上市公司分红监管的经验与对策，本文主要内容关键词为：对策论文,上市公司论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F831 文献标识码：A
我国证券市场已走过二十多年的历程，这期间上市公司的数量不断增加，其从证券市场直接融资的规模也越来越大，但上市公司对投资者的回报，尤其是现金分红一直不理想。上市公司利润分配成为困扰监管部门的大难题。事实上，从2001年3月28日证监会发布《上市公司新股发行管理办法》(已失效)，要求担任主承销商的证券公司应当重点关注并在尽职调查报告中说明“公司最近3年未有分红派息，董事会对于不分配的理由未做出合理解释”开始，监管机构就意识到资本市场重融资、轻回报的问题，并强调上市公司的利润分配应重视对投资者的合理投资回报。只是如何从立法和监管层面促使上市公司“重视”这一问题，仍需不断尝试和摸索。
上市公司利润分配监管的前提
上市公司股东依法享有资产收益权，而利润分配是股东资产收益权的重要实现形式，不分红则意味着股利形式的资产收益权不能实现。尽管投资者仍然可以通过交易行为获得收益，但通过合理、稳定的利润分配改变投资者的投机心态，引导价值投资理念，这有利于中国资本市场的发展。
然而，公司利润分配本质上属于公司自治的范畴，除去法律强制规定的利润处置以外，公司可分配的利润是留存还是派发股利，留存或者派发多少、股利的具体形式以及股利分配的时间、计算标准等，都由其自主决定。公司利润分配的非强制性，不仅对立法机构与司法机构而言，对监管机构同样适用。
上市公司的自治权与股东的资产收益权益，这两种权益同时出现，如何衡量，监管机构面临两难的选择。上市公司利润分配的监管不能触及自治的底线，而正是这一要求，往往使监管机构无从监管，或者监管措施无法奏效。当然，当价值投资的理念获得认可时，或者说，当上市公司能够为投资者带来稳定的投资回报时，分红问题可能就彻底地变成上市公司的自治事项了。
上市公司不分红的监管对策
据有关资料显示，从1990年年末到2010年年末的20年间，上市公司从市场获得的资金总额高达4.3万亿元，但同期现金分红总额只有1.8万亿元。2001年至2010年的10年间，虽然A股上市公司分红金额增加10.62倍，但同期未分配利润总额却增加62.42倍。此外，截至2010年年末，上市时间超过5年且5年内从未分红的上市公司已高达414家，而超过10年没有对投资者进行分红的上市公司也达到了近百家。当上市公司不分红成为一种相对普遍的现象时，其也将成为资本市场发展的一个构成因子，并进入监管者的视野。
一、监管的重点
中国证监会前主席郭树清在赴渝调研时提出，分红事项是公司股东大会、董事会的权利，中小股东可以通过股东大会等治理机构发表意见，监管部门应该对分红政策的决议是否充分反映各方面意见进行核查。[1]由此可见，在上市公司不分红问题上，证监会的监管思路主要侧重于不分红决议是否充分反映各方面意见，即程序上是否听取中小股东的意见、独立董事是否发表独立意见。
然而，中国上市公司相对集中的股权结构以及权力结构决定了，中小股东的权益通过听取意见以及表决等程序机制不能完全实现，程序正义之外的实体正义，即不分红理由的真实性、合理性问题，往往处于中小股东的可控范围之外。因此，针对上市公司不分红问题的监管对策应当集中于不分红理由的真实性、合理性方面。
二、监管的措施
上市公司不分红的监管依托于信息披露法律制度。根据2004年证监会《关于加强社会公众股股东权益保护的若干规定》(以下简称“《规定》”)的规定，上市公司董事会未做出现金利润分配预案的，应当在定期报告中披露原因，独立董事应当对此发表独立意见。2007年修订的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第3号——半年度报告的内容与格式》要求，公司在半年度报告中披露以前期间拟定、在报告期实施的利润分配方案的执行情况，以及董事会在审议半年度报告时拟定的利润分配预案。2012年证监会《关于进一步落实上市公司现金分红有关事项的通知》(以下简称“《通知》”)还要求，首次公开发行股票公司应当在招股说明书中披露公司利润分配政策制定时的主要考虑因素及已经履行的决策程序，利润分配政策中明确不采取现金分红或者有现金分红最低比例安排的，应当进一步披露制定相关政策或者比例时的主要考虑因素。
基于这些信息披露法律规范，证监会对上市公司不分红的监管也有了明确的对象，即不分红原因的披露与招股说明书中分红承诺的执行。对于累计净利润为正、现金流情况较好但连续多年未分红的上市公司，证监会已经表示“重点关注”，并核实其对外披露的不分红原因及未用于分红的资金留存公司的用途与实际情况是否相符。如发现存在分红政策不符合公司章程规定、分配方案未履行必要的决策程序、披露信息与事实不符等不当行为的，证监会将依法采取必要监管措施，并向市场公开。[2]目前，公开披露的监管案例并不多，但已经出现了积极的效果。
三、个案监管经验
以金马集团为例，2011年年报显示，全年净利润47608.78万元，加上年初未分配利润，当年可供分配的利润为13.70亿元，其中未分配利润2.34亿元。此外公司资本公积高达13.27亿元。但其连续5年均未分红转送。广东证监局的政策是，“对符合分红条件却连续多年不分红的公司加强现场检查，发现不当行为和不合理情形的，视情况采取约见谈话、出具警示函等监管措施。”于是，广东省证监局于2012年3月6日至3月20日进行了现场检查，并于2012年4月28日签发了[2012]5号《中国证券监督管理委员会广东监管局现场检查结果告知书》，要求进行整改。公司随后提交了整改报告，解释了未分红的原因，即“公司2009年、2010年连续出现亏损，2011年重大资产重组刚完成不久，主营业务发生重大变化，后续发展需要大量资金”，并表示要修改公司章程中相关分红条款，明确规定现金分红条件、分红方式、决策程序等，进一步完善分红管理制度和决策监督机制，增强分红决策和执行情况的透明度。在此案例中，证监会的检查促使上市公司补充了信息披露，但不分配理由的真实性、合理性并未纳入核查范围，因此并未改变金马集团连续多年未分红的状况。
然而，证监会对德联集团2011年度不分红的处理，却促使其部分兑现了分红承诺。2012年3月27日在中小板上市的德联集团对上市之后的分红政策做了如下承诺：公司每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的百分之二十五；若公司当年实现的净利润同比增长达到或超过百分之二十，公司可分配股票股利。与此同时，德联集团对2011年、2012年和2013年的利润分配还做出了计划：公司每年以现金方式分配的利润为当年实现的可供分配利润的百分之三十；公司实际控制人徐团华还出具承诺函，同意公司上述三个年度的股利分配计划，并承诺在未来审议2011年度、2012年度和2013年度的利润分配议案时参加股东大会并投赞成票。然而，5月25日，德联集团公告称，经2011年度股东大会通过的利润分配方案为“不进行利润分配，也不实施资本公积金转增股本”。华丽的分红承诺就这样被撕毁了。德联集团给出的理由是：“1.因公司对股利分配的理解偏差，公司于2011年度股东大会审议通过了‘不进行利润分配，也不实施资本公积金转增股本’的利润分配方案，未严格遵循招股说明书中关于现金分红的承诺；2.公司管理层对分红政策的理解不足。”这样的理由显然不能成其为理由。为此，广东证监局出具《关于要求广东德联集团股份有限公司切实履行现金分红承诺的函》(广东证监函[2012]445号)，要求公司尽快制定履行现金分红相关承诺的具体方案并抓紧落实执行，公司董事会认真查找原因、漏洞，追究相关人员责任并切实整改。随后，德联集团公布了整改后的分红预案——“每10股派发现金股利人民币0.35元(含税)”。在这个案例中，监管机构将未分红的理由纳入了监管范围，并在解释明显不合理的情况下，要求履行分红承诺，这是明显的监管进步，也可以作为证监会制定和完善监管政策的有益经验。
上市公司不当分红的监管对策
与连续多年不分红的情形相对的是，有些上市公司虽然积极分红，但分红的时间点往往选择在临近上市之前或者上市后的较短时间内，其分红的动机和正当性都令人怀疑，更因为牵涉到股东的平等保护问题，因此也被不同程度地纳入监管范围。
一、分红时点的选择与监管：上市后短期内分红
有些上市公司在上市后不久就对原有股东进行大规模现金分红，其结果是，原有股东通过分红不但收回了投资，还可能获得更多投资收益，从而引起广泛关注。2004年2月16日发行股票并于3月2日上市的通威股份，在4月22日的股东大会上否决了之前“不分配也不转增”的董事会决议，通过了与之完全对立的临时提案，将公司上市前累积的未分配利润对公司老股东进行高额分配。老股东通过这次分红不仅收回全部投资，还溢利10%。为此，证监会5月14日以“备忘录”形式发文件要求，公司向发行前股东分配股利，应在发行前履行相关手续，完成工商登记变更；公司招股说明书首页应对留存未分配利润中由发行前股东单独享有的金额进行特别提示，并在“发行定价及股利分配政策”章节中披露上市后由发行前股东单独享有的留存未分配利润的派发计划。此时，证监会的监管措施仅限于强制公开披露。
目前，对于上市不久即进行高比例现金分红的部分公司，证监会已将其纳入重点关注对象，以防止现金分红成为大股东套现工具影响上市公司持续发展。[3]但重点关注的措施有哪些，尚不明确。如果这些措施不能对上市公司产生拘束力，其价值将大打折扣；反之，就有强制分配的嫌疑，而相形之下也必然会有“应付”监管的做法。
二、分红时点的选择与监管：临近上市前分红
据《投资者报》报道，2007年至2009年重庆新世纪游轮股份有限公司(以下简称“新世纪”)持续实现盈利，但却从未进行过分红。另根据合并所有者权益变动表的信息发现，公司在2010年前三季度进行过一次面向全体股东的利润分配，金额为3115万元。2011年3月新世纪正式在深圳证券交易所挂牌上市，首次公开发行1500万股，每股发行价为30元，将募集资金4.5亿元。这是上市前大比例现金分红的一个案例，但绝不是唯一的案例。事实上，在2008年证监会《关于修改上市公司现金分红若干规定的决定》(以下简称“《决定》”)出台后，这一现象在中国资本市场已经普遍地存在。这是因为，只有“最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十”，才能公开发行证券。于是，连续多年未分红或分红较少的上市公司不得不在上市之前大规模突击分红，以获得融资的资格。
按照目前的规范思路，将分红与融资行为强制建立起关联关系，将促使公司积极分红，以回报投资者。然而，上市前大规模现金分红的结果是，原有股东获得了利益的独享。从上市公司资金需求与流动的角度来看，融资与股利分配是反方向的行为，相继实施两个反方向的行为，其分红的动机还是值得怀疑的。目前监管层对公司上市前大比例分红的做法并没有明文限制，其原因可能是，证监会认为可供分配而未分配利润的多少将影响其IPO询价的估值，寄望于市场估值力量对其分红行为构成约束，但在目前IPO发行三高居高不下的形势下，这样苍白的约束能够有效维护社会公众投资者的合法投资回报权益吗？[4]
于是，证监会在2012年《通知》中要求，首次公开发行股票的公司应当在招股说明书中做好利润分配相关信息披露工作，包括未来3年具体利润分配计划、长期回报规划的具体内容等，并强调建立对投资者持续、稳定、科学的回报机制，保持利润分配政策的连续性和稳定性。这些规定本身虽然并不直接约束公司上市前分红的行为，但保持利润分配政策的连续性和稳定性的要求，使得上市前分红的标准对上市后的分红会形成一定的指引作用。换言之，如果上市公司对上市前后的分红比例做出较大调整的话，就必须公开说明理由，而其理由的真实性与合理性还要接受检验。
上市公司分红方案或承诺执行的监管
上市公司的利润分配政策主要体现在公司章程与招股说明书中，二者都有一定的法律拘束力，但都是附条件的，因而也是可变化的，这就使利润分配政策的执行监督遇到了很大困难。
一、公司章程中分红方案的执行监管
根据2004年《规定》、2008年《决定》以及2012年《通知》的规定，上市公司应当将其利润分配办法载明于公司章程，包括公司董事会、股东大会对利润分配尤其是现金分红事项的决策程序、机制和具体内容，利润分配的形式，利润分配尤其是现金分红的期间间隔，现金分红的具体条件，发放股票股利的条件，各期现金分红最低金额或比例(如有)等。此外，上市公司应当在定期报告中详细披露现金分红政策的制定及执行情况，说明是否符合公司章程的规定或者股东大会决议的要求。如果上市公司对既定利润分配政策尤其是现金分红政策作出调整或者变更的，还要详细说明调整或变更的条件和程序是否合规和透明等。这些信息披露的规定显然是为了确保上市公司利润分配政策的连续性和稳定性。
公司章程是公司自治的基本形式，对公司、股东、董事、高级管理人员等都具有法律拘束力。上市公司应当严格执行公司章程确定的现金分红政策，然而，公司章程的记载事项可以通过股东大会决议的形式予以变更，且这种变更的法定程序并没有更严格的限制，中小股东的意见也仅限于“听取”而已。这就意味着，在股东大会决议分配之前，公司章程规定的分红方案对投资者而言可能仅是一个摆设，其在帮助上市公司顺利融资之后，就可能被“合法”地取缔了。因此，公司章程中分红方案的执行问题，对投资者而言更为重要。
以广东凌丰集团股份有限公司章程为例，其规定，公司每年以现金形式分配的利润不少于当年实现的可供分配利润的30%。具体分配比例由董事会根据公司经营状况和中国证监会的有关规定拟定，由股东大会审议决定。同时附加了例外规定，公司根据生产经营情况、投资规划和长期发展的需要，确需调整利润分配政策的，调整后的利润分配政策不得违反中国证监会和证券交易所的有关规定。有关调整利润分配政策的议案，须经董事会审议后提交股东大会批准。在发布召开股东大会的通知时，须公告独立董事和监事会意见。同时就此议案公司必须根据深圳证券交易所的有关规定提供网络或其他方式为公众投资者参加股东大会提供便利。虽然现金分红的承诺很有诱惑力，但修改公司章程利润分配方案被抽象地概括为“生产经营情况、投资规划和长期发展的需要”，且程序上没有更严格的限定，其连续性和稳定性缺乏保障。
天科股份的案例真实反映了这一问题。天科股份原《公司章程》规定：“公司应实施积极的利润分配政策，利润分配政策应保持连续性和稳定性。最近三年以现金方式累计分配的利润不少于最近三年实现的年均可分配利润的百分之三十；在有条件的情况下，公司可以进行中期分红。”然而，天科股份董事会自己进行核查的结果是，公司近三年实际累计的现金分红金额为1031.58万元，累计的现金分配比例为23.55%，低于公司章程规定的近三年实现的年均可分配利润30%的比例数，尚差282.28万元。这一事实表明，天科股份章程规定的分红方案未被完全执行，而这一不符合公司章程的分红方案经董事会、股东大会通过，并经律师事务所认可。董事会面对投资者的质疑给出的理由是，“在计算累计现金部分分红数时出现偏差”。同时，根据四川证监局和上交所的意见，天科股份第四届董事会第四十四次会议决议公告称，拟于2012年中期进行补充现金分红，并修改《公司章程》中关于分红事项的条款，新《公司章程》将分红标准改为：“在保证公司正常经营业务和长期发展的前提下，如无重大投资计划或重大现金支出等事项发生，公司应当采取现金方式分配股利，每年以现金方式分配的利润不少于当年实现可分配利润的百分之十。”如此，公司2009年和2010年违反公司章程分红规定的行为就被彻底洗白了。上市公司分红方案竟然出现计算上的错误、明显违反公司章程的分红方案竟然毫无障碍地通过、违反公司章程的行为竟然通过修改公司章程的方式堂而皇之地被掩饰过去，这一系列行为提醒我们，公司法关于公司章程效力的规定本身并不足以保证分红规定的执行，必须借助其他力量强化公司章程的效力。
证监会为此特别在《通知》中强调，上市公司应当严格执行公司章程确定的现金分红政策以及股东大会审议批准的现金分红具体方案。但同时指出，确有必要对公司章程确定的现金分红政策进行调整或者变更的，应当满足公司章程规定的条件，经过详细论证后，履行相应的决策程序，并经出席股东大会的股东所持表决权的2/3以上通过。这一规定相对于公司法并没有任何特别的价值，何谓“确有必要”、“详细论证”？“调整或者变更”的限度在哪里？这些关键问题仍然处于模糊的状态。因此，应明确要求上市公司在章程中规定调整现金分红方案的情形，尤其对于取消现金分红，或者调低现金分红比例或数额等，应当明确列举，以便投资者判断。另外，独立董事在上市公司利润分配中的作用，也不应限于发表独立意见，应考虑在董事会的一般决议之外，增加独立董事的决议，二者一致，才能提交股东大会审议，并增加独立董事决议中的表决权比例，降低上市公司随意调整股东回报的风险。事实上，过多的例外以及独立董事的不同意见，往往具有降低或者抵消分红方案效力的作用，这就能对上市公司积极兑现分红承诺形成一定的压力。在此基础上，对于无正当理由或者基于虚假理由不执行或不完全执行分红方案、违法修改分红方案等行为，证监会应当追究上市公司及董事等相关责任人的责任。
二、招股说明书中分红承诺的执行监管
根据《通知》的规定，首次公开发行股票的公司应当在招股说明书中披露利润分配的相关内容，包括未来3年具体利润分配计划、公司长期回报规划的具体内容以及规划制定时主要考虑因素。招股说明书中的分红承诺是上市公司对投资者做出的，通过该承诺，上市公司与投资者之间建立起契约关系，因而是具有法律约束力的。以新华人寿为例，其在招股说明书中承诺，公司将在2012年9月30日之前实施完毕不少于人民币10亿元的特别分红，用以弥补首次公开发行上市之日起36个月内，由于关国亮违规事件造成的在招股说明书披露的减值准备和预计负债之外的其他实际损失，作为对公众投资者的额外保障。2012年8月9日，新华人寿董事会发布公告，按目前已发行股份31.2亿股为基数，向全体股东派发现金股息每股0.32056元(含税)，总计约合10亿元。这是上市公司积极兑现分红承诺的案例。
但问题是，招股说明书中诱人的分红承诺在符合一定条件的情况下是可以调整或者变更的，结果可能是完全不分配或者仅象征性地分配。那么，这种调整或者变更的条件和效力如何？江西世龙实业股份有限公司在招股说明书中承诺，“上市后，在符合法律法规和监管规定的前提下，公司每年以现金方式分配的利润不少于当年公司实现的可分配利润的百分之二十；若公司营业收入增长快速，并且董事会认为公司股票价格与公司股本规模不匹配时，可以在满足上述现金股利分配之余，提出并实施股票股利分配预案。”然而，公司根据生产经营情况、投资规划和长期发展的需要，可以调整利润分配政策，调整的限定条件是，“调整后的利润分配政策不得违反中国证监会和证券交易所的有关规定，有关调整利润分配政策的议案需事先征求独立董事的意见，经公司董事会、监事会审议后提交股东大会批准，并应充分考虑公众投资者的意见。”类似的表述在其他上市公司的招股说明书中也曾出现过。然而，如果分红政策的调整仅照搬相关的程序性规范，在中国上市公司目前的股权结构与治理机制下，其稳定性和连续性是很难保证的。
2012年3月16日上市的普邦园林就将这一问题摆在了证监会的面前。其在招股说明书中规定：“未来三年(2011-2013年)以每年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可分配利润的20%”分配。但仅上市4个月后，普邦园林新公布的《分红管理制度》中就将未来三年(2012-2014年)以现金方式分配利润的比例降到10%，且美其名曰“建立持续、稳定、科学的分红机制，增强利润分配的透明度，保证公司长远和可持续发展，保护中小投资者合法权益”。我们不禁要问，短短4个月的时间，公司“生产经营情况、投资规划和长期发展”规划就发生变化了吗？后续的问题还有，公司上市后的首次分红方案显示，此次计划每10股转增6股派0.5元，即使按照修改后的公司分红制度，即每年度以现金方式分配的利润应不少于当年实现的可分配利润的10%，公司上半年需分红2545万元，每10股应现金分红1.45元。而在上市前2个月，即2012年1月普邦园林对原始股股东进行了大笔现金分红，分红现金占比就达到了2011年公司未分配利润的24%，而其分红依据竟然是招股说明书中20%的承诺。任意调低分红比例、不执行分红承诺、上市前大比例现金分红，上市公司利润分配中的问题在普邦园林几乎演绎了一遍。但遗憾的是，证监会对此尚没有公开披露的监管意见。
而在前引德联集团案例中，广东证监局就督促其切实履行现金分红承诺，德联集团随后公布了整改后的分红预案——“每10股派发现金股利人民币0.35元(含税)”，但这仅相当于公司2011年净利润的4.7%，显然没有“切实履行现金分红承诺”。对此，证监会也没有进一步的处理措施，诱人的分红承诺就这样“兑现”完毕。如此，招股说明书中的分红承诺在帮助上市公司顺利大规模融资之后，就完全或者部分丧失了法律效力，这不仅于理不通，也与法不符。
尽管公司法对契约的一般规则做出了调整，以资本多数决定代替了意思表示一致同意，但这并不意味着多数意思就可以随意修改契约的内容。证监会主席郭树清日前也表示，要“加大对未按承诺比例分红、长期不履行分红义务公司的监管约束，推动上市公司不断完善投资者回报机制”。[5]在中国资本市场目前的发展状况下，适当的监管权力介入是必要的，即使问题在本质上属于契约的范畴。对于上市公司在招股说明书中承诺的分红，监管机构要对其履行情况进行监督。如果未完全按照承诺实际分红，应要求上市公司对未履行分红承诺的理由进行公开说明，对于没有正当理由或者虚构理由、夸大理由等情况，应当纳入监管范围。具体来说，上市公司信息披露必须真实、准确、完整，不能误导投资者，否则，证监会可以通过虚假陈述制度来追究上市公司及相关人员的责任，投资者也可以依此请求损害赔偿。
另外，分红承诺一般都是以上市公司净利润为基础来计算的，因此，即使兑现招股说明书中的分红承诺，如果净利润过少的话，实际的分红金额也不会太高，而这似乎也能通过财务技巧实现。这也提示监管部门，应关注上市公司净利润的真实性。当然，这也是信息披露制度关注的内容。
上市公司利润分配已经被置于法律规范的框架中，并被不同程度地纳入证监会监管范围，但中国资本市场发展中存在的如下问题仍然在某种程度上弱化了这些法律规范的效力和监管效力。其一，中国资本市场的融资功能被无限放大了，上市公司被作为圈钱的工具，内部公司治理，包括利润分配问题长期被忽略。近几年分红的上市公司虽然增多，分红的数量和比例虽然也在增加，但这与上市公司利润分配与融资资格相挂钩以及招股说明书强制信息披露等要求有很大关系。其二，股利是反映和衡量上市公司经营管理水平以及成长性的重要指标，但股东对股利政策的反应总体上并不敏感，以至于长期不分配股利却顺利大规模融资的现象司空见惯。其三，资本市场的诉讼活动并不活跃，虚假陈述等违法行为往往终结于证监会的处罚，投资者很少通过司法途径寻求损害赔偿，集团诉讼等相关制度的缺乏是一个因素，但投资者的诉讼意识还是有待提高。我们期待投资者能够通过诉讼手段来争取投资回报和获得损害赔偿，以构建上市公司利润分配的司法裁判规则，这也是中国资本市场目前匮乏的一种资源。
基于上述情况，对于上市公司利润分配问题，证监会还是要坚持积极且合理介入的监管政策。尤其对未履行信息披露义务、无正当理由或基于虚假理由调低分配比例或金额、无正当理由或基于虚假理由不履行公司章程和招股说明书中的分红承诺等行为，要严格按照现行的法律规范进行处理，包括虚假陈述的法律责任。此外，是否可以考虑将分红与退市联系起来，将那些在分红问题上出现严重问题的上市公司直接退市，如连续多年不分红，或者恶意不兑现分红承诺，或者累计分红达不到融资额的一定比例等。
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