功能错位的中国股市，本文主要内容关键词为：中国论文,股市论文,功能论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、中国股市功能错位的形成
（一）中国股市发展的三个阶段
20世纪80年代是中国股市的萌芽阶段。当时，经济体制改革和旺盛的市场需求给企业带来了极好的发展机遇，然而最大的制约因素就是资金紧缺。一些企业为了融资，以各种方式发起了集资活动，并以分红“债券”及保本、定期“股票”为特征，于是，股票市场开始萌芽。1984年有了正规的、公开发行的股票，1986年出现了由证券商组织的柜台交易。虽然股票市场很不规范，但它是经济内生的，是由民间初级行动团体推动的，对优化资源配置和经济增长起到了一定的推动作用。
20世纪90年代初到1995年是政府引导、规范阶段。各种形式的集资造成了资金“体外循环”，对国家金融控制构成了严重冲击，政府为了对其加以引导和规范，着手构建正式的股票市场，并进行大量的制度设计，分别于1990年12月和1991年7月设立了沪、深交易所，1992年10月成立了国务院证券委和中国证监会。政府替代民间团体，成为这一时期推动股市发展的主导力量。然而，证监会在严格的额度控制下将上市指标分配给地方政府和中央各部门，使得良莠不齐的国企改制公司被不断推向股市，这时，股票市场功能开始发生扭曲。
1996年后进入政府利用阶段。股市发展被纳入社会和经济发展总体规划，成为解决各种棘手问题（如国企困境、社会保障资金不足）的工具。随着国企上市公司增多，政府对市场的介入程度不断加深，越来越多地以上市公司控股股东地位做出决策，而作为市场培育者和监管者的角色退居次要地位，使得股市功能进一步扭曲。
（二）国有企业风险转换的形态更替
政府之所以要并且能越来越深地介入股市，制度演进过程中的“路径依赖”可以做出解释：经济上的国有产权制度和政治上的强政府结构是根本原因，改革和发展中的现实问题则是诱发原因。换句话说，中国股市的功能错位是支配国有产权的强政府在不断寻求风险转移和化解途径过程中逐渐形成的。
风险可以分为两种类型，一种是由明确具体的经济主体承担的私人风险，另一种是无法找到具体承担者的公共风险。公共风险释放所造成的损失要么由政府承担，要么落在非特定公众头上。国有企业不具有独立的风险承担能力，其风险具有公共性，必然要转换为其他风险。改革以来，我国国有企业风险转换经历了以下3种形态：
1.企业风险→财政风险。传统体制下，政府作为国有产权的代理人和直接行使者，对国有企业实行“统收统支”，企业在收益和风险两方面都吃财政“大锅饭”。改革首先打破了收益“大锅饭”，各企业及有关当事人开始极力追求自身利益，但由于风险责任不明确，“盈了归自己，亏了归国家”的现象日益严重。越来越多的国有企业在日益激烈的市场竞争中败下阵来，或严重亏损，或停产、半停产，其风险快速向政府转移和集中，使入不敷出的财政越来越难以承受。
2.企业风险→银行风险。改革促使国民收入分配格局快速变化：个人收入所占的比重不断提高，政府和企业所占的比重不断下降，与此相适应，社会资金快速向银行集中。在这种局面下，急于进行风险和负担转移的政府自然想到了银行：1983年企业流动资金由银行统管，1984年实行“拨改贷”，固定资产投资的资金需求也逐渐由银行解决，企业由“吃财政”转向“吃银行”。
3.企业风险→股市风险。风险转移给银行后财政直接负担减轻了，但很快又出现了新的问题，即企业过度负债与银行不良资产快速增长（注：80年代中期，我国国有银行的不良资产率大约在10％左右，80年代末接近15％（魏建、张虹，《论金融不良资产的清算》第20页，2001年经济科学出版社。），1995年达到22％（拉迪：《中国未完成的经济改革》（中译本）第109页，1999年中国发展出版社。），2000年达到29.18％（根据2002年《中国金融年鉴》资料推算）。）。理论上讲，银行不良资产一旦超出了银行资本能够承受的范围，银行就可能破产倒闭，从而使银行风险转化为公共风险。但由于国家信誉担保的作用（张杰，2003），高不良资产率并没有造成我国国有银行的生存危机。这一方面意味着政府并没有摆脱最终承担国企风险的责任；另一方面还造成了货币虚幻化膨胀，表现之一就是经济货币化比率迅速上升，潜在通胀压力不断增大，迫使政府寻求新的风险转移途径。
要想把国企风险彻底转移出去，就必须将其转化为私人风险，于是，政府就自然想到了股市。让国有企业到股市上直接面对广大公众筹资，由投资者来承担风险，对政府来说具有一举多得的效果：在摆脱国企风险困扰的同时。还能从高溢价发股、配售及增发股份中获得国有资产增值的好处，从股票交易中获得印花税收入；政府可以作为控股股东支配更多的社会资金，增强经济控制力；延缓国企陷入困境的步伐，相对减少下岗职工，缓解社会保障资金压力；使国有银行摆脱或因为存差过大或因资产运用不良而亏损的困境；通过股指下跌使风险得以部分化解，从而降低公共风险的积累速度。于是，加速国企改制上市步伐就成为政府推动股市发展的强烈动机，1996年后干脆把服务于“国企3年脱困”作为首要任务强加给股市，国企风险加速向股市转移。总之，在寻求国企风险转移途径过程中，政府对股市介入程度不断提高，以至于成为市场运行的决定性力量，并以自身利益追求替代市场总体功能，从而使股市对其自身和国企的微观功能及风险再分配这一宏观功能被过分放大，对投资者的微观功能和其他宏观功能被排斥，这就是中国股市的根本症结所在。
二、中国股市功能错位的后果
（一）引发或加剧了各种市场问题
1.上市公司总体质量持续下降。政府为了加快国企风险向股市转移，利用其发行审批权，以可实现风险转移的大小而不是效益标准，将上市额度优先配置给国企，并规定好企业要搭配差企业，或者上市后再收购差企业。基于企业上市前的业绩水分，加上上市后效率低下，使上市公司总体业绩呈持续下滑趋势。
2.股权不平等。国企改制上市公司股权划分的问题在于，作为国有股利益群体一员的监管者允许国有股东特权的长期存在，使国有股东能凭借控股地位不断掠夺公众股东。对国有股东而言，如果上市公司能够长期存在，其自身又没有资金方面的急需，不上市流通就是最好的选择（注：如果上市流通，以市价转让就是国有股东的理性选择，1999年12月“中国嘉陵”。“黔轮胎”的试点、2001年6月为筹集社会保障资金而设计的总体减持方案及其后“江淮汽车”的试点都以市价为基础，充分实证了这一点。期望通过低价转让以实现对公众股东的补偿是不现实的，市价转让搁浅后证监会曾征集到4000多个方案，至今仍无下文，原因就在于此。）。因为这样既可以实现初次高溢价发行，又可以进行自己不参与的高价配售和增发股份，不断从公众股东那里“圈钱”，从而不用投一分钱而坐享国有资产增值之利，还能够将上市公司资源不断转移到关联企业。这种根本违背“三公”原则的股权划分已成为困扰中国股市发展的最大问题。
3.上市公司行为不规范。国有控股特性决定了上市公司仍然听命于政府，流通股东无法真正行使“用手投票”权，“用脚投票”机制也难以发挥作用。企业经营机制并未发生根本转变，企业把吃财政和银行“大锅饭”的手段移植到股市中来，不惜通过隐瞒亏损、夸大利润、造假报表来达到“圈钱”目的，而政府出于与上市公司利益的一致性，对恶意“圈钱”行为姑息迁就，即使查处也不进行严厉制裁，保护投资者利益便成为一句空话。
4.股市与实体经济背向而走。政府对股市实行逆向调控：经济趋好时，出台利空政策，以挤压市场泡沫；经济趋淡时，出台利好政策，以加快上市和风险转移速度。这两方面的原因导致股指、筹资和交易规模都呈现出与实体经济背向而走的态势（注：谈儒勇（2001）、高莉（2001）、赵振全（2004）等人先后利用不同时期的数据就中国股市与经济增长的关系进行实证分析，一致的结论是股市与经济增长弱相关，二者走势基本相反。），“边缘化”现象越来越明显。
5.“政策市”和投机性特征明显。中国股市之所以成为“政策市”，是因为政府既有干预股市的内在激励，又有干预股市的有效手段（注：常用的手段有调控上市节奏、培育市场需求、规范市场行为、行政命令和舆论导向等，1998年前，调节印花税率和佣金率也相当有效，1999年后，国有股转让政策成为影响股市运行的最主要因素。）。由于股市缺乏投资价值，而政府又有影响股指的强大能量，投资者正确的投资理念无从形成，不得不把注意力放在对政府政策和行为的预期上，形成浓重的市场投机气氛，大投资者坐庄炒作，甚至通过与上市公司串谋来操纵股价，小投资者则习惯跟风，追涨杀跌。
（二）加剧了金融系统风险累积
1.股市风险吸纳效应逐渐减弱。为了便于考察股市对金融系统总风险发挥的作用，可将总风险分为股市风险和其他风险（包括银行、债券、汇率和通货膨胀等各种风险）两大类，二者之间既可能呈现替代关系，也可能呈现共生关系。如果以△R表示金融总风险变化量，△R[，s]表示股市风险变化量，R[，sin]表示股市吸纳的风险，即因股市发展而导致其他风险下降的规模，R[，sout]表示股市溢出的风险，即因股市发展而导致其他风险上升的规模，那么，通过发展股市来降低金融总风险的充要条件为：△R=（R[，sout]-R[，sin]）+△R[，s]＜0，即：R[，sout]+△R[，s]＜R[，sin]，说明股市的风险吸纳效应要足够强，以至于能抵消股市自身风险增加及其风险溢出效应。但就我国的现实情况来看，上述条件并不成立。
我国股市产生后确实发挥了风险吸纳效应，突出表现在帮助国有银行化解了部分不良贷款，提高了新增贷款质量。但是，由于以下几个方面的原因，股市的风险吸纳效应呈不断减弱趋势：第一，相对于快速扩张的信贷规模而言，股市扩张速度在下降；第二，由于业绩滑坡，不少上市公司丧失了再融资能力，转移资源和提供担保的能力下降；第三，随着绩劣公司的增多，股权质押在降低信贷风险方面的效应也在减弱。
2.股市自身风险不断累积。股市风险累积状况可以用泡沫程度来衡量，按照王子明（2002）的定义，泡沫是指市场价格相对于经济基础条件决定的理论价格的非平稳性向上偏移，股市泡沫就表现为市场股价高出理论价格的差额。股票理论价格是股票预期收益的贴现值之和，人们在确定预期收益时必然要考虑到收益的历史演变趋势，因此，我们可以通过股指与上市公司平均每股收益对比来大体衡量我国股市的风险状态。
由图1可以看出，1995年后我国股市风险逐渐增大，2000年达到最大，之后由于2001年下半年以来的股指持续下跌和2003年以来的上市公司业绩改善，风险程度有所下降，但仍然明显存在，并且由于股市总规模的扩大，风险程度的下降并不意味着绝对风险量的减少。
图1 中国股市风险状态示意图
注：图中的股指和每股收益都是以1992年的水平为100进行指数化调整的结果，原始数据来自2003年《中国证券期货统计年鉴》、证监会及《中国证券报》网站。2004年的股指为6月末的数据，每股收益按上半年的2倍计算。
我国股市的高风险与各种制度因素支撑下的股指虚高密切相关：（1）发行规模控制（注：在国外，许多企业基于保持控制权、受益权和避免信息公开约束的考虑，在上市方面具有较强的自我抑制，而我国企大都有极强的上市“圈钱”冲动，这使得规模控制短期内无法取消。）体现了政府对上市资源的垄断，从而使股价含有这部分垄断租金；（2）2/3为非流通股的股权结构使股价含有非流通股的流通权价格；（3）缺乏做空机制意味着技术上缺乏一种挤压泡沫的市场力量，从而使股价含有股票卖出期权价格；（4）由于担心股指持续下跌导致风险快速外溢，政府习惯于低位“托市”，由于担心上市公司退市动摇投资者信心，政府容忍那些严重资不抵债、甚至停业的公司滞留市场，从而使股价含有隐性担保权价格。这一切使我国股市存在较大的理性泡沫（周春生，2002）和较高的制度性风险（张宗新等，2001）。
3.股市风险溢出效应不断增强。股市风险溢出有直接和间接两种方式，我国股市风险的直接外溢主要通过上市公司、证券公司和法人投资者3条渠道：（1）通过上市公司的风险外溢。我国银行一直把与上市公司有关的3类贷款（上市公司自贷、担保及以股票为质押）视为无风险或低风险资产而极力扩张，并以此来降低不良贷款率。但是，随着越来越多上市公司财务状况恶化、市场上“仙股”越来越多，加上拟退市公司阵容不断扩大迫使监管者不得不加强退市制度执行力度，从而使股市隐性担保泡沫开始破灭，这3类贷款的风险已经并将加速暴露。另外，随着国有银行成为上市公司，银行的市场信誉将逐渐替代国家的隐性担保，一旦这种情况被公众普遍认识，银行不良资产暴露引发挤兑的可能性就会迅速增大；（2）通过证券公司的风险外溢。由于中国股市缺乏长期投资价值，因此，一直在市场中摸爬滚打、业务收入与股市行情密切相关的证券公司的整体业绩滑坡趋势就在所难免，2003年整个证券行业潜亏高达2200亿元，目前有近1/5的证券公司处于高危状态，挪用客户保证金和清算困难时有发生。面对证券公司的困境，管理层能够开出的药方就是允许它们进入同业市场融入短期资金，这等于开启了银行资金流入股市的闸门。如果市场持续疲弱不振，清算危机和偿付危机就会在证券行业发生，严重时可能引发整个金融体系的支付危机；（3）通过法人投资者的风险外溢。我国目前有相当一部分企业直接或通过委托理财进行股票投资，它们一般都与银行有借贷关系，股市投资的巨大损失可能导致它们无法正常归还银行贷款。在有银行贷款的个人和机构投资者那里，同样会发生这种效应。直接风险溢出量随股指下跌速度和幅度的扩大而扩大。如果上市公司业绩下降趋势不能根本逆转，股指下跌所导致的风险溢出量就总会大于股市自身风险的减少量。
股市风险间接溢出主要有财富效应（注：财富效应是指资产价格变化造成个人财富增减，这会通过影响资产出售或抵押的现金流及个人心理预期，造成消费支出的增加或减少。）、投资效应和公众心理效应3条渠道。随着个人投资者财富不断被股价下跌所吞噬，整个社会的消费支出相对减少；股市筹资被低效、无效使用，相对减少了整个社会的有效投资。作为经济增长“发动机”的消费和投资相对减少必然影响到实际经济增长，进而使人们下调经济增长预期。从总体上看，所有金融资产，包括股票、债券、银行贷款的理论价格都与经济增长预期相关，因此，后者的下调必然导致前者的下降，从而使金融泡沫相对增大（张纯威，2003）。股民的财富不断被与上市公司有关的利益集团侵占这种不合理的再分配格局加剧了社会矛盾，也降低了政府威信，使金融隐性担保泡沫逐渐破灭，市场上悲观情绪不断滋长，公众对金融风险的心理承受力下降，爆发金融危机的可能性就会相对增大。
三、结语：政策建议
在寻求国有企业风险转移途径的过程中，政府借助国有股东身份来谋取利益，从而使股市对其自身和国企的微观功能被过分放大，而宏观功能被排斥和扭曲，由此造成上市公司质量差、行为不规范、股权不平等、市场呈现“政策市”和投机性特征、走势与经济相背，同时还使股市自身风险不断累积，风险吸纳效应减弱而溢出效应增强，导致金融系统总风险增大。因此，必须采取有效措施，尽快扭转这种局面，否则，不仅会使股市陷入发展困境，还有引发金融危机的危险，故笔者提出如下政策建议：
其一，政府退出国有股东特权地位。政府必须清醒地认识到：要获取收益必须付出成本，利用国有股东特权获取收益也是有成本的，那就是其权威的丧失和信誉的降低，2004年下半年以来连续利多却无法启动股市就是证明；虽然通过股市暂时减轻了财政风险，但从长远来看，社会公共风险并没有降低，反而因此增大，基于社会经济稳定考虑，这些风险最终还要由政府承担。因此，政府尽快从国有股东特权地位退出当属明智之举。退出的具体操作应遵循国有股全流通及停止和纠正对流通股东权益侵犯双重原则，即放开国有股流通限制，允许国有股东在任何时间按市价转让股份；同时规定国有股东今后不得再利用控股地位侵犯其他股东权益，清还占用的上市公司资金，并以补交过去应付未出资本的方式对流通股东进行补偿，补偿额按历年对流通股东的配售和增发股份比例折合的应配股数乘以当时的配股价计算，计入公司的资本公积。对退出的公司和拟退市的公司一次性全额注入（以此也可以增加拟退市公司对收购者的吸引力），对暂不退出的公司根据企业增资需要逐渐注入。
其二，加强落实“三公”，原则的司法监督。要彻底摈弃政府利益就是国家利益从而高于个人利益的传统观念。国有股特权的受益者是政府部门、地方政府、企业内部人、官员等特定群体，他们的收益以公众股东的损失为代价。因此，要加强对国有股东退出特权地位的司法监督，对恶意“圈钱”、信息披露不真实、不及时等侵犯公众股东权益的违法行为严厉惩处，追究有关当事人的法律责任。
其三，充分发挥股市的资源优化配置功能。摈弃上市公司选择上的经济成分、社会效益标准，以经济效益基础上的市场定价为标准，停止向股市转移国企风险，允许高效率的民营企业上市；扭转为迎合企业“圈钱”，需要而放宽再融资条件的做法；（注：我国上市公司的配股条件以净资产收益率来规定，1999年3月前为最近3年都在10％以上，之后降为最近3年平均10％以上，且每年不低于6％，2001年3月后再降为最近3年平均不低于6％。）严格执行退市制度。
其四，消除股市的“政策市”特征。监管者要把注意力真正转移到规范市场秩序、保护投资者利益方面，降低对股指的关注和调控。就目前来讲，要改变试图通过培育需求来推动股指上升的做法（注：2004年下半年以来推出的各种利好政策大都偏重于刺激市场需求：允许社会资金、保险资金、企业年金入市，还有拟议中的允许银行设立基金。），我国股市疲弱不振的原因在供给方面，不在需求方面，如果股市具有投资价值，资金必将源源流入。
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