人民币汇率改革评析，本文主要内容关键词为：人民币汇率论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、问题的提出
汇率决定和汇率制度选择是开放经济体不可回避的重要问题。经过30多年改革开放的探索与实践，中国经济总量和对外开放程度发生了实质性变化，目前已经成为世界第二大经济体和进出口贸易第一大国。相应地，人民币汇率及其制度安排等问题也逐渐成为国际金融领域的研究热点。
现有研究大多侧重于讨论汇率决定和汇率变动影响等经典问题。比如，基于不同理论视角、运用不同技术方法来探索人民币均衡汇率的决定机制，用于衡量名义汇率偏差或验证相关模型的汇率预测能力。[1]又如，专门考察人民币汇率变动对贸易差额、价格水平、经济增长和经济结构调整等的传递效应，以此检验汇率杠杆对经济的调节作用。[2][3]此类研究只看重汇率的实际表现和实际影响，尽管实证结果表明某些数据特征在汇率改革前后有所不同，但总体而言，汇率改革目标及其实现程度等问题并非研究的重点。
也有不少人从规范层面讨论中国的汇率制度选择问题。但这种类似“最优汇率安排”的个人观点毫无疑问地存在严重分歧，无论是学派间的理论争鸣还是现实中的政策抉择都始终难以达成共识。克鲁格曼(Krugman)多次在专栏文章中痛批中国操纵汇率，麦金农(McKinnon)却坚持认为人民币应当继续盯住美元。[4][5]而根据IMF统计，超过一半成员国(地区)实际上选择了介于“硬盯住”与“浮动”之间的居中安排。既然“浮动汇率与固定汇率孰优”尚无定论，那么以浮动汇率为默认标准来衡量改革成败的做法就未必成立。退一步讲，即使给定“自由浮动”为改革目标，上述规范研究对于评价中国渐进式改革的动态发展过程仍然是无能为力的。
鉴于一国的事实(de facto)汇率制度与法定(de jure)汇率制度之间往往存在严重偏差[6]，可以将官方对汇率制度的法定描述理解为一国期望实现的阶段性目标，同时需要通过改革来缩小事实汇率制度与法定汇率制度间的差距。本文尝试对人民币汇率改革本身进行评价——在某种程度上可以脱离汇率制度选择的规范研究，也不必拘泥于汇率决定和汇率影响的实证研究——不妨直接比较实际改革效果与其既定目标是否相符合。这种判断方法虽然简单，但却不失客观性和准确性，因而也是有效的。
现行人民币汇率制度的基本框架和市场化改革目标于1994年正式确立(见表1)。人民币汇率被官方描述为“以市场供求为基础的管理浮动汇率制度”，该目标是否实现是本文评价人民币汇率改革效果的主要依据。以下各部分的安排为：第二节从方案设计局限性角度对汇率市场化改革目标的实现程度进行定性分析，第三节引用IMF事实汇率分类法作为对人民币汇率改革的外部评价，第四节以香港离岸市场人民币汇率表现为参照系对汇率市场化改革目标的实现程度进行定量分析，最后是全文总结。
二、汇率改革方案设计的局限性
汇率市场化目标从提出到现在已经20年之久，但其实每一轮改革在方案设计上都主要服务于各自的即期目标而不是既定的阶段性目标。这些为解决燃眉之急而出台的政策措施，普遍可以时间短、见效快地实现即期目标，为此甚至可能暂时牺牲阶段性目标的长远利益。如果从更长的时间跨度、动态地分析汇率改革成效，就会发现不少配套改革措施明显是短视的，改革方案设计上存在着较为严重的局限性。
(一)汇率并轨改革的局限性分析
对于1994年汇率改革的设计者们来说，当时急需解决的问题主要有两个。一是外汇调剂价与人民币官方汇率相差悬殊，同时外汇调剂市场规模越来越大而官方市场日渐萎缩。二是私人部门外汇存款多，官方外汇储备只有区区数十亿美元，官方外汇短缺问题比较突出。所以，平稳实现汇率并轨和迅速积累官方外汇储备就成为决策者最关心的改革初衷。显然这两个近期目标又快又好地实现了，然而，为实现这两大政策目标而设计的汇率改革方案却为日后留下不少隐患。
1.对人民币升值预期和外汇储备激增准备不足。
以强制银行结售汇取代外汇留成、上缴和额度管理，同时配套以全国统一的银行间外汇市场取代分散的外汇调剂市场，可以迅速地将分散在广大私人部门的外汇集中到中央银行。于是，企业被迫向商业银行结汇，商业银行又将外汇卖与中央银行。当人民币面临贬值压力时，中央银行借助强制结售汇收购了市场上的绝大部分外汇，既达到了积累官方外汇储备的目的，也为中央银行干预市场保持人民币不贬值准备了物质基础。但是当市场上出现人民币升值预期时，则中央银行报出的外汇买人价格偏高，结果只能持续被动地从私人部门接收外汇资产。
为集中外汇储备而推出的改革设计，就当时的经济形势和政策取向来说其实无可厚非。问题在于，当客观经济形势已经发生变化，仍然固守于当初的政策选择和制度安排，就会产生严重后果。
1997年亚洲金融危机爆发后，人民币汇率盯住美元。此后，一方面国内经历了通货紧缩的考验，但同时依然保持年均7.5%的经济高增长，另一方面对外开放程度不断提高，国际收支双顺差问题变得更加突出。2001年12月11日中国正式加入世界贸易组织，2002年即超过美国成为全球吸引FDI最多的国家。由于关于人民币升值的市场预期不断自我强化，市场开放也为国际资本涌入创造了条件，未能及时调整的汇率形成机制和外汇管理方式使得中央银行继续高价收购外汇，从而不仅使现汇迅速地从私人部门转移到中央银行，而且对外汇的做空能量也越来越大，外汇储备开始激增(见图1)。截至2012年年底，我国外汇储备余额达到3.3万亿美元。过度庞大的外汇储备规模造成人民币升值压力，使得外部均衡目标难于实现，同时对应着巨额基础货币投放，使中央银行货币冲销的难度加大，内部均衡目标的实现也更加困难。
图1 中国外汇储备余额及年增长率(1993-2012年)
资料来源：国家外汇管理局网站。
2.汇率形成的市场基础不完善。
表面上，并轨后的人民币汇率制度确立了以市场供求为基础的汇率形成机制。但是这个市场的参与主体主要是商业银行等金融机构，企业部门在很长时间里被排除在外汇批发市场之外。在强制结售汇安排下，企业部门不仅只能在零售市场上与银行进行外汇交易，而且还是被迫地与商业银行结售汇。从这一点上说，所谓的“市场汇率”几乎不能反映企业部门对于外汇供求的真实意愿。与此同时，中央银行被赋予维护人民币汇率稳定的责任，所以频繁进入银行间外汇市场参与交易，对于汇率形成起到了决定性作用。这样一来，汇率形成中几乎也很难看到商业银行的作用了。因此，银行间外汇市场所形成的人民币汇率并非一个能够使市场出清的价格。
外汇调剂市场发展到20世纪90年代初期，无论在市场交易主体的多样性上，还是在价格形成机制方面，实际上都相当接近自由市场制度。这样看来，将100多个分布于各大城市的外汇调剂市场直接取缔似乎有些草率。如果当初可以实现外汇调剂市场的全国联网，把它作为“场外”交易与银行间场内交易并行存在，那么市场化程度很高的外汇调剂价或许可以辅佐银行间外汇市场的汇率形成。但这同样要求调整强制结售汇制度，否则，只有居民部门参与的外汇调剂市场可能不需多久也就萎缩了。
3.中央银行承担过多汇率责任。
管理浮动是一种常见的汇率制度选择，特点是由市场决定正常汇率变动，借助政府的不时干预来消除汇率过度波动。2013年，在191个IMF成员国(地区)中，事实上选择管理浮动汇率制度的比例为18.3%，但人民币汇率不在其中。原因是当货币当局把“正常汇率变动”理解为一个极其狭窄的范围(比如±3‰)时，入市干预的频率就从“不时”变成了“随时”，结果是“只见管理不见浮动”，中央银行对汇率不仅管的多而且管的死。
既然中央银行对汇率管的那么多，汇率的趋势、汇率的波动性等等都变成了中央银行的职责所在。慢慢地，整个社会都习惯了去评价中央银行的汇率管理“好”与“不好”。所以中央银行汇率管理的压力越来越大，在汇率制度改革等重大相关决策上越来越趋向保守。今天看来，中国人民银行在对外宏观经济政策选择上的谨小慎微不仅可能贻误了人民币汇率制度改革的有利时机，而且对汇率管理的“沉迷”也不利于汇率市场化目标的实现。
(二)汇率形成机制改革的局限性
2005年汇率形成机制改革被视为人民币汇率制度改革的重新启动。此次改革的即期目标，一是坚持以市场供求为基础的汇率浮动，发挥汇率的价格信号作用；二是根据经常项目主要是贸易平衡状况调节汇率浮动幅度，继续发挥“有管理”的优势；三是参考一篮子货币，而不是片面地关注人民币与某个单一货币的双边汇率。[7]但是从汇率市场化目标来看，这次改革并未能够从根本上纠正1994年汇率并轨方案设计上的固有缺陷。
1.银行间外汇交易市场汇率形成的市场化程度有限。
2007年起中国外汇交易中心为银行间外汇市场提供电子交易系统，提供集中竞价和双边询价两种交易模式，支持人民币对外币以及九组外币对的多种方式交易，还包括交易分析、数据处理和即时通讯等辅助功能。但这个市场还处于发展的起步阶段。根据国际清算银行统计，目前全球外汇交易总额日均超过4万亿美元，而我国外汇交易中心每天的交易规模仅在100亿美元左右。从人民币汇率定价权的角度看，该市场能够发挥的作用非常有限。
作为银行间外汇交易市场，中国外汇交易中心的市场准入门槛较高。虽然已经接纳了非银行会员，强制结售汇制也已变成意愿结售汇制，但是场内做市商代表性不足的遗留问题仍未有根本改善。此外，外汇交易产品链条不完整，即期交易仍占较大比重，与利率市场产品(比如国债)之间缺乏配套。[8]
从银行间外汇市场的即期交易来看，询价交易所占比重在90%以上，远远超过竞价交易规模。因此，询价交易所形成的收盘价在某种程度上反映了较为充分的市场信息和银行间外汇市场交易者的盈利预期与交易行为，具有更大的参考意义和价值。但是当境内即期汇率中间价的形成从反映供求信息的收盘价指导模式转变为开盘询价模式以后，中间价的性质已经与收盘价有所区别。收盘价与中间价的分离走势本身也充分说明人民币汇率形成的市场基础仍不健全。
2.参考一篮子货币调节有“汇率黑箱”之嫌。
“管理为主”、“浮动为辅”的问题似乎变得更加严重。由于“合理均衡”、“基本稳定”等政策表述的含义模糊，而篮子货币的选择与权重确定相对保密，更何况汇率形成上还只是“参考”而并非“盯住”一篮子货币，所以在外界看来，汇率形成的“暗箱操作”余地实际上是大大提高了。
虽然从市场的角度看，“黑箱政策”可以避免投机者形成明确稳定的预期，但是随着中央银行货币政策、汇率政策相机抉择权力的扩大，由此引发的“动态不一致”(dynamic inconsistency)问题变得突出，使得汇率制度的可信性(credibility)大打折扣。这意味着中央银行干预市场的理由与权力可能进一步强化，同时居中安排的汇率制度可能因其缺乏“可信性”与“可验证性”(verifiability)而将逐渐走向消失。[9]
3.仍然无法化解市场做多人民币的巨大能量。
2005年汇率改革的内含目标之一是纠正汇率扭曲，实现人民币汇率在基本稳定前提下的双向浮动。但是这个目标一直没有落实，汇率改革后人民币兑美元汇率即进入了单向浮动阶段。直到2008年金融海啸席卷全球，中央银行再度将人民币盯住美元。直到2010年6月央行提出增强汇率弹性后，人民币汇率再度恢复单向浮动轨道。
尽管关于时机选择仍然留有很大争议，强制结售汇的外汇管理方式毕竟还是发生了改变。但目前对商业银行的外汇头寸管理、对实际交易价的变动幅度限制，以及管理部门对做市商的无形约束等，仍然抑制了外汇市场交易的活跃程度。
三、事实分类法对人民币汇率改革的外部评价
从1999年开始，IMF根据各成员国(地区)货币当局的政策意图和各国汇率实际表现的弹性程度来划分汇率制度，这就是所谓的事实分类方法。该方法在汇率制度分类上更加细化。除了设置硬盯住、软盯住和浮动安排三大类别以外，还在每一大类中具体细分出若干小类。比如软盯住中既包括汇率弹性较小的传统盯住，也包括汇率弹性较大的中间盯住(如爬行盯住等)。事实分类法反映出IMF更加关注汇率形成机制与汇率政策目标之间的差异。
2009年IMF对事实分类方法进行修订，在保持三大类基本框架之外新增“其他管理汇率安排”，并从原来的8小类调整为10小类。其中，对传统盯住安排分离出“官方宣布的”和“事实上的”两小类，将事实上的传统盯住安排定义为“稳定化安排(stablized arrangement)”。稳定化安排也称为类似盯住安排(peg-like arrangement)，判定标准是：政府无明确的维护汇率稳定的政策承诺，但是在官方影响下至少连续6个月即期汇率波动幅度不超过2%。对爬行盯住安排也做了类似处理，将事实上的爬行盯住定义为“类似爬行安排(crawl-like arrangement)”。其判定标准是：至少连续6个月汇率相对于某个统计趋势的波动幅度不超过2%，但不属于浮动安排，汇率变动程度又大于稳定化(类似盯住)安排；通常，只要汇率升值或贬值是以足够单调并持续的方式发生，年变动率在1%以上就可以认定为“类似爬行安排”。
由于无论在分析框架上还是研究方法上，IMF的事实汇率分类法都保持了相当高的一致性，因此可以认为其对人民币汇率制度的认定整体上是稳定的。即使这种方法可能低估了人民币汇率的市场化程度，但由于判定标准不变，所以评价偏差在年度之间不会有很大起伏。以此作为人民币汇率改革的外部评价标准具有一定的客观性。
表2揭示了事实分类法对人民币汇率制度的认定，从中可以得到两点重要结论。第一，即便以IMF标准来看，人民币汇率弹性近年来确实有所增大，市场化程度表现出逐步提高的趋势。这在一定程度上可以视为对2005年汇率形成机制改革、2010年恢复汇率弹性改革的肯定。第二，虽然官方描述为“管理浮动”，但以IMF标准来看人民币汇率制度从来没有被认定为浮动安排，一直都停留在介于硬盯住和浮动之间的软盯住安排。而且在2005年以后汇率市场化程度并非持续提高，曾经一度从中间盯住倒退回传统盯住。另外还要注意，“类似爬行安排”在市场化程度上并不必然高于“爬行盯住”，这只是2009年修订时从“官方宣布的”爬行盯住中分离出来“事实上的”爬行盯住而已。也就是说在IMF评价体系看来，2011年以来的人民币汇率制度与2007-2008年相比并没有多少改变。
四、人民币汇率市场化程度评价：以香港市场为参照系
香港离岸人民币市场近年来取得跨越式发展。由于跨境贸易人民币结算业务全面展开，境外人民币直接投资和RQFII等安排逐步扩大试点，香港离岸人民币存款规模稳定增长，人民币金融产品更加多元化，市场深度和广度都明显提升。据香港金融管理局统计，到2013年年初，香港离岸人民币外汇交易市场每天的交易量(包括即期和远期交易)已经达到50亿美元规模。[10]随着市场交易主体的名单扩大，交易动机从以投机套利为主逐渐朝着更加平衡化的方向发展，离岸人民币汇率更多呈现双向变动趋势。
考虑到香港国际金融中心的自由市场机制特征，不妨以高度市场化的离岸人民币汇率作为参考指标，从定量分析的角度对境内人民币汇率形成的市场基础做出评价。①首先选取香港人民币即期汇率定盘价(CNHFIX)②，分别考察其与境内即期汇率中间价、收盘价的波动率拟合程度，从而对中间价和收盘价的市场化程度做出比较。其次选取中银香港一年期人民币远期汇率(CNHDF)数据③，分别检验其与香港即期汇率定盘价以及境内中间价、收盘价之间是否存在引导关系，从另一角度对中间价和收盘价的市场化程度做出比较。
(一)境内外即期汇率拟合程度分析
从汇率走势上看，CNHFIX与境内中间价、收盘价之间均表现出了趋势上的高度一致性(见表3)。三种汇价之间的相关性均高于0.85，且表现出了统计显著性。④从汇率的波动性上来看，相较于境内中间价，境内收盘价与CNHFIX的波动性更加接近。考虑到定盘价的高度市场化特征，这个结果在一定程度上支持了收盘价市场化程度更高的相关认定。
运用HP滤波方法可以将汇率走势的波动性提取出来，通过比较定盘价与中间价的波动性之差以及定盘价与收盘价的波动性之差，进一步检验境内即期汇率中间价和收盘价的市场化程度。计量分析结果显示，定盘价与中间价波动性之差的标准差为0.12，而定盘价与收盘价波动性之差的标准差仅为0.07。这表明境内收盘价与香港定盘价的波动率拟合程度更高(见图2)，进一步验证了收盘价市场化程度高于中间价的判断。
图2 境内外人民币即期汇率波动性分析
数据来源：Bloomberg。
(二)境内外即远期汇率引导关系检验
在利率平价和一价定律的作用下，即期汇率与远期汇率之间具有价格收敛性和一致性。但由于远期市场上交易者(尤其是投机者)数量明显增加，包含对未来市场供需关系的信息，降低了交易成本，所以传统理论认为远期汇率在价格发现中应该具有主导作用。在完美市场上，一种货币的在岸价格和离岸价格受到相同因素影响，套利机制使两者建立起稳定的、内在的联系。如果有新的信息出现，会立刻同时传递到离岸和在岸两个市场，所以两种价格应该表现出一致的走向。
使用VAR(Vector Auto Regression)方法检验CNHDF与定盘价及境内中间价、收盘价之间是否存在引导关系。为保证数据平稳性，使用每一种汇率数据的环比增长率进行回归分析，数据频率为日数据。在VAR滞后阶的选择上，根据AIC、BIC、HQIC等准则进行评判。
实证结果表明：CNHDF与同一市场上的定盘价之间存在相互引导关系，CN HDF与境内收盘价之间同样是相互引导的；但CNHDF对于境内中间价只有单向引导关系。格兰杰检验结果与VAR的结果相一致(见表4)。经检验，VAR系统满足稳定性条件，上述计量分析结论成立。由此可见，境内收盘价表现出更高的市场化程度。但是显然，由非市场化因素决定的中间价是当前人民币汇率形成的关键。
五、总结
“以市场供求为基础的管理浮动汇率制度”这一官方表述开始于1994年汇率并轨改革。但是在实际操作中，汇率市场化这一既定的阶段性目标往往不得不让位于短期政策利益，以至于汇率改革方案在设计上就“先天不足”。
根据IMF事实汇率分类方法，人民币汇率制度从未进入过管理浮动的行列。汇率的实际表现仍然留有政府干预的痕迹。通过与香港市场离岸人民币汇率的对比分析，也可以清楚地看到境内人民币即期汇率中间价与收盘价的分离以及二者在市场化程度上的差异。这既反映了中央银行在外汇市场上数量干预与价格干预并进的汇率管理实际情况，也充分说明人民币汇率的市场化改革目标还远未实现。
笔者认为应当客观评价人民币汇率改革成效。必须正视改革进程中出现的“倒退”现象。比如，亚洲金融危机中盯住美元的汇率安排本是权宜之计，但却持续存在多年，甚至在内外均衡形势发生重大调整的关键时期汇率改革反而缺位，使得汇率并轨改革所收获的制度红利几乎被完全耗尽。
此外更要找准问题，对症下药。必须看到，尽管近年来外汇管理体制和汇率形成机制方面都有不同程度的改进，但汇率形成的市场基础薄弱、中央银行承担过多汇率责任等问题始终没有得到根本解决。彻底扭转外汇交易主体单一性，以及逐步淡化中央银行的汇率责任，是汇率市场化改革急需解决的关键问题。从这个意义上说，人民币汇率制度改革仍将是一个极富挑战性的艰巨任务。
感谢匿名评审人提出的修改建议，笔者已做了相应修改，本文文责自负。
注释：
①研究期间为2011年6月27日至2013年6月30日，使用计量软件Stata，数据来源为Bloomberg。
②CNHFIX自2011年6月27日正式推出，被视为离岸人民币衍生产品的定价基准。
③以往研究通常选取无本金交割的人民币远期汇率(NDF)。但是近年来NDF市场呈现萎缩迹象，相反CNHDF在价格发现方面起到越来越重要的作用。
④鉴于篇幅所限，三种汇价走势一致性的计量结果未于本文中完整呈现，如有需要可以向笔者索取。
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