债权融资的治理效应——关于债务约束相关理论的综述，本文主要内容关键词为：债权论文,债务论文,融资论文,效应论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
债务约束是企业融资结构治理理论的一个重要组成部分，企业的融资结构治理主要有两种类型，一是股权融资治理，二是债权融资治理。发达国家的公司治理经验表明，将股权融资治理和债权融资治理有机地结合起来，形成相对科学合理的融资结构治理，已得到理论和实践的证实。在我国，股权融资治理显现出无效性的特征，体现为国有股持有者身份不明、国有上市公司的董事会监控弱化、股权的外部控制失灵等，由于股权的内部和外部控制失灵，必须倚重于另一种治理——债权融资治理。本文正是在这种背景下，对于债务约束的理论作一综述，以求教于同行。
一、代理成本理论是债务约束理论的前提
（一）詹森和麦克林(Jensen and Meckling)的代理成本理论
1976年詹森和麦克林发表了题为《企业理论：经理行为与所有权结构》的文章[1]，这是一篇影响很大的经典著述，它吸收了代理理论、产权理论和融资理论的近期成果，将它们的要素结合在一起，提出了所有权理论，并研究了外部股权和债务所产生的代理成本。关于债务的代理成本，其主要观点是：
1.代理成本问题——债务约束的根本原因。当企业的经理不完全拥有企业的产权时，就会出现代理成本，即存在代理人和委托人的利益冲突，就必然产生委托人要想方设法监督和约束代理人的行为，以达到剩余损失最小，这是产生债务约束的根本原因。
2.企业为什么要有负债——负债的激励作用。假定企业可以在两个相等成本、相互排它的投资机会中进行选择，每个投资机会在未来某时期产生随机回报，为简化起见，假定这两个机会都是对数正态分布，且有同样的预期总回报，分布的差别只在方差不同，假定方案一的方差小于方案二的方差，两个分布的总市场价值是相同的。如果所有者兼经营者有权选择投资机会，然后又能以债务或股权的形式出售部分或全部对于结果的索取权，那么这两个投资机会无差异。但是，如果他们有机会先借债，后决定投资项目，再在市场上出售部分或全部余下的股权索取权，那么这两个投资机会就不是无差异的了。因为通过许诺投资于低方差项目，发行债券，然后却做高方差项目，可以把财富从债权人那里转移到他自己——股权持有者的手中。
3.债务的监督和保证作用——负债的约束作用。债权人可以设法限制上述损失的发生，但由此就会发生监控成本，诸如在债务契约中加进各种各样的保证条款、债券持有人可以限制那些导致债券价值降低的管理行为，并且在债券发行中，对涉及诸如红利、未来债券发行和流动资本维持等方面的管理决策加以限制等。
4.债务的破产和清算成本——负债的结束作用。如果企业不能及时清偿债务，或违反合同中的破产条款，企业就会破产。这时股东丧失全部索取权，余下的固定索取权面值和企业市场价值差异的损失由债权人负担。一般的破产会使债权人在企业破产时有权终止管理者的工作，从而终止任何专用人力资本的未来收益或他可能获得的租金。
在詹森和麦克林的论述中，我们可以看到，债务对企业来说是一把双刃剑，企业利用负债，是因为负债可以使财富从债权人向所有者转移；但另一方面，负债又使管理者受到诸如预算约束、补偿要求和操作规则等限制管理者的行为。詹森、麦克林的阐述开创了债务约束理论的先河。其以后的相关理论均是在此基础上发展起来的。
（二）詹森和麦克林通过债务对自由现金流量进行监控的理论
1986年詹森在题为《自由现金流量、公司财务和接管者的代理成本》的文章中[2]，对于债务约束理论进一步进行探讨，建立了“纯粹自由现金流量模型”。在这一模型中，经营者总会有公司资金的进一步用途，因而会把投资者收益中未抵押给债权人的每一个美元都挥霍掉。通过引入负债，就可以限制经理的种种机会主义行为，诸如减少经理的在职消费，控制经理投资于低回报的项目等等。再者，利用负债，债权人诸如投资银行和分析家在监控经理行动方面起到了重要作用。詹森利用了财务调整、财富转移说明了债务监控的有效性，并且利用石油行业的大量实际资料说明负债的利用使企业承担着向债权人支付现金的义务，这减少了经理用于享受其个人私利的“自由资金”。由于债务要求企业用现金偿付，同样会减少经理用于其个人私利的“自由资金”。
二、破产机制的债务约束的进一步明确和发展
（一）格罗斯曼和哈特(Grossman and Hart)的担保模型[3]。1982年，格罗斯曼和哈特建立了一个正式的代理模型来分析债务融资是如何缓解经理和股东之间的冲突的。他们将债务视为一种担保机制，能够促使经理多努力工作，少个人享受，并且作出更好的投资决策，从而降低由于所有权与控制权分离而产生的代理成本。该模型的要点是：经理的效用依赖于他的经理职位，从而依赖于企业的生存。因为企业一旦破产，经理将丧失在此之前他所享有的一切任职好处，即是说经理必须承担破产成本。因此对经理来说，存在着较高的私人收益流量同较高的破产以及所有任职好处的风险之间的权衡。然而，破产对管理者约束的有效性取决于企业的融资结构，尤其是负债——股权比，破产的可能性同这一比率正相关。如果投资完全通过股权融资进行，破产的可能性为零，经理就可以将所有的钱用于享受其任职好处。另一方面，如果投资资金完全通过举债融资，则任何非利润最大化的选择都必然导致破产。因此，负债融资可以被用作一种缓和股东和经理冲突的激励机制。如果经理不发行债券，就不会有破产的风险，这意味着经理处在相对不受约束的地位，从而最大化利润的积极性就不高。如果经理发行债券，对于经理就有一种约束作用。
（二）哈特—莫尔(Hart and Moore)的转移模型[4]。1989年，哈特和莫尔提出的转移模型是对破产模型的进一步发展。其主要内容是：经营者的私人收益来自于他可以转移未来现金流的能力。假定在选择项目之前，存在额外的一天（日期1），在这一天，项目可以获得不可证实的货币收益，假定经营者能够转移或“偷盗”这个不可证实的货币收益，即是说，这个货币收益是潜在的私人收益。假定经营者在决定项目资产按什么比例清算在额外这一天也能产生另一种潜在的私人收益。假定投资项目终止于日期2，到时资产就毫无价值，又假定经营者拥有部分初始财富，得出推论，不清算总是最佳有效的。由于清算的存在，有可能让经营者将一部分货币收益付给投资者，因为不作此支付，后果是失去对项目的控制权。
（三）哈特—莫尔(Hart and Moore)的拓展模型。上述的模型是在完全确定的时期中进行的，当在多时期变体中，即引入长期债务对于控制权的转移同样具有重大意义。为此，在1994年他们对原有模型进行了扩展。一是时期的扩展，研究多时期模型，分析表明，长期贷款被用于财产、租赁物改良、机械设备等等；期限短的贷款往往被用于流动资本目标。即如果资产是长期的，那么它们就能支持长期债务，相反，如果资产是短期的，那么，债务也可能是短期的。这个模型证明了“资产应该与负债相匹配”。精确地说，负债应当要么与收益流相匹配，要么与折旧率相匹配。二是引入不确定性，即虽然货币性的收益是可观察的，但他们却是不可证实的，因而无法签订状态依赖的债务合同。但在此模型中没有获得有关不确定情况下的最佳合同性质的一般性结论。并且指出，存在不确定时的可行合同种类，是未来研究中的一个重要而又棘手的课题。在同年，哈特和莫尔指出：债务是一种债务违约时给债权人一种权利的和约。也可以说是经营者的承诺机制，通过债务，经营者让投资者相信，他们会很好地经营，不会做无效投资，也会将收益返还给投资者。当然，债务约束要想充分发挥作用，还应该有一个有效率的破产机制进行支持。
伯尔顿—斯恰思泰恩(Bolton-Scharfstein)在1990年也建立了模型[4]，与哈特—莫尔(Hart andMoore)模型相似，主要内容是：当债务违约时，债权人有足够的力量阻止公司从资本市场上筹资，因此也就切断了公司未来的资金来源。主要区别是：对不还债的惩罚，是债权人撤回将来的融资，而不是清算现有资产。唐纳森(Townsend)和戈尔—黑尔威格(Gale-Hellwig)的高成本状态证实模型[4]，这一模型以完全合同的观点为基础，与哈特—莫尔模型和伯尔顿—斯恰思泰恩模型有着共同的特征，即债务人之所以会偿还他的债务，只是因为，否则，他将受到惩罚。但在高成本状态证实模型中，惩罚是债务人受到审查。
（四）阿洪—伯尔顿模型(Aghion-Bolton)[5]。阿洪、伯尔顿在1992年提出的模型同样抓住了债务融资的一个关键方面：控制权的转移。投资人和债务人之间的关系用一种债务契约来规范，即债务人向投资人借款，并承诺在某一时刻按照某些条件进行偿还。如果债务人按照契约办事，他就能保留资产的控制权；否则，在债务人又受到财富约束的条件下，控制权就移交给投资人。所以说，一项债务的本质特征就是当债务人执行契约失败，其控制权就会从债务人转移到债权人手里。但是，在阿洪—伯尔顿模型中，其债务合同并不具备这个性质，控制权的转移是随机的，或者，是以一种可证实的状态的实现为条件，而不是以不偿还为条件的。
三、多角度的债务约束作用的研究
（一）戴蒙德(Diamond,1989)和海什里弗和塞克尔(Hirshleifer and Thakor,1989)提出了著名的声誉模型[6]，提示了债务对经营者决策的约束作用。根据詹森一麦克林1976年提出的模型，即举债融资会导致资产替代问题，即股东有积极性选择风险大、价值低的投资。戴蒙德指出，这一问题将由于企业考虑到其声誉而得到缓解。在他的模型里，有两种可能的投资项目，一种是安全的净现值为正的项目，一种是有风险净现值为负的项目，二者均需要相同的投资，并通过举债筹资。风险项目有两个结果：成功或失败。现有三种企业，一类是只能投资于安全项目；二类是只能投资于风险项目；三类是两者均可。由于贷款人事前无法区分这几类企业，最初的贷款利率反映了他们对将被选中的项目的平均预期。由于资产替代问题，缺乏远见的股权价值最大化将会使第三类企业选择风险项目。可是如果企业能向贷款人证明，它只能投资于安全项目，它就可以享受到较低的贷款利率。由于贷款人只能观察企业拖欠债务的历史，企业则有可能通过不拖欠债务而建立起只投资于安全项目的声誉。企业按期清偿债务的历史越长，其声誉就越好，借款成本就越低。因此，老的、有声誉的企业将发现、选择安全的项目，从而避免丧失价值无穷的声誉是最优决策。
在海什里弗和塞克尔建立的模型里，股东喜欢的是高风险高收益的项目，而经理则由于考虑到自己的声誉有积极性选择相对安全的项目。由于经理在市场上只区分成功与失败，所以，经理关注最大化成功的可能性，而股东则关注最大化预期收益。如果安全项目成功的可能性更高，则即使风险项目的预期收益更大，经理也会选择前者。经理的这种行为方式将降低债务的代理成本。因此，如果经理对这种声誉效果非常敏感，企业将不会是这种情况下负债更多。
（二）负债水平与兼并成功的相关性研究。哈里斯—雷维吾(Harris-Raviv)模型[6]。1990年，哈里斯—雷维吾考察了投票权的经理控制，企业的负债—股权比及兼并市场三者之间的关系，得出的结论是：企业的价值取决于兼并竞争的结果，而这种结果反过来又由经理的所有权份额决定。因此存在一种权衡取舍，随着在职经理股份增大，在职经理掌握控制权的概率增大，从而其收益增大；另一方面，如果在职经理股份太大，企业的价值及相应的经理股份的价值就会减少，因为更有能力的潜在竞争者成功的可能性减少。最优的所有权份额是掌握控制权带来的任何个人收益同自有股份的资本价值损失权衡的结果。但在职经理被假定拥有一笔固定数额的财富，他可以通过改变负债水平来增加其股份。他们证明，代理权之争导致需要一些负债，而确保收购股权不能成功则要求更多的负债。因此，兼并目标通常会增加其负债水平。
（三）长短期债务之间的替换研究。戴尔蒙德(Diamond)1991年在把不对称信息和不完全合同结合在一起的两时期模型中[6]，对短期和长期债务之间的替换作了分析。他指出，知道项目可以赢利的企业家，将用短期负债来为他的项目融资——打算在以后获得新消息时再融资，而知道不能赢利的企业家将会利用长期负债。原因是，“高素质”的企业家准备承担这样的风险：关于项目赢利情况的新消息是不利的，因而将不会对项目进行再融资；而低素质的企业家将不准备承担这种风险。
波格乐夫和塞顿(Bergolf and Thadden 1994)指出，长期债务的约束作用主要体现为可以阻止新的资本的流入，即是说，在经营者愿意以任何代价，或者还不需要以任何代价进行新投资时，能够阻止他的最好办法就是使他筹集不到资本。
（四）从债务与股权的比较分析得出的债务的“剑”理论[7]。1993年，哈佛大学的米歇尔·詹森同一些第一线的实践者和学者提出并发展了一个旨在提高公司自由现金流量使用效率的新的借债理论，这里的自由现金流量是指企业在经营活动过程中产生的，管理者拥有的任意进行支配的那部分现金，即管理者可以用来承接项目，可以用来支付股利，也可以保留为闲置的货币资金。该理论认为，公司的经营者如果持有大量的自由现金流量而没有或只有很少的债务，他们就有一个很大的“现金缓冲器”以应付可能出现的失误，作为经营者来说，他们愿意在企业内部多留现金以增加弹性经营的空间，于是就没有约束机制来保证他们在项目选择或项目经营上是有效率的。如何解决这一问题？借债可以提高经营管理层的纪律和约束，因为借债要支付利息偿还本金，当收益降低时还会增加违约的风险。因此，一些实践者就认为股权承诺较宽松，而债务承诺较强便，把股权称为“缓冲器”，把债务称为一把剑。
（五）不同债权人的分析。迪瓦特里庞特和梯罗尔(Dewatripont and Tirole)以及伯格洛夫和凡泰顿(Berglof and von Thadden)认为[7]：前期分析的焦点集中在相同债权人的情况下，另一种可能是投资者拥有不同的债权。为此，1994年，迪瓦特里庞特和梯罗尔考察了这样一个模型，企业的利润是可以证实的，但企业家的努力选择却是不可证实的。他们证实，有两名外部投资者持有不同债权和股权比例是最佳的。如果两名投资者按相同的比例持有债权和股权，那他们就会对企业家缺乏约束，即是说，他们将不会进行足够的干预。特别是，即使第一个时期的利润很低，他们也不会对企业清算，因为企业的存续价值可能超过它的清算价值。与此要对照，如果其中一名投资者持有债权，而企业在第一个时期违约，那么这名投资者就会要求将控制权转移给他，他就会急于清算企业。结果是，企业家将被迫作出让步，而且还会有避免违约的强激励。
1994年，伯格洛夫和凡泰顿在互为独立但却相关的研究中[8]，与上述类似的考虑，可以解释为什么企业的短期负债和长期负债应该配置给不同的投资者。在他们的分析中，短期债权人扮演着与迪瓦特里庞特和梯罗尔模型中的进攻型债权人的角色，长期债权人扮演着与被动型股东一样的角色。
（六）与债务相连的银行的监控作用。尤金·法马(Yojin Fama)在1980年和1990年在他的《代理问题和公司理论》、《契约成本与融资决策》中明确提出贷款和债券能对固定清偿的违约风险进行监控和约束[9]。其主要观点：在债务—权益契约结构中存在代理问题，其主要集中在股东运用决策程序来增大债务契约的违约风险从而将财富从债务人手中转移到股东自己手中的激励机制上，形成契约成本，将监控和违约风险转交给专家来降低契约成本，因为他们具有专业化的人力和非人力资本。法马引入了银行这种专门机构，他说：“银行能专门控制短期可续展债务契约的违约风险。银行能非常有效地控制这种契约，因为他们经常与作为存款人的借款人有着长期的关系，因此，银行也熟知对方的财务状况。”除了银行之外，法马还列举了其他金融中介机构，如保险公司等也是控制违约风险的专家，因为保险公司发放比典型银行贷款更长期限的贷款，这些贷款往往要求息票和偿债基金的支付。
四、实证研究的结果
波勒和菲泽姆(Joy Begley and Feltham)在1998年发表的文章中[10]，对于债务约束中的股利发放的限制和增加新的债务的限制与管理激励之间的关系进行了实证分析，使得债务约束的实证分析更加细微。实证结果表明债务治理是有意义的，它与经理的现金报酬负相关，与经理的权益价值有微弱的关系，与经理持有的权益价值与现金报酬的比率和经理持有公司股权的份额两者正相关。
帝切夫和斯金纳(Dichev and Skinner)(2002)，利用大样本量实证分析了债务约束假说的存在，作者更多地运用了债务违约与债务约束的宽松程度的关系来证明债务约束。其结论是债务约束越是宽松，违约的可能性越大；相反，违约的可能性越小[11]。
国内在这方面的研究还比较少，立足于企业融资结构角度研究则比较多。主要表现为：
（一）强调债务约束的重要性。杨兴全的《我国上市公司融资结构的治理效应分析》文[12]，阐述了中国尚未建立有效的偿债保障机制，债券市场发展缓慢，缺乏机构投资者，并提出了大力发展债券市场、建立有效的偿债保障机制、提高银行的监控力度等方法。连建辉在《融资结构与企业控制权争夺》[13]提出要高度重视企业资本结构中债务的控制作用，充分发挥债务在解决我国产业过剩规模中的作用，同时引入了日本企业资本结构中负债的作用。但没有具体针对我国企业提出解决对策。张春霖1995年在《从融资角度分析国有企业的治理结构改革》[14]中提出我国国有企业的融资方应监控公司的内部人，即是说，要重视债权人在公司治理中的作用。
（二）债务约束软化的原因分析。贺晓东的《信贷资金流失与债务约束软化》[15]，分析了我国产权交易中银行信贷资产的大量流失的债务约束软化和银行监督、控制不力的形成机制及其深层原因就是国有企业、国家银行与政府之间有着割不断的联系，彼此的效用函数有着直接的依赖关系，政府干预会危害企业和银行利益，引起效用函数下降，提出了政府干预对银行和企业造成侵害，如不能使银行和企业摆脱政府附属物的地位，债务契约永远是一纸空文。文章也提出了一些措施，诸如加强债权人特别是大债权人的作用，加强银行的内部治理等。
（三）对我国债务约束的现状分析。笔者的《对债务约束的思考》一文[16]，从我国国有企业与银行的关系和破产机制两个方面分析了我国国有企业的债务约束的现状，结论是国有企业既没有经营过程的债务约束，也没有经营结果的债务约束，但没有从实证的角度加以证明。
从上述国内外对债务约束的研究来看，国外的研究已经比较成熟，已经转向实证的研究并进一步完善和拓展债务约束的相关理论。但我国对于债务约束的理论和实践研究还不系统，比较零散。特别是在我国经济转轨时期，如何利用国外的债务约束理论来指导我们的实践，通过研究债务约束的一般意义上的制度背景、一般特征、本质等，进一步研究我国的债务约束的制度背景、特殊性、我国债务约束的现状及有效实现债务约束的途径等都是非常有意义的一件事情。
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