谁是地产之王——绿城对万科，高端战规模，从英国地产企业的分品牌策略探寻分类财务安全底线，本文主要内容关键词为：地产论文,英国论文,之王论文,谁是论文,底线论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
英国地产企业的分品牌策略或许能给中国地产企业以启示——它能够在一定程度上解决多产品线企业的管理矛盾与定位混淆，更重要的是分品牌策略背后的独立资本拨备策略，平衡了不同产品线之间的金融资源冲突。
即，根据每类产品线的周转特性和周期特性分别配置资本金，并设定相应负债率约束，如，针对高端产品更高波动和更慢周转的特性设定更严格的财务安全底线，而对大众化产品，安全底线可适度放松。
对于“财务安全底线”和“极限发展速度”，有学者认为是“高速路上跑40迈，肯定不会翻车，但也跑不快”，但这里要强调的是：“财务安全底线”和“极限发展速度”绝不是一个过于保守的数值，所谓“底线”与“极限”，意味着它已经是企业能力的边界了，这不是“高速路上跑40迈”，而是“你的车最快只能跑到180迈，再快了就要翻车了”！
在地产牛市中，谁的胆大，谁就是“老大”，但从长期看，最终胜出的一定不是“胆量”最大的企业。
流动性推动的高端化转型
从国内的历史数据看，繁荣期高端住宅的需求确实更大，如2003-2007年，全国商品住宅的整体销售面积上升了135%，别墅和高档公寓则上升了216%。
高档楼盘的旺盛需求吸引了更多规模化开发企业进入高端市场。如万科2009年在北京、深圳均推出高端定位项目，并明确提出今后要从郊区大盘开发商转变成全生命周期住宅产品的提供者；保利地产(600048)也在北京集中推出高端项目，2010年计划在沈阳、天津、重庆、广州等地集中推出高端盘。
实际上，2009年4月-9月，高档住宅用地的价格指数已经从98.4上升到111.9，与之相对，普通住宅用地的价格指数只是从100.2微升到104.4，而经济适用房的价格指数更是从107.9下降到100.1，土地价格指数的变动显示了当前开发企业对高档住宅用地的情有独钟，未来高档产品在开发企业产品结构中的占比将大幅上升。
但是，规模化地产商的高端延伸，可能意味着更大的风险。世界各国的经验都表明，高端住宅相对于普通住宅，其需求和价格具有更强的周期波动性——高端住宅的购买力中相当一部分来自投资性需求，而从历史上看，投资性需求在各个市场上都具有“追涨杀跌”的特性，因此，在经济低谷中高端住宅的需求受到更大冲击。也因此，成功的高端地产商通常具有更保守的财务策略。
欧美成功的高端地产商更保守
托尔（Tol Brothers）为美国高端地产商，多年来一直坚守财务安全底线的顺周期扩张策略：坚持在任意年份，手中的现金＞未来1年内到期借款，手中现金+3年后到期的循环贷款剩余额度＞未来3年内到期的借款，在此基础上，高峰年份，企业会有较多富余资金用于购地扩张，而在低谷年份，富余资金减少但仍能维持企业的正常运作。
为了保持财务安全，托尔不断用长期资金来替代短期资金，在托尔的资本结构中，权益资本平均占到总资本的50%左右，长期债券占30%，而银行贷款仅占20%。即，公司的资金来源方面，80%以上的资金都属于长期资本，这就使它能够从容应对各种中短期危机。
与之相对，美国以销量排名第一的规模化开发商（Volume Builder）霍顿（DHI）在次贷危机前（1997-2006年），短期贷款在总借款中的占比平均达到25%，在总资产中占12%。
结果在2007年次贷危机来临时，托尔的净负债资本比（（有息负债-现金及等价物）/权益资本）为39%，而霍顿的净负债资本比高达74%；在危机最深重的2008财年底，托尔的净负债资本比仅为16%，而霍顿则高达83%。2008财年底时，托尔手持16.3亿美元现金和13.2亿美元2011年到期的未使用循环贷款额度，与之相对未来三年的到期借款总额只有11.6亿美元。即使未来三年公司一套房子都卖不出去，它也不会出现财务危机。2009年10月，托尔的净负债资本比进一步降低至13%，而霍顿仍高达58%。
英国地产商Berkeley Group（BKG.L）也定位于高端市场，其房屋售价是行业平均水平的2-3倍，而销量则是英国前三大地产公司的20%左右，以销售额计算排名第9。
与托尔相比，Berkeley Group奉行更加保守的财务策略。截止到2009年4月30日，其银行贷款只有16万英镑，而手持现金达到2.85亿英镑，净负债资本比为-36%，显著低于英国三大地产公司45%以上的净负债资本比。而在过去十年，Berkeley Group平均的净负债资本比不到3%，同期英国规模化开发商平均的净负债资本比一般在30%以上，Berkeley Group的负债率仅为行业平均水平的十分之一。
高端住宅需求对行业周期更敏感
为什么高端地产商更保守？首先是因为高端住宅需求对行业周期的变化更为敏感。
随着次贷危机的爆发，美国新房销量已较2006年高峰时下降了60%以上，其中高档住宅销量降幅更大，单套价格30万美元以上的住宅在整体成交量中的占比从高峰时的40%下降到20%，金融危机中高端住宅的销量萎缩更加严重。
日本亦然，在上世纪90年代的泡沫破灭后，高端地价的降幅远超地价的平均降幅，从1991年9月到2001年9月，六大城市最高价指数较峰值下降了84%，而同期六城市平均地价指数降幅为56%。在香港，繁荣期高端住宅交易量在总交易量中的占比曾一度达到23%，但金融危机中这一比例一度下降至10%水平。
在中国内地也是如此。尽管人们总认为高端住宅有更好的保值性，但其实它的价格波动通常是更大：从2007年四季度到2009年一季度，普通住宅、高档住宅的价格指数均从最高时的113.5分别降到最低时的98.2、96.2，其中别墅价格指数更是降至95.0。在销售量方面，2008年全国住宅销售面积下降了15%，其中经济适用房的销售面积上升了3%，而别墅和高档住宅的销售面积下降了37%，降幅显著大于普通住宅。
因此，周期低谷中高端住宅面临更大的销售冲击，这是被历史数据一再证明的事实，而这种高波动性要求高端地产企业更加保守。
高端地产企业的周转率更慢
除了周期波动更大外，高端产品更长的开发周期和销售周期也减缓了低谷中的资金回流速度，削弱了抗冲击能力。
以托尔为例，其平时的周转速度较霍顿等规模化开发商慢30%左右，在次贷危机中，到2009财年底时，托尔的存量资本周转率较2006财年下降了72%，降至0.27倍，而霍顿的存量资产周转率则较2006财年下降了62%，降至0.46倍。
这意味着托尔需要比霍顿多储备相当于总资产19%的金融资源，即，如果霍顿需要保留相当于总资产4%的现金的话，那么，托尔的现金底线可能就要达到8%。此外，如果霍顿的短期负债上限是总资产的30%的话，那么托尔的短期负债就不能超过总资产的15%。
Berkeley Group平时的周转速度也要比规模化开发商低30%-50%，只是由于公司采用18-24个月的预售模式，所以在金融危机中收入降幅不大，但随着危机的持续，预售量、经营现金（净经营现金-运营资本变化）均大幅下降。
同时，在当前市场环境下，购房人很难接受Berkeley Group平均18个月的预售期，因此，如果危机继续深化，公司很可能被迫放弃预售模式。
国内高端地产企业也面临低谷中慢周转下的资金压力。如仁恒置地（YNLG.SI），2008年存量资产周转率从0.57倍降至0.27倍，较保利0.50倍的存量资产周转率低46%；而华润置地（01109.HK）2008年的存量资产周转率更慢，仅为0.17倍，是国内规模化开发商的三分之一，2009年上半年虽然恢复至0.40倍水平，但较同期规模化开发企业仍低50%左右。
当然，并非所有高端开发商的周转速度都慢于同行，如绿城中国和龙湖地产（00960.HK），2006-2007年的繁荣期周转速度均达到0.8-0.9倍水平，2008年的低谷期存量资产周转率均降至0.45倍水平，与万科、保利地产等规模化开发商接近。
究其原因，更长的预售期和大量的表外负债减轻了公司的营运资本负担、加速了资产周转：绿城中国旗下楼盘从开始预售到最终交付一般需要18-24个月，较国内通常的预售期更长，2008年的预收款占总资产的14%，而龙湖地产2008年的预收款更是占到总资产的34%，显著高于行业平均9%的预收款占比；此外，这两家公司在2008年底均有相当于总资产20%以上的表外承诺资本支出。
不过，长预售周期并非总是好事，实际上，当低谷期持续2-3年时，更长的预售期意味着更沉重的后端支付压力——2008年绿城中国有7个高端项目延期交付，尽管有其他的因素，但公司自身后续资金链不足也是一个不容忽视的问题。
而从全国范围看，更慢的周转速度和更大的销量冲击使高端住宅开发的低谷资金占用压力倍增——2008年的低谷中，全国高档住宅累积完成投资额2032亿元，而实际销售面积仅为2865万平米，即每平米销售背后的投资占用达到7093元，这一数值不仅显著高于同期住宅整体每平米销售背后3786元的投资占用（经济适用房为2677元），也显著高于2007年高档住宅每平米销售背后3945元的投资占用，显然低谷中高端开发企业的资金压力大幅上升。
高端地产企业在低谷中资金周转压力更大，这也迫使其采取更加保守的财务策略。
国内高端地产企业的财务安全底线
高端地产商更大的周期冲击与更慢的周转速度决定了企业需要奉行更加保守的财务策略，对于托尔来说，由于其周转速度比同行慢30%-40%，2009财年的存量资产周转率只有0.27倍，即，公司在低谷中一年内只能将27%的资产变现，70%以上的资产不能在短期内变现，相应公司的长期资本占比达到80%以上。
而Berkeley Group则不仅要求低谷生存，还希望能够在低谷中驾驭周期，逆市套利，因而将负债率保持在更低水平——净借贷额近于零。
那么，国内高端地产商的极限杠杆率应该是怎样的？
国内最优秀的高端地产商繁荣期的存量资产周转率一般在0.5-0.6倍之间，低谷期在0.20-0.30倍之间，这也就意味着短期支付需求不能超过总资产的20％-30%（包括短期银行贷款、应付工程款及税款、一年内支付的表外承诺资本支出和其他必要的营销管理支出），从中剔除掉必须的营运支出和表外承诺支出后（2008年国内地产上市公司预收款和短期贷款之外的流动负债平均占到总资产的17%，表外承诺的资本支出平均占到总资产的13%），很多高端地产公司的净短期借贷空间为零，即，短期贷款应小于手持现金。
在长期贷款方面，如果危机延续至第二年，在剔除必要的应付款支出和营销管理支出后，高端地产商第二年的偿债能力平均为总资产的5%-10%，即，第二年到期的银行贷款不能超过总资产的10%，鉴于国内银行贷款的期限一般在三年以内，所以，在没有长期债支持的情况下，高端地产企业的长期负债也应控制在10%-20%水平，加上预收款融资（2008年地产上市公司平均为11%）和应付款融资（2008年地产上市公司平均短期应付款占比为17%，长期应付款占比为3%），高端地产企业的总负债率应控制在40%-50%水平，净借贷资产比（（短期银行贷款+长期银行贷款-现金）/总资产）在10%以内。
以仁恒置地为例，公司2008年预收款和短期贷款之外的流动负债相当于总资产的15%，另有相当于总资产18%的承诺资本支出，两项相加已超出了2008年的销售回款额（总资产的27%），公司已没有净短期借贷空间——2008年公司实际的短期贷款额3.5亿新元，手持现金3.8亿新元，净短期借贷额近于零。
在长期负债方面，其长期银行贷款约占总资产17%，略高于极限负债能力。在总负债结构方面，仁恒置地的权益资本提供了48%的资金，加上相当于总资产7%的2012年到期的可转债，有55%的资金期限在三年以上，总负债率52%，接近极限杠杆水平——与高端定位相对应，仁恒置地也奉行了相对保守的财务策略，但还保守得不够。
国内高端地产企业普遍超速
在零短期贷款、净借贷资产比＜10%、总负债率＜50%的财务安全底线支撑下，优秀的高端地产开发企业的极限增长速度在20%左右。
仍以仁恒置地为例，如果2009年未进行股权和可转债融资，则即使在繁荣期公司存货的极限增速也仅为20.3%，融资后将繁荣期的极限增速提高到31.5%，低谷期则低至14.2%，平均为22.9%；而华润置地以2009年中期资本结构测算，繁荣期极限增速为20.7%——上述增速较最优秀的规模化开发商慢30%-50%，保守的财务策略、稍慢的扩张速度与更高的利润率，这是高端地产企业成长的标准模式。
然而对于国内地产企业来说，土地红利的诱惑是巨大的，耐得住稳健增长“寂寞”的企业是少数，多数高端地产企业只是产品定位高端，在金融战略上却与中低端定位企业无异。
尤其是在繁荣期，需求结构的高端化加速了高端地产企业的周转速度：2009年上半年，华润置地的年化存量资产周转率从2008年的0.17倍恢复到0.40倍，而仁恒置地和龙湖地产的存量资产周转率则恢复到0.50倍以上，那些高度依赖预售模式的地产企业周转速度更快，甚至超越了中低端开发商，如绿城中国的年化存量资产周转率达到1.05倍，较保利地产的0.88倍还高。
高周转给了高端地产企业更大的信心，而这种信心就演化为更高的负债率。以绿城中国为例，截至2009年6月30日，公司的净借贷资本比为91%，显著高于行业平均的39%水平，总负债率79%也高于高端地产企业的极限杠杆约束。
就在这种高周转与高负债的支持下，繁荣期高端地产企业成长更快，绿城中国在2009年7-10月斥资210亿元拿地，据测算，2009年绿城中国当前金融资源所能支持的最大存货支出为140亿元（包含合作方支出），实际扩张速度已超速50%。
与民营地产企业相比，国有高端地产商的扩张速度更快，华润置地2009年财务安全底线之上的极限购地支出为80亿港元，2009年全年购地支出已接近140亿元人民币，超速扩张100%。
图 日本6大城市土地均价指数与最高价指数的周期波动
数据来源：CEIC
中国地产企业的产品线融合趋势
高端地产商需要更保守的财务策略，而保守的财务策略则需要长期金融工具的支持。从托尔的资本结构看，长期债券成为高端地产公司的主要资金来源，贡献了总资本的30%左右，加上股权资本，长期资金贡献了总资本的80%。
但在国内，公司债市场并不发达，A股和H股地产上市公司发行在外的债券（含可转债）仅相当于总资产的2%，相当于投入资本的3%，即使加上预收款和长期应付款等国内公司特有的融资渠道，也仅能提供相当于总资产16%的资金，于是股权融资成为最主要的长期资金来源，但我国资本市场的高波动又使其在短期内难以充当一个稳定的资金渠道。
结果，在债券市场缺位、股权融资渠道不稳定的背景下，更多国内地产公司选择了混合产品线的策略，或者称为“全生命周期产品线策略”，即，同时开发高、中、低各种产品，满足从首次置业者到置业改善者、再到置业投资者等各层次购房需求。
2009年的市场繁荣则进一步推动了这种趋势，万科、保利地产等规模化开发企业纷纷向高端化延伸，同时，绿城中国、华润置地等高端化地产企业为了实现规模目标也在向中低端产品延伸，结果就出现了普遍的产品线融合趋势。
2009年12月抑制高房价政策的出台，可能会进一步加速产品线的融合：一方面，开发企业在政策调控下推出一些低价盘；另一方面，只要过剩的流动性依然存在，高端住宅上的投资性需求就难以削减，为了分享这块“蛋糕”，开发企业在推出低价盘的同时必然加推高价盘，从而出现产品线的两极分化。
而这种以规模化为基础的高端化转型，对地产企业的财务风险控制提出了更高的要求，企业不仅要面对产品线延伸过程中如何保护高端形象的问题，更重要的是，不同定位的产品，其周转特性和周期风险完全不同，繁荣期静止的负债结构与日益高端化的产品结构，可能意味着一个不被察觉的巨大资本缺口正在产生。
规模化企业的高端化延伸，超速50%
目前，国内最优秀的规模化扩张企业繁荣期的存量资产周转率在0.9-1.0倍，低谷中在0.4-0.5倍之间，以行业平均的负债结构测算，公司有相当于总资产10%-20%的净短期贷款空间，另有20%-30%的长期负债空间，总负债率控制在70%以内，在此基础上，最优秀的地产企业在不考虑股权融资情况下的极限增速可以达到30%-40%水平。
上述财务杠杆和极限增速均显著高于高端地产商的0净短期贷款、10%-20%的长期负债空间、40%-50%的总负债率水平和20%左右的极限增速。
简单地说，假设地产企业总资本金200亿元，高端项目投资50亿元，则根据高端产品极限杠杆计算的合理资产规模应在100亿元以内，但以规模化企业极限杠杆计算的高端资产规模可以达到167亿元。这意味着规模化企业在向高端化延伸时，如果保持原来的财务结构，则将在高端项目上超速增长50%以上，高端项目在总资产中的占比也将从17%提高到25%，并在低谷中产生67亿元的资金缺口。
更糟糕的是，繁荣期高端项目的旺盛需求支持了这种超速增长，某些品牌开发商的高端项目甚至会出现比中低端项目周转更快的现象，从而推动高端产品的占比进一步上升，而占比越大，潜在的资本金缺口就越大。
高端化转型通常意味着更慢的周转和低谷中更脆弱的市场需求，但由于繁荣期高端项目的周转速度可能很快，结果产品结构改变所带来的周转特性和周期特性改变并不容易被察觉，转型速度越快，潜在的缺口越大。
要克服繁荣期高端化转型过程中的超速扩张风险，英国地产企业的分品牌独立拨备策略给了我们更多启示。