原油价格的影响因素分析：金融投机还是中国需求？，本文主要内容关键词为：中国论文,原油价格论文,因素论文,需求论文,金融论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
原油价格的波动对世界经济和我国发展均影响重大（IMF，2011）。图1汇报了布兰特原油价格近十年的波动情况。长期来看，原油价格总体呈现上涨态势；短期而言，价格波动相当剧烈。作为一种商品，原油价格的波动在经济学理论上应该来自供给和需求的变化；Hamilton（2009）、Kilian（2009）、Fattouh et al.（2013）、邱延冰（2012）①等文献均提供了相关的实证证明。Skeer and Wang（2007），Kaufmann and Ullman（2009）， Li and Lin（2011）， IMF（2011），Alquist and Gervais（2013）等众多西方文献进一步将2002年以来国际油价的上涨归咎于来自以中国为代表的新兴经济体不断增长的原油需求。面对生活成本高企，西方媒体和公众随之抱怨纷纷，指责不断，中国需求成了原油涨价的罪魁祸首。 具体来说，与油价供给驱动的传统分析不同，Kilian（2009）和Morana（2013）指出，需求的冲击在近十年以来对原油价格的影响力度更大。Kilian and Hicks（2013）进一步认为，原油的需求预期可以解释原油价格近十年的走势。Hamilton（2009）认为，新兴经济体尤其是中国的经济高速增长导致了原油需求的上涨，需求的涨速超过了供给的增长，造成了原油供需失衡，从而引发了价格的持续上涨。Li and Lin（2011）分析了中国和印度的原油进口总量与国际原油价格间的协整关系，认为中印原油需求量是原油价格持续上涨的重要推手。Kaufmann and Ullman（2009）分析了不同地区原油间的长短期因果关系，发现迪拜原油价格波动主导了全球原油定价。该文指出中国的原油需求大多来自中东，进而认为中国需求是国际原油价格波动的重要原因。这些文献可以称为“供需决定论”，并且正在发展成为“中国需求决定论”。
近十年来，随着华尔街力量的壮大，通过原油价格变化获得收益的金融交易者大量增多，原油商品市场金融化程度增大。这就是说，原油的虚拟经济属性不断增强，金融投机近年来影响巨大。原油不仅是消费品，而且成了投资品；原油定价的金融决定论学说也应运而生。殷剑峰（2008）②认为，商品市场的金融化趋势已经改变了商品价格的形成机制，原油价格自2003年以来的上涨和2008年的暴跌均是金融因素导致的。Lammerding et al.（2013）运用马尔科夫区制转换状态空间模型证明了原油价格的近期波动实际是金融投机行为产生的泡沫。在机理分析上，金融对于油价的影响存在期货渠道、投资组合渠道和行为金融渠道。金融投资者对原油期货价格上涨的预期可以导致原油库存需求增大，进而引起原油现货价格上涨。
and Robe（2014）、Tang and Xiong（2012）等文献认为，许多投资者通过投资原油市场来分散其股票资产的风险，在原油市场和股票市场之间的资金流动形成了金融市场对原油价格的影响。Hache and Lantz（2013）研究发现非商业交易者在原油价格的波动中具有重要影响；而且，金融交易者可能存在非理性的交易行为。Fenton-O' Creevy et al.（2011）通过问卷调查证明，职业投资者在商品市场的交易行为会受情绪影响。Dowling et al.（2014）实证发现，在原油价格1990年到2006年的波动中，投资者的心理障碍影响显著。Cifarelli and Paladino（2010）和Tokic（2011）论证了，原油投资者的正反馈交易造成了油价的大幅波动。③Singleton（2013）认为，原油市场存在信息摩擦，投资者对同样的信息会有不同的理解，信念上的差异会推高所投资资产价格，对冲基金应为油价近几年的波动负主要责任。孙泽生和管清友（2009）④指出投资银行和石油公司主动引导公众的一致性预期，并在预期的自我实现过程中谋取暴利，故而有意加剧了油价波动。 综上，影响近十年原油价格的主要因素有需求因素和金融因素。然而，在原油价格变化问题上，需求因素和金融因素何为主导？中国需求因素对于世界原油价格上涨究竟影响几何？目前，尚无文献深入研究。故而，我们使用JODI（Joint Oil Data Initiative）数据库提供的原油需求数据和S&P 500指数的月频数据，实证分析了2002年至2011年间原油的需求因素和金融因素影响原油价格的强弱幅度。我们通过协整和ARDL回归等计量方法研究发现：长期而言，金融因素对原油价格的影响明显强于需求因素，而中国需求的影响并不显著；短期来看，在VAR模型中，中国需求因素对原油价格是有一定的显著影响，但是也弱于金融因素。我们进而将原油价格的金融影响分解为导向作用和放大作用，构建了金融因素影响机理的理论框架。实证分析2002年到2012年间的BRENT原油现货价格和S&P指数的日频数据，本文证明了金融因素影响原油价格的具体作用机制。我们认为，新兴经济体尤其是中国原油需求的增加仅能解释原油价格的部分上涨，大量金融交易者在原油市场的金融投机行为才是原油价格波动的主要因素。具体而言，这些金融投机者的交易行为在原油价格上涨时放大了油价上涨幅度，而在原油价格下跌时却并未放大下跌幅度，造成了2007年之前原油价格的持续上涨；2008年金融风暴来袭，原油市场在金融市场的导向作用下，收益下跌的同时风险上升并突破了反馈交易的临界值，使得该市场出现了恐慌式的抛售，放大了油价下跌幅度，从而造成了原油价格在当年的暴跌。 本文的贡献和创新之处在于：第一，解释了原油价格2002年以来持续上涨及2008年暴涨暴跌的金融现象，发展了相关文献；第二，建立了金融导向和放大作用的分析框架，具体提出了金融市场影响原油价格的作用机制；第三，证明了中国需求并非原油价格持续上涨的主要原因，而是在舆论中成了国际投机因素的“替罪羊”。 二、理论分析与假设提出 原油价格的主要决定因素经历了三个阶段的变化。21世纪以前，供给一直被视为决定原油价格的主要因素。作为一种可耗竭的化石资源，美国地质学家Hubbert于20世纪50年代提出的“石油峰值论”长期作为人们理解油价变动的主要理论支柱。这一阶段对油价的讨论多集中于OPEC组织的垄断程度以及战争对石油价格的冲击（比如Griffin，1985）。进入21世纪以来，中国、印度等新兴经济体经济高速增长，对原油等资源的需求也不断上升。迅速增加的新兴经济体需求对原油价格的影响越来越重要。Kilian（2009）、Morana（2013）等研究证明了，在近十几年中，需求对原油价格的影响已明显超过了供给。油价高涨的“罪责”也从中东转移到了中国等发展中国家。 伴随着原油需求的扩张，原油期货市场改变显著，特别是交易量和市场微观结构。自2000年美国推出《商品期货现代化法案》以来，商品期货市场的监管不断放松，大量金融机构进入商品市场。由于原油商品与股票指数的历史关联性极低（Chong and Miffre，2010），因此许多非商业交易者利用原油商品来对冲股市投资风险。
and Robe（2014）指出，这些跨市交易者的交易行为实际上正带来原油市场与股票市场的关联程度上升。同时，这些金融交易者存在固有的羊群行为、反馈交易等一些非理性交易行为，进一步造成了原油价格与其基本面的偏离。这样，需求要素在解释原油价格波动上逐渐乏力。 上述文献说明，在近十年中，需求和金融因素都会对原油价格产生影响。那么，究竟金融因素和需求因素何者对于原油价格的影响更强？目前尚缺乏实证研究。 我们认为，作为重要的工业和交通运输投入品，原油需求具有一定黏性，不应波动巨大。分析我国经济增长所带来的交通运输领域原油需求增长，Skeer and Wang（2007）预测，即使全球有五个如中国一样高速增长的国家，到2020年国际原油价格也不会超过100美元每桶。然而，在2008年年中，原油价格已经高达147美元每桶。油价上涨需要考虑需求以外的因素来解释。在2008下半年，原油价格出现了类似股市的暴涨暴跌，如同金融证券资产的泡沫破灭。金融因素或许是原油价格近期波动更为重要的解释因素。谢飞和韩立岩（2012）⑤、韩立岩和尹力博（2012）⑥等文献对大宗商品期货市场的研究表明，金融投机在短期对商品市场的影响要明显强于需求等基本要素。我们可以提出如下假设。 假设1 自2002年以来的原油价格波动中，金融因素的影响比需求要素更明显。 那么，金融因素是如何影响原油定价的？根据交易行为的不同，本文将金融因素对原油定价的影响划分为导向作用和放大作用。以跨市投资者为传递渠道，股票市场在收益和风险上均对原油市场表现出类似风向标的导向作用。对于理性的交易行为，投资者持有原油资产是为了对冲股票市场风险。理性的职业投资者倾向于按照某一对冲比例来构造股票和原油的投资组合。Tang and Xiong（2012）指出，当股票市场出现利好时，投资者在追加股票市场投资的同时，也会相应增加所持有的原油资产，从而使股票市场走势对原油价格收益产生一定的导向作用。⑦
and Robe（2014）还指出，当股票市场风险上升时，一些投资者为缓解流动性压力，将被迫对原油资产平仓，进而引起原油市场风险的上升。风险从股票市场向原油市场蔓延，导向作用也表现在风险上。本文的假设2如下。 假设2 股票市场对原油价格在收益和风险上均具有Granger因果关系。也就是说，存在从股票市场到原油市场的均值溢出效应和波动溢出效应。 金融因素的放大作用是针对原油市场的非理性交易行为来说的。Singleton（2013）指出，投资者对信息的不同信念会导致原油价格与其基本面价值的过度偏离，进而形成价格的暴涨暴趺。Sockin and Xiong（2013）认为，期货市场错误的价格信号也会导致原油现货价格的过度偏离。Cifarelli and Paladino（2010）认为，许多金融市场的投资者进入原油市场，会将其在证券市场的投资习惯也带到原油市场，包括非理性交易行为。田利辉等（2014）⑧指出，金融证券市场上存在追涨杀跌的正反馈交易行为；有些投资者并不根据自己掌握的信息判断资产价格走势和投资，而是根据资产的前期价格走势决定是否买入，进行追涨杀跌。Tokic（2011）从理论上论证了投资者的正反馈交易行为会放大原油价格的波动。我们将金融因素导致原油价格的过度偏离现象称为放大作用，提出本文假设3。 假设3 原油市场存在明显的正反馈交易行为。⑨ 我们借鉴Shiller（1984）、Sentana and Wadhwani（1992）、Cifarelli and Paladino（2010）等文献的研究方法对假设3进行实证检验。假设原油市场的投资者分为理性投资者和反馈交易者两类。⑩对于理性交易者，他们根据原油市场的风险来决定原油资产持有量Q的大小，Q满足：
当γ＞0时说明交易者进行正反馈交易，γ＜0时说明交易者进行负反馈交易。由
可得如下模型：
三、金融和需求因素的对比分析 （一）数据描述 本文数据研究时期跨度为2002年1月至2012年10月。（12）在2000年，美国通过了《商品期货现代化法案》，美国国家商品期货交易委员会（CFTC）然后采取了一系列放松监管的措施。多数文献认为金融机构在2002年后大量涌入原油市场，本文也选定2002年作为数据研究的起始时点。需求的数据均为月度频率，因此我们使用月频数据进行本节研究。 表1列出了原油价格的基本统计量。国际原油价格波动使用北海布伦特原油现货价格的变化来描述。（13）单位根检验（ADF）表明，原油价格序列为单整过程。这就是说，我们需要考虑协整等计量方法，而不能采用直接回归的方法来分析原油价格的影响因素。 借鉴Chong and Miffre（2010）、
and Robe（2014）等文献，本文使用美国标准普尔500股票指数（S&P 500）来衡量金融市场变化。表1表明，股票指数的波动要明显大于原油市场。单位根检验的结果表明，其与原油价格一样均为单整过程。表2显示了股票指数的逐年变化情况，对比原油价格的变化我们可以发现，二者走势大体相似。
全球原油需求总量（world）是OECD、APEC及OPEC三个国际组织全部成员国的原油需求总和，再加上巴西、印度、阿根廷等国家的原油需求量数据。（14）为了反映中国需求冲击对原油价格的影响，本文还计算了剔除中国需求（china）后的全球原油需求量（non-ch）。我们也考虑了经过季节性调整后的原油需求数据（经季节性调整后的全球需求、中国需求、非中国需求分别表示为worldsa、chinasa、non-chsa）。表1显示，需求数据在样本期内的十年间其波动程度均远小于原油价格和股票指数的波动。单位根检验的结果表明，全球需求和非中国需求均与原油价格相同，为单整过程。但是，中国需求表现为平稳过程，不同于原油价格变化。结合表2的数据我们可以发现，中国需求与油价变化并不一致。 （二）需求和金融因素对原油价格的长期影响对比 我们首先考察全球需求要素。由表1的单位根检验结果可见，原油价格、股票指数及全球需求的数据均为同阶单整过程，表3使用协整检验方法来分析各变量的长期关系。协整检验两步法对残差单位根的检验可能会受检验方程是否含常数项影响，加之原油价格会受到美元汇率和实际利率的影响，我们需要在回归方程中加入时间趋势项。表3汇报，在10%的显著性水平下，全球原油需求与金融市场均和原油价格存在长期均衡关系，但并不能接受三个变量同时存在长期均衡关系的假设。对比存在协整关系的第（1）、（3）两列，可以发现，金融因素回归式的R2明显高于需求因素回归式，这意味着金融因素对原油价格变化的解释力度优于原油需求总量。在一定程度上，金融市场对原油价格的影响比需求因素更强。 图2a、图2b和图2c分别将表3中（1）—（3）方程的拟合线分别与实际原油价格走势进行对比，观察原油价格与其均衡状态的偏离情况。2007年8月之前，原油价格基本上围绕着需求或金融市场决定的均衡价格上下波动。然而，其后两年，原油价格出现了较大幅度的偏离。2007年8月，金融市场压力出现大幅上升，原油价格随之大幅偏离需求所决定的均衡状态，金融市场对原油价格的波动存在重要影响。相比于全球需求，金融因素对原油价格的影响更强烈。从长期来看，假设1是成立的。 在对原油价格的长期影响因素中，中国的原油需求是否比全球的原油需求更为重要？由于中国原油需求是平稳数据，传统的协整方法无法考察其与原油价格的长期关系，需要使用ARDL回归方法。ARDL方法不要求数据必须为同阶单整过程，只要通过了误差修正模型的F检验，即可回归分析数据间的长期关系。ARDL方法还可以克服变量间的内生性问题，回归所得的长期参数是一致和无偏的。
我们首先估计误差修正模型：
我们进而使用AIC准则找到最佳滞后阶数，然后利用式（6）计算因素x与原油价格的长期关系：
表4第（1）—（3）列说明，仅有金融市场和剔除中国需求后的全球原油需求与原油价格存在显著的长期关系，但是中国原油需求量与原油价格间的长期关系并不显著。第（4）列同时考虑了上述两种需求对原油价格的影响，中国需求同样不显著。相对于世界其他国家的总体需求，中国原油需求并没有表现出对原油价格更强烈的影响。表4的第（5）、（6）、（7）一列加入了金融市场对原油价格的影响，发现金融因素在1%水平上显著。实际上，加入金融因素后，需求因素不再显著。这进一步说明了金融因素对原油价格的影响程度超过了需求因素。 综上，在对原油价格的长期影响中，股票指数的影响最强，全球需求的影响次之，中国需求的影响并不显著。我们还考虑了控制全球总供给冲击的研究，依然发现中国需求对原油价格的长期影响并不显著，而金融因素的影响最为显著。此外，我们还对比分析了OECD国家和金砖四国（BRIC）原油需求对油价的长期影响，结果表明OECD国家的需求对原油价格的长期影响更强。实际上，虽然中国需求增长迅猛，但依然仅是全球需求总量中的一小部分而已。在全球原油需求中，发达国家为主；其波动对全球总需求的影响也更大，对原油价格的长期影响更强烈。故而，中国需求对原油价格的长期影响并不显著是可以理解的。
（三）需求和金融因素对原油价格的短期影响对比 我们计算了原油价格、总需求、中国需求、标普指数以及总供给五个变量的对数收益率，分别表示为（rp，rd，rchd，rsp，rs）。而后基于这五个变量构建了VAR模型，通过脉冲响应和方差分解来观察这几个变量对原油价格收益的短期影响。模型滞后阶数参照AIC准则给出。 图3勾勒了原油价格收益率对其他四个因素的脉冲响应情况。总需求、中国需求以及股指冲击的影响均在3个月后达到最大，总供给的冲击影响在5个月后达到最大。对比影响程度，供给冲击对原油价格的短期影响最小，这与Kilian（2009）的研究结论是一致的。在图3中，中国需求的脉冲响应峰值超过了总需求，说明中国需求对原油价格有较强的短期影响。俞剑与陈宇峰（2014）（15）也得出了类似的结论。对比股指的脉冲响应可以发现，股指在短期对原油价格的影响依然最强。金融因素对原油价格的短期影响也强于需求因素，假设1仍然是成立的。 我们进而估计原油价格收益率的方差分解，分析在原油价格的短期波动中需求因素和金融因素各自的解释力度。图4发现，总需求能够解释原油价格的短期波动6.8%，股指解释17.0%。再次说明，即使在短期，金融因素对原油价格也具有更好的解释能力。 整体来看，中国需求因素的直接影响是有限的。中国需求仅对原油价格有较强的短期影响，而没有明显的长期影响。本文的发现驳斥了以往文献关于中国需求推动原油价格长期持续上涨的观点。我们认为，自2002年以来，相对于需求要素，金融市场对原油价格走势的影响更为强烈。那么，金融因素具体如何影响原油价格？
四、金融因素影响原油价格的作用机制 Schwarz and Szakmary（1994）提出，使用周频或更低频率数据（月度或季度等）会降低发现数据间因果关系的可能性。本部分研究在此采用了相对高频的日度数据，进一步分析因果关系。 （一）导向作用 首先，我们借鉴Kaufmann and Ullman（2009）在研究不同原油价格间的引导作用时所采用的长短期Granger因果关系检验法来分析金融市场对原油价格收益率的导向作用。我们先估计如下两个协整方程：
然后分别估计它们的误差修正模型（VECM）：
该模型的滞后阶数由AIC准则给出。如果VECM模型估计结果中
显著为负，那么说明变量间存在长期Granger因果关系；如果
显著不为0，那么说明变量间存在短期Granger因果关系。 表5给出了VECM模型的估计结果。我们发现第（1）列对应的
均在1%水平下显著，说明股票指数收益既是原油收益的长期Granger原因，又是其短期Granger原因。第（2）列的估计结果均不显著，说明原油价格在我们所考查的数据期内不是股票市场的Granger原因。这就是说，金融市场对原油价格收益率存在导向作用。
金融危机可能会导致金融市场与原油价格间的长期关系发生结构突变，本文还分别考察了结构突变前后两个子样本内的因果关系变化情况。为避免外生指定突变点的随意性，我们采用Gregory and Hansen（1996）提出的含内生结构突变点的协整检验方法来确定可能存在的结构突变位置。（16）结果显示，所有的结构突变点均位于2008年1月9日-2008年9月30日。因此，我们将可能涵盖突变点的时段删去，再分别考察突变时段（金融危机）前后子样本内原油价格与金融市场的Granger因果关系。表5第（3）—（6）列给出了前后时段的Granger因果关系检验结果。无论危机前后，γ的系数均在1%水平下显著为负，这说明两市场始终互为彼此的长期Granger原因。短期因果检验在危机前后发生了明显变化。危机之前，两市场的收益率序列并不存在明显的短期因果关系。然而金融危机之后，金融市场对原油价格表现出非常显著的短期Granger因果关系，而原油价格对金融市场的影响并不明显。上述分析表明，自2002年以来，股票指数对原油收益一直表现出非常明显的长期导向作用；在金融危机之后，股票指数对原油价格收益还表现出显著的短期导向作用。 其次，以Engle的DCC-GARCH模型为基础，我们来检验股票市场与原油市场风险的Granger因果关系。估计模型大致如下：
表6发现
系数显著，股票市场风险是原油市场风险的Granger原因，而原油市场风险不是股票市场风险的Granger原因。这说明金融市场的风险会向原油市场扩散。同时，
的估计系数显著则意味着两市场均存在明显的杠杆效应，利空消息给收益率波动带来的影响要大于利好消息。图5刻画了两市场的条件方差，汇报风险变化，显示原油市场的风险波动总体上滞后于金融市场的波动。譬如，在2008年金融危机期间，先是股票指数受次贷危机影响风险骤然加剧，原油市场的风险上升紧随其后。这再次说明，金融市场的风险对原油市场风险具有导向作用。 上述实证研究发现了从股票市场到原油市场的均值溢出和波动溢出，假设2是成立的。也就是说，股票指数对原油市场的收益和风险的确具有导向作用。 （二）放大作用
当
时，收益率的自相关系数需要加上
，否则需要减去
，从而反映反馈交易在收益率上涨与下跌时的不同情境。表7设定收益率的条件方差满足GJR-GARCH（1，1）模型，并参考Sentana and Wadhwani（1992）的做法，将收益率的计算值乘以100后利用BHHH算法对上述四个模型进行极大似然估计。 表7第（1）、（2）两列的估计结果说明原油价格收益率存在显著的自相关，两种模型下的自相关函数分别为0.027-0.005
与-0.071+0.186exp（-
/5.049）。令自相关函数等于0，可知，若自相关函数为线性，市场风险
的临界值为5.4；若自相关函数为指数形式，则市场风险
的临界值为4.9。无论何种假设形式，当原油市场风险增大到一定程度时，市场中会出现非理性交易者的正反馈交易行为。 在第（3）、（4）两列中，
在1%的置信水平下显著。我们需要对收益率涨与跌的情况进行区别考察。观察第（3）列可以发现，当收益率上涨时，原油市场的自相关函数为-0.014-0.005
，此时无论原油市场的风险如何变化，该式均为负。这说明在原油价格的上涨期间一定会出现正反馈交易者的追涨行为。当收益率下跌时，原油市场的自相关函数为0.076-0.005
。这说明当原油价格下跌时，只有原油市场的风险上升到一定程度时（
=15.2）才会出现明显的正反馈交易行为。表7第（4）列的回归结果表明，收益率上涨时的自相关函数为-0.125+0.21exp（-
/5.049），只有在条件风险大于2.62时该项才为负值。由于原油价格收益率的条件风险值只在极少数情况下会低于该值（图4（b）中下面的横线），因此，该模型说明原油价格收益率在上涨时会出现正反馈交易行为。当收益率下跌时，自相关函数为-0.029+0.21exp（-
/5.049）。这意味着，在原油价格下跌时，只有风险上升到一定程度的阈值时才会出现正反馈交易者的杀跌行为。 上述研究表明，假设3是成立的。原油市场存在显著的追涨杀跌式正反馈交易行为，放大了原油价格的涨跌幅度。这与Cifarelli and Paladino（2010）的结论是相似的。综上，本文的假设2与假设3也得到了支持，证实了金融因素对原油价格的确存在导向作用和放大作用这两种作用机制。在下文中，我们将进一步利用这一作用机制的分析框架来解释原油价格自2002年以来持续上涨以及2008年暴涨暴跌现象背后的原因。（17） 五、近十年原油价格波动情况的解释与讨论
作为近十年原油价格波动情况解释的重要文献，Hamilton（2009）、Kilian（2009）等认为，发展中国家经济高速增长所带来的原油需求增长迅速形成供需失衡，导致了2008年以前原油价格的持续上涨；2008年金融危机带来的对全球经济增长的不确定性预期，导致了原油价格的暴跌。本文驳斥了上述观点。 如果原油价格主要由供需决定，那么其替代品产量上升，原油价格就应随之下降。图1汇报了近十年间乙醇这一原油的重要替代品的产量变化情况。在替代品产量不断上升的同时，原油价格不仅没有下降，反而出现了与之一同上升的现象。另外，如果原油价格主要由供需决定特别是中国需求的话，那么掌握这些数据最充分的机构应能更好地预测价格走向。然而，2004年，我国油品供给方中航油投资原油期货遭受巨额亏损，近于破产；2008年，我国油品需求方国际航空和东方航空两家原油公司投资原油期货，损失金额高达130多亿元人民币。作为金融投资者的高盛集团却屡次精准预测油价未来走势，获得巨额收益。（18）在原油的短期价格波动上，需求决定论恐怕要让位与金融决定论。 现有金融因素决定论的文献尚且没有进行机理分析，故而本文建立引导和放大作用的理论框架，解释了原油价格波动的金融作用机制。2002年之后，金融机构开始大量进入原油交易市场，金融市场对原油价格的影响日益加强。图6汇报了原油期货市场持仓总量以及非商业交易者持仓总量的变化情况，原油期货的总持仓量自2002年以来总体呈明显上升趋势，2007年前后上升幅度加大，2008年略有下降，之后再度上涨；非商业交易者的持仓量自2002年以来也始终保持了上涨的态势。图7计算了Working（1960）提出的衡量期货市场过度投机程度的指标I（19），期货市场的过度投机程度自2002年以来也总体呈现出上升的趋势。根据假设3的实证结果，原油价格上涨时，市场上存在正反馈交易者的追涨行为，油价上涨幅度放大。油价下降时，只有油价波动造成的风险非常大达到阈值时，才会出现交易者恐慌式的抛售行为。图8汇报了2002年以来原油价格的条件风险走势图。可以看出，原油市场风险仅在2008年金融危机之后才出现了高于临界值（图中横线）的情况。这意味着，在2008年前的时段内，油价上涨时会出现金融因素的放大作用，而下跌时则没有；原油价格将表现为过度上涨和小幅下跌的交替。综上，我们认为，反复的过度上涨和不充分的回调带来了原油价格的波动和长期上涨。需求冲击以及股票指数收益的引导促成了原油价格的短期上涨，上涨不断放大；而在2008年前，当油价下跌回调时，风险低于阈值没有发生放大。
2007年年末美国次贷危机爆发，更多资金进入原油市场规避股票市场风险，油价波动的放大作用增强，引致了2008年上半年原油价格的暴涨。图6汇报了原油期货市场总持仓量的2007年变化。2008年，金融市场风险的急剧增大，引导原油市场的风险大幅上升，超过阈值，油价下跌时开始出现正反馈交易行为，杀跌抛售，放大作用也在这次下跌时运行，造成大量金融交易者开始出现恐慌式抛售行为，最终造成了原油价格在2008年年末的暴跌。 2009年之后随着油价的下跌，原油市场风险恢复到从前较低的水平，原油价格开始重复2002年至2007年的增长模式，即过度上涨与小幅下跌的交替，油价也逐渐恢复到100美元/桶。
近十年来，影响原油价格波动的因素主要为需求因素和金融因素。本文分析了金融因素与需求因素在影响原油价格方面的强弱程度，发现：短期而言，中国需求对原油价格存在显著影响，但程度弱于金融因素的影响；长期来看，股票市场对原油价格的影响最强，全球需求次之，中国需求没有显著影响。无论长期还是短期，金融因素对原油价格的影响均强于需求的基本面因素。这印证了田利辉和谭德凯（2014）（20），原油价格也出现了金融化和美国化问题。 我们进而将金融因素对原油价格的影响分为导向作用和放大作用，构建了机理分析的理论框架，解释了近十年全球油价的波动。我们认为，是金融投机因素，而非中国的需求因素，造成了原油价格的长期上涨和偶然暴跌现象。故而，加强对国际金融资本投机的监管才能有效抑制原油价格过度波动。一味指责中国需求对原油价格是盲目的，是背道而驰的，是无助于油价回归理性的。由于金融化问题的出现，如果国际社会难以协同运作、建立油价的国际监管制度，那么我国需要考虑如何掌握或者参与掌握原油的定价权。 ①邱延冰，“国际原油价格的决定因素研究”，《国际金融研究》，2012年第7期，第75—88页。 ②殷剑峰，“商品市场的金融化与油价泡沫”，《中国货币市场》，2008年第11期，第36—41页。 ③正反馈交易行为是指投资者并不根据自己掌握的信息判断资产价格走势和投资，而是根据资产的前期价格走势决定是否买入；当资产收益率增加时买入资产，资产的收益率下跌时抛出资产，也就是所谓的“追涨杀跌”交易行为（田利辉和王冠英，2014）。田利辉、王冠英，“西方资产定价学说和我国股票市场发展”，《南开学报（哲学社会科学版）》，2014年第2期，第127—135页。 ④孙泽生、管清友，“投机与国际石油价格波动——基于贸易中介视角的分析”，《国际经济评论》，2009年第2期，第57—59页。 ⑤谢飞、韩立岩，“投机还是实需：国际商品期货价格的影响因素分析”，《管理世界》，2012年第10期，第71—82页。 ⑥韩立岩、尹力博，“投机行为还是实际需求？——国际大宗商品价格影响因素的广义视角分析”，《经济研究》，2012年第12期，第83—96页。 ⑦追加投资的资金可以来自投资者收入的增加或者出售其他资产的收益，资金在股票和原油市场间的配置始终保持对冲风险的最佳比例。 ⑧田利辉、王冠英、谭德凯，“反转效应与资产定价：历史收益率如何影响现在？”，《金融研究》，2014年第10期，第191—208页。 ⑨我们只需证明正反馈交易行为的存在即可说明金融因素会放大原油价格的波动幅度，不必证明所有造成原油价格与基本面价值过度偏离的机制。 ⑩这一相对简单的划分是与前述文献一致的。此外，考虑到原油价格的下期波动要么回归基本面价值，要么进一步偏离；理性投资者的交易对应于油价回归的波动，反馈交易者的交易对应于油价进一步偏离的波动，因此这一划分依然有其合理性。 （11）Cifarelli and Paladino（2010）、Li et al.（2013）等对商品市场的研究文献也采用了类似的设定。而且Liet al.（2013）等实证研究也表明原油商品的收益与条件风险存在显著的关系。说明这一收益与风险相匹配的设定方式有一定的合理性。此外，这一类似CAPM模型的设定保证了原油收益向合理位置的回归，即使部分套保者并不根据这一模型决定资产持有量，他们的交易行为也会导致类似的结果。 （12）由于需求的数据目前仅更新到2011年10月，故第四部分供需与原油价格关系的研究仅从2002年1月到2011年10月。 （13）全球原油贸易的50%左右都参照BRENT原油定价（魏巍贤与林伯强，2007），且以往的研究认为不同地区的原油价格间存在协整关系，即全球原油市场是统一的（Kaufmann and Ullman，2009），因此使用BRENT原油价格代表国际原油价格是可行的。魏巍贤、林伯强，“国内外石油价格波动性及其互动关系”，《经济研究》，2007年第12期，第130—141页。 （14）本文计算了约60个国家的原油需求总量，IMF（2011）指出这些国家的原油消费占全球原油消费的84%以上，因此用这些国家原油需球量的总和来衡量全球原油需求是可信的。 （15）俞剑、陈宇峰，“谁才是推高国际油价的真实动因？——中国需求，资本投机，抑或OPEC供给”，《金融研究》，2014年第2期。 （16）限于篇幅，未汇报内生结构突变点的检验结果。感兴趣的读者可向作者索要。 （17）为保证本文研究结论的稳健性，我们采用WTI原油价格替代BRENT原油价格，纳斯达克综合指数替代SP500指数，进行了稳健性检验，结论一致，结果备索。 （18）高盛集团在2005年原油价格还仅为40美元一桶时即已精准地预测到油价会上涨到100美元一桶以上，并从中获利颇丰。 （19）计算公式及原理参见Working（1960）。 （20）田利辉、谭德凯，“大宗商品现货定价的金融化和美国化问题——股票指数与商品现货关系研究”，《中国工业经济》，2014年第10期，第72—84页。
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