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90年代前期，当西方发达国家在经济衰退中苦苦煎熬时，以泰国为代表的东南亚“四小虎”的经济增长却势如破竹，令世界为之瞩目。而与东南亚经济奇迹相伴随的新兴金融市场的发展和金融业的全面开放也成为许多国家的典范。然而，今年以来，东南亚国家金融危机的爆发，却反映出了发展中国家在金融开放中的许多令人深思的问题。中国的金融开放是金融改革和经济国际化的必然选择，也是加入世贸组织的重要条件之一。本文在对东南亚金融危机进行分析的基础上，拟对中国金融开放中存在的一些问题和应采取的对策加以阐述。
一、东南亚金融危机与金融对外开放的关系
目前，国内外诸多文章中都对东南亚金融危机的各种起因进行了分析，大体可以归纳为这样一些因素：诸如“地产泡沫”破裂导致银行坏帐、呆帐严重；股市暴跌；经常项目逆差居高不下；外资结构不合理；外债负担过重；本币汇率高估和投机家的炒作等。国际货币基金组织也建立了与此类似的7个金融危机预警指标。 但并非每个存在这些潜在因素的国家都像东南亚四国那样金融市场迅速崩溃、巨额外资转瞬间消失。实际上，东南亚金融危机的发生有这样两个前提条件：外资对东南亚金融市场具有举足轻重的影响；外资进出入东南亚金融市场极为自由。换句话说，货币金融危机的发生和金融市场的开放有密切的关系。
花旗银行曼谷分行一位高层主管曾指出，泰国银行业者每天经手的流入泰国套取高利率的海外游资金额高达20至30亿美元〔1〕。 银行业也大肆从海外借款，赚取利差。据统计，泰国各商业银行的海外借贷总额已逾1万亿美元，其中95%属于不到一年的短期借贷〔2〕。外资的大量涌入刺激了股票市场、房地产市场和外汇市场的交易。这种情况在其他三国也较为突出。1997年2月IMF官员布尔曼曾告诫说，在墨西哥金融危机发生之后，大量国际游资正在以创纪录的步伐注入亚洲等地的新兴金融市场。这些投机性和流动性很强的国际游资，原来就是为了追逐高回报率而来，在股价、房价和汇价下跌的情况下，便可能大规模迅速外逃。东南亚国家金融市场的开放和资本帐户管制的放松，又为这种迅速外逃提供了便利条件。
但是，金融开放并不是导致金融危机发生的充分条件。只有金融开放的步伐过大，与国内经济、金融改革不协调，超过了本国的承受能力时，才容易引致金融危机。从90年代初开始，东南亚国家在“东亚经济奇迹”下沾沾自喜，开始加快了金融自由化步伐，竞相放宽金融业的分业管制，并取消了过去几十年所采取的保护本国金融市场的管制，一下子全面向外资开放国内市场。但这些国家金融业的全面对外开放却与国内金融改革极不协调配套，具体体现在以下几个方面：
1.没有建立完善的金融监管制度，忽视了对外资数量的管理和外资投向的合理引导。一般而言，外资流入如能运用到生产性工业部门，则能大幅地提高一国的生产能力和经济效率，促进经济发展。这次东南亚金融危机产生的原因之一就是外资流向房地产和股市，从而增加了金融市场的不稳定性。据IMF估计〔3〕，1991年至1995年间，东南亚五国外资净流入金额高达1383亿美元，约占GDP的5.9%，除新加坡外，其余四国外国直接投资及证券投资净流入金额分别高达488.3亿和203.5亿美元。外资的大量流入，促使东南亚各国的房地产和股市价格大幅上扬。以泰国为例，1991年股市SET指数仅为约711点，但至1996年已高达1247点，5年间共上升536点，上升率高达75%〔4〕。 建筑业投资过大导致房地产价格明显上升，空房过剩。泰国房屋空置率达20%，全国空置房85万套，马来西亚和菲律宾也出现了严重的房地产积压现象〔5〕。 金融市场的开放超过了其经济的承受能力，使其金融市场在某种程度上受外国证券机构和外国资金的支配，这本身便隐含着极大的危险性。
2.金融机构资产质量下降，银行呆帐、坏帐增加，造成银行体系的不稳定。由于房地产和股市价格暴涨，造成金融机构资产质量明显下降。据统计，泰国金融机构实际贷放给房地产业的资金约占其贷款总额的50%，马来西亚为29%，印尼为20%，菲律宾为11%〔6〕。 在房地产市场低靡不振的影响下，东南亚各国银行坏帐、呆帐大幅增长，资产质量严重恶化。据日本大和综合研究所援引的泰国有关方面的资料表明〔7〕，截止1997年6月底，泰国金融机构的所有风险资产为4680亿泰铢，占贷款总额的31.5%。另据报道〔8〕，泰国银行坏帐达400亿美元，不良贷款占贷款比重达7.9%，马来西亚为6.4%，印尼达10%以上。银行坏帐直接使一些金融机构濒临破产，减弱了人们对东南亚金融体系稳定性和可靠性的信心。1996年9月， 美国穆迪投资服务公司降低了泰国银行业的资信级别。1996年泰国曼谷商业银行舞弊事件的扩大，导致内阁成员更换和主要财经官员的陆续下台，也直接影响到金融业的资信。
3.汇率制度的选择与金融业的全面开放不相适应。自80年代以来，东南亚各国政府多将自己的货币同美元挂钩，这与他们当时的经济金融状况是相适应的。但在90年代取消金融管制、实现资本帐户自由化、全面向外资开放国际金融市场的情况下，却仍维持着原先与美元钉住的联系汇率制不变。现代汇率制度选择的理论认为，钉住汇率制比较适合于那些开放程度较小的国家，而那些开放程度较高、通货膨胀压力重以及金融高度国际化的国家，因维持钉住汇率制的困难大，应该选择弹性较高的汇率制度。东南亚国家僵化不变的钉住汇率制不仅使其货币成为国际游资炒作的对象，而且对其经济产生了许多负面的影响：
第一，稳定汇率必然以牺牲巨额外汇储备为代价。自去年10月以来，泰国为支持泰铢汇率总共耗费了15%的外汇储备，仅今年5 月为阻止投机活动就使储备减少了40亿美元， 到6 月底， 泰国外汇储备额仅为300亿美元〔9〕。低额的外汇储备削弱了进一步干预汇市的能力，并降低了资信水平。
第二，在美元1995年以来对日元不断升值的情况下，与美元钉住的东南亚各国货币处于高估地位，从而使出口产品的竞争力下降，进口扩大，经常帐户赤字不断增加。在高估的汇率和1996年世界性电子产品需求下降的影响下，泰国出口增长率从1995年的22.5%猛降到0.1%， 从而使经常帐户出现巨额赤字。1996年泰国经常帐户赤字达162亿美元， 占GDP比重为11.2%，菲律宾与马来西亚的这一比例也分别高达8.4%和8.7%〔10〕。
第三，在经常帐户出现巨额逆差的情况下，为防止外资流失、维持汇率稳定以及抑制房地产过热，各国纷纷将利率维持在较高水平，导致境内外利差扩大。泰国的利率就处于13.25%的高水平〔11〕。 高利率虽然对稳定汇率起到了一定作用，但是却又产生了新问题：一方面，大量进行套利的国际游资流入；另一方面，银行体系从国内吸收的高息存款额增加，迫使银行进行高风险投资。银行还从国外大量借入低息资金进行放贷。银行的过度不良贷放进一步使其资产质量恶化，从而加重了金融体系的不稳定性。此外，在稳定汇率的目标下，高利率政策还使泰国货币政策的调控余地缩小了。
东南亚金融危机的教训之一在于：金融开放的步伐超出了其经济承受能力，在外贸逆差严重、外债负担沉重、本币汇率高估和宏观调控余地很小的情况下，不切实际地追求金融业开放本身的速度和程度。它启示我们应该正确把握金融开放和实现宏观经济目标之间的关系。
一国金融开放的主要目标是提高国内金融业的竞争力和金融市场的效率，促进金融改革。金融改革和金融开放是相辅相成、互为促进的，必须协调发展。金融开放还可以实现两个目标：一是达到加入有关国际经济组织（如世贸组织、经合组织等）的要求；二是通过金融开放吸引外国资本，以此促进本国投资或弥补经常帐户的逆差。加入世贸组织等能改善本国经济的国际环境，享受其他国家在关税、非关税壁垒和贸易谈判方面的成就，扩大本国的外贸规模。但作为明智的国家必须权衡利弊，循序渐进，充分考虑本国产品的竞争力和本国经济的适应能力。也曾大规模发生金融危机的墨西哥在加入经合组织和北美自由贸易协定方面就显得过于急躁。关于经常帐户逆差的弥补和促进本国投资问题，一国应通过出口增长和更多地吸引外国直接投资来解决，而不是依靠通过证券市场的“繁荣”吸引短期资本的流入来维持。泡沫经济引致的大量国际游资的流入必然埋下金融危机的隐患。
二、中国金融开放的现状和机遇
通过比较、分析中国和东南亚经济来简单判定中国是否会发生类似东南亚的金融危机，虽然有助于消除人们对中国金融业的担心，但却没有多大的实际价值。东南亚金融危机的发生，不能不使我们联想到中国金融业的开放是否过快？更进一步联想到中国金融业潜在的不稳定因素和中国金融开放中的新问题。
中国的金融开放是自1982年批准第一家外国金融机构在我国设立营业机构开始的。进入90年代，金融开放取得了较大成就。截止1997 年6月底，我国共批准各类外资金融机构在华设立代表处540家； 外资营业性金融机构162家；外资银行在华的总资产仅为329.6亿美元，贷款余额为230.8亿美元，存款余额为39.9亿美元〔12〕。在开放领域中， 按照银行业、保险业、证券业的顺序，逐步进行。进行保险开放试点的城市为上海和广州。但证券业的开放幅度较小。对外资银行的监管一直实行严格业务范围的方法。自1996年底至1997年6月， 对设在上海浦东并符合条件的共9家外资银行批准试点开办人民币业务。可以说， 我国金融开放是在循序渐进地推进。另外，我国的国际金融实力也在明显增强，1994年以来持续的经常帐户顺差使我国的外汇储备大幅度增长到1997年6月底的1260亿美元，位居世界第二，仅次于日本。
中国金融业近年来开放的步伐确实很快，但从中国金融业的要求和国内经济需求来看，我国金融开放的步伐很可能不是过快，而是滞后。首先，外资金融机构在整个国内金融市场上所能产生的影响仍然很小。到目前为止，外资金融机构和国际游资进入中国还远远不能像东南亚各国那样自由，在国内的活动也受到很多限制。就证券市场而言，我国对居民和非居民的市场是分开的，外国证券资本无论是进入还是流出，都受到资本帐户管制的约束。其次，我国外债规模并不高，短期债务的比重较小。1996年底我国外债余额为1162.8亿美元，其中短期债务比例为12.6%，债务率为75.6%，偿债率为6.7%〔13〕。再次， 中国储蓄率达35%，对外资还谈不上依赖问题，与整个中国经济的开放程度（目前进出口值已占GNP的46%）和金融实力相比， 金融开放程度是滞后而不是超前了。最后，中国金融业本身也需要通过加快开放来促进竞争力的提高和金融改革目标的实现。例如，中国资本市场的培育、上海国际金融中心的建设、国内金融市场的规范、稳定以及外汇市场的发展等都需要通过引进外资金融机构和吸收外资来推动。
目前，中国的金融开放具有良好的机遇。最近的中美高层会谈及加入世界贸易组织的要求表明，中国还需要在开放国内金融业等在内的开放市场方面迈出很大的步伐。从国际资本市场的发展趋势来看，东南亚金融危机的爆发必然引起国际资本流动的结构发生变化。中国从1993年起就已成为吸引外国直接投资最多的发展中国家，仅次于美国。中国经济仍然保持着世界上最高的增长率，并且被视为世界上经济增长最快的亚洲地区的“火车头”。在国际资本对新兴市场的选择变得较为审慎的情况下，中国显然是最有吸引力的投资对象之一。在能够选择吸收最有利于自己的外资流入形式的情况下，中国目前有极大的余地来决定金融业的开放时机、步伐和力度。在以上的背景之下，放慢金融开放进程，无疑意味着错过或放弃中国金融业和经济发展的良好契机。
三、中国金融业进一步开放需要解决的问题
在我国下一步的金融对外开放中必须解决以下影响我国金融开放和金融稳定的突出隐患和问题。
1.必须深化经济体制和金融体制的改革，提高银行资产质量和资信水平。目前，中国经济处于转型时期，国有企业平均负债率在1995年就已达到80%，堪称世界高水平。企业经营状况不好，造成银行资产质量下降和风险加大，1995年国有银行应收未收利息达2200亿元，年末不良资产占全部贷款比重达22.3%〔14〕。1996年的形势仍无好转迹象，甚至在恶化。国有银行资产质量下降的另一个原因是国有银行经营管理不善和风险意识淡漠。不良资产比重居高不下，不仅使我国国有银行在世界资信评定中级别下降，而且已成为影响我国银行业生存和稳定的隐患。为此，我们要切实采取措施深化经济体制改革。发展产权交易市场，实行资产重组，切实解决好国有企业的问题。另外，国有银行商业化经营的力度必须加大，要继续加强资产负债比例管理，提高国内金融体系的竞争力和稳定性。
2.必须有效地促进股票市场稳定、健康地发展，避免过度投机和泡沫经济。就目前经济体制改革中实行股份制的需要而言，中国股市的发展规模是不够的。但是，近两年来，中国股市中投机过度，泡沫经济严重，股价大起大落，各种金融丑闻不断发生，诈骗规模一个比一个大，中国股市脱离现实经济的大起大落，不仅严重地削弱了资本市场的作用，而且也容易给整个经济和金融体系带来不稳定，并使资本市场自身的发展受到限制。上市公司信息披露不充分、不规范，经营业绩和分红配股政策不利于投资者长期持股是造成投资者热衷于短线炒作，进而酿成股市大起大落的根本原因。为此，我们应该进一步做好上市公司的规范和监管工作。目前，有一种观点片面地认为，应该大力引进国外投资基金介入整个股市，发挥平抑投机和稳定市场的作用，因为这些机构投资者奉行投资多元化，讲究风险，不赞成投机。事实上，国外许多专业化管理的机构投资者，如美国的各种套头基金，投机性仍很强，一有不好苗头，他们就溜之大吉，甚至推波助澜，乘火打劫，墨西哥和东南亚金融危机就是很好的例子。所以，我们的结论是，在尚未规范股市和基金运作的情况下，无论是国内还是国外的机构投资都未必能减轻股市波动。
3.进一步稳定物价，促使利率水平下降。长期以来，由于我国的高通货膨胀率，致使实际利率水平很低，而名义利率却居高不下，高利率不仅引起国际游资通过非法渠道混入我国赚取利差，而且也增加了我国商业银行的压力，迫使银行进行高风险投资。我国的高利率还导致了我国货币政策调控的余地减小，对我国将来宏观经济运行和汇率稳定造成了潜在困难和危害。为此，我们应该继续采取强有力措施巩固1996年治理通货膨胀的成果，并利用此良好的国内经济环境，降低我国名义利率水平。我国经济界长期以来忽视了高通货膨胀率对名义利率的推动作用，这种观念必须及时纠正。发展中国家解除金融抑制、提高利率水平的核心是消除负利率，其关键是降低通货膨胀率。
4.逐步实行较为灵活的浮动汇率制度，中央银行对外汇市场进行适时、适度地干预。近年来，人民币汇率的稳定确实促进了我国外贸的稳定、高速增长。但人民币汇率也存在一定程度的高估问题。强制结汇制和人民币汇率的调整不灵活还造成了中央银行被动干预外汇市场的现象。为此，我们应该实行自由的结售汇制度，进一步完善银行间外汇交易市场，创造以市场为基础的人民币汇率的形成条件。1996年底，我国实现了人民币经常帐户的自由兑换，关于资本帐户的自由兑换，我国保持着审慎的态度。不过有一点是明确的，那就是今后随着我国经济开放程度的提高、金融业的逐步开放和人民币资本帐户自由兑换的逐步推进，人民币汇率应当具有较高的弹性，能随着市场的变化而灵活地调整，至少灵活的浮动汇率制不能过于滞后。
注释：
〔1〕〔2〕〔7〕《金融时报》1997.8.10。
〔3〕〔4〕〔10〕台湾经济研究院：《国际经济情势周报》1202期，1997.9.18。
〔5〕〔11〕《经济日报》1994.7.11。
〔6〕〔8〕《经济参考报》1997.8.7。
〔9〕《经济日报》1997.8.2。
〔12〕《金融时报》1997.8.25；《经济日报》1997.8.26。
〔13〕1997年4月28日，国家外汇管理局公布。
〔14〕《上海金融》1997.3，P4—5。
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