带来巨大的不利冲击，不至于因此陷入日本式的泡沫膨胀与破灭困境(12)。
处理资本项目开放问题必须基于正确的理念：市场和政府都无法完全避免资本项目开放对跨国资本流动及国内经济的冲击，不是引发流入，就是引发流出，过多的担心和顾虑只能使资本项目一直处于管制状态，正确的策略应当是，对资本管制与开放进行成本收益比较，当开放的净收益高于管制，即开放更有利于国民财富增长时，就要不失时机地推进。随着经济、金融全球化程度提高，资本管制成本在不断上升(13)，有效性在不断下降。同时资本管制也无法遏制、反而更易引发金融危机，因为它会使政府产生安全幻觉，沿着错误的政策路径渐行渐远，拖延必要的改革，从而使经济运行中各种问题积重难返。黄玲(2011)通过对1970-2008年118个新兴市场及发展中经济体的研究发现，管制无助于降低货币危机发生概率，多数危机正是在严格的资本管制下发生的。
六、结论与政策建议
从理论逻辑上讲，资本项目开放是加快人民币国际化进程、摆脱非国际货币债权国困境的必要。从实证分析来看，资本项目开放有利于我国国民财富增长。从国际比较来看，我国目前的资本项目开放度较低，具有较大的提升空间，开放条件也基本具备。关键的问题在于释除各种担心，同时采取渐进的开放策略和适当的国际资本流动调控策略。
基于现实的国内外经济环境，我国资本项目开放不能采取一步到位的方式，而应本着“先本币后外币、先流出后流入、先贸易后金融、先直接后证券、先长期后短期、先批发后零售”的原则，采取非对称的、渐进的开放策略，具体来说：
(1)先放松人民币计价的国际资本流动限制，后放松外币计价的国际资本流动限制。这样做，第一，可以加快金融交易领域的人民币国际化进程；第二，可以建立和完善离岸市场与国内市场之间人民币资金双向流动的投融资机制，促进跨境贸易人民币结算发展；第三，在国际市场人民币存量有限的情况下，可以有效控制开放可能带来的不利冲击，带有增量改革和经验积累性质。
(2)先放松流出限制，后放松流入限制。我国债权国困境直接导因于官方国外资产的快速累积，而这与我国私人对外投资规模小、增长慢有关，因此，减少流出限制，鼓励私人对外投资，有利于增加投资性外汇需求，从而缓解人民币升值及国内流动性过剩压力。
(3)先放松与国际贸易直接相关的投融资限制，后放松单纯的国际投融资限制。贸易融资以国际商品交易为依据，只要能够确保贸易的真实性，贸易融资的安全性和实际规模就都可以得到有效控制，不会由此引致大规模的投机性资本流动。因此，在加强贸易真实性审查的同时，相对于单纯的投融资，贸易投融资开放应当节奏更快、步伐更大。
(4)先放松直接投资限制，后放松证券及其他投资限制。谢寿琼、蔡伟伟(2007)基于亚洲金融危机国家及巴西、俄罗斯、中国等8个新兴经济体1994-2005年的数据分析显示，其他投资的易变性最高，证券投资次之，直接投资最低。因此，从控制跨国资本流量波动性的角度而言，应当优先放开稳定较高的直接投资，在我国现实情况下，特别应注重鼓励和支持国内企业对外直接投资，以改善国际投资结构。
(5)先放松长期资本流动限制，后放松短期资本流动限制。短期资本中包含较多的热钱流动，其波动性更大，更容易对经济造成短期冲击。因此，在开放次序上应当置于长期资本之后。
(6)先放松以金融机构为主体的国际资本流动限制，再放松以一般企业和个人为主体的国际资本流动限制。以金融机构为主体的大宗资本流动相对容易监管，而一般性私人跨国资本流动具有小额、分散的特性，监管难度较大。因此，在加强金融机构审慎性、合规性监管情况下，可以先逐步放宽对银行跨境借贷、跨境发债及QFII、QDII的限制，再根据情况放宽私人资本流动限制。
在渐进开放情况下，国际资本流动调控策略应以IMF提出的新政策框架为指导(14)，做好以下3个方面的工作：第一，提高国内金融市场的广度和深度，比如扩大资产品种、规模，增加市场层次，提高监管水平等，由此提升市场的吞吐能力和抵御冲击的能力。第二，完善利率、汇率、税率等政策工具及其作用环境，提高宏观经济政策操作水平，加强金融监管，增强宏观经济政策和审慎监管政策在调控国际资本流动方面的有效性。第三，资本项目管制逐渐由主要依靠数量型工具向主要依靠价格型工具转变，减少额度控制、行政审批，更多地利用税收、无回报准备金要求等工具。
注释：
①2010年外贸人民币结算额5063亿元，占当年我国外贸总额的2.52%、世界贸易总额的0.197%，人民币跨境投融资额701.7亿元，占当年我国国际投融总额的0.634%。2011年外贸人民币结算额2.08亿元，占我国外贸总额8.86%，世界贸易总额的0.722%，跨境直接投资人民币结算额1108.7亿元，占我国跨境直接投资的4.6%。
②该方法用开放年数占考察时段总年数的比重来衡量资本项目开放度。
③该方法针对各项目分为4个层次、而不是限制或开放这种二元划分来综合计量资本项目开放度。
④该方法综合各子项目的二元赋值状况来综合衡量资本项目开放度。
⑤该方法用储蓄对投资影响的回归系数来衡量资本项目开放度，系数越接近1表示开放度越低。
⑥该方法基于利率平价原理，用国际市场利率影响国内利率的系数来衡量资本项目开放度，系数越接近1表示开放度越高。
⑦来自央行调统司司长盛松成领衔的课题组撰写的报告：《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》。
⑧全球可取值到2010年的经济体共164个，其中发达国家为2010年11月联合国开发计划署发布的《2010年人文发展报告》中所列的OECD中发达经济体扣除转型国家和韩国后的23个国家，新兴经济体为2009年IMF发布的《世界经济展望》中所列的新兴经济体扣除转型国家和中国台湾后的22个国家和地区，发展中国家为扣除前述发达国家、新兴经济体和25个转型国家后的91个经济体。
⑨2007年5月21日，即期外汇市场上人民币兑美元交易价浮动幅度由3‰扩大至5‰，2012年4月16日再扩大至1%。
⑩如果以“M2增长率-实际经济增长率-CPI上涨率”来粗略估算超额货币增长率，符号表示为GREM，那么，1980-2011年，美国的GREM=6.37%-2.63%-3.62%，中国的GREM=22.29%-10%-5.68%，2007-2011年，美国的GREM=6.47%-0.56%-2.2%，中国的GREM=19.84%-10.52%-3.74%。
(11)目前中国的“世界工厂”地位具有一定的不可替代性，加之世界市场上产品供大于求的现状，中国的每一个出口商实际上是在和生产成本与已基本一致的其他国内出口商相竞争，由此促成了出口价格取决于国内生产成本的现实，人民币升值将“水涨船高”地推升出口价格，而不会明显地减少出口量。
(12)日本泡沫经济形成及破灭的主要原因并非来自外部，与其失当的货币政策和产业空心化紧密相关。
(13)不仅有直接成本，还有间接成本，如导致资源错配、降低生产效率和增长潜力、滋生腐败等。
(14)该政策框架是2011年4月IMF针对新兴经济体面临的大规模资本流入问题而提出的，其核心内容在于明确指出应按照先宏观经济政策、再审慎监管政策、后资本管制的顺序来调控资本流入，资本管制的实施方式应当是先采用价格型工具，再采用数量型工具。
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