家族化管理会为家族企业创造价值吗？——以中小板家族上市公司为例，本文主要内容关键词为：家族论文,为例论文,会为论文,中小板论文,上市公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
0 引言
家族参与企业管理能否为企业创造价值是一个在学术界一直存在争议的问题。相关领域已有文献中，存在着两派对立的理论观点。一派观点以委托代理理论为基本框架，认为家族参与企业管理解决了第一类委托代理问题，进而会增加企业价值。Jensen和William首先提出[1]，集中的所有权和家族参与管理降低了企业内部的委托代理成本。Filatochev等人进一步提出，家族参与企业管理会使委托人与代理人的利益趋向一致、信息不对称程度降低、委托代理成本降低，从而使组织内的监督、激励等治理活动变得更有效率[3]。
另一派观点认为，家族参与企业管理是落后的和无效率的。以Schulze等人为代表的学者们认为，家族参与企业管理会带来更为严重的委托代理问题：首先，家族企业所有权的集中和两权的合一增加了企业经营者“自我控制”的风险，“自我控制”是指一些非经济偏好所导致的个体采取一些不仅危害自己而且还会危害周围人的行为。在缺乏外部监督的情况下，经营者非理性的个人行为会给企业和家族带来损失。其次，由于血缘关系的存在，家族企业中存在着严重的裙带主义，这会导致企业内部人力资源管理的扭曲，甚至会出现家族内部成员搭便车、偷懒等损害企业绩效的行为。最后，家族治理模式会导致资本市场、公司控制权市场和经理人市场等外部公司治理机制的失效[4]。
理论层面持续的争论使众多学者试图通过实证研究的方法找到这一问题的答案。已有的实证研究通常将家族化管理这一概念操作化为家族企业CEO是否为家族成员和董事会中家族成员比例两个变量[5－7]，通过分析这两个变量与企业绩效之间的关系判断家族化管理对企业价值的影响。可惜的是，同理论研究一样，实证研究结论也是派别林立、众说纷纭。
本研究发现，该领域已有实证研究存在几点不足：一是已有研究对于家族化管理这一概念的操作化过于简单，CEO类型和家族董事比例并不能系统地描述家族参与企业管理的特征；二是目前以中国家族上市公司为样本的实证研究较为匮乏，鉴于我国特殊的社会文化环境和家族企业发展阶段，国外的实证研究结论可能并不适合中国家族企业的实际情况；三是已有研究对于家族企业的定义较为混乱，未将民营企业与家族企业真正区分开；四是已有研究主要以企业价值为被解释变量，没有全方面考虑家族化管理对企业价值与企业业绩的影响。
基于以上考虑，本文试图进一步打开家族化管理的黑箱，创造性地建立了一个包括CEO类型、家族高管比例、参与管理的家族代数和家庭数四个维度的系统分析框架，更为深入地从多角度考察家族化管理对企业价值以及企业业绩的影响。以中小板家族上市公司为样本的实证结果表明，家族化管理不仅降低了家族上市公司的价值而且降低了企业的盈利能力。
1 理论分析与研究假设
家族化管理这一概念最早由Corbetta和Montemerlo提出[7]，旨在反映家族参与企业管理、战略决策的程度。Habbershon等人提出[8]，家族化管理会影响企业价值创造和财富积累的各个环节，进而对家族企业价值、业绩产生重要影响。Dyer认为[9]，家族化管理会通过两个途径影响企业价值：一是家族与企业互动所产生的独特的企业资源与能力；二是家族化管理对组织内部委托代理关系的影响。Dyer的开创性工作引导该领域的研究分成了两派：一派以资源基础观为理论基础；另一派以委托代理理论、利他主义理论为基础。理论研究的深入也不断驱动着实证研究的发展，学者们将家族化管理这一概念操作化为CEO类型和家族董事比例两个变量，通过分析这两个变量与企业绩效之间的关系判断家族化管理对企业价值的影响。为了更深入细致地分析家族化管理对企业价值的影响，本文将该概念细分为四个维度——CEO类型、家族高管比例、参与管理的家族代际数和家庭数。
1.1 CEO类型与家族企业价值
CEO是企业组织中最为重要、最具权力的角色，他对整个组织的行为与业绩负责[10]，家族企业CEO是否由家族成员担任是家族化管理的核心要素。家族企业是家族与企业两种组织的融合，除了与其他类型企业一样关注经济利益最大化之外，家族企业还有一个重要目标——家族利益最大化。家族CEO在做决策的过程中，经常以家族利益最大化为第一准则，为此不惜牺牲企业的经济利益：比如保持家族控制、促进家族成员的发展、维护家族声誉、保持家族和谐等等。在缺少外部监督的情况下，家族成员出任CEO使得从企业到家族的利益输送更为便利。与职业经理人相比，家族CEO较少有对全体股东尤其是中小股东负责的意识，在他们心目中，家族企业的上市只是帮助家族获得更多资源、更好发展途径的一种方式。此外，家族CEO的能力也被学术界和业界长期诟病。Burkart等人提出[11]，家族CEO是在较小的范围内选择出来的，其管理能力必然低于从劳动力市场中选拔出来的职业经理人。Smith等人的研究结果也表明[12]，资本市场对家族后代继任CEO反应较差。
另一方面，Eisenhardt和Daily等人认为，家族成员出任CEO降低了企业内部的委托代理成本，因此对企业价值有正向影响[13－14]。家族企业所有权集中，所有权与经营权并未分离，委托代理成本低于非家族企业，此外，家族企业在监督和约束家族代理人方面也具有优势[15]。支持这种观点的学者们还指出，家族企业中家族委托人与家族代理人之间利益目标一致、信息不对称程度较低，再加上家族成员间的利他主义和管家主义，使得组织内部交易成本和激励监督成本均较低。家族利他主义还会增进家族成员间的沟通和合作，减少了家族委托人与家族代理人之间的信息不对称，便于非正式契约的执行。Anderson和Reed的实证研究证明，家族企业雇佣家族成员做CEO的业绩高于雇佣职业经理人做CEO的业绩[4]。
已有研究表明，家族CEO对企业价值有正反两方面影响。其核心在于家族成员出任CEO带来的委托代理方面的收益能否弥补CEO“自我控制”带来的成本。基于以上理论，本文提出以下两个假设：
假设1（a）：家族成员出任CEO对家族企业价值有负向影响。
假设1（b）：家族成员出任CEO对家族企业价值有正向影响。
1.2 家族高管比例与家族企业价值
Ensley和Pearson首先提出了高管团队家族化（Familiness of the TMTs）的概念，即家族参与企业高级管理团队的程度[16]。基于Schulze等人的自我控制理论[17]，Minichilli提出高管团队中的家族成员有动机将家族对他们的利他主义转化为个人私利；倚仗着家族身份和裙带关系，家族成员会采取偷懒、搭便车等机会主义行为，从而提高组织内的委托代理成本[18]。已有研究发现，高管团队中的家族成员除获得正常的薪酬之外，还会通过额外津贴和非货币报酬等方式攫取利益，如控制信息、控制资源分配等。
另一方观点认为，高管团队的家族化对企业价值有正向影响。首先，高管间的家族关系会使管理团队内部信息流动更顺畅、愿景更一致，有利于团队协作和管理工作的进行。其次，与非家族高管相比，家族高管对企业拥有强烈的责任感和使命感，较少采用有利于企业当期业绩而不顾家族长远价值的短期行为，在做战略经营决策时，他们思考的不仅是当期业绩，更多的是考虑家族的价值与信仰[19]。实证研究显示，家族企业在设备、研发和员工培训上的投资均多于非家族企业。
王明琳等根据中国上市公司数据的实证研究发现[6]，高管团队中家族成员人数与企业价值负相关。我们认为，高管团队中的家族成员人数并不是一个衡量家族在高管团队中作用与影响的科学的解释变量，因为不同企业高管团队人数差别很大。本文试图弥补这一不足，以家族高管比率作为解释变量。基于以上理论，本文提出以下两个假设：
假设2（a）：家族企业中家族高管比例与企业价值负相关。
假设2（b）：家族企业中家族高管比例与企业价值正相关。
1.3 参与企业管理家庭数与企业价值
家庭与家族是两个不同的概念。社会学家孙本文认为，“所谓家庭，是指夫妇子女等亲属所结合的团体而言”。现代社会中家庭的基本形式是由夫、妻、子女构成的。家族是根据单系（父系）亲属原则组成的社群，它是家庭的扩大[20]，是由家庭组成的。此外，家庭与家族在经济学意义上也是不同的[21]，贝克尔认为，家庭是一个基本产权单位；家族是多个产权单位的集合，而非一个产权主体。
家庭作为一个产权单位，其行为是以家庭成员效用之和最大化为原则的。当参与到管理中的家族包含多个家庭时，各个家庭的目标、利益和价值观必然会出现冲突。这种冲突会随着参与企业管理家庭数的增加而加剧。家族内部各家庭之间对企业所有权和控制权的争夺是时刻不停的，尤其是在家族企业代际传承阶段，每个家庭都希望自己的后代继承企业[22]，因此，家庭间的斗争会变得非常惨烈。当参与到企业管理中的家庭数增多时，组织内部还会出现派系，企业领导者对不同派系的协调成本会不断提高，派系间的斗争以及由此带来的交易成本会严重损害家族企业价值。基于以上理论，提出以下假设：
假设3：参与家族企业管理的家庭数与企业价值负相关。
1.4 参与企业管理的家族代际数与企业价值
家族二代参与企业管理会对企业组织的各个方面产生重大影响。家族二代参与到企业管理甚至掌握企业的控制权，并不是由于其对企业创立、成长的贡献，而仅仅是由于他的家族身份。因此，家族二代在权威、能力、对企业的奉献等方面与家族企业创始人相比均有较大差距。这些差距不仅直接影响到家族企业的运营，而且会在其他管理者、员工中产生负面影响——企业内非家族成员会意识到职业晋升与自身表现并不相关，从而间接地影响了企业价值。家族二代参与企业管理，意味着代际传承的开始，这是家族企业发展最为关键、危险的时期，仅有30％的家族企业能够传承到第二代，仅有10％～15％能够传承至第三代。代际传承时期往往会伴随家族内外部关于所有权、控制权和经营权的争夺[23]，进而引起家族内部的分歧矛盾以及企业发展的停滞。在代际传承阶段，企业在家族领导人眼中不再是一份事业而变成了一份遗产。此阶段家族企业的经营目标并不是公司价值、业绩的最大化，而是在保证家族对企业的绝对控制、家族企业内外部稳定的前提下锻炼家族二代领导能力、实现二代与企业“老臣”的充分磨合，进而实现领导权的顺利交接。这样的企业目标会影响到企业运营的各个方面，并对企业价值造成影响。Morck等人的研究发现，家族企业的控制权和管理权由创始人向后代传递会导致家族企业价值降低；随着企业不断发展，家族后代的参与会降低企业价值[24]。Schulze等人的研究发现，当家族二代占据了企业内部重要管理岗位时[25]，上文提到的家庭冲突、“自我控制”等问题会被放大从而变得更为严重。基于以上理论，提出如下假设：
假设4：家族二代参与企业管理与企业价值负相关。
2 研究设计
2.1 样本与数据来源
根据研究需要，本文选取了2009年我国中小板家族上市公司的横截面数据作为研究样本。与主板家族上市公司相比，中小板家族上市公司的金字塔结构、交叉持股情况极少；中小板家族企业多是以企业主要资产和主营业务上市，较少以掏空、圈钱为目的，是“真正”的家族企业，比较适合家族化管理这一问题的研究。此外，与主板上市公司相比，中小板家族企业由于上市时间、创立时间均较短，企业内部家族关系明显、确切，得到的数据与结论也相对可靠。
国内的实证研究往往利用民营上市公司替代家族上市公司作为分析样本，并未将民营企业与家族企业真正区分开。基于这一不足，本文对家族上市公司进行了极为严格的定义，将同时具备以下特征的上市公司定义为家族上市公司，以期获得科学、有效的实证研究结论：（1）公司年报披露的公司最终控制人为家族或自然人；（2）家族是公司第一大股东，并且拥有企业所有权超过10％①；（3）至少有两位家族成员出现在十大股东、董事会或高管层；（4）非金融类、系族类上市公司；（5）家族企业以主营业务和主要资产上市，剔除以掏空为目的的家族上市公司。经过上述筛选，最终得到并确认的有效样本131个。具体数据来源于国泰安数据库、WIND数据库、企业招股说明书及年报，文中相关数据的处理及检验均使用STATA10.1统计软件进行分析。
2.2 变量说明
本文选择托宾Q值和净资产收益率（ROE）作为被解释变量，分别用于衡量家族上市公司的价值及盈利能力，并将家族化管理这一概念操作化为CEO类型、家族高管比例、参与管理的家庭数和家族代际数四个解释变量。这些解释变量从不同的角度全面系统地反映了家族化管理的各项特征。各个解释变量由逐一查阅公司招股说明书和2009年年报手工整理而得。由于家族企业倾向于隐藏家族信息，我们通过查阅公司历史资料、翻阅《新财富》和《新财经》杂志以及整理公司相关新闻来验证和补充公司正式披露的家族信息，力图最大限度地揭示家族参与企业管理的情况与家族特征。
为控制家族上市公司的行业与企业特征，本文引入了如下控制变量：股权制衡情况、独立董事比例、公司规模、员工人数、债务融资比率、净资产回报率以及家族上市公司所处的行业[27]。变量具体定义如表1所示。
3 实证分析结果
3.1 描述性统计分析
截至2009年年底，中小板上市公司共有327家，其中家族上市公司131家，占40.06％。表2对两类上市公司进行了描述性统计及t检验分析。两类公司除制衡股东与员工人数存在显著差距外，其他变量间均无显著差别。在131家家族上市公司中，仅有20.6％的公司存在持股比例大于10％且与家族无关联的制衡股东，同样的指标在非家族上市公司样本中达到了48％，两者之差在1％的水平下显著，可见家族企业倾向于在所有权上对企业实现绝对控制。
家族上市公司与非家族上市公司在代表企业规模的员工数量变量上差异也比较显著，家族企业员工数量较多，规模较大。家族上市公司与非家族上市公司在企业价值、盈利能力方面并无显著差异，Anderson等人关于家族企业盈利能力优于非家族企业的理论并未在中国上市公司数据中得到支持。此外，家族上市公司与非家族上市公司在独立董事比例、债务杠杆比率两个方面也不存在显著差异[26]。
通过对各变量的描述性统计，我们发现，中小板家族上市公司中家族参与管理现象较为普遍。具体来说，由家族成员担任CEO的公司占总量的60％；家族高管比例高达17.4％；每个家族上市公司中平均有1.7个家庭参与企业运营与管理；约有26.7％的家族上市公司有家族二代参与到企业管理层中。由于中小板家族上市公司成立时间不长，家族企业创始人依旧在管理岗位上，企业代际传承尚在酝酿中，因此二代参与比例并不高。
3.2 多元变量回归分析
表3是对总体样本进行多元回归分析的统计结果，考虑到四个解释变量是从不同维度对同一个理论概念——家族化管理的操作化，彼此之间存在相关性，因此分别将它们纳入不同的回归模型中。为了全面考察家族化管理对企业的影响，并验证本文理论模型和实证结果的稳健性，在回归模型中除了托宾Q值以外，我们还引入了表示企业经营业绩的被解释变量——净资产收益率。表3中模型1～模型4显示，对家族上市公司而言，家族成员出任CEO、参与企业管理的家庭数以及家族二代参与企业管理三个变量与家族上市公司价值有显著负相关关系，其中参与管理家庭数与家族代际数均达到了5％显著水平。本文理论分析部分假设1（a）、假设3以及假设4分别得到了证实。家族高管比例的系数虽然为负，但缺乏显著性，表明家族高管比例对家族上市公司价值没有产生显著性影响。Minichilli等人提出的家族高管的机会主义行为对企业价值负向影响理论在中国上市公司数据背景下没有得到证实。家族二代参与企业管理对企业价值的负向影响从另外的角度证明了Miller等人的研究结论，即创业者本人及家族第一代团队担任企业管理者角色时，家族企业价值会提高，说明“创业效应”对家族企业价值有正向影响。
表3中模型5～模型8显示，对家族上市公司而言，家族成员出任CEO、家族高管比例、参与企业管理的家庭数对企业的盈利能力有显著的负向影响。以上实证研究结果证实了家族企业中的家族化管理降低了家族企业价值与盈利能力。实证研究结果表明，独立董事对家族上市公司价值有非常重要的作用：家族企业董事会中独立董事比例越大，企业价值越高。独立董事既能降低组织的委托代理成本，又能制衡家族的“自我控制”行为。而一直被学术界认为会在家族上市公司的公司治理体系中起到重要作用的制衡股东并没有对企业价值产生重要的影响。
3.3 稳健性检验
以上实证研究仅采用托宾Q值和净资产收益率作为被解释变量衡量家族上市公司价值与业绩，存在一定的局限性。下面我们选择反映公司经营绩效的指标——利润率来对实证研究结果进行稳健性检验。回归结果表明，虽然个别结论的显著性水平有所降低，但是主要的负相关关系与使用托宾Q和ROE做被解释变量时相一致。所以，本文的结论具有良好的稳健性。
4 研究结论与启示
本文以严格定义的中小板家族上市公司为研究对象，在控制了企业和行业特征的情况下，实证证明了家族化管理对企业价值存在负面影响。这说明对于中国家族上市公司来说，家族参与企业管理后由家族关系带来的“自我控制”、“裙带主义”和“机会主义行为”等负面效应超越了委托代理成本降低等正面效应占据了主导地位，最终对企业价值产生负面影响。此外，我们发现，中小板家族上市公司的家族化管理色彩较重。60％的家族上市公司由家族成员担任CEO；家族高管比例高达17.4％；每个上市公司中平均有1.7个家庭参与企业运营与管理；约有26.7％的家族上市公司有家族二代参与到企业管理层中。以上研究结果表明，家族上市公司倾向于利用家族化管理实现对企业的绝对控制，但是这种控制是以损失经济效率为代价的。在这样的大背景下，监管机构应努力为家族企业营造规范、法治、有效的高级管理人才市场，为家族企业充分与外部人力资源市场融合创造条件。家族企业领导者也应充分认识到企业管理“家族化”的弊端，积极地从企业外部引进优秀管理人才，将家族管理优势与外部管理资源充分结合起来，为企业创造价值。
在国内已有的家族企业研究文献基础上，本文首次细化了家族化管理的概念，并创造性地探讨了参与企业管理的家庭数以及参与企业管理的家族代数对企业价值和盈利能力的影响，这是本文的一大创新点。本文在研究方法上仍存在着一定的局限性，即没有考虑实证研究模型的内生性问题。在实证研究中，考察的默认因果关系是家族化管理对家族企业价值的影响，并未考虑另外一种因果关系解释——即家族企业价值影响了企业家族化管理程度。例如，当家族企业的价值降低时，家族会采取家族化管理——任命家族成员做企业CEO、增加家族董事席位等。这是本文尚未考虑的因素，在未来的研究中将针对这一问题进行分析和改进。
注释：
① 家族所有权计算方式依据La Porta,Rafael,Florencio Lopez-de-Salinas,Andrei Shleifer and Robert Vishny.Corporate Ownership around the World.Journal of Finance,1999,(2):471-520