我国上市公司融资结构有关问题探析，本文主要内容关键词为：探析论文,融资论文,上市公司论文,结构论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、现代西方融资理论简要回顾
为了权衡融资成本和风险，建立科学的资本结构，确保企业价值最大化，西方学者对企业的融资行为进行了大量研究，形成了一套较为完善的现代西方融资理论。
MM定理——现代融资理论的开端。美国的Modigliani和Miller（简称MM）两位教授于1958年首次提出了资本结构无关论，构成了现代融资理论的基础。MM理论认为：如果资本市场是个完全有效市场，公司的投资决策和融资政策是相对独立的，没有公司所得税和个人所得税，没有公司的破产风险，则公司的资本结构与市场价值无关。
在MM理论的基础上，Jensen和Meckling又提出了代理成本理论。他们认为债务融资对管理者具有激励作用，可以缓和经理和全体股东的利益冲突，减少由于所有权和控制权分离而产生的代理成本。
后来的Ross的信息传递理论认为MM定理的假设之一是充分信息假设，但是在现实中，公司经理与投资者对公司信息的了解是不对称的，公司经理比投资者更了解内部经营活动，在与投资者的抗争博奕中具有优势。基于这样一个非对称信息环境，Ross认为外部投资者往往根据经理的融资决策来判断公司的经营状况，把较高的负债率看作是公司高质量的表现。
Myers和Majluf认为由于这种信息的不对称，会使公司的股票价值被市场错误估计，如果公司需要发行股票为新项目融资，市价的低估问题将十分严重，为了避免这种现象，融资应该通过内部资金进行，然后再通过低风险债券，最后才考虑发行股票，这便是“融资优序理论”。
不同学者从不同的视角考察了企业融资问题，认为债务融资具有抵税、激励企业管理者和向市场传递积极信号等许多好处，因此，企业应保持一定的债务比例。并且总结出了企业的“融资定律”，即企业融资应首选内源融资，然后是债务融资，最后是股票融资。
二、西方发达国家企业与我国上市公司融资结构状况对比分析
在对发达国家企业融资结构的研究中，本文选取了美、英、德、加、法、意、日七个经济发达国家的企业作为研究对象。表1反映了西方七国的非金融部门1970-1985年间不同融资方式的平均融资额占融资总额的比例关系。在对我国上市公司融资结构的研究中，我们分别考察了未分配利润大于0和小于0的上市公司内源融资和外源融资占融资总额的比例关系，如表2所示。
表11970-1985年西方七国的融资结构单位：％
加拿大 法国
德国 意大利 日本 英国 美国
留存收益 54.2 44.1
55.2 38.5 33.7 72.0 66.9
资本转让0 46.7
5.7 0
2.9 0
短期证券 1.4 0 0
0.1 2.3
1.4
银行贷款 12.8 41.5
21.1 38.6 40.7 21.4 23.1
商业信贷 8.6
4.72.2 0 18.3
2.8
8.4
公司债券 6.1
2.31.7
2.4
3.1
0.8
9.7
股票 11.9 10.62.1 10.8
3.5
4.9
0.8
其他 4.1 0
11.9
1.6
0.7
2.2 -6.1
统计误差 0.8 -4.7 0
2.3-9.4 -4.1
总计 99.9 99.9
99.9 99.9
100 99.9 100.1
资料来源：Mayer.Myths of the west，wps301，1989.
表2上市公司的内源融资与外源融资结构单位：％
未分配利润大于0的上市公司 未分配利润小于0的上市公司
年份 外源融资外源融资
内源融资 内源融资
股权融资 债务融资 股权融资
债务融资
1995 12.49 51.48 36.139.50 48.78 41.73
1996 14.75 49.40 35.853.23 39.38 57.40
1997 15.43 52.23 32.35-3.2847.05 56.23
1998 13.73 46.18 40.10-10.55
50.63 50.93
1999 14.23 51.15 34.63-15.83
55.33 60.50
2000 19.19 53.23 27.59 — — —
资料来源：国信证券有限责任公司课题组.上市公司融资结构与融资成本研究[N].上海证券报，2002-05-14.
从表1中，我们可以看出，西方发达国家的企业在融资过程中严格遵守“融资定律”，留存收益在各国都是占主导地位的融资方式，债务融资方式居中，而股权融资方式居最末位。在股票市场最为发达的美国，从20世纪80年代中期开始，大部分上市公司不仅停止进行股权融资，而且进行股票回购，股权融资已成为上市公司的资金负来源。
从表2中，我们看到我国上市公司的融资行为严重背离“融资定律”。内源融资在融资结构中的比例非常低，外源融资的比例高，在那些“未分配利润小于0的上市公司”中几乎全部依靠外源融资；在外源融资中，债务融资比例低，股权融资所占比重平均超过50％。这充分说明了我国上市公司具有股权融资的偏好，其融资顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。
三、我国上市公司股权融资偏好原因
（一）我国上市公司股权结构的特殊性
目前，我国上市公司大多数是由国有企业改制而来，国家拥有高度集中的股权，国有股“一股独大”。但由于我国的国有股管理体制改革滞后，产权清晰、政企分开、责任明确、监督有力的新体制尚未建立，国有股的所有者虚置、缺位现象严重，难以对代理人进行有效的激励和约束。虽然法人股的比重正逐渐上升，但其背后的股东仍是国家，对经营者的约束真空状况并未得到改善。中小投资者虽然人数众多，但股权分散，持股比例低，他们无监督公司的动机和条件，存在严重的“搭便车”行为。所有这些表明，我国特殊的股权结构导致所有者对经营者缺乏控制，加之许多经理人由行政任命，缺乏经理人市场，这便出现了“内部人控制”现象。“内部人控制”必然使经理人员按照个人意志和价值取向选择融资方式和安排融资结构，而不去考虑公司股东的利益。一般认为，经理的报酬包括货币性收入和非货币性收入（控制权收益），我国目前的状况是货币性收入与企业绩效的相关度极低，非货币性收入是经理报酬的主要部分。债权融资具有还本付息硬约束的特点，可能使企业的“自由现金”枯竭，加剧了企业破产的风险，对经理的非货币性收入构成威胁。比较而言，股权融资既不受股东约束，又无股息压力，还可不必高效使用这些钱，因而上市公司比较偏好股权融资。
（二）股权融资的显性成本低于债权融资
融资成本问题是上市公司选择融资方式必须要考虑的问题。从理论上讲，债务融资成本应低于股权融资成本，因为债务融资具有利息扣税的税盾效应，也能够产生“杠杆效应”，增加股东的收益。但是我国的情况却是股权融资的显性成本低于债权融资成本。股权融资成本公式为：
cs=ps+ct+cp+pa
其中：ps表示股票投资股利，我们用股利报酬率表示；ct表示股权融资交易费用；cp表示股权融资公司的控制权成本；pa表示股票上市广告效应带来的负成本。
在实际测算时，公式的后两项因素往往被忽略，而
考虑到我国《公司法》规定，上市公司分配当年税后利润时，要提取每股收益的10％和5％分别作为法定公积金和法定公益金，这样，每股股利最多为每股收益的85％。目前，我国上市公司新股发行市盈率一般在30-50之间，我们取平均市盈率40倍计算，则ps=（1/40）×85％=2.12％。由以往经验数据，股权融资费用ct最大不超过1.5％，则ct=2.2％+1.5％=3.7％。而同期银行贷款利率一年期为5.85％，三年期为5.94％，五年期为6.03％，远高于股权融资成本。同时，我国上市公司在股利分配政策上一直存在着重股票股利、轻现金股利的状况，股票投资者也不看重公司的股利分配，看重的是从股票市场炒作获取的资本利得，这些都助长了上市公司偏好股权融资。
（三）资本市场结构失衡，债券市场发展缓慢
企业债券融资额在1992年以前增长速度很快，当时的股票市场尚未发展起来，债券融资在企业直接融资中所占的比重较高。1992年以后，随着我国股市的快速扩张，债券市场却未得到应有的发展。企业债券不仅品种少，而且总规模也很小，目前在上交所上市交易的企业债券只有10只，发债主体仅为6家特大型国有企业。债券市场发展缓慢的原因一方面在于政府采取了较为严格的额度控制手段，另一方面也在于企业信用评估体系不完善，企业债券风险化解措施缺乏。间接融资方式中，由于长期贷款风险大，金融机构不偏好长期贷款，这也限制了企业的融资来源。因此，上市公司不得不偏好股权融资。
四、优化融资结构，拓展多元化的融资渠道
过度偏好股权融资会导致资金使用绩效下降，不利于公司成长和公司治理，影响投资者利益与长期投资的积极性，也会加重资本市场发展的失衡。因此，必须纠正上市公司的股权融资偏好，借鉴西方融资理论的研究成果，拓展多元化的融资渠道，建立合理的融资结构。
（一）改进上市公司股权结构，解决“内部人控制”问题
上市公司必须改变国有股占比较高的这种不合理的股权结构，在货币资金比较充裕的情况下，可以考虑利用经济手段实施国有股回购。通过国有股回购，降低国有股比例，增加流通股比例，能够在一定程度上强化中小股东的地位。随着更多理性投资者进入公司，股权过度集中的现象将得以缓解，多元化投资主体的结构将逐渐形成，股东会、董事会、经理层相制衡的法人治理结构会得到良性的运转，“内部人控制”的现象能够得到一定程度的防止和纠正，最终有利于公司资产的优化组合和公司经营长期目标的实现。同时，通过国有股回购，能够使产权制度更趋于完善，真正实现“同股、同权、同责、同利”，切实保障股东权益及股东对经理层的约束。
（二）发展债券市场，畅通债权融资渠道
债券市场和股票市场是资本市场的两个基本的组成部分，债权融资和股权融资都是市场经济条件下重要的资金积聚与集中方式，都是现代企业应该充分运用的融资方式。我国上市公司偏好股权融资，使得债券市场落后，从而导致上市公司偏好股权融资。因此，必须大力发展债券市场，完善债权融资渠道。要淡化或逐步取消债券计划规模管理，只要企业需要、市场认可、能及时兑付，就应该给企业融资机会；逐步推进企业债券利率市场化；建立包括柜台交易在内的多层次交易平台，为创建发达的债券交易流通市场提供支持；放开设立各种投资基金的限制，培育企业债券市场的机构投资者；积极进行债券市场品种创新，吸引不同风险偏好的投资者入市。债券市场的发展必然能够改善我国上市公司过分倚重股权融资的状况，使上市公司能够积极有效地运用财务杠杆作用，优化自身的资本结构，从而使企业获得更好的业绩。
（三）加强制度创新，完善上市公司股票发行和考核制度
增加上市公司发行新股、取得增发股票和配股资格的难度，从源头上控制上市公司偏好股权融资的倾向。一方面，要对公司上市和发行股票实行真正的核准制，让企业根据自身的实际经营情况和资本市场状况决定是否进行股权融资，并让企业独自承担风险；另一方面，应该用一个指标体系取代单一的净资产收益率指标作为考核上市公司取得配股、增发新股资格的标准，弱化净资产收益率指标的地位。本文认为可以设立净资产增长率、资产收益率、每股净资产、每股现金流量等指标来综合考核上市公司的质量。在这些指标中，每股现金流量是极为重要的指标，它能够揭示企业盈利能力质量的高低，每股现金流量越高，说明净收益的变现能力越强，盈余能力的质量高，也表明公司资产流动性好，营运能力强。证券监管部门通过对上市公司现金流量的分析，判断其是否需要配股，从而避免以净资产收益率指标为评判标准而带来的上市公司玩弄数字游戏、操纵经营业绩的行为。同时，证券监管部门应对上市公司的分红方式和分红比例做出相应的政策约束和引导，强化股权融资约束。