基金经理职业忧虑与其投资风格，本文主要内容关键词为：忧虑论文,风格论文,经理论文,基金论文,职业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券投资基金(以下简称基金)是我国资本市场上规模较大，交易也相对活跃的一类机构投资者。同个人投资者相比，基金管理人——基金经理拥有更好的专业背景和投资能力，更丰富的投资经验。再加上基金公司还拥有独立的研究团队，能够更容易地获取上市公司的信息和卖方分析师最新的研究报告，因此，基金经理的投资决策过程应该是相对科学的。为了获得更高的投资回报，他们会综合考虑各只股票的风险和收益，根据风险收益匹配的原则构建投资组合。然而，现实中由于受到种种限制性因素的影响，基金经理在投资组合的构建过程中往往偏离了风险和收益相匹配的原则，其投资风格将呈现出过度保守或者激进的特征。其中，基金经理的职业忧虑(career concern)就是影响其投资风格的一个重要因素。基金经理的职业忧虑是指基金经理的职位处于一种不确定程度较高的状态，他们的行为和表现将直接影响其未来的职业生涯能否继续(Chevalier & Ellision，1999)，基金经理会担心由于其投资行为和业绩不符合基金公司管理层或基金投资者的预期而失去目前的工作岗位。 从现有文献来看，职业忧虑对基金经理行为的影响一直是理论界关注的重点话题之一，最早的研究甚至可以追溯到现代金融理论建立之前。Keynes(1936)指出，投资者可能根据自己掌握的信息形成独特的投资策略，这种策略可能与其他人的判断完全相反。如果投资者实施了自己独特的投资策略且成功了，公众将认为这个冲动的投资者只是侥幸而已，并不会显著地提高其声誉水平；而独特的投资策略一旦失败则很难获得公众的原谅，其声誉会受到严重的损害。因此，作为一个精于世故的人，跟随大众的观点，哪怕是错误的观点，也优于坚持特立独行的正确的观点。Keynes(1936)的研究开创了职业忧虑对投资者行为影响的先河，自此之后，一大批关于这一话题的研究涌现出来。Scharfstein & Stein(1990)在Keynes(1936)的基础之上，将职业忧虑归纳为导致机构投资者羊群行为的重要原因之一，他们认为，基金经理面临着严重的短期业绩压力，如果业绩低于同行，就将面临离职的风险。同Keynes(1936)一样，Scharfstein & Stein(1990)假设基金经理同样要在坚持自己的判断和跟随多数人的判断之间选择，如果坚持自己的判断，即便成功能够获得的声誉提高也很少，而一旦失败，声誉的损失则非常大，甚至可能使他们失去工作。而跟随大众的选择则不会有这样后果，无论成功还是失败，都不会使基金经理的业绩差于同行，因而不会导致离职风险。因此，理性的基金经理最优的策略是跟随多数人，由此导致了投资过程中的羊群行为。Scharfstein & Stein(1990)之后，大量文献研究了职业忧虑对基金经理行为的影响，如：Chevalier & Ellison(1999)的研究发现，年轻的基金经理为了保住其职位，会尽量避免非系统风险对其业绩的影响，在投资组合的构建时采取与其他人保持一致的羊群行为。Brown & Goetzmann(2001)的研究发现，基金经理为了保住其职位，即使其投资业绩已经处于较低的水平，也不会采用更加激进的投资策略，尽管从长期来看，这种保守的策略正是其失败的重要原因之一。此外，学者们对于由职业忧虑造成的羊群行为的经济后果也进行了大量的研究，如：Brown et al.(2012)发现，羊群行为会导致股价过度反应；Tan et al.(2008)、Li et al.(2009)等发现，羊群行为增加了股价的波动幅度，提高了股票的风险；许年行、于上尧和伊志宏(2013)的研究发现羊群行为增加了股价崩盘的风险。 由此可以看到，现有文献在基金经理职业忧虑对其行为影响以及由此导致的经济后果这一话题已经进行了大量的研究，取得了一系列具有重要理论意义和现实价值的研究成果。从研究结论来看，现有研究大都认为职业忧虑会导致基金经理投资行为的保守。然而，需要注意的是，这一结论是建立在如下前提假设之上，即基金经理在当前状态下不会被解雇，维持目前的业绩水平足够其保住职位。如果这一假设不成立的话，基金经理的行为是否会发生变化，如果是的话又将发生怎样的变化呢？上述文献均未回答。 针对这一问题，Malliaris & Yan(2012)进行了理论分析，他们认为基金经理能否继续任职的决定因素是基于其历史业绩表现而形成的基金经理声誉，且存在一个临界值，若基金经理的声誉高于该临界值，则可以继续任职；反之，若基金经理声誉低于临界值，则可能在下一期遭到被解雇。因此，对于声誉处于临界值水平以上的基金经理，职业忧虑对其行为的影响表现为为了避免可能的声誉损失，将采取保守的投资策略，这与现有的实证研究结论一致；而如果基金经理的声誉水平处于临界值以下，职业忧虑的影响将表现为为了保持职位，他们将不得不采取高风险的投资策略，希望通过承担风险获得较高收益来提升业绩，从而保住现有职位。到目前为止，现有的实证研究还并未对该问题进行深入探讨。我国基金行业在基金经理薪酬激励、投资能力和现实离职率方面的特点使得我国的背景能够为上述理论的验证提供更好的研究数据，其原因主要在于： 第一，从薪酬上来看，与其他职业相比，目前我国基金经理的薪酬处于较高的水平，①然而，与西方发达国家相比，我国基金经理的薪酬中固定薪酬偏高，业绩激励较差。②对于那些能力不高的基金经理而言，即使拿不到业绩激励，也能获得不菲的收入，对他们来说保住当前职位就成为其投资决策中首要考虑的问题，这是研究我国基金经理职业忧虑的重要前提。第二，从能力上来看，我国基金经理投资能力参差不齐，部分基金经理声誉水平较低。同外国成熟市场相比，我国基金行业产生较晚，但近年来获得了快速发展。特别是从2000年起证监会“超常规发展机构投资者”战略实施以来，基金数量迅速增加，③快速增长的基金数量引起了市场对基金管理人才的巨大需求。然而，基金行业可以迅速、甚至“超常规”发展，但合格的基金经理却难以速成，需要一个相对缓慢的培养过程。我国基金行业高速发展带来的对基金管理人才的巨大需求使得一部分能力较低的人成为基金经理。④这就使得与国外成熟资本市场相比，我国基金经理的样本中，更有可能存在大量声誉水平较低的样本。第三，从现实离职率上来看，我国基金行业是一个高流动性的行业。与西方国家相比，我国基金经理面临很大的离职风险，职业忧虑可能更高。⑤高离职率使得职业忧虑成为我国基金经理在做出投资决策时不得不、甚至首要考虑的问题，由于职业忧虑，他们有更强的动机改变自己的投资风格。 基于上述分析，本文以我国2004-2012年的开放型股票基金为研究样本，借鉴Malliaris & Yan(2012)的研究思路，实证检验了职业忧虑对我国基金经理投资风格的影响，并分析了基金经理实现特定投资风格所采取的选股策略。 本文的理论贡献主要体现在：首先，本文利用我国相对比较特殊的研究背景，为Malliaris & Yan(2012)所提出的关于基金经理职业忧虑对投资决策影响的理论分析提供了经验证据，丰富和发展了职业忧虑对基金经理投资行为影响的文献体系；其次，本文对基金经理投资风格的实现方式进行了分析，使我们能够更加准确的把握职业忧虑对投资风格的影响机理；最后，本文所使用的静态和动态相结合的基金经理声誉度量方法不仅使我们更为精准的刻画和反映了基金经理声誉，也能够为相关领域的后续研究提供一定的借鉴。在实践层面，本文的研究有助于我们对我国基金经理决策方式做出更加深刻的认识，这对于政策制定部门进一步立法，规范基金经理的行为，保障投资者的利益具有一定的借鉴意义。 二、研究设计 (一)模型与变量 本文的实证模型建立在Malliaris & Yan(2012)的假说之上，即：基金经理能否继续任职的决定因素是基于其历史业绩表现而形成的声誉ρ，且存在一个临界水平
，若基金经理的声誉ρ＞
，则可以继续任职；反之，若基金经理声誉ρ＜
，则可能在下一期遭到解雇。同时，市场上存在两类投资策略，一类相对保守，其特点是在大部分情况下，能够获得较小的收益，而在极端情况下会造成重大的投资损失；另一类投资策略相对激进，同第一类投资策略相比，这类策略能够获得的更高的收益，但遭受损失的可能性也更大。对于拥有一定声誉的基金经理(声誉ρ＞
)，当前的声誉能够帮助他们保住工作，而一旦投资失误，其声誉就有可能跌到临界值之下，从而使他们职业生涯面临考验。因此，这类基金经理首要的目标是保住工作，尽可能地避免投资损失，此时采用相对比较保守的投资策略就成为他们比较明智的选择。而对于声誉不足，面临离职压力的基金经理(声誉p＜
)而言，由于相对保守的投资策略只能实现较小的正向投资收益，凭此并不足以使其声誉提高到临界水平之上。因此，这类基金经理更倾向于采用激进的投资策略。对他们来说，若实现投资收益则可以保住其工作，反之，同样是离职，并不会带来额外的损失。因此，基金经理声誉越低，越可能采用激进的投资策略进行“最后的挣扎”，投资风格也更加冒险。 本文的研究设计正是基于上述思路展开，为了检验职业忧虑对基金经理投资风格的影响，我们设计了如下的实证模型：
其中risk为基金经理的冒险程度，本文采用了以下两种方法衡量：(1)每一季度基金经理所掌管基金日收益的标准差(volatility)，标准差越大，则基金经理越冒险。(2)每一季度基金经理日收益的偏度(skewness)，偏度越高，表明基金经理的投资策略更倾向于第二类，投资风格更冒险，具体方法参见Kim et al.(2010)。 从职业忧虑的定义来看，基金经理的职业忧虑主要来源于对职位能否继续的担忧，而基金经理是否能够留任在很大程度上取决于其声誉(Malliaris & Yan，2012)。现有文献主要采用基金经理是否被迫离职来衡量基金经理是否存在职业忧虑(Chevalier & Ellison，1999；Brown & Goetzmann，2001)，由于被迫离职的基金经理职业忧虑显然更高，这样的指标具有一定的合理性。但需要注意的是，职业忧虑衡量基金经理是否会担心失去目前职位的状态，贯穿于基金经理职业生涯的全过程，而基金经理被迫离职反映其最后的结果。更为重要的是，如果仅用基金经理是否被迫离职衡量其职业忧虑，显然忽略了其在努力保住当前职位过程中所采取的行动所造成的影响。部分面临职业忧虑的基金经理通过采取某些策略可能成功地保住了职位，但并不能因此就认为该基金经理不曾面临职业忧虑，因此现有文献中的度量方法低估了基金经理的职业忧虑。为了解决这样的问题，本文利用基金经理的声誉水平衡量其面临的职业忧虑，由于基金经理的声誉是通过其历史投资业绩累积起来的(Malliaris & Yan，2012)，因此本文采用如下的方法界定基金经理声誉： (1)基金经理能力视角。根据Abowd et al.(1999)以及Huang & Wang(2013)，与同类型的基金经理相比，一位基金经理投资能力的高低，应该利用控制了其他因素之后基金经理对基金业绩贡献的固定效应来衡量，且该指标优于单纯的考虑基金业绩。固定效应越高，则基金经理声誉水平越高。根据上述文献，并结合我国实际情况进行适当的调整，可以使用如下回归式：
其中，perf为基金业绩，用基金收益率衡量，fix_manager、fix_fund和fix_firm分别为基金经理、基金和基金公司的固定效应。通过对t期之前(第1期到第t-1期)的相关数据的回归，就可以获得基金经理能力的相关数据。 (2)基金经理历史业绩视角。本文采用基金经理历史业绩经风险调整后⑥的加权求和，该数值越大，则基金经理声誉水平越高。 Control_manager为基金经理的个人特征变量，主要包括基金经理的性别(gender)、在当前基金的任职时间(tenure)、担任基金经理的时间(career)、学历(edu)、年龄(age)。 Control_fund为基金特征变量，主要包括基金的规模(size_fund)、基金类型(invtype)、成立年限(age_fund)、管理费率(fee_ratio)、成长性(growth)以及基金的固定效应。 Control_firm为基金公司特征变量，主要包括基金公司的规模(size_firm)、管理基金的数量(num_funal)、成立年限(age_fund)以及基金公司的固定效率。 除此之外，mktret为市场收益率，根据沪深300成分股个股收益率按市值进行加权调整后得到。Fix_time为时间固定效应变量。 本文中所用主要变量的定义和计算方法如表1所示。
(二)样本与数据 本文所使用的数据主要来源于WIND数据库和CSMAR数据库，其中基金收益、基金特征和基金经理个人特征的数据来源于CSMAR数据库，基金公司特征和基金经理变更的数据来源于WIND数据库，部分基金经理个人特征数据通过查询基金公司网站手工整理得到。本文的研究对象是我国开放型股票投资基金，研究区间为2004-2012年。之所以选择2004年作为研究的起点，主要是由于2004年之前我国开放式基金数量较少，信息披露制度也不完善，数据遗漏问题过于严重。本文首先搜集了2004-2012年间我国开放型基金的日收益数据，以及基金特征、基金管理公司特征的季度数据和基金经理个人特征数据。随后对得到的数据进行了如下的处理：(1)剔除了数据不完全和存在异常数据的样本；(2)为了计算基金经理的固定效应，我们剔除了基金经理任期不足一个月的数据；(3)为了能够有效地衡量每个基金经理的固定效应，我们剔除了一名基金经理同时管理多只基金和一只基金由多名基金经理共同管理的数据。在经过以上处理之后，本文共得到包含5866个观测值的非平衡面板数据，这些样本来自于我国543只开放式基金，分属62家基金公司，在2004-2012年间，共有833名基金经理先后在其中任职。 本文首先对样本进行了描述性统计，具体统计结果如表2所示。从表2可以看到，我国基金经理从事这一职业的平均时间较短，仅为2.264年。从基金经理的其他特征来看，约91%的基金经理为男性，在全部基金经理中有99.7%具有大学本科以上学历，其中具有硕士以上学历的有94.2%，具有博士学历的有10.3%。而关于基金经理声誉和投资风格冒险程度的指标都是相对值，描述性统计结果意义并不明确，这里也不再介绍。样本中的其他描述性统计结果详见表2，这里不再赘述。
三、实证结果 (一)基金经理能力视角 首先，本文用以基金经理对基金业绩的固定效应作为衡量声誉的指标，对全体样本进行了模型(1)的回归，检验基金经理职业忧虑对基金投资风格的影响，⑦回归结果如表3所示。 从表3可以看到，基金经理的冒险程度与其声誉显著负相关。从总体来看，声誉水平越低的基金经理面临的职业忧虑越大，越可能采取冒险的投资策略，通过承担高风险博取超额收益，达到维持其职业生涯的目标。表3的结果与大部分现有文献，包括Keynes(1936)、Scharfstein & Stein(1990)、Chevalier & Ellison(1999)以及Brown & Goetzmann(2001)等的研究结论并不一致，这主要是由我国基金行业的特点决定的：我国基金经理具有很高的流动性，如前所述，根据Huang & Wang(2013)的统计结果，2003-2010年间，我国基金经理的年离职率为31.2%—49.8%，而这一数据仅仅是基金经理离职的最后结果，考虑到部分基金经理通过冒险获得了较高收益，从而成功地维持了职业生涯，现实中声誉水平处于临界值以下，面临严重职业忧虑的基金经理可能更多。对这部分基金经理而言，采取保守的投资策略，取得接近行业平均水平的收益，并不足以使其声誉恢复到临界值以上。此时，他们维持职业生涯需要的是短期内的超额收益，而不是避免投资损失，因此，就更有可能采用冒险的投资策略。而且基金经理声誉水平越低，越需要更高的超额收益，其投资策略的冒险程度也越高，因此，基金经理声誉水平和投资风格的冒险程度表现出负相关的关系。该结果初步证明了我国基金经理职业忧虑对其投资风格冒险程度的影响，以此为基础下文将对该问题进行更加深入的探讨。 然而，需要注意的是，对于不同声誉水平的基金经理而言，声誉对其投资风格的影响可能是不同的，基金经理声誉与投资风格冒险程度之间的关系并不一定是线性的：对于能够凭借其个人能力取得优秀业绩的基金经理而言，由于长期超出行业平均业绩水平的声誉积累，这类基金经理的声誉水平远高于临界值，一次投资损失并不足以威胁到其职业生涯，职业忧虑对其投资风格的影响较小，因而更有可能采取风险与收益相匹配的原则确定投资策略。与声誉水平在临界值附近的基金经理相比，他们的投资风格表现的相对冒险。 基于上述考虑，本文随后在解释变量中加入了基金经理声誉的二次项，考察基金经理职业忧虑对其投资风格冒险程度的非线性影响，回归结果如表4所示。
从表4可以看到，基金经理声誉的二次项与其投资策略的冒险程度之间的回归系数显著为正。(第1、3、4列的回归系数均显著为正，第2列的回归系数不显著)。这表明，基金经理声誉与其投资冒险程度之间的关系呈U型，即与声誉水平处于中间的基金经理相比，声誉足够高和非常低的基金经理的投资风格都相对冒险，但考虑到职业忧虑，他们采取冒险投资风格的动机并不相同。 对于声誉足够高的基金经理而言，由于面临较低的离职风险，职业忧虑对于其投资风格的影响较小，采取风险较高的投资策略是出于风险收益相匹配的原则，追求更高的期望收益。而对于声誉非常低的基金经理而言，他们面临严重的短期业绩压力，如果短期内不能取得超过行业平均水平的业绩，将被解雇而失去目前的职位。在这种情况下，他们采取冒险投资风格更多地是为了最大化超额收益出现的可能性。这一结果一定程度上验证了Malliaris & Yan(2012)提出的基金经理职业忧虑对其投资风格影响的理论研究结果。 注意到对于声誉足够高，能够承受一次投资失败带来的声誉损失的基金经理而言，他们在选择投资风格时较少考虑职业忧虑的影响，而更多地基于风险收益相匹配的原则。由于这类基金经理的行为动机并非本文的研究重点，因此下文中剔除了这部分样本。我们所采取的方法是根据基金经理声誉的高低将全部样本分为基金经理声誉高、中、低三组，并剔除其中的高组。随后，我们将利用剩余的样本进行进一步的检验。
(二)基金历史业绩视角 在前文的实证过程中，我们假定基金经理的声誉是由其对基金业绩贡献的固定效应决定。但在某些情况下，投资者对基金经理的评价可能较为简单，仅考察基金过往业绩。为了证明本文结论的稳健性，我们从历史业绩视角出发，对基金经理投资风格进行研究。我们首先从单期入手，来验证如下结论：对于声誉水平较低，面临较大职业忧虑的基金经理而言，如果冒险的投资风格是基金经理挽回声誉损失的一种手段，那么当他们在前一期业绩不佳，损害了声誉，就会在一定程度上增加职业忧虑，因此就将有更强的动机在接下来的一期中通过冒险的投资风格来挽回声誉，维持职业生涯。因此，本文随后以基金经理上一期业绩作为解释变量，进一步检验前文的研究结论，具体实证结果如表5所示。 从表5可以看到，基金经理前一期的业绩与基金当期投资风格冒险程度的回归系数显著为负，表明当基金经理由于投资失败对声誉造成损害危及其职业生涯时，更倾向于选择冒险的投资策略，以期实现较高的投资收益挽回声誉损失。这与前文的结论一致。 在此基础上，考虑到基金经理的声誉并非简单地取决于一个季度的投资业绩，而是一个逐渐累积的过程，根据基金经理职业生涯不同阶段的业绩，本文从动态角度构建了基金经理声誉指标。具体方法如下：在基金经理任职的第t季度，其声誉由前t-1季度的历史业绩决定，且离第t季度的时间越短，该季度业绩对基金经理声誉的影响越大。因此，本文首先对基金经理职业生涯中不同阶段的业绩赋予了不同的权重，具体来说，我们将第i期(1＜i＜t-1)和之前的i-1期的权重业绩对其声誉影响的权重都赋为
。然后对基金经理的历史风险调整收益加权求和得到基金经理声誉的指标，并运用这一指标检验基金经理职业忧虑对其投资风格冒险程度的影响，具体实证结果如表6。 从表6可以看到，其回归结果与前文表3的结果基本一致，即基金经理声誉与其投资风格的冒险程度显著负相关。由于剔除了拥有良好声誉的基金经理样本，该结果更好地证明了本文的结论，即当基金经理声誉处于临界点以下，面临离职的压力时，会采取冒险的投资策略，希望通过取得较高的收益弥补其声誉损失；而对于声誉处于临界点以上的基金经理而言，此时更重要的是保护声誉不受损失，因而他们更有可能采取保守的投资策略，尽量避免因出现负的投资收益而损害其声誉，投资风格也更加保守。 为了证明本文所设计的动态声誉度量方法的稳健性，本文还进行了如下三种稳健性检验：首先，本文尝试改变对历史业绩的赋权方式，比如，将过去各期权重分别赋为
，并重新进行表5的回归，结果保持不变。其次，本文还改变了高声誉样本的定义方式，将声誉水平处于前1/4的样本定义为高声誉样本，并重新进行表5的回归，结果保持不变。除此之外，本文还考虑了单期的情形，将上期业绩作为衡量基金经理声誉的指标，重新进行表5的回归。验证基金经理在前一期业绩不佳，损害了声誉，职业忧虑增加之后，是否会采用更加冒险的投资策略挽回声誉损失，结果也支持了本文的结论。限于篇幅，文中不再对稳健性检验的结果进行详细报告，感兴趣的读者可向作者索取。
(三)投资风格的实现 随后，本文结合基金的持仓数据(前十大重仓股)，检验声誉低于临界水平，面临离职风险的基金经理相对冒险的投资风格的实现方式。当然，冒险风格的实现存在多种方式，由于本文的重点在于验证声誉较低的基金经理的确存在冒险行为，因此我们不需要穷尽所有的方式，只需要针对其中比较典型的方式进行分析即可。本文主要的检验对象为基金持仓的贝塔值和“抱团”程度。 首先，由于风险收益对等原理，声誉较低的基金经理会可能倾向于通过配置高贝塔值的股票提高自己的风险承担水平，从而追求超额收益而挽救自己的职业生涯。本文首先计算基金各季度前十大重仓股平均的贝塔值，并将其代入模型中进行回归分析，具体结果如表7所示。 表7中各变量的回归结果(1)与表5完全相同。回归结果(2)中基金前十大重仓股的平均贝塔值(avg_beta)与基金经理投资风格的冒险程度之间的回归系数显著为正，表明基金经理投资于高贝塔值的股票能够实现冒险的投资风格。对比回归结果(1)和回归结果(3)可以发现，当考虑到基金前十大重仓股的平均贝塔值(avg_beta)后，基金经理声誉水平(reputation)与其投资风格冒险程度之间的负相关关系有所减弱，表明基金前十大重仓股的平均贝塔值(avg_beta)是基金经理声誉水平(reputation)影响基金经理冒险程度的中介变量，当基金经理声誉水平较低，面临较高的职业忧虑时，会通过选择贝塔值更高的股票实现冒险的投资风格。 进一步地，Scharfstein & Stein(1990)发现，基金经理为了避免业绩差于同行而使声誉受损，会倾向于放弃个人观点而采取与其他基金经理一致的投资策略。结合本文的研究不难推出：中等业绩的基金经理相对比较保守，通过采取与其他基金经理相近的投资策略虽然无法获得“鹤立鸡群”的业绩，但可以保证他们不至于落后，因此这些基金经理势必会更加趋向于“抱团”。与此相对的是，业绩靠后的基金经理已经无法通过“大众化”的业绩延续自己的职业生涯，因此他们必须通过选取“与众不同”的股票来获得较高的收益，从而提升自己的声誉水平。
借鉴Cohen et al.(2005)的研究方法和投资者网络的相关概念，本文设计了衡量基金经理选股与其他基金经理一致程度的指标——选股“抱团”程度：首先以股票为考察对象，计算每一只股票分别被多少只基金重仓持有；然后，以基金为考察对象，计算基金重仓的股票中平均每只股票有多少只基金重仓持有，这样就得到变量group。⑧把该指标代入模型中，检验基金经理是否会通过避免与其他基金经理保持一致实现冒险的投资风格，具体结果如表8所示。
表8的结构与表7基本相同。从表8可以看到，基金经理选股抱团的程度(group)与基金经理投资风格之间的回归系数显著为负，表明选股抱团会导致基金经理投资风格的保守，同时对比表8中回归结果(1)和回归结果(3)可以看到，当考虑到基金经理选股抱团的程度(group)后，基金经理声誉水平(reputation)与其投资风格冒险程度之间的负相关关系有所减弱，表明基金经理选股抱团的程度(group)是基金经理声誉水平(reputation)影响基金经理投资风格冒险程度的中介变量，当基金经理声誉水平较低，面临较高的职业忧虑时，的确会通过降低选股抱团的程度，采用与其他基金经理不同的选股策略实现冒险的投资风格。 本文利用我国特殊情境所提供的独特数据，为基金经理职业忧虑对其投资决策的影响方式的理论框架提供了直接的经验证据，丰富和发展了基金经理职业忧虑与其投资行为之间的关系方面的研究。研究发现基金经理的职业忧虑和声誉水平会影响其投资的冒险程度，总体来看，基金经理的声誉水平越高，其投资风格越保守。但基金经理声誉水平与其投资冒险程度并非简单的线性关系，对于拥有极高声誉的基金经理来说，由于他们几乎不存在职业忧虑，因此不会刻意采取过于保守的投资风格；对于声誉较差的基金经理来说，仅采取保守的投资策略并不足以弥补其声誉损失，职业忧虑对其投资风格的影响表现为他们希望通过承担更多的风险获取超额收益来保住基金经理的职位；只有声誉处于中等水平的基金经理投资风格最为保守。此外，我们还对声誉较差的基金经理冒险的投资风格是如何实现的进行了研究，发现此类基金经理会通过选择高贝塔值和低基金参与度的股票来实现其冒险的投资风格，而声誉中等的基金经理会通过选择低贝塔值和基金“抱团”股实现其保守的投资风格。 同时，从本文的研究中我们还可以得到如下的政策启示。虽然已经经历了十多年的发展，但与发达国家相比，我国公募基金的发展历程仍然较短，基金行业存在比较多的问题： 在业绩考核方面，我国投资者和基金公司往往对基金经理的长期业绩重视较少，而过度关注基金经理的短期业绩，这就使基金经理背负了过重的短期业绩压力。在这样的压力下，排名尚可的基金经理势必通过“抱团”等方式追求中庸的业绩；排名较差的基金经理则会选择赌博的方式，争取保住基金经理的“饭碗”；少数优秀基金经理虽然能够做出独立判断，但他们的基金要么“一份难求”，要么由于过度申购使得规模恶性膨胀，使其操作难度大幅提高而导致业绩下滑。从长期来看，这样的考核机制势必严重危害公募基金的健康发展。因此突出基金经理的长期业绩，淡化其短期表现，在我国建立科学、可靠的基金经理考核机制势在必行。 在产品设计方面，由于相对而言偏股型基金费率较高，各公司为了追求短期利益倾向于发行该类产品。但我国基金业发展历程过短，优秀的股票型基金管理人才缺口过大。这就使得各公司大量提拔了一批不合格的基金经理，导致我国基金经理投资能力参差不齐。为了筛选合格的基金管理者，各公司又采取了如上文所述的考核机制，加大基金经理的淘汰力度，从而使基金经理的成长环境更加雪上加霜。实际上，基金行业可以“超常规发展”，优秀基金经理的产生却需要一个比较缓慢的过程。揠苗助长式的人才培养不但无益于基金经理自身的发展，更会在长期损害公司和行业的形象及长期利益。因此，基金公司要放眼于长远，建立完善的盈利模式和人才培养模式，在股票型基金管理人才缺乏的时候不应过分追求短期利益，适当发行被动型和货币型基金也可以作为公司利润的重要补充。 在薪酬激励方面，在我国基金经理一直属于“金领”职业，相对于国外基金经理，我国基金经理固定薪酬偏高，而业绩激励较低。这就使得他们理性的投资方式就是首先保住“饭碗”，运气好兴许能够获得较高激励。这也加剧了中等基金经理更加“中庸”，较差基金经理不顾投资者利益，通过赌博式的投资博取挽救职业生涯的现象。因此，我国公募基金应该完善薪酬激励机制，降低基金经理固定薪酬，使这一职位对于那些能力较差的基金经理不再具有强烈的吸引力；同时提高业绩激励，使能力较高的基金经理更加专注于本职工作，降低其获取非法收益的动机。 本文为第十四届中国青年经济学者论坛入选论文，作者感谢论坛上专家、学者的批评指正，同时感谢匿名审稿人的宝贵意见。当然，文责自负。 ①根据《壹财经》2012年3月份进行的一项调查显示：目前我国80%的基金经理年薪酬在100万—200万元之间；排名在前10%的基金经理，年薪能够达到700万—1000万元；即使是薪酬最低的基金经理，年薪也在50万元左右。作为参照，2012年我国上市公司高管薪酬的中位数仅为47万元(国有企业)和39.8万元(非国有企业)(Jiang & Kim，2014)。 ②据晨星公司2010年的一份调查显示，我国基金经理业绩激励一般不会超过固定薪酬的一倍，且无法获得公司的股权激励。美国的业绩薪酬则常常是固定薪酬的2—3倍，甚至更高，且能力较强的基金经理往往能够获得公司股权。 ③从1998年首批2只封闭式基金成立到2012年，我国基金的数量已经超过1000只，而美国共同基金从第1只发展到800只大约用了40年的时间。 ④在美国一个入行三年的买方研究员往往还不具备研究报告的署名权，而在中国就已经具备了竞聘基金经理的资格。 ⑤根据Huang & Wang(2013)的统计结果，2003-2010年间，我国基金经理的年离职率为31.2%—49.8%。而在20世纪90年代(这一时期也是国外研究基金经理职业忧虑普遍采用的研究区间)，美国基金经理的年平均离职率仅为12.5%(Chevalier & Ellision，1999)。近年来，虽然美国基金经理离职率略有上升，但据天相投顾2009年的一份统计显示，1999-2008年美国基金经理的离职率仍低于20%，远低于我国同期水平。 ⑥用基金收益减去无风险收益后再除以其标准差，即为Sharp比率。 ⑦需要指出的是，在基金公司和基金这两个层面的控制变量中，本文使用了公司规模和基金公司固定效应，以及基金规模、存续年限和费率这些变量。之所以没有选取基金的固定效应，其原因在于：一方面，本文考虑的基金经理样本剔除了一位基金经理管理多只基金的样本和一只基金由多名基金经理管理的样本，这样，基金和基金经理就在很大程度上是重合的。另一方面，根据Huang & Wang(2013)，基金固定效应并不会对基金业绩产生显著影响，而根据孟庆斌等(2013)，基金业绩在很大程度上取决于基金公司固定效应，而基金的固定效应不会产生显著影响。这是由于我国基金公司实行家族式管理，基金公司负责股票池的构建，基金经理负责从中选取股票和买入卖出的时机选择。而对于基金来说，与国外有些基金由一个固定团队负责，是一个实体不同，国内大部分的基金决策取决于投研部门(公司层面)和基金经理两个方面，基金是一个比较虚的概念。 ⑧例如，一共有三只基金：甲、乙、丙，持有A、B、C三只股票。其中A股票被甲、乙持有，B股票被丙持有，C股票被甲、乙、丙共同持有。此时，对于甲所持有的股票A、C而言，由于A和C分别被2只和3只基金所持有，因此，甲的抱团程度，即group=(2+3)/2=2.5，相同的道理乙和丙的抱团程度分别为2.5和2。
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