证券投资风险及其衡量，本文主要内容关键词为：投资风险论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
证券投资是一项高度复杂而又充满风险的金融活动。一方面，它可能给投资者带来一定的收益，另一方面，它也可能给投资者带来相当的损失。所谓风险，是指遭受损失或损害的可能性。证券投资风险，就是投资者在投资期内不能获得预期收益甚至遭受损失的可能性。
一、证券投资风险的类型
从风险的性质角度看，证券投资的所有风险可以分为两类：系统性风险和非系统性风险。
（一）系统性风险
系统性风险又称市场风险，也称不可分散风险，它是与整个证券市场波动相联系的风险，是由于某种因素的变化而对证券市场上所有同类证券都带来收益波动甚至损失的可能性。系统性风险的特征是：（1）它是由共同因素引起的。如经济方面的利息率、现行汇率、通货膨胀率、消费者需求、宏观财政与货币政策、能源危机、经济周期循环等；政治方面的政权更迭、战争冲突等；社会方面的体制变革、所有制改造等，都属于对投资者的收益会产生普遍影响的共同性因素。（2）它对市场上所有证券持有者都有影响，只不过有些证券对它的敏感程度更高一些。如基础性行业、原材料行业等，其证券就具有较高的系统性风险。（3）它无法通过投资分散化来加以消除。由于系统性风险是个别人、企业或产业所不能控制的，是经济、社会、政治大系统范围内的一些因素所带来的，它影响着大多数的人、企业和产业，因此，无论投资者如何分散投资资金都无济于事。（4）它与证券投资收益正相关。投资者承担较高的系统性风险，可以获得与之相适应的较高的投资收益。
（二）非系统性风险
非系统性风险又称非市场风险，也称可分散风险。它是与整个证券市场波动无关的风险，是指由于某种因素的变化而对证券市场上某一企业或某一行业的证券带来收益波动甚至损失的可能性。非系统性风险的特征是：（1）它是由特殊因素引起的。例如，管理能力、劳工问题、消费者偏好变化等，对证券收益的影响，即属于此类特殊因素。（2）它只影响某种证券的收益。它是某一企业或某一行业特有的那部分风险。生产非耐用消费品的行业，如公用事业、通讯行业和食品行业等，都具有较高的非系统性风险。（3）它可以通过投资分散化来加以消除。由于非系统性风险属于个别风险，是由个别人、企业或产业的积极性、管理能力等可控因素带来的，它只影响少数的人、企业和产业，因此投资者可以通过投资多样化的方式将它分解，并且能够有效地进行防范。（4）它与证券投资收益不相关。投资者承担较高的非系统性风险，并不能得到收益补偿。
二、风险与收益的内在联系
1.证券类别不同决定风险数量不同。投资于证券的风险因证券种类的不同而异。投资于期限在一年以内的短期国库券是无风险的，它既无遭拒付的风险，也基本上没有因通货膨胀而产生实际收益下降的风险。若投资于中长期国库券，它虽然没有遭拒付的风险，但却有因通货膨胀而产生实际收益下降的风险。投资于公司债券和股票的风险就更高一些，既有遭拒付的风险，也有因通货膨胀和公司经营状况波动而产生实际收益下降的风险。
2.风险类别不同决定对收益的影响不同。前已述及，风险分为非系统性风险和系统性风险两类。前者可以通过投资多样化来减少或消除。实践表明，选择10种以上股票构成证券组合就可以基本上消除非系统性风险。因此，这一风险并非是投资者所必须承载的。在一个较完善的市场里，承载这一风险不能在收益上得到补偿。后一类风险则与整个经济的变动相关，公司的盈利状况随着整个经济的波动而变动，它是投资者无法摆脱而必须承载的风险。在一个较完善的市场里，它可以在收益上得到补偿。
3.投资者偏好决定收益中的风险比例。证券投资的预期收益可以分为两个部分：一部分是投资人为推迟消费现时收入而要求的时间因素补偿，另一部分是投资人把现时实在的收入变成了未来不确定的收入而要求的风险因素补偿。在市场条件下，前者称为时间的价格，后者称为风险的价格。前者相当于机会成本，对任何投资者都是相同的；而后者取决于投资者偏好，也即投资者对风险的反感程度。对风险反感程度小的人，选择承载较多的风险，从而要求在收益中有较大的风险补偿；而对风险反感程度大的人，选择承载较少的风险，从而要求对风险的补偿也小。投资人投资决策的过程，就是根据他自己对风险的反感程度在资产的收益和风险之间进行权衡的过程。
三、证券投资风险的衡量
（一）总体风险衡量方法
从风险的定义来看，证券投资的风险是在证券投资过程中，投资者的收益和本金遭受损失的可能性。风险衡量就是要准确地计算投资者的收益和本金遭受损失的可能性大小。
一般来讲，下列三种方法可以衡量证券投资的总体风险。
1.计算证券投资收益低于其期望收益的概率。假设，某种证券的期望收益为10%，但是投资该证券取得10%和10%以上收益的概率仅为30%，那么，该证券的投资风险为70%，或者表示为0.70。
这一衡量方法严格从风险的定义出发，计算了投资于某种证券时，投资者的实际收益低于期望收益的概率，即投资者遭受损失可能性的大小。但是，该衡量方法有一个明显的缺陷，即许多种不同的证券都会有相同的投资风险。显然，如果采用这种衡量方法，所有收益率的概率分布为对称的证券，其投资风险都等于0.50。然而，实际上，当投资者投资于这些证券时，他们遭受损失的可能性大小会存在着很大的差异。
下图显示了A、B两种证券收益的概率分布。横轴表示各种可能的收益，纵轴表示各种可能收益发生的概率。
图 证券收益的概率分布
如图所示，A、B两种证券收益的概率分布都是对称的，E[,A]和E[,B]分别代表A和B收益的期望值。如果用第一种方法来衡量，它们的投资风险都等于0.50。然而从图中我们可以看出，投资A证券遭受损失的可能性要大于B证券。
2.计算证券投资出现负收益的概率。这种衡量方法把投资者的损失仅仅看作本金的损失，投资风险就成为出现负收益的可能性。这一衡量方法也是极端模糊的。例如，一种证券投资出现小额亏损的概率为50%，而另一种证券投资出现高额亏损的概率为40%，究竟哪一种证券投资的风险更大呢？采用该种衡量方法时，前一种投资的风险更高。但是，在实际证券投资过程中，大多数投资者可能会认为后一种投资的风险更高。之所以会出现理论与实际的偏差，根本的原因就在于：该衡量方法只注意了出现亏损的概率，而忽略了出现亏损的数量。
3.计算证券投资的各种可能收益与其期望收益之间的离差，即证券收益的方差或标准差。这种衡量方法有两个鲜明的特点：其一，该衡量方法不仅把证券收益低于期望收益的概率计算在内，而且把证券收益高于期望收益的概率也计算在内。其二，该衡量方法不仅计算了证券的各种可能收益出现的概率，而且也计算了各种可能收益与期望收益的差额。与第一种和第二种衡量方法相比较，显然，方差或标准差是更合适的风险指标。
需要注意的是，运用这种方法计算风险时，不仅计算了证券收益低于期望收益的概率以及两者之间的差额，而且把证券收益高于期望收益的概率以及高出的数额也计算在内。之所以如此，是基于以下两点考虑：第一，当收益的概率分布对称时，即出现高于期望收益的概率与出现低于期望收益的概率相等时，作为一种风险衡量指标，用方差或标准差是足够的。方差或标准差越大，出现低于期望收益的可能性就越大，即投资者遭受损失的可能性就越大。第二，尽管有些证券收益的概率分布不是对称的，但由于投资分散化的普遍存在，大多数投资者都持有某种证券组合，而证券组合收益的概率分布几乎都是对称的。
由于以上原因，方差或标准差作为一种风险衡量指标，得到了相当广泛的运用。我们在衡量证券投资风险时，也采用方差或标准差指标。
（二）单个证券的总风险衡量
衡量单个证券的投资总风险，也就是要计算单个证券收益的方差或标准差。
根据期望收益的定义，我们有：
式中：E[,z]代表证券Z的期望收益；P[,1]、P[,2]……P[,n]代表一系列可能性事件发生的概率；r[,1]r[,2]……r[,n]代表可能性事件发生时证券Z的投资收益。
此时，证券Z收益的方差V[,z]和标准差S[,z]分别为：
从上述公式可知，证券Z收益的方差等于证券Z的各种可能收益与期望收益离差的平方的概率均值，以各种可能收益发生的概率为权数；证券Z收益的标准差等于其方差的平方根。方差和标准差的计算过程包括两个独立的步骤。第一步，计算证券Z的期望收益。在计算证券Z的期望收益时，分析几种可能性事件对证券Z的投资收益产生影响，预测这些可能性事件发生的概率，以及当这些可能性事件发生时，证券Z的投资收益。将结果代入公式（1），就得出了证券Z的期望收益。第二步，计算证券Z的方差和标准差。得出了证券Z的期望收益以后，计算证券Z的各种可能收益与期望收益的离差，把所有离差的平方与概率之积加总就得到了证券Z的方差，方差的平方根也就是证券Z的标准差。证券Z的方差或标准差的值反映了证券Z的投资风险大小。
如要判断证券Z的投资风险究竟是高还是低，只须把证券Z的方差或标准差与其他证券的方差或标准差值相比较即可。如果证券Z的方差或标准差高于另一证券r，那么，证差Z的投资风险就比证券r要高；反之，证券Z的投资风险就低于证券r的投资风险。
衡量单个证券的投资总风险，对于证券投资者来说具有十分重要的意义，是投资者选择合适投资对象的出发点。假设，投资者要在A、B两种证券之间作出选择。通过计算，他发现A、B两种证券的期望收益相等，A证券的方差高于B证券。显然，投资者应该选择B证券，因为当他持有B证券时，获得了与A证券相同的期望收益，而承担了比A证券更小的投资风险。如果证券市场上有多种证券可供投资者选择，它们的期望收益和方差都存在着差异，投资者可以根据自己对收益的偏好和对风险的厌恶程度来选择合适的投资对象。
（三）证券组合的总风险衡量
一种证券组合的总风险大小，不仅取决于该证券组合中各证券的风险大小，而且取决于这些证券收益之间的相互关系。证券组合中各证券的风险，我们仍然用方差或标准差衡量；证券收益之间的相互关系，我们用协方差或相关系数来衡量。
两种证券收益的协方差等于这两种证券收益的离差乘积的加权平均数，以各种离差发生的概率为权数，两种证券收益的相关系数等于它们的协方差除以标准差之积。
假设，证券组合中包括了A、B两种证券，其中，A证券的方差和标准差分别为V[,A]和S[,A]；B证券的方差和标准差分别为V[,B]和S[,B]；而且，A、B两种证券收益之间的协方差为C[,AB]，相关系数为r[,AB]。显然，存在着如下关系：
V[,A]＝S[2，A]
V[,B]＝S[2，B]
C[,AB]＝r[,AB]S[,A]S[,B]
如果A、B两种证券占证券组合中的投资比重分别为Z[,A]、Z[,B]，当然，Z[,A]+Z[,B]＝1，那么，该证券组合的方差V[,P]和标准差S[,P]分别用下面公式计算：
V[,P]＝Z[2，A]V[,A]+2Z[,A]Z[,B]C[,AB]+Z[2，B]V[,B] ……（4）
S[2，P]＝Z[2，A]S[2，A]+2Z[,A]Z[,B]r[,AB]S[,A]S[,B]+Z[2，B]S[2，B] ……（5）
证券组合的风险计算过程包括如下步骤：第一，分析证券组合中每种证券的收益受到几种可能性事件的影响，预测这几种可能性事件发生的概率；第二，分别计算当这些事件发生时，每种证券的投资收益各是多少，并列表表示；第三步，运用期望收益定义和公式（4）、（5），分别计算出每种证券的期望收益、方差和标准差，并列表表示；第四步，计算每种证券收益的协方差和相关系数，这可以根据第二步计算结果表中数字和第三步计算结果表中数字计算出来，并将结果列表表示；第五步，计算证券组合的方差和标准差。将上述计算结果分别代入公式（4）和公式（5），根据证券组合中每种证券各自占证券组合的投资比重，就可以计算出该证券组合分别用方差表示和用标准差表示的投资风险各为多少。
通过证券组合中每种证券的期望收益，以及它们占证券组合的投资比重，可以计算出该证券组合的期望收益。
由以上计算步骤可知，如果证券组合中包括了几种证券，那么，该证券组合的投资风险用方差表示为：
其中：V[,P]为证券组合的方差；Z[,i]为证券i占证券组合P的投资比重；Z[,j]为证券j占证券组合P的投资比重；C[,ij]为证券i与证券j收益之间的协方差，当i＝j时，C[,ij]就成为证券i或证券j的方差。
在运用上述公式衡量包括多种证券的证券组合的投资风险时，必须掌握以下一系列数据。
第一，E[,1]、E[,2]……E[,n]和V[,1]、V[,2]……V[,n]，即证券组合中各证券的期望收益和方差。利用证券期望收益定义和公式（2），可以分别得到这些数据。
第二，C[,ij]，即证券组合中任何两种证券收益之间的协方差。在计算了各种证券的期望收益之后，可以得到它们的各种可能收益与期望收益的离差，以及各种离差发生的概率；两种证券收益之间的协方差就等于这两种证券收益的离差乘积的概率均值。
第三，Z[,1]、Z[,2]……Z[,n]，即各证券占证券组合的投资比重，这一组数据很容易计算出来。
计算了这一系列数据材料之后，把这些数据代入公式（6），就可以得到该证券组合收益的方差，即该证券组合的投资总风险。
（四）相对风险衡量—β系数法
前述风险衡量的标准差法有这样几个特征：（1）衡量的对象是总体风险；（2）以绝对数值形式进行描述；（3）计算量很大。与此不同的是，β系数法是以相对数值的形式对总体风险中的系统性风险加以描述，其计算量大为减少。
具体来说，β系数是描述某种证券的风险与整个市场所有证券总风险之比的指数，其计算公式如下：
β＝（某种证券的预期报酬－该预期报酬中的非风险部分）／（整个市场证券组合的预期报酬－该预期报酬中的非风险部分）
β的计算公式的分母的第一项，仅仅反映整个证券市场所有证券组合中，由于系统性风险带来的预期报酬，而不反映非系统性风险所带来的预期报酬。因为造成非系统性风险的原因主要是各企业自身，是一种随机因素，现在使用“整个市场证券组合”这个总体概念，各个企业证券的非系统性风险的或大或小、或正或负的影响，自然就相互抵消了。所以，许多证券投资者正是根据这种互相抵消非系统性风险所造成的影响的原理，同时购买许多种类、特点各不相同的证券，实现所谓证券持有的多样化，这样就可以大幅度减少非系统性风险可能产生的巨大冲击。当某些证券价格下跌，因而收益降低时，可能有另一些证券价格上升，收益增加，从而产生增减相抵、减少风险的效果，β的计算公式的分子，指的是某种特定证券风险补偿。
如果β＝1，则说明该种证券的风险与证券市场总体所有证券组合的风险完全一致；β＞1或β＜1，则分别说明该种证券的风险较之证券市场总体所有证券组合的风险更大或较小；β＝0，则说明该种证券是一种无风险的证券。对于一个多种证券的持有者，他持有的证券总量的β值，是总量中各种证券β值的加权平均数。这样，一个特定的证券投资者，可以根据他自己对风险的偏爱程度（或者说冒险精神），并按照各种证券的预期收益及对应的β值，“配制”一种符合他所希望的、由多种证券按不同比例组合的总量去投资并持有之。
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