虚拟经济、通货紧缩与金融风险，本文主要内容关键词为：通货紧缩论文,金融风险论文,经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国自1997年10月份零售物价指数开始出现负增长直到2000年3 月，零售物价指数已经连续25个月出现负增长。按照国内大多数学者对通货紧缩定义的界定（注：关于通货紧缩的定义，目前在我国的学术界大致存在有4种不同的观点：（1）通货紧缩是价格水平普遍的持续性下降（单要素定义）（刘树成，1999；谢平、沈炳熙，1999；余永定，1999）；（2 ）通货紧缩是价格水平的持续下降和货币供应量的持续下降（双要素定义）（陈东琪，1998）；（3）通货紧缩是价格水平的持续下降，货币供应量的持续下降，同时伴随着经济衰退，即“两个特征，一个伴随”（三要素定义）（北大宏观组，1999）；（4 ）通货紧缩就是流通中作用于商品和劳务交换的货币减少（曾康霖，1999）。一般地，国外流行的教科书都没有对通货紧缩给出一个比较明确的定义来单独地论证，但是，从叙述的内容来看，大多数采用的都是上面的第一种单要素定义。），我国的通货紧缩形势不仅未有改观，相反，却呈愈演愈烈之势，通货紧缩已成为当前中国宏观经济面临的主要问题。与国内宏观经济形势相并存的是，随着全球性金融自由化浪潮和金融创新工具的不断出现，虚拟经济已成为经济构成中的一个重要组成部分，经济虚拟化后必然要产生泡沫经济现象，泡沫经济的出现极易引发泡沫破裂后的通货紧缩从而使金融体系陷入危机之中，本文将从泡沫经济入手研究通货紧缩与金融风险的形成关系，以期从这样一个角度提出问题并能够有助于寻求既治理通货紧缩又控制金融风险的对策。
一、虚拟经济与经济泡沫
马克思早在《资本论》中就对虚拟资本做了精辟论述，他认为虚拟资本是生息资本的派生形式，股票等证券是现实实际资本的代表，是纸制副本，它们只是幻想的，其交易量的增加并不代表着实物财富的增加。在论述虚拟资本的产生时，他认为虚拟资本是信用制度和货币资本化的产物。由此我们可以将虚拟资本界定为同实际资本相分离的各种凭证，其本身并没有价值但可进行交易并能派生出各种信用工具。市场经济越发展，信用制度越发展，资本也就越虚拟化。
80年代以来，发达国家兴起了金融创新和资产证券化浪潮，特别是电子通讯网络技术的发展，更使各种创新工具层出不穷，期货、期权、互检交易等是创新浪潮中产生的不同于股票、债券的新的虚拟资本形式，虚拟资本的运动和发展极大地推动了虚拟经济（Virtual economy ）的发展。虚拟经济产生于实质经济但又与实质经济相脱离，它既支持了实质经济的发展，又在其发生危机或崩溃时使实质经济陷入泥潭不能自拔。下面一组数字为当今世界虚拟经济的飞速发展提供了很好的佐证（谢联胜，1999）。
在1990—1997年间，世界国民生产总值平均增长率为2.7%， 国际贸易增长率约为8%，而同一时期债券发行额年增长率为10.2%， 全球股市总市值年增长率达13.8%。与此同时，金融经济活动的交易金额也急剧膨胀，1995年世界贸易总额首次突破6万亿美元， 而同期全球外汇市场的日交易额达到1.5 万亿美元， 全球外汇交易与世界贸易的比率已由1983年的10∶1上升到目前的70∶1，如果把金融衍生品的交易额计算在内，那么全世界的贸易总额占金融交易额的比重不到0.5%。
虚拟经济的一个重要表现形式是以股市和房地产价格为标志的经济泡沫（注：当然，外汇交易和衍生产品的交易所产生的虚拟经济对于全球一体化的世界经济来讲可能更为重要，但基于本文的研究重点，我们侧重于经济泡沫。）。所谓经济泡沫是指资产价格中超过实质经济因素以至于不能由实质经济因素来解释的过分上扬的部分，在现实经济里，我们很难准确计量价格中哪一部分是泡沫，哪一部分不是泡沫，但我们可以大体测算到泡沫的存在与否。
表1 1985年～1991年日本股票价格指数与物价指数
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991
股票价格指数100 132.9 196.4 213.9 257.8 211.8 184.9
生产者物价指数
100 100.6 100.7 101.4 103.7 106.9 110.4
消费物价指数100
99.7 103.1 112.9 119.7 125.3 128.0
资料来源：刘骏民，《从虚拟资本到虚拟经济》，山东人民出版社1998年版，第77页。
从表1看到，1989年日本的股价指数超过物价指数一倍还多， 而这一年正是日本泡沫经济达到顶峰的一年，随后从1990年开始股价大幅下跌，1991年的股价就低于1987年的水平，泡沫开始破裂。
对于经济泡沫是否有害，在经济学界存有分歧，从80年代中期开始以美国Fischer Stanley和Robert C.Merton 为代表的一批经济学家专门研究经济泡沫及其影响，到了90年代及至日本经济泡沫破裂，这一研究达到了一个高潮。1990年Morck和Vishny 等人建立了厂商对股票市场依赖关系的一个模型，提出了经济泡沫通过影响投资来影响经济的观点。1993年Blanchard和Summers提出了相反观点，认为股票价格不会影响投资决策从而经济泡沫不会影响实质经济。1996年Huntley Shaller 提出了一个折中观点，认为股票市场的泡沫的确存在，但它基本上是不影响实质经济的（注：刘骏民，《从虚拟资本到虚拟经济》，山东人民出版社，1998年版第80—81页。）。实际上，股票价格和房地产价格的涨落影响着投资者的资金在股市和房地产上的进入和流出，从而影响着资金的配置效率，这对实质经济必然发生影响，当人们预期资本市场收益更高时，资本就要脱离实质经济更多地流向资本市场使经济泡沫越来越大，一旦这个泡沫因某些因素影响而破灭时就会使社会财富大幅缩小，银行会出现过多的呆账坏账从而发生金融危机，整个经济社会由此陷入衰退困境。
二、经济的货币化与经济泡沫
什么是经济的货币化？到目前为止还没有一个很明确的定义，易刚认为（1996），货币化是指通过货币进行（以货币作为价值尺度和交易媒介）的经济活动的比例不断增加。本文认为，这是对货币化进程的描述，还不能称为严格的“货币化”定义。根据金融深化理论，衡量一国金融深化程度的指标之一是货币存量的增长，因此，金融深化进程的重要内容之一就是货币化的进程。
现在我们来考察一下我国经济的货币化进程，1978年，我国居民银行存款总额为210.6亿元，只占当年GNP（3588亿）的5.9%，到1989 年底，居民银行存款总额达到了5196.4亿元，占当年GNP（15993亿元）的32.5%，到1999年，居民银行存款总额为59621.83亿元，占当年GNP （82054亿元）的比为72.7%。
表2
中国的货币化进程单位：亿元
年份
居民储 GNP (1)/(2) 年份居民储GNP (1)/(2)
蓄存款(1)(2)(%) 蓄存款(1)
(2)(%)
1978210.635885.919895196.4 15993
32.5
1979 2813998 719907199.8 17695
40.7
1980399.544708.919919241.6 19855
46.5
1981523.74773 111992
11759.4 26638 44
1982675.45193 131993
15203.5 34634 44
1983892.55809
15.41994
21518.8 46759 46
1984
1214.76962
17.41995
29662.3 58478
50.7
1985
1622.68558 191996
38502.8 67884
56.7
1986
2237.69696 231997
46279.8 74772
61.9
1987
3073.3
11301 271998 53407 75993 70
1988
3822.2
14068 271999 59621.83 82054
72.7
资料来源：《中国统计年鉴》1998，1995年以后数据根据《金融时报》每年1月份公布的上年度资料整理。
从表2看到，1978～1989年中国的货币化进程在逐步加快， 新货币化的经济吸收了大部分资金供给，1989年以后货币化进程放慢，一直到1995年几乎没有什么变化。货币化是相对于非货币化而言的，传统的物物交换和自给自足是非货币化经济，农村生产责任制和乡镇企业的异军突起使原先的非货币经济活动进入了货币经济活动从而吸收了大量货币，此后货币经济活动的外延不再有大的扩展，每年新增的大量货币不再被充分沉淀吸收， 经济领域中开始出现“过剩货币”现象， 这一趋势从1995年以来表现特别明显，其结果就是银行存款的巨额增长（这里我们还未考虑居民手中持有的现金量），1999 年金融机构的全部存款为108778.94亿元，存款与贷款之差为15044.66亿元。
当一国经济中有大量沉淀资金而资本市场又具有一定程度的发展的时候，资本追求利润的本性就会使得大量货币脱离实质经济而进入资本市场，此时货币开始虚拟化了。我国国内不能转化为实质经济中的投资的巨额的金融机构存款是资本市场的潜在的资金来源，一方面存款利率的不断下调会导致一部分资金流向股市，另一方面企业效益普遍下降也会使一部分资金到股市上去寻求高利。虽然我国严格限制商业银行经营投资银行业务，但是，允许券商以股票等证券作抵押向商业银行融资实际上是变相地打破了这一限制，证券本身是虚拟资本，以其作抵押的资金就是第二次虚拟，然后可以有第三次、第四次虚拟等等，这无疑会加速经济泡沫的形成。
1996年我国理论界曾进行过一次关于经济泡沫和泡沫经济的大讨论，那次讨论使我们对“泡沫”有了深刻的认识，经济泡沫和泡沫经济是有区别的两个概念：经济泡沫是经济中有泡沫现象存在，可大可小，不一定到破裂的程度；泡沫经济是经济运行中表现出来的以房地产和股票市场等资产市场的价格过度上升为特征的一种经济现象，价格严重背离了资产的内在价值的基础，发展的结果以资产价格大跌、泡沫破裂为最终结局。虽然我国目前没有严重的泡沫经济，但货币经济的发展已使经济泡沫初露端倪，近几年来，上市公司业绩普遍持续下滑而股价却一再大幅上扬突破历史高点就是其表现。凯恩斯（1936）说，资本市场上“股票价格乃代表证券市场所有投资者的平均预期”；虽然从理论上讲股票价格取决于其未来收益，但凭借“我们现有的知识，不足以计算出一个正确的预期。”正是因为预期不准，公众的股市投机行为就有可能使价格严重背离实质经济，经济泡沫的产生也就成为一种必然。
三、通货紧缩与泡沫经济
通货紧缩与泡沫经济的关系表现在两个方面：一是泡沫经济破裂后会形成严重的通货紧缩，通货紧缩导致实际资产价格大幅下跌，财富大幅缩水，从而使银行不良资产上升进而转化为极大的金融风险最终引发金融危机；二是在通货紧缩时期有可能发生投机性泡沫从而给金融风险带来压力，不过，通货紧缩时期发生投机性泡沫是有条件的。
关于泡沫经济破裂后的通货紧缩问题，1929—1933年世界性的大衰退和90年代以来日本的通货紧缩都给我们提供了借鉴。
从1986年1月起，日本中央银行贴现率连续5次降低， 由 5 %降到1987年的2.5%，达到了二战以来的最低水平， 同时由于日元汇率上升，日本银行持续买进美元卖出日元，造成货币供应量膨胀，在低利率刺激下，地价和股价持续上涨，直到1990年8 月才由日本银行再次提高利息率的事件引发价格一路下跌，使泡沫经济破灭，导致了严重的金融机构坏账的产生。据1995年日本大藏省公布的数字，1990年以来日本金融机构的不良资产总计为4710亿美元，严重的不良资产降低了日本金融机构的国际信誉，一些中小金融机构相继倒闭，到1997年日本最大的金融机构因呆账坏账增加也相继面临倒闭风险，最终不能摆脱破产厄运的是北海道拓殖银行、山一证券公司和日本长期信用银行这三家大金融机构。银行倒闭的金融危机使得日本企业更陷入了风雨飘摇的深渊，破产企业在1万家以上， 严重抑制了日本经济的增长（注：资料来源于（日）山田伸二，《世界同时通货紧缩》，中译本，中国财经出版社，1999。）。正如获得1999年度孙冶芳经济学奖的刘骏民（1998）所言，“虚拟经济造成的经济虚拟化会在货币条件合适的时候产生出泡沫经济”，而泡沫经济的破灭会使经济陷入通货紧缩，此时实际资产价格大幅度下跌，企业生产难以为继，更谈不到还本付息。自有资本比率很低的商业银行将大部分以存款形式吸收的资金贷给了非银行机构和个人，形成了不良贷款而难以收回，然而，这些不良贷款却在银行里仍以储户存款的账面形式计算着本息，存款的账面名义值代表着实际经济中的已缩水的不良资产，这样，金融资产的虚拟性便暴露无疑，它与实际资产相比根本不具备价值基础，由此金融风险向金融危机发生实质性转变也就成为必然。
现在我们再来具体分析通货紧缩有可能引发投机性泡沫的问题。我们知道，通货紧缩发生的前提并非一定是泡沫经济的破灭，在经济处于繁荣时期，因政策措施的逆向操作会使经济发生逆转从而引发通货紧缩，此时的通货紧缩面对的经济环境与“大萧条”时的经济环境有着显著不同点：一是经济中没有大批企业倒闭和金融机构广泛发生信用危机的现象，同时也没有突然而至的大规模失业现象的出现；二是经济增长渐次下降，物价逐步下跌，持续出现负增长，企业出现大面积亏损，金融机构不良资产上升，这与“大衰退”时的通货紧缩具有显著不同的特征。中国从1993年开始实行紧缩政策治理通货膨胀，到出现1997年以来的通货紧缩就是这样一种情况，它不同于日本泡沫破灭式的通货紧缩，相反，在企业效益普遍下滑的经济环境下股价却连续冲高，1998年1 月沪市上证指数为1200点，到2000年3月底就突破了1800点， 之后且一直保持在一个较高的水平上。李杨（1998）、程选（1999）经过研究都得出了我国上市公司净资产收益率呈现滑坡式递减的规律，业绩下降，股价上升呈现的是二律背反的特点，经济泡沫自不言说。
为什么通货紧缩出现以后，大量的资金会涌向股票市场呢？根据费雪的“债务—通货紧缩”理论，通货紧缩的发生会使企业的财富大幅缩水，企业的经营效益下降，然而，由于股市的投机性特点较强，虚拟经济的虚假繁荣会使投机者的收益远高于实质经济的收益。笔者根据沪深两地证券市场的股指上升幅度测算，从1997年年初到2000年年初我国股市的平均年收益率在25%以上，而邱炳华和刘宏（1999）研究表明，我国国有企业的投资系数越来越高（注：投资系数（资本系数）就是用前一年全社会固定资产投资总额除以当年国内生产总值的增加额，以此来衡量全社会投资效益。我国1994年是1.04，到了1999年是1.92，说明1元钱投资在1994年可使GDP增长1元钱，到了1999年只增长0.5元了。 ），投资回报率越来越低，呈逐年下降趋势。在通货紧缩环境下，为寻求高收益回报，大量资金就会涌向股市，这一方面挤占了对实际经济的投资，削弱了对通货紧缩的治理，另一方面更加助长了股市的投机性和波动性，因此，通货紧缩时期由于公众没有泡沫破灭之痛，反而会更倾向于资本市场投机，从而易引发投机性泡沫。
通货紧缩背景下发生的投机性泡沫具有与实质经济更大的背离性，其破灭对金融风险会产生很大的压力。我们知道，金融资本的利润最终要来自于产业资本，这是金融资本与产业资本结合的前提，即使二者不结合，金融资本最终瓜分的也是产业资本创造的价值，这一点马克思在《资本论》中作了明确的阐述。那么，当通货紧缩发生时，由于产业资本利润下降甚至出现亏损，金融资本无法瓜分产业资本产生的利润，只有自己去“创造”利润，于是，资金从实质经济中大量流向证券市场等虚拟经济中，造成虚拟的赢利性泡沫和预期，由于实质经济中的通货紧缩企业利润普遍下降，虚拟经济中资本所“创造”的利润无实质经济中的利润作依托，这种利润就是虚拟的利润泡沫，虚拟经济中的繁荣就与实质经济的成效越来越背离。东南亚发生的金融危机也表明，金融危机虽然表现在货币和金融变量等符号经济上，但根本上还在于实质经济的结构和效率出现了问题。因为虚拟经济的繁荣，决不会与实质经济的绩效长时间的背离太远，虚拟经济的虚假性会最终暴露出来，表现为泡沫的破裂，从而使银行的不良资产过度上升，引发金融危机。我国市场经济的发展使得传统轻工业产品的市场趋于饱和，比如家用电器之类的商品价格大战使得这个行业的利润率越来越低， 产业利润下降， 特别是1997年年底以来连续近30个月的物价连续负增长，更使产业利润大幅降低，而实际债务却在增加，一方面是企业的经济绩效下降，另一个方面是国家为了进一步发展资本市场以有利于更多企业上市进行股份制改造，而推出了券商可以进行股票质押贷款的融资政策，这为银行资金进入证券市场打开了通道，在目前的通货紧缩背景下，股市指数借此大幅上扬就是泡沫经济初步形成的典型表现。可见，在我国目前的通货紧缩背景下，资本寻求增值的本性会加大我国虚拟经济中泡沫的形成，泡沫一旦破灭不但会给实质经济带来损害，而且也会更进一步加剧金融机构的系统性风险。
为了预防泡沫膨胀，当前我们必须密切关注金融机构的资金流向，特别是对银行资金通过非银行渠道流向股市更应给予重视，这不仅有利于通货紧缩治理政策的顺利实施，而且有利于防止泡沫经济的出现而使经济陷入更严重的通货紧缩境地，从而使脆弱的银行体系走向金融危机之路。
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