市场有效性理论研究综述,本文主要内容关键词为:理论研究论文,有效性论文,市场论文,此文献不代表本站观点,内容供学术参考,文章仅供参考阅读下载。
市场有效性研究一直是财务理论研究的核心内容之一,在金融市场理论中占有重要的地位。自60年代市场有效性概念被正式提出以来,市场有效性的研究成果对市场投资行为产生了一定的影响。目前,国内尚没有对有效市场理论存在的问题及其理论发展做系统的述评,以下将从市场有效性定义、检验问题及有效市场实证研究结果出发,对市场有效性理论给予较系统的述评。
一、有效理论的联合检验问题
自有效市场假说由法码等学者提出以来,被广泛运用于资产定价研究领域。然而,随着有效性理论研究的发展及不断出现的实证研究结果,人们发现传统的有效市场理论存在以下问题:
(1)信息界定的模糊性。 有效市场假设中没有对信息给予明确的定义,导致“价格反映所有信息”的定义是模糊的,几乎不可能对其进行精确测度。
(2)获取信息与交易成本。 获得信息的成本将抵减由信息所带来的超额利润,且这种成本不可精确度量。而且,根据信息调整投资组合需要交易成本,因而,价格反映所有信息几乎是不可能的。
(3 )资产定价均衡模式与市场有效性检验犯了循环定义的逻辑错误,称为“联合假设”问题。即资产定价模式是建立在有效市场的基础上的,而检验市场有效性却应用资产定价模型来检验市场的有效性。
存在的问题中,“联合假设”是有效市场理论研究中存在的最主要的难以解决的问题。为此,法码承认以前的定义有不妥之处,并对此做了一定的修正。但他认为这并不意味着有效市场理论研究是无用的,许多市场有效性实证研究成果已被许多投资机构所采用,并反映到金融市场行为之中。
二、对市场有效性的再定义
为了更准确地描述市场有效性理论,法码(1991)将传统的弱式、半强式及强式有效三个层次的市场有效性分类方法,改为收益预测、事件研究及私人信息检验三种。
1.收益预测研究。法码将用于检验弱式有效的历史价格数据扩展为不仅包括历史价格数据,还包括可以用来预测未来收益的股利收益及利率因素,即检验弱式有效的信息扩展为历史相关信息。此外,为了避免循环定义与检验的问题,他建议运用截面数据资料进行检验,如考察规模效应及价益比效应等,这样可以部分地减小联合检验问题。
收益预测研究主要是从预测与描述股票价格的角度来进行,即相关的历史信息是否有助于预测未来股票的收益。如序列相关检验法,检验股票过去的收益序列对股票未来收益的预测能力。如果未来收益与过去收益相关系数为0,表明根据过去的收益不能预测未来的收益, 市场达到弱式有效;如果序列相关系数为正数,说明市场存在不足反应行为,因为,价格在市场对信息价值的确认的不断修正过程中持续地上涨(信息价值为正)或下降(信息价值为负),表现为序列正相关;如果序列相关为负值,则市场存在过度反应,价格将在过度反应后有一个反向的修正过程,表现为序列负相关。不足反应是市场对信息的反应过慢或信息价值估计过低,而过度反应则是市场对信息的价值估计过高的结果。
根据序列相关的检验原理,大部分实证检验结果都表明序列相关系数接近于零,但这些研究所使用的数据都是短期的数据,如天收益率或周收益率,因而只能检验短期效应。近年来学者们越来越侧重于对长期收益行为特征的考察。迪邦德与萨勒(1985)运用3至5年的过去收益进行排序,考察长期收益异象(过度反应或不足反应)研究,发现过去“赢家组合”在未来通常是亏损者,而过去“输家组合”在未来较通常是盈利的。他们将此现象归结于市场中投资者对信息的获取与分析能力有限,对近期的信息给予过大的权重,而对公司基本信息与未来信息给予过小的权重,从而导致对近期公布的信息有过度反应行为,致使股票价格暂时偏离其内在价值,然而,随着公司内在价值发现,价格将会修正由于过度反应而导致的偏差。
短期价格变化可能是由于市场微观结构的原因造成的,导致价格暂时偏离其内在价值。如,投资者的偏好发生变化或为了满足临时流动性的需要而调整其投资组合,这都可能会造成市场短期不均衡。而从长期的角度来看,长期价格变化体现市场对公司内在价值预期发生变化,这是由宏观经济及公司经营状况决定的。
法码将有效性定义与检验注重在收益可预测性上具有重要的意义。表面看来,有关收益可预测性的研究如一些异象研究,似乎说明收益的预期模式是不正确的,其实,这正说明投资者对收益的预期是随时间而发生变化的,近期一些研究表明收益存在异方差特征。因而,收益的预测性不具有长期稳定性,即短期内的收益可预测性,甚至长期内的可预测性,也不能证明未来的收益可持续准确地被预测。
2.事件研究。法码将半强式有效检验(semi-strong form tests)改为事件研究(event studies), 分析某事件发生前后一段时期内,研究对象的具体行为特征,称事件窗口(window of events)。金融市场中研究对象一般是金融资产收益,通过考察研究对象在事件发生前后的变化,以检验市场运行效率。这种考察市场效应的事件研究法,可以回避有效性检验所存在的问题。通常所采用的事件研究法是法码、费歇尔、简森与罗尔(1969)用于研究股票拆细前后是否存在超额收益的事件研究方法。他们运用纽约证券交易所在1927年1月至1959年12 月期间622种股票所发生的940次拆细的资料,将时间窗口定为拆细事件前后30个月,考察月收益率及累计收益率是否存在超额收益率。研究结果表明,早在拆细以前,就存在累计超额收益率,而在拆细日之后累计超额收益率消失。
在不考虑信息成本的情况下,如果事先获知私人信息是可以获取超额收益的,然而,在考虑信息成本的情况下,几乎不存在超额收益。伯纳德与索马斯(1990)认为报表公布后股票累计收益的存在是信息成本的反映。
比沃与兰德曼(1981)运用事件研究法,根据20个月期间的收益率,按每股收益进行排序并分为“赢家”与“输家”组合,然后观察其后20个月的长期累计收益率特征,以此考察市场是否存在过度或不足反应。如果市场不足反应,则其后累计收益率呈上升趋势;如果市场过度反应,则其后累计收益应该呈现下降趋势;如果累计收益是水平的,则表明市场不存在过度或不足反应的现象。而他们的研究结果表明“赢家”与“输家”组合后20个月的累计收益的曲线为水平的,这表明从长期收益的角度,市场不存在过度反应或反应不足的情况,市场是有效的。
3.私人信息检验(tests for private information)。 强式有效一般是根据检验投资机构是否获得超额收益来检验的,因为机构投资者有实力及分析能力去获得私人信息。然而,实际研究表明大多数机构投资者所获得的是边际超额收益与其边际成本相等的收益率,在考虑支付费用的情况下,其收益甚至低于市场平均收益率。而且,通过专业投资机构的业绩检验市场的强式有效,同样会陷入“联合假设”的困境。而私人信息检验则认为除机构投资者,内部人如公司内部持股人员,也具有私人信息,通过考察他们的投资行为、市场效应以及投资业绩表现,可以检验私人信息是否能带来超额收益。值得注意的是,由于内部人获取私人信息的成本低,而且存在一定法律上的问题,因而,一般认为内部人交易是可以获取超额收益的。
三、有效市场理论评述
1.市场价格本身能否反映所有的信息。简言之,有效市场理论是研究信息如何充分反映到价格中的过程。对市场有效最有力的支持莫过于市场经济中的竞争机制,尤其是在金融市场中,证券及无纸化交易给投机家、套利交易者们提供便利的投机环境,从而促使套利机会瞬间即失。因为获取最大收益是其投资的最终目的,这种追求最大收益的竞争机制,促使价格无偏地反映了证券本身内在价值。
由于证券市场中存在大量的投资者,包括机构投资者与一般投资者,包括局内投资者与局外投资者,此外,还有专业分析家及证券监管部门,他们的存在都会促使价格趋于公司的内在价值。作为一般投资者,其分析能力是有限的,影响证券价格的力量是微弱的。因此,即使不搜集信息,不对已公开的信息进行分析,也同样可以按其应有价值进行买卖。许多半强式效应的实证检验表明,股票价格早在信息公开以前就开始对将要公开的信息有所反应。
然而,由于信息成本的原因,现实中还存在价格没有充分反映信息的情况。获取私人信息需要很高的成本,即使公开信息,要想从中获取有用的信息也需要支付成本。从公开信息提取有用的信息(如折旧方法的改变意味着什么)需要专业知识,这需要支付一定的培训费用。值得注意的是,信息本身是复杂的,要精确地测度信息的价值,本身就是个非常难的问题。
所以,有人认为通过价格的变化可以获得信息,而且价格信息几乎不需要成本。由于局内人参与交易并影响证券的价格变化,通过价格信息不但可以获得已公开信息,而且可以获得未公开的内幕信息。近来微观市场结构理论的研究就是考察做市商及未获悉者如何通过交易获取未公开信息的。如果投资者根据价格变化获取的信息进行正确的投资,便出现“免费搭便车”(free-rider)的现象。 这正是传统有效市场理论中所关注的强式有效效应,价格不但反映了公开信息,同时也反映了内幕信息。不过,通过价格挖掘信息是以不存在操纵市场为前提的,如果市场中存在价格操纵现象,则价格不能充分反映出资产的内在价值,价格也就不能充分揭示信息了。
2.市场有效性的检验。关于有效性检验,只能检验市场非有效性,不能证明其已经达到有效,因为在检验市场半强式有效的信息集中,不可能穷尽所有的信息来检验市场有效性。而且,有效性检验存在以下问题:(1)用于检验市场有效性的信息界定不明确的;(2)市场有效性的定义是模糊的,如价格充分反映所有可利用的信息就是个模糊的定义;(3)用于检验市场有效性的模式并不是完全可靠的, 如资产定价模式本身就要依靠市场有效性假设,从而产生“联合假设”检验问题。
从法码对有效市场理论重新描述可以看出,他试图避开市场有效性的定义问题,而着眼于考察股票市场行为模式。如果一个市场能被准确地预测,不论是历史的信息、公开信息,还是内幕信息,只要能长期持久准确地预测,那么,此预测模式的发现可能会源于有效市场的研究。因而,有效市场的研究与市场行为模式研究几乎是等同的。因而,我们应该更关注有效市场理论研究的结果将能给我们带来什么,而不能由于市场有效本身存在某种问题就因瑕舍玉。
我国资本市场建立时期不长,尤其是股票市场还不足10年的历史,市场运行及市场行为都存在许多不规范之处。股票市场波动性较大,尚没有形成内在的运行规律,市场运行效率较低。通过市场有效性理论与实证研究,可揭示我国股票市场行为模式,为改进我国资本市场运行模式提供理论依据,从而更好地发挥我国资本市场资源配置功能。