国债流通市场发展亟需解决的几个问题，本文主要内容关键词为：国债论文,几个问题论文,亟需论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国债流通市场是国债买卖、转让的场所。国债作为一种信誉极高的金融商品，其内在属性离不开流通，因而流通市场的存在和发展是国债机制运行的内在必然要求。一个高度灵活、发达的国债流通市场是国债机制正常运行和稳步发展的基础和保证。我国国债流通市场起步于20世纪80年代中期，至今已有十几年的历史。国债流通市场的发展极大地促进了国债的发行，方便了投资者的交易，带动了我国资本市场的发展。但由于其发展的历史短、经验不足，其存在的一些问题也影响了国债功能的有效发挥。当前，为了更好地实现国债在宏观经济调控方面的功能，国债流通市场进一步发展亟需解决以下几个问题：
一、场外市场建设问题
从我国国债流通市场的发展过程看，场外交易市场的出现是早于场内交易市场的。1988年我国国债流通的试点是从场外交易的柜台市场起步的，直到1990年上海证券交易所开业，才出现场内交易市场。经过近几年的发展，场内市场获得了长足的发展，交易量占据国债总交易量的95%以上，而场外市场则不断萎缩，演变到目前交易量微不足道的局面。
同发达国家相比，我国国债场外交易市场的发展是十分落后的。发达国家的国债市场主要是一个场外交易市场，而且是一个日益国际化的市场，场外市场交易量占总交易量的90%以上，美国、日本、德国、法国及东亚新兴市场国家和地区的政府债券主要是在场外交易。
我国国债场外市场发展的滞后，不利于国债发行规模的进一步扩大，也不利于实现政府调控经济的目的。因此，我们应该大力发展场外市场，尽快建立中国证券交易商协会自动报价系统（CASDAQ系统），这既是我国国情的客观需要，也是经济发展的内在要求。
第一，央行宏观调控职能的实现需要场外市场。我国已经开始利用公开市场业务操作对宏观经济进行调控，但目前受到很大的限制。原因除短期国债规模等限制外，我国没有发达的场外市场也是重要的原因之一。因为央行开展公开市场业务操作时吞吐国债的数量相当大，通过交易所集中竞价、撮合成交不现实，通过建立场外交易市场将是必然的选择。
第二，国债规模的不断扩大需要场外市场。近年来，随着积极财政政策的实施，我国国债发行频率加快，发行周期缩短，发行数量也越来越大。数量繁多的国债要能顺利地发行出去离不开场外市场。因为国债场外市场的建立，能大大简化国债二级市场的交易手续，节约交易成本，从而极大地提高公众参与购买国债的积极性，为大规模、多品种地发行国债奠定了基础。
第三，商业银行实行资产负债比例管理需要场外市场。商业银行建立资产负债管理体制，使商业银行对持有高流动性和高安全性的国债以增强头寸调度能力的积极性很高，加之利率市场化程度加强，国债作为利率性金融工具，可以套利、套期保值操作，可谓投资、投机两相宜。
第四，方便居民个人投资需要场外市场。由于到交易所买卖国债，手续繁杂，费用较高，因此，极大地影响了居民个人买卖国债的热情。若有发达的场外市场，居民可以随时随地买卖任何数量的国债，而且价格由于竞争机制的充分作用而变得更富有吸引力，从而能有效地扩大投资者群体。
第五，稳定国债市场、避免过度投机需要场外市场。发达的国债场外市场的建立，使投机者能随时发现场内市场、场外市场之间，场外市场各子市场之间的价格差异，并展开套利行为，使各市场之间的价格、收益率趋于一致。这样，可以避免国债市场过度投机行为的发生，使国债市场稳定发展。
场外市场的建设，可以借鉴西方各国成熟场外市场的经验（如美国的NASDAQ和英国的SEAO），并结合我国的国情来进行。其最终目标是要建立一个全国性的、统一的场外交易市场体系。可分两步走：第一步，建立地域性的场外交易市场。由于国内利用场外交易的经验很少，所以应先进行探索性的尝试。可以选择几个或十几个中心城市，根据各地经济发展水平和社会公众对国债的认识水平，分别设立地域性场外交易系统。每一个地域性场外交易系统只发行和交易一个或两个国债品种。这一阶段的交易特点是分散报价、分散成交。第二步，建立全国性的场外交易市场。经过3-5年的发展，待各方面的条件成熟，各中心城市的交易系统可实行联网运行，逐步形成全国性的场外自动报价系统。联网以后，同品种的债券实行集中报价、分散成交的方式。
二、引进和推行做市商制度问题
做市商制度是一种不同于交易所内竞价交易的证券交易制度。在这一制度下，做市商是指在证券市场上具有一定实务和信誉的特许交易商，他们不间断地在其愿意的水平上报出一种证券的买入价和卖出价，并在其他交易商要求以其报出的价格交易任何数量的该种证券时，保证随时成交。在做市商制度下，买卖双方无须等待对方出现，只要做市商出面承担另一方的责任，交易就算完成。我国国债市场引进做市商制度，对其健康发展意义重大：1.有助于提高国债交易的流动性。做市商的功能其实是填补证券投资者买进和卖出过程的空缺以及交易在时间上和数量上的不配对和不平衡。有了做市商，国债市场就从一个断续交易、不活跃的市场变为一个持续买卖、交易活跃的市场，从而有助于增强国债市场的流动性。2.使国债市场具有较高的透明度，便于监管。做市商对每一种国债报出买卖双价，社会公众只要通过计算机网络系统即可得知市场的所有国债的交易情况和买卖报价，便于央行监督。3.有助于国债市场的大宗交易。做市商始终提供买卖双向报价、随时准备成交，可以有效地满足大额交易者的需求，使其能够一次性地以确定的价格全部成交，从而消除价格风险和不能全额交易的风险。4.有助于稳定国债价格，避免大起大落。在做市商制度下，每只债券有多家做市商为其报价，报价不合理的做市商的交易会受到影响。若干做市商对每只债券的报价会使该债券的价格趋向一致，从而可以有效地避免国债价格的不正常波动。
我国国债市场引进做市商制度应着重解决以下几个问题：
第一，做市商的资格确定问题。笔者认为，可以从现在的国债一级自营商中选择经营业绩好、信誉度高的金融机构承担做市商的业务。
第二，做市商国债品种的选择问题。在发达国家，做市商所选择的国债品种大多为中长期品种，因为这些券种比较稳定。我国由于目前国债种类不多，应该对全部券种进行做市。
第三，做市商的业务范围问题。参考国际惯例并根据我国实际状况，国债市场做市商的业务范围可以初步界定为国债经销业务、国债自营业务和国债代理业务三种。
第四，做市商的资金来源问题。在当前银行间债券市场发展初期，做市商有可能会面临暂时性资金短缺而一时又难以从市场融入资金的特殊情况，为了有效控制可能产生的违约风险，应该在制度上确定向其提供融资便利的渠道。
第五，对做市商的监管问题。做市商制度是市场发展到一定阶段的产物，需要有相对完善的法律法规作为其运营的支撑与保证。然而，目前的证券法规尚未涉及到做市商方面的内容。与做市商制度相关联的一些证券交易监管和监管法规也不健全。因而，在国债市场实行做市商制度必须加紧建立健全做市商制度所要求的法律体系，加强对做市商联手操纵市场行为的监管，加强对做市商卖空行为的监管。
三、全国集中统一的国债托管清算系统建立问题
集中统一的国债托管清算系统是国债市场健康发展的物质基础。目前，我国国债市场尚无集中统一的托管清算系统，每个交易所、证券交易中心都设有自己的托管清算系统，上海交易所的国债由上海证券登记清算公司提供结算服务，深圳交易所由深圳登记清算公司进行结算，武汉证券交易中心的国债结算则是由其清算部和托管总中心来完成。各国债结算机构之间的合作很差，市场托管机制不畅通，以致带来许多问题，如：一级市场无纸化发行难以大规模扩大，发行运输成本难以降低；二级市场交易效率很低，给投资者尤其是大宗交易者带来很大不便，国债现货卖空现象严重，而政府却无法对其进行有效监控；各集中性市场之间人为割裂，阻碍了国债跨地区流动，不利于全国统一大市场的形成。为了解决这些问题，1996年国家成立了中央国债登记结算公司，但它只为记账式国债输转托管业务，实物券的转托管问题仍然没有从根本上得到解决。要从根本上解决这一问题，必须建立集中统一的国债托管清算系统，即把全国国债市场的托管清算统一起来，无论是场内交易还是场外交易，所有国债都托管在全国统一的托管机构，其交易都通过托管清算机构统一清算。
根据国外国债托管清算体系的经验，结合我国国债市场发展的现状，建立我国集中统一的国债托管清算系统的基本思路是：
第一，明确我国国债托管清算系统的服务范围。关于这一点，目前学术界有两种不同的观点。一种观点认为，新建立的国债托管清算系统应该只为场外市场服务；另一种观点则认为，新建立的国债托管清算系统既要为场内市场服务，又要为场外市场服务。笔者主张后一种观点，因为我国建立集中统一的国债托管清算系统的目的是要统一国债市场，克服市场分割。只为场外市场服务，场内市场仍是“各自为政”，或者场内交易和场外交易仍是“两张皮”，各搞各的，市场就难以统一起来。
第二，建立全国统一的实物国债保管系统，实现实物国债交易和过户的非移动化。在这一点上，美国和德国的经验值得我们借鉴。在美国，除了美联储系统保管的国债以外，其余国债都通过DTC来办理全国范围内的托管。在德国，则由DKV一个网络来统一保管全国的国债。两个国家都实现了实物国债交易过户的非移动化。我国的实物国债保管尽管有了一定的发展，但分散在各个交易系统，没有真正实现全国范围内的非移动化。为了实现这一目标，必须统一保管系统，建立全国统一的实物国债保管库系统，采用集中到中央国债登记结算公司（以下简称为中央公司）开户，就近到中央公司在各地的代理保管库存管，实物国债入库后进入全国统一的托管清算体系，国债交易由中央公司统一清算和过户，从而实现非移动化。
第三，循序渐进，逐步实现“统一开户、统一结算”的托管和结算体系。因为托管清算体系的统一不是一蹴而就的事情，因此，应该采用循序渐进、分步实施的方案。首先，实现国债场外交易市场的统一托管和结算。所有参与场外交易的机构在中央公司设立托管账户，并通过中央公司办理结算。同时，实现实物国债的统一调拨、统一保管。其次，从国债一级自营商开始，统一在中央公司开户，其国债交易统一通过中央公司办理结算，中央公司代表一级自营商以交易场所为对手办理结算，实现一个账户可在全国多个市场同时交易、同时结算的目标。再次，参与场外交易的其他金融机构参照一级自营商的做法，逐步纳入中央公司统一的托管结算体系。最后，扩大到场内市场（即交易所）所有的券商。这样，经过几年的努力，最终实现全国国债统一开户、统一结算的理想模式。
第四，处理好国债托管清算中风险与效率的矛盾，在效率与风险之间作出恰当的权衡。鉴于我国结算机构自身实力和业务经验的局限，以及金融机构的信用程度参差不齐的现状，我国的国债托管清算体制应以自身的风险管理能力和对损失的承受能力为限，尽可能争取效率，并在效率提高中适当分散风险。为此，必须建立国债登记系统，坚持托管、结算一体化，有节制地发展商业银行成为资金净额结算成员，在结算环节切实控制国债卖空行为，也不允许“券”的透支；创造条件进行结算中融资融券的探索，并严格实行结算保证金制度。
四、国债投资基金的培育和发展问题
国债投资基金（下文简称为国债基金）是以国债为主要投资对象，以国债市场为主要投资领域的基金。与其他投资基金一样，国债投资基金具有方便投资、分散风险、专家管理和收益率高的特点。在我国，建立国债投资基金既有必要，也有可能。从必要性来看，建立国债投资基金是发展国债市场的内在要求。从发行市场来看，国债基金有效集中了社会的闲置资金，支持国债发行规模的进一步扩大，使国债发行得到量的保证；国债基金参与国债市场，有利于减少国债销售环节，降低政府的筹资成本。从流通市场来看，国债基金有利于增加可上市国债的流通量，扩大二级市场规模，同时它比个人持有者更能够对细微的投资回报作反应，更迅速地转卖其债务头寸，有利于繁荣和活跃二级市场。
从可能性来看，我国已初步具备建立国债投资基金的条件：《证券投资基金管理暂行办法》的出台，为建立规范的国债基金奠定了重要的基础；近几年国债规模大幅度扩大、国债余额大幅度增加，使国债基金大量持有国债有了可能；多样化国债品种－－长期的、短期的、记帐式、凭证式、贴现式、付息式国债同时并存，为国债基金投资提供了多种选择空间；一些类似国债基金的衍生投资品种如国债组合收益凭证、国库券再投资收益券等的运行为设立国债投资基金提供了宝贵的经验。中国人民银行已经把建立国债投资基金提上议事日程，财政部也多次呼吁发展国债投资基金。总之，推出国债投资基金是适逢其时。
结合我国国债市场发展及社会制融资体制改革的要求，建立国债投资基金的具体构想为：
第一，关于基金类型的选择。国债基金有封闭式基金和开放式基金两种类型，我国应优先选择建立开放式国债基金。开放式基金是当今世界各国广为采纳的一种类型，其特点是吸收资金量比较大，运行成本低；同时，为满足投资者赎回要求，对资产流动性要求比较高。国债基金由于经营风险小，收益稳定，采取开放式基金条件也比较有利。通过发展开放式国债基金能够方便投资者投资，而基金管理人在投资者随时赎回的压力下会努力经营基金，提高投资效率。
第二，关于基金组织形式的选择。国债基金的组织形式有公司型和契约型两种，我国国债基金应选择契约型的组织形式。因为我国投资者投资国债基金的主要目的是为了获取投资收益，而不是为了参与公司决策，也没有足够的时间和精力去参与。所以，采用契约式基金比较符合我国目前投资者的心理。另外，由于我国公司的发展历史尚短，先组织契约型基金有利于证券信托业的发展，也符合目前基金的实际运作水平。
第三，关于基金的投资范围。国债基金的投资范围应有一定的规定。作为专业的投资国债的基金，应当有相当比例的资产投向国债。国外在这方面有一些成熟的经验，如规定70%或80%等最低比例的限制。在我国目前的证券市场中，股票市场价格波动大，国债市场与之相比，收益率可能较低但风险也较小，故国债基金应主要投资于国债。
第四，关于基金的最低资产规模。由于国债品种的收益稳定，投资收益率差异相对较小，因此必须形成一定规模才能发挥专家优势与规模效应。我国目前的基金规模明显偏小，最大的天骥基金不过5.81亿元，这对于国债的组合投资来说是远远不够的。因此，在募集国债基金时，应当对筹集的资金额规定一个下限，提高资金运作效率。
第五，关于基金的制度建设。应尽快建立一整套法规制度，规范国债投资基金业务。由于我国目前国债市场分散，国债基金的设立应依据统一的法规，以约束基金在国债市场的业务活动。目前国内尚没有一套严密有效的关于国债投资基金的法规制度，应尽快出台。
第六，关于设立中外合资国债投资基金问题。目前外资迫切要求进入中国国债市场，而我国加入WTO后对外资开放国债市场是必然的事。我国政府也希望通过开放国债市场吸引更多的外资，但由于人民币资本项目不可自由交换和金融体制不健全，短期内全面开放国债市场不大可能。而设立中外合资的国债投资基金并通过其进入中国国债市场，将是间接开放国债市场的较好形式。这既有利于我国利用外资政策的实施，又有利于调节国债持者结构。同时还可避免外资随意进入债市而可能引发的各种问题。
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