当前中国宏观经济的新挑战，本文主要内容关键词为：中国宏观经济论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国经济的总体形势依然是良好的。2007年很可能将成为自2003年以来高增长、低通胀的第五个年头。但我们也必须看到，当前中国经济通货膨胀形势显著恶化、资产泡沫膨胀变本加厉。通货膨胀与资本泡沫已经形成相互推动、相互加强的形势。“两价（物价和股价）互动”的加强有可能使我们对两者同时失去控制，从而也对实际经济的发展造成严重影响。
一、通货膨胀的危害
中国通货膨胀的控制目标是3％左右。2007年7月CPI上升到5.6％，应该说是对宏观调控当局亮起了红灯。在市场经济条件下，价格是一个最基本的信号。如果物价普遍持续上涨（通货膨胀），具体商品价格的变动就丧失了信号功能，市场也就丧失了合理配置资源的功能。例如，在非通货膨胀环境下，猪肉价格上涨了，你可以容易地判断，猪肉供不应求。在猪肉价格信号的引导下，养猪的投入就会增加，猪肉的供给也将随之增加。在通货膨胀严重的环境下，没人知道猪肉涨价在多大程度上反映了猪肉供求关系的变化，在多大程度上反映了价格的普遍上涨。严重的通货膨胀将使价格信号失效，使经济秩序陷于混乱。国际经验证明，通货膨胀率的上升将导致基尼系数的上升。CPI上升的最大受害者是中、低收入劳动者。例如，猪肉和粮食价格的上涨对靠低工资和社保维生的低收入阶层是巨大的打击。此外，中、低收入劳动者无法通过购买不动产的方式来为自己的储蓄保值，他们也没有足够的资金购买股票和其他可以保值的金融资产。即便用少量储蓄存款购买了股票，他们还不得不承担巨大的风险。通货膨胀会进一步扩大社会不同阶层的收入差距和财富差距，是社会不安定的重要因素。凯恩斯早就指出，通货膨胀是关乎社会正义的事情。抑制通货膨胀不仅是经济稳定的需要而且也是社会稳定的需要。
二、通货膨胀的容忍度
低通货膨胀是可以容忍的，价格的相对变化不可避免地会导致价格水平的提高。由于价格黏性，当一些产品的价格提高的同时，让另一产品的价格相应下降，从而保持物价总水平不变是非常困难的。价格的灵活性，意味着某种程度的通货膨胀是不可避免的。但是，这种旨在保持价格灵活性而必须容忍的通货膨胀率应该是比较低的。在欧元区，中央银行所确定的通货膨胀目标是2％。在美国这一水平要高一些。在中国，在过去几年中，公众所能容忍的通货膨胀率在3％左右。虽然未作明确地宣布，央行似乎也把3％作为控制目标。物价水平是处于不断的波动之中的，因而不可能规定在某一个时点上的通货膨胀率。但是，在某一个时段中，通货膨胀率被控制到某一个水平之内应该是没有问题的。
三、当前通货膨胀的性质和特点
制定反通货膨胀政策首先要对通货膨胀的类型做出判断，既要看通货膨胀是成本推动型抑或需求拉动型。2003年10月份粮价猛然上涨，导致CPI的明显上升，曾引发了一场关于通货膨胀性质以及发展趋势的争论。一种观点认为，粮价上涨是单部门问题，同自然灾害引起的减产有关，不具有强烈的传递和扩散效应。因而，粮价上涨不仅不会导致恶性通货膨胀的发生，而且有助于经济结构的改善。另一种观点（如世界银行）认为，尽管CPI上升主要是粮食价格上涨所致，但粮食价格上涨同房地产开发和基本建设导致的土地瓶颈有关，是一种典型的需求拉动型的通货膨胀。第一种观点的逻辑结论是，没有必要采取紧缩性的财政、货币政策（特别是加息）。政府应该针对不同部门采取不同政策：抑制公共部门、垄断部门及房地产部门的价格上升，对农产品价格上涨则采取容忍态度。第二种观点则认为，既然通货膨胀是需求拉动型，政府就必须采取紧缩性宏观经济政策，抑制总需求的增长速度。虽然结构调整政策可以抑制粮食价格，使CPI回落，但却不能制止房地产价格急剧上涨。两种观点都有其合理之处。事实上，政府一方面采取综合治理措施，另一方面执行适度从紧的宏观经济政策。经济保持了较高的增长速度，同时通货膨胀也得到较好控制。正如第一种观点所预料的，2005年粮食价格回落，CPI也随之迅速回落。适度紧缩的货币政策使2005年上半年的经济增长一度出现放缓迹象。当时有关人士曾考虑是否应放松货币政策的紧缩程度。但是，2006年第一季度中国经济却出现了令人吃惊的强劲反弹：固定资产投资增长速度和在建、新开工项目数都超过上年同期。经济增长速度超过10％。企业盈利状况也有所好转。2006年第四季以来，CPI再次开始攀升。与此同时，经济趋热的现象越来越明显。2007年7月，CPI增速终于达到5.6％，创出近几年来的新高。如第二种观点所预料的，中国房地产和股市泡沫也发展到前所未有的严重程度。应该说，2007年的通货膨胀是2003年以来通货膨胀的继续。2003年以来对于通货膨胀的讨论基本上依然适用于2007年。但是，本次通货膨胀的恶化似乎具有更大的需求拉动的色彩。而需求拉动的通货膨胀一般都同货币政策紧缩程度不够有关。
传统上，中国宏观经济政策面对的最主要矛盾是如何实现经济高增长下的低通货膨胀。尽管现代西方经济学文献显示，在长期经济增长和通货膨胀之间没有替代关系。但按照中国的历史经验，经济增长速度连续两年超过10％，就会导致通货膨胀的明显恶化。抑制通货膨胀的结果几乎无一例外的是经济增长速度下降。中国的经济增长速度和通货膨胀率有着至少是中等程度的相关性。中国经济增长速度的上升和下降往往先行于通货膨胀率的上升和下降。通货膨胀变化对经济增长变化的滞后大致有4～5个季度（在80年代，经济增长有两次高峰：1984年和1987年。相应的通货膨胀高峰出现于1985年和1988年。在90年代，经济增长高峰出现于1992年，通货膨胀在1994年达到最高峰）。在本次周期中，经济增长速度接近和超过10％的时间已经超过4年。因而，我们必须提高对通货膨胀的警惕性。此外，2007年中国的经济增长速度可能超过11％。对应如此之高的经济增长速度，经济增长速度和相关的失业问题，至少在当前还不应该是我们过于担忧的问题（2008年情况可能会有所变化）。在近期内，控制通货膨胀应该是宏观经济政策的主要目标。面对通货膨胀率上升和资产价格疯狂上涨同时并存的态势，由于通货膨胀同资产泡沫已开始形成相互作用、相互推动，竞相攀升的局面，除了进一步紧缩之外，宏观管理当局没有其他选择。
四、资产泡沫及其危害
如果说中国的通货膨胀恶化还处在初期阶段，其性质和趋势还看得不很清楚，那么，中国资产泡沫严重则应该是毋庸置疑的。虽然对资产泡沫在经济发展中的作用，以及政府是否应对其加以控制存在争议，但中国资产泡沫严重则是难以否认的。以当今世界现存的任何指标衡量，都无法否认当前中国资产泡沫严重。所谓资产“泡沫”并不是一个什么只可意会不可言传的玄奥概念。牛市并不一定是泡沫，一般而言，伴随经济增长而出现的牛市是一种积极的现象。“泡沫”是指资产的市场价格大大超过其内在价值（作为金融资产所代表的实际资产的未来收益流的折现值）。而这种内在价值，尽管无法准确衡量，但也不是不可衡量（梵高的绘画等例外），至少不是不可比较。资产泡沫一般会同以下几个现象相联系。第一，“正反馈过程”。同正常经济行为相反，需求量和价格之间存在“正反馈关系”（如股市中的“追涨杀跌”），越贵越买。由于需求曲线斜率为正，资产的供求失衡只会导致更大的供求失衡，资产价格会一路上升，直至到达某一高点后系统崩溃。第二，“从众心理”或“羊群效应”。全民炒股，争先恐后，唯恐赶不上最后一班车。“见胜兆则纷纷聚集，见败兆则纷纷逃亡”，互相踩踏，以致“死伤枕藉”。第三，“比（博）傻现象”，我傻、你比我还傻，看谁更傻。根本不在乎股票的内在价值，只要股票在上涨，就买进。无知者无畏，只要还有更无知、因而更无畏者，“击鼓传花”就可以继续，直至“花”落最傻者手中。第四，“情况不同论”。在历史上，在所有国家，在每次资产泡沫急剧膨胀，而公众开始疑惑时，总有人会提出种种说辞，证明这次情况不同了。只可惜历史总是再三重演，所不同的仅仅是形式与细节。当前，讨论气氛竟被毒化到这种地步，谁敢对‘猛牛”的可持续性表示怀疑，就是“唱衰”，就是“卖国”。套用马克思的话：资产泡沫“所研究的材料的特殊性质，会把人心中最激烈、最卑鄙最恶劣的感情，代表私人利益的仇神召唤到战场上……”。官员们自然“不便”，表态，而本来就是“百无一用”时“经济学家”，终于也学会做起聪明人，或三缄其口或“王顾左右而言他”。
泡沫经济是与经济繁荣下的物欲横流相伴而行的，但“恶是历史发展的动力借以表现出来的形式”（黑格尔语）。面对势不可挡的贪欲，道德的说教必然显得苍白无力。更何况，在一定条件下，同泡沫、泡沫崩溃相联系的熊彼特意义上的破坏性创新可能会为后来经济的发展奠定基础。如IT泡沫崩溃后IT产业的迅猛发展。但是，放任资产泡沫发展的主张着实令人难以苟同。总的来看，资产泡沫对经济的健康发展是极为有害的。第一，脱离资产的内在价值的资产价格急剧飙升，将导致资源的错误配置。这种资源错配又表现在两个方面：其一，总体投资成本过低，造成资源的浪费。其二，资金流向发生混乱，在各种股票都“鸡犬升天”的情况下，股票价格的变动失去了资金流动的调节作用（这类似通货膨胀对价格信号的破坏作用）。第二，股票价格的普遍上涨使股票市场失去了对企业经营的监督作用。股价飙升使交叉持股企业经营业绩自动改善，企业经营者改善经营管理的压力减轻。第三，从二级市场上看，股价飙升以及尔后的破灭使收入分配与中小投资者对经济的贡献完全脱节。在泡沫经济时期生成的“财富”（如目前中国股市市值已经超过中国国民生产总值），在相当大的程度上是资产需求拉起的财富，是虚拟财富，是计算机上的数字。这些“财富”可以在几个月中生成，也可以在瞬间消失。在泡沫时期，大家都“赚钱”（计算机屏幕上的“钱”），故相安无事，皆大欢喜；泡沫一旦崩溃，入市早且动作快者，“落袋为安”，赚到了真金白银。后入市且动作迟钝者则损失惨重。前者所赚的钱，就是后者所赔的钱。这种赚钱和赔钱的方式对任何投资者都不会产生有利于经济增长的激励作用。更可怜的是那些低收入者，以为购买股票可以补贴家用，但股市泡沫的破灭却会把他们的微薄储蓄一扫而空。第四，在经济不景气期间，资产价格的上涨有助于刺激经济的增长，但在经济高速增长期间，资产泡沫的膨胀将鼓励盲目投资和非理性消费，从而浪费社会资源、恶化通货膨胀、加剧社会矛盾。第五，资产泡沫导致人力资源和金融资源过度流入金融服务业，导致实物部门人力资源和资金的不足。作为一个人均收入居世界100名之后的发展中国家，中国的金融发展速度应该有其合理限度，不应动辄同发达国家相比。第六，在股票价格飙升期间，一方面是一夜暴富的诱惑，另一方面是为富不仁的经济、社会成本低下。败德行为受到姑息和纵容，社会和谐的文化、道德基础受到严重冲击。
五、资产泡沫和流动性过剩
抛开金融行为学的解释不谈，从宏观经济学的角度看，导致资产价格疯涨的主要原因是“流动性过剩”。所谓“流动性”传统上是指商业银行所拥有的随时可以用于“投资”（如放贷）的资产，例如，商业银行金库中所存放的现金。流动性过剩是指商业银行的准备金超过了法定要求，即超额准备金过多。① 商业银行的超额准备金率往往被作为衡量流动性过剩状况的尺度。流动性还可以被定义为：货币总量对名义GDP之比。以这个定义为基础，从动态的角度来看，货币供应量增长速度与名义GDP增长速度之差可以被用作衡量流动性过剩的尺度。
流动性过剩从根本上说是潜在投资者手中的现金或随时可以变现的金融资产“过剩”。换言之，追求效用最大化的个人或机构不再愿意持有现金或类似现金的流动性极强的金融资产，而希望把这些现金和资产投资于回报较高的金融资产时，我们即可认为存在流动性过剩。流动性源于货币存量但并不等于货币存量。同样货币存量所代表的流动性可以是不同的。例如，货币存量=现金存量＋活期存款存量＋定期存款存量＋准货币存量。显然，现金是所有货币中最富有流动性的货币，在正常情况下，它可以随时用于任何性质的投资。其他货币构成成分流动性依次相应递减。可见，在货币存量给定的条件下，货币存量的结构的不同意味流动性供给的不同。在现代银行体系中，其他形式的货币是容易转化为现金的，这也就增加给定货币存量的流动性。又如，在现代经济中，除货币资产外，还有流动性较差的非货币金融资产（股票、债券），此类资产和现金的区别是不能直接用于其他投资。要想用于其他投资就必须先要变现（现金）。金融创新使得非货币金融资产变现的便捷性大大提高。这样，在其他情况不变的条件下，投资者所需要持有的现金和其他流动性资产就减少了。而这又意味着对于给定货币存量，（经济中的）流动性增加了。为了简化分析，我们也可以认为流动性过剩就是货币供给大于货币需求。这里需要强调的是，流动性之所以“过剩”，不仅是货币供给问题而且是货币需求问题。在特定条件下，流动性过剩可能主要是货币需求减少造成的。例如，金融创新为投资者提供了高收益、低风险且流动性较强的金融资产，这就使投资者愿意更多地持有诸如按揭贷款抵押证券（MBS）之类的资产而不是现金之类的流动性资产。在货币供给（或流动性供给）给定的条件下，潜在投资者不愿持有更多货币，于是便出现流动性过剩。精神因素，如乐观精神、风险偏好，乃至贪婪、无知和无耻也可以成为导致流动性过剩的重要原因。事实上，经济的高增长往往刺激人们的贪欲，而一些市场操纵者（基金、对冲基金、私募基金）则利用投资者的贪婪和无知，通过所谓的金融创新，欺骗或迎合投资者。投资者则纷纷放弃持有现金和其他流动资产，而寻求高回报的投资机会。此时，即便货币政策没有什么变化，流动性过剩也会应运而生。
六、全球流动性由过剩到短缺的变化
自进入新世纪以来，出现了全球性流动性过剩。但是，流动性过剩是可以在一夜之间变成流动性不足的。理解了流动性过剩如何变为流动性短缺，能使我们更好地理解什么是流动性过剩。由于美国次贷危机的严重性逐渐浮出水面，2007年8月16日美国康特里怀特金融公司（Countrywide Financial Corporation）宣布动用银行的信用额度（115亿美元）。这一宣布表明，康特里怀特已经无法像以往那样从金融市场筹到资金了。康特里怀特是美国最大的住房抵押贷款公司，美国购房者17％的按揭贷款都是由该公司提供的。其资金周转发生困难（更有分析家认为该公司已面临破产）引起市场的极大恐慌。一时间，突然几乎所有债券都卖不出去了，谁都借不到钱了。相反，大家都希望把手中的证券卖掉、换取现金。投资者还愿意持有的证券只剩下最为安全的美国财政部短期债券。在这一时刻，全球经济中的货币存量并没有变化，货币并没有从人间消失。所改变的仅仅是人人都要把货币，特别是现金抓在手里。对货币的需求陡然增加了。马克思曾说过：“危机一旦爆发，问题就只是支付手段。但是因为这种支付手段的收进，对于每个人来说，都要依赖另一个人，谁也不知道另外一个人能不能如期付款；所以，将会发生对市场上现有的支付手段即银行券的全面追逐。每一个人都想尽量多地把自己能够获得的货币贮藏起来，因此，银行券将会在人们最需要它的那一天从流通中消失。”尽管西方国家中央银行的干预（通过公开市场业务注入货币、降低从中央银行借款的成本），使这场风波暂时平静下来，但谁也不敢说这不是更大暴风雨来临之前的平静。由此可见，如果有一天，人人都不想要货币（现金）了，人人都想尽量多地把自己贮藏的货币投入流通，进行新的投资，我们就可以说流动性过剩又出现了。
七、中国流动性过剩的两个主要来源
中国的流动性过剩有两个主要来源。其一来自中国国际收支不平衡和人民币汇率的缺乏灵活性所产生的新流动性。其二来自中国货币需求函数变动所激活的已经冻结的旧流动性。
持续大量的“双顺差”造成了人民币的巨大升值压力。为了维持汇率的稳定，中央银行不得不大量干预外汇市场，买进美元，投放人民币。人民币的新增投放量即代表了新增流动性。为了使货币增长速度保持在与经济增长相适应的水平上，中央银行又不得不进行对冲，售出央行票据，收回过剩的流动性。据报道，在过去四年中，购汇增加的基础货币为8.4万亿，通过发央票（近4万亿）和提高准备金率（近2万亿）回收流动性5万多亿。考虑到每年经济增长需要增加基础货币5000亿到7000亿，如此算来，购汇导致的多增基础货币基本上被对冲掉了。② 从商业银行的统计数字来看，尽管对冲对抑制流动性发挥了积极作用，但自2002年以来，商业银行的存、贷款的增长速度依然过快。2006年贷款增长速度为15.1％，新增贷款3.18万亿。2007年上半年新增贷款2.54万亿，同2006年相比，增幅进一步提高。2005年以后商业银行的贷存比一直在下降、存差一直在增加。2006年贷存比为67.7％、2007年6月底存差为14.86万亿（创历史新高）。2006年商业银行从总体上看超额准备金率也处于较高水平。③ 现在来看，在过去几年央行的对冲力度似乎可以更大一些。但是，在最近几个月，许多商业银行已经感觉到了资金的紧张。一些商业银行派出员工到处吸收存款，商业银行的超额准备金率据说已经下降到2％。总的来说，对冲政策对过剩流动性的吸收确实发挥了积极作用。但对冲政策的执行面临两个重要障碍。首先，对冲力度适中受制于中美之间的利差。由于存在较大的负利差，央行对冲导致的货币市场利息率的上升还不至于导致跨国资金的大量流入，从而抵消央行对冲的效果。但是，中美之间的利差将会缩小，甚至转负为正。届时，央行的对冲可能将会因跨境资本的流入而完全失效。其次，央行的对冲已经对商业银行的经营造成负面影响。低收益资产在银行总资产中比例的上升，将促使银行更多地从事高风险高收益的贷款或尽力扩大贷款规模。这些活动必将导致银行不良债权的增加，为未来埋下隐患。由于上述两个障碍的存在，对冲政策可能难以长期维持。
值得注意的是，当我们在为对冲的可持续性头痛时，中国货币需求函数的变化已成为流动性过剩的一个新源头。长期以来，中国广义货币的增长速度大大高于GDP的增长速度。中国的M[，2]—名义GDP之比不断提高，目前已经超过160％，为世界之最。按照货币数量理论，货币供应量的增长速度高于GDP的增长速度，其差额将转化为通货膨胀。④ 中国货币供应增长速度长期大大高于GDP的增长速度却没有出现货币数量理论所预期的严重通货膨胀。其原因在于，货币在中国不仅仅是交易手段，而且是价值贮存手段。在过去相当长一段时间，由于既无需要更新的高档商品，也没有可购买的资产，多于经济增长所需的新增货币供应被居民作为储蓄存款而沉淀下来。自愿地或不自愿地，中国公众对货币（实际货币余额）的需求随货币供应的增加而自动增加。中国的老一辈经济学家曾把被动增加的储蓄存款叫做“笼中老虎”。在货币供应增长速度超越经济增长需要情况下，由于缺乏选择而被动积累起来的居民储蓄存款实际上是一种潜在的通货膨胀压力（和资产价格上涨压力），是随时可以跑出来的“笼中老虎”。
当前宏观调控当局所面临的新挑战是，对应于同样的货币供给，居民的货币需求减少了。这种减少主要是由两个原因造成的。第一，在实际利息率不变的条件下，居民对持有储蓄存款的偏好降低。第二，在居民持有储蓄存款的偏好不变的条件下，由于银行储蓄存款利息率的上升速度赶不上物价的上涨速度（实际利息率的下降），居民对持有储蓄存款的意愿也会下降。
资本市场的发展为居民调整资产组合提供了条件，居民不再满足于持有居民储蓄存款这一单一资产，出于对收益和风险的综合考虑，他们把部分储蓄存款变成股票、债券和不动产。从一级市场的角度来看，同金融市场发展相伴，“存款搬家”会导致货币的“消失”、导致M[，2]—名义GDP之比下降。就中国的条件而言，非货币金融资产—名义GDP之比上升本来是资本市场发展的结果，是健康现象。目前的问题是，在过去二十多年中，中国积累了过多的存款，38万亿元存款的闸门一旦打开，资金的洪水奔流而下。在股票供给不足的情况下，股票价格疯长难以避免。“存款搬家”不应该简单地理解为：银行体系中储蓄存款减少了，这些存款被搬到股票市场来了。货币的需求量和供给量都是无法观测的，我们所能观测到的是现实中的货币量，即已经实现了的货币需求量和供给量。因而，当我们在谈论M[，2]—名义GDP之比的时候，此M[，2]既不是货币供给量也不是货币需求量，而是事后的两者的实现（货币需求量和供给量相等，但不一定是意愿的相等）。一般来说，如果储蓄存款用来购买新发行的股票，则股票资产总量的增加会导致银行中储蓄存款的相应减少。这点可以利用一个企业发行股票以便改变其负债结构时（做此假设仅是为了简化说明），各相应经济体的资产—负债表的变化加以说明。从居民的资产—负债状况来看，居民只是资产结构发生了变化：存款资产减少、证券资产等量增加，但资产和负债的总量并未发生变化。从银行的资产—负债状况来看，银行的负债（居民存款）和资产（固定资本投资贷款）同时减少；银行资产中固定资本投资贷款之所以减少，是因为从股市融到资金的企业将偿还银行贷款，从而改变了自己的负债结构。从企业的资产—负债状况来看，在负债方，企业偿还了银行固定资产投资贷款但增加了股权资本，在资产方，企业拥有相应的固定资产（厂房、机器和设备等），而这些固定资产本来是利用银行贷款获得的。在有足够企业股权可以出售的情况下，货币存量的减少和股票资产的增加，有益于中国金融结构的改善。
“存款搬家”一般意味着银行定期存款减少、活期存款增加，但不一定意味着银行存款总额的减少。即便银行存款减少，其减少量也不会等于股票市场市值的增加量。“存款搬家”的实质是货币需求减少了。从二级市场的角度来看，由于并未增发新股，“存款搬家”并非真正的搬家，而是“搬家”与“回迁”的循环往复，是资金在银行和股市间的旋转门中的由银行到股市、再由股市到银行的不断转动。这种转动反映了一浪高过一浪的不愿呆在银行休息的货币对给定股票的追逐。这种“存款搬家”不会对金融结构造成什么影响，某甲从某乙手中购买股票，某甲的存款进入某乙的银行存款账户（或证券交易市场的账户），存款仍然在银行体系之内。某丙用更高的价格购买某甲的股票，某丙的存款进入某甲的银行存款账户（或证券交易市场的账户）。赚了钱且已“落袋为安”的某甲和某乙暂时退出交易，某丙和某丁会继续重复这一“击鼓传花”的游戏，生生不息、循环不已。在这一过程中，尽管货币只是换了藏身的口袋，总量并没有发生变化，但居民对储蓄存款的需求却在一路减少（对给定的股票的需求在一路增加），由于股票供给增长速度缓慢，股票价格自然不断上升。总而言之，即便货币供给量不变，居民对储蓄存款需求的减少也足以导致资产价格的暴涨。⑤ 同时，由于通货膨胀导致实际利息率下降，居民越发不愿意继续持有储蓄存款。这正可谓，“屋漏偏逢连阴雨”。由于篇幅限制，这里并未讨论房地产价格。股票价格和房地产价格飞涨的实质是相似的。
2006年下半年以来股票价格的上升可能同人民币升值预期导致的投资资本流入以及央行的对冲政策未能充分吸干过剩流动性有关（当然，在开始阶段股改所带来的信心恢复应该是主要的原因）。但在最近几个月，特别是2007年第二季度以来，流动性泛滥恐怕主要是货币需求减少而不是货币供应增加的结果。在货币需求减少的条件下，即便中央银行通过对冲操作吸干了同双顺差相关的过剩流动性，使基础货币的增长速度和M[，2]增长速度保持在历史上看已算是适度从紧的水平上，中国货币供应依然大于货币需求，因而依然存在流动性过剩。这种过剩已经不再主要表现为银行超额准备金率过高和银行贷款增长速度过快，而主要表现为银行存款大量转入股票市场和房地产市场、股票价格疯狂上涨和房地产价格持续快速上涨。
八、资产泡沫是否会进一步膨胀
由于长期以来中国货币供应增长速度大大高于经济增长速度，中国居民被动积累的储蓄存款余额数量巨大，如果政府对资产价格的上涨不加干预，如果外部条件没有重要变化，“存款搬家”（加上外部投机资本流入）还会继续下去，股市、房地产价格还会进一步提高。目前中国存款总额高达38万亿元以上，A股市场资金总额是1.3万亿，“存款搬家”的余地还是比较大的。据报道，2007年8月A股市场的存量资金在一个月内就增加了2200亿。记忆是短暂的，自7月以来，资金入市大有一浪更比一浪高的势头。分别来自供给方和需求方的两路资金源源流入股市，在股票供给有限的情况下（尽管股票的供给还有相当的增加余地），股票价格不疯长也难。股评家断言，由于资金充裕，股票价格还会一路上涨。谁知道呢？如果听其自然，资产泡沫确实有可能持续相当一段时间。但是，由于资产泡沫的膨胀是一个非稳态过程，泡沫也有可能在一个早上突然崩溃。经济学家不是股评家，对股价的具体水平无话可说。经济学家所能说的是：我们现在所面对的是一种“金字塔融资”局面。随着资产价格的不断攀升、有实力且愿意冒风险出高价买股票的人越来越少，当最后一个傻子（最傻的傻子）用最高的价格买入最后一张股票之时，由货币需求量减少和货币供给量增加所产生的过剩流动性终于被股市完全吸收。股票价格到顶之日，就是反向正反馈过程启动之时。此时，即便政府不加以干预，资产价格泡沫也会破灭。如果选择等待资本盛宴“自然地”曲终人散，其后果如何，不言而喻，无需赘述。一些人认为，政府对股市绝对干预不得。此种主张既无理论根据，也无经验支持。与此相反，我们倒是找不到面对股票市场和房地产市场的严重异动，政府不干预、听其自然的例子（干预的代价、后人的评价是另一回事）。当然，干预还是不干预主要是政治问题，而不是经济问题。面对这种情况，我们就必须依靠政治家的决断了。
九、今后经济形势进一步恶化和复杂化
在过去二十几年中，中国经济一直是在跌跌撞撞中前进的，而且取得了惊人的成绩。对于未来我们没有理由不抱乐观态度。但是，也应该看到，目前中国宏观经济稳定出现恶化趋势。管理当局正面临着比以往任何时候都更为复杂艰巨的挑战。第一，在资产（房地产和股市）泡沫膨胀变本加厉的同时，CPI明显上升。第二，在CPI明显上升的同时，PPI也开始由降转升（8月份比上年同期增3.3％）。据报道，造船、铁路、机械制造、汽车、厂房、房地产开发用钢量猛增，导致钢材价格上升，进而导致PPI上升。⑥ 如果说近期CPI的上升的起因还有较大讨论余地，PPI的上升则无疑主要是需求拉动的结果。第三，CPI上升的推动因素已经由粮食扩散到其他领域，通货膨胀正由成本推起为主向需求拉动为主转化。尽管工业耐用消费品部门普遍存在的生产过剩可以在相当一段时间内抑制PPI的传递，PPI的上升最终是会传导到下游工业耐用消费品部门的。在这种情况下，既可能出现通缩（企业亏损但不倒闭）也可能出现滞胀（企业减产、部分企业倒闭）。第四，中国劳动成本正在进入快速提高的时期，而通货膨胀预期的明显加强，必将进一步增加工资上升的压力。通货膨胀和劳动成本提高相互作用从而导致通货膨胀进一步提高的恶性循环正在形成。第五，2002年以来固定资产投资的快速增长是中国经济增长的主要动力。长期以来中国的固定资本投资增长速度大大高于GDP增长速度。中国的投资率在2005年就已经超过42.6％。在短期，由于固定资产投资是有效需求的重要组成部分，固定资产投资的高速增长会导致经济过热。在长期，投资率过高则会导致生产过剩。⑦ 在东亚金融危机之后的一段长时间内，中国固定资产投资严重不足（特别是在煤、电、油、运等部门）。因而，2002-2003年以来的投资高速增长在一定程度上是补偿性的。但是，2005年下半年以来的第二个投资高潮则主要是由全国范围内的房地产开发热、各级政府主导的“造城运动”所造成的。⑧ 抑制固定资产投资增长应该是当前宏观经济调控的重要目标。但是，2007年以来的统计显示，中国企业的利润大幅度提高。这似乎同固定资产投资增速过高的判断相矛盾。历史经验表明，中国企业利润有强烈的同周期性。为了对投资形势做出正确判断，对利润的大幅度上升同劳动生产率、资本—产出率、价格垄断、廉价信贷、廉价能源和人民币币值低估等等因素的关系还需要作进一步分析。第六，中国的统计工作似乎也使经济增长来源地分析变得十分困难。例如，在最终消费和固定资本投资中，我们始终无法知道政府投资和非政府投资、政府最终消费和居民最终消费的比例各为多少。这就使我们难以判断，我们到底应该在多大程度上压缩固定资产投资。第七，中国投资增长速度未见减慢，消费需求已经开始提速。虽然后者在统计上还有待进一步反映，但实际生活中，人们可以强烈感觉到后者的增长势头。由于存在大量贸易顺差，中国必须减少储蓄和投资缺口。由于中国投资率本来已经很高，因此，唯一的选择似乎是提高居民消费支出的增长速度。但是，进一步提高居民消费支出的增长速度必然进一步加大当前的通货膨胀压力，并且降低经济在未来抵消通货膨胀压力的能力（消费不能为未来创造生产能力）。政府似乎必须放弃培养消费热点之类的政策，专注于抑制总需求。根据过去的经验，中国经济增长速度应该保持在9％～10％之间。超过10％就可能是过热了，通货膨胀的发生是有滞后的。第八，为了抑制总需求增长过快，货币供应的增长速度必须加以控制。当前的货币供应增长速度需要进一步压低，利息率必须进一步提高。但是，在当前形势下，货币供应增长的控制并不能完全解决流动性过剩问题。在外汇储备增加从货币的供给方产生过剩流动性的同时，货币需求减少产生的过剩流动性已成为流动性过剩的主要来源。第九，在今后的一段时间内中央银行会持续升息。在美国不升息或减息的情况下，如果为了防止跨境资本流入抵消升息的作用，必须让人民币升值，但是，由于中美利差的减少，人民币的升值幅度可能出现“过调”，从而对中国出口部门和整体经济造成意想不到的严重后果。第十，目前，中国贸易顺差继续快速增长，人民币的升值也在提速。但是中国对外贸易形势的不确定性正在增加。中国经济的高速增长和2008年美国经济的放慢，可能对中国的出口造成不利影响。人民币汇率的走势也可能发生突然变化。第十一，在当前，经济明显偏热。但从中、长期来看，如果政策收紧和国际经济形势逆转，资产泡沫崩溃后出现生产过剩、通货收缩的可能性也不能排除。
十、面对新形势的货币政策与汇率政策
中国当前的主要问题是通货膨胀和资产泡沫的日益恶化，无疑，中央银行必须进一步加强货币紧缩的力度。然而，由干预外汇市场产生的流动性过剩同由货币需求减少产生的流动性过剩在性质上有很大不同。对付前者，提高准备金率和出售央票至少到目前为止还是可行的办法。但是，对付后者，上述两种办法可能就是不妥当的了。前者是货币供给问题，后者是货币需求问题。对付前者需要用减少货币供给，对付后者需要用增加货币需求。在目前条件下，要增加货币需求只有两个办法，降低通货膨胀率和提高利息率。而降低通货膨胀率的重要政策选择也是提高利息率。因而，提高利息率可能会成为今后央行货币政策最重要的选择。只有改变各种资产的相对受益率，居民对货币的需求量才有可能回升，“脱媒”过程才能适当减缓。但是，中央银行提高利息率的空间是有限的。除对资本市场可能造成的某些不利影响外，利息率的提高将导致跨境资金的流入进一步增加、从供给方使流动性过剩进一步增加。这样，央行将不得不加大对冲政策的力度。这里我们又回到了“蒙代尔不可能三角”问题。中央银行面临的选择是：进一步紧缩货币、允许人民币升值（中央银行减少对外汇市场干预）抑或加强资本管制。与典型的“蒙代尔不可能三角”问题有所不同的是，流动性不仅因资本跨境流动而增加，而且还因货币需求减少而增加。由于有了这一新特点，在相机使用对冲政策和提高准备金率的同时，央行必须根据通货膨胀和资产泡沫的发展情况提高利息率。但是，从根本上来说，如果不让人民币升值同时又不实行有效的资本管制，升息就会成为一种“自废武功”的政策。在正常情况下，利息率的明显提高将使外资的跨境流入更为迅猛。因而，如果要把利息率政策作为主要的政策手段，逻辑的结论必然是：或加强资本管制或更多地让市场通过供求关系决定人民币汇率。
从长期来看，根据中国调整经济增长方式的需要，我们应该让人民币升值。越来越多的事实已经证明，用双顺差所换回的外汇储备的不断增加，造成了并在继续造成中国的国民福利损失。中国还要为美国的资产泡沫买单多久？如果说，在次债危机发生之前，中国外汇储备的损失主要表现为美元贬值导致的外汇储备实际购买力的损失，现在，中国外汇储备还要因美国证券资产的信用风险而遭受严重损失。三年多来的实践已经证明，人民币升值对中国出口的打击根本不像我们原来所设想得那样严重。相反，人民币升值改善了中国贸易条件，中国贸易顺差连续数年超过了升值前的历史纪录。升值对中国出口产业的冲击，完全可以通过财政政策进行补偿。中国出口所面对的更大挑战是世界其他国家越演越烈的贸易保护主义。缓慢且稳定的升值，在为中国企业提供了较长的调整期（同时也使之减少了调整的动力）的同时，为投机资本低价购买中国的房地产、金融资产和企业创造了机会与条件。事实上，由于不升值或升值缓慢，中国的大量资产早已被外国投资者廉价买走，中国由于不升值或升值缓慢对中国经济所造成的负面影响是不应低估的。在过去中，由于我们未能采取更为坚决的措施，中国增长模式的转变速度缓慢，对外依赖程度不但没有下降反而进一步提高。如果明年美国经济增长速度明显放缓或世界贸易保护主义急剧升温，我们将如何应付？
从短期来看，根据央行执行紧缩性货币政策（特别是提高利息率）的需要，我们也应该更多地让市场通过供求关系决定人民币汇率（减少对外汇市场的干预，减少外汇储备的增长）。
十一、小结
无论是从经济增长速度、通货膨胀率还是资产泡沫的发展状态来看，中国经济已经趋于过热。今后一段时间内的宏观政策目标应该为：不惜一切代价制止通货膨胀率的进一步上升、把资产价格上涨限制在一定的动态区间内。可以考虑公布数量化的宏观经济政策目标。
可以考虑的政策组合是：
更为频繁地小幅升息，让名义利息率的上升速度快于通货膨胀率的上升速度，尽快实现正利息率，以缓解因“存款搬家”导致的居民对货币需求的减少；
继续提高准备金率和销售央票，以对冲因央行干预外汇市场导致的过剩流动性，控制基础货币和广义货币的增长速度；
减少对外汇市场的干预，允许人民币有更快、更大的升值空间；
进一步加强资本流动的管理，严厉打击非法的跨境资本流动；不惧怕使用财政手段来配合货币政策，以抑制资产（房市和股市）泡沫，并对因升值和其他原因而遭遇暂时困难的部门和群体进行补偿；
当股市出现巨大动荡时，不排除政府直接入市干预的可能性；
增加金融资产的供给，以减轻股票价格上涨和通货膨胀的压力；
严厉惩处资产市场的违规行为，严格政府有关部门公务员以私人身份参与经济货币行为的规范（如应该禁止或限制证监会之类机构的相应负责人直接或间接参与买卖股票）；
在主要依靠宏观经济政策、间接调控的同时，不排除使用法律手段和行政手段稳定经济可能性，对于非法行为造成的既成事实，政府不应放弃事后依法矫正的权力。
事实上，由于许多决定久拖不决，我们的政策选择空间已经越来越小。再不马上采取坚决行动，中国的通货膨胀和资产泡沫将失去控制，中国经济的硬着陆将无法避免。
最后，需要指出的是，2007年和2008年世界经济的发展还存在极大的不确定性。美国次债危机及其后果的显露还只是冰山上的一角。国际资本流动方向的突然改变，美国经济的显著滑坡，对中国未来经济的发展将产生重要影响。届时，中国的宏观经济政策组合也可能需要做出重大调整。
注释：
①Magnus Saxegaard:Excess Liquidity and Effectiveness of Monetary Policy:Evidence from Sub-Saharan Africa IMF,Working Paper,WP/06115.P12.
②③卜永祥：“调控流动性应该成为当前货币政策的重中之重”，《中国金融》，2007年，第17期，43-45。
④因而M[，2]—名义GDP之比应该是一个常数。
⑤这点可以用理解IS-LM模型中给定的LM曲线（即货币供给给定）的斜率为正的方法来理解。
⑥《21世纪经济报道》，2007年9月10日，第五版。
⑦根据国家统计局的数字（统计年鉴），2006年中国投资率为43％左右。在全世界已属罕见。许多研究表明，中国投资效率却并不低，资产—产出率也不高，企业利润水平在近年来更是大幅度提高。因而不存在投资过度的问题。但是，中国经济能源消耗—产出率，原材料—产出率，环境污染—产出率之高又是有目共睹。这些相互矛盾的现象尚未得到圆满解释。
⑧2003—2004年许多经济学家担心，投资增长速度过高会造成生产过剩、通货收缩。但是，只到目前为止，全面生产过剩、通货收缩的迹象并不明显。这里有几种可能的解释。首先，投资过度所造成的过剩生产能力被新一轮固定资产投资高潮所造成的需求所吸收（如钢铁的过剩生产能力，可以被新增钢厂所造成的需求所吸收）。其次，固定资产投资中的相当一部分可能是非生产性的（如住宅投资），因而固定资产投资形成的生产能力比预计的小。再次，过剩生产能力在很大程度上被出口吸收了。但是，上述说明中的第二点似乎同一些学者的研究结果，即中国投资效率仍相当高有矛盾。
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