金融发展与国际资本流动：新兴市场与发达经济体的比较_金融论文

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      传统的新古典经济学理论认为，由于穷国资本稀缺，资本的边际生产力高，而富国资本丰裕，资本的边际生产力低，所以资本应由富国流向穷国。但事实上，流向富国的资本远高于流向穷国的资本(这种现象被称之为“卢卡斯悖论”)。20世纪90年代以来，随着全球金融一体化的逐步深入，资本的跨境流动发生了剧烈地变化，波动更加频繁。据联合国贸易和发展会议(UNCTAD)外商直接投资报告的数据显示，1990年全球内向型FDI为2048.96亿美元，其中流向新兴市场的FDI为346.08亿美元，流向发达经济体的FDI则为1702.13亿美元，流向发达经济体的FDI比新兴市场高出1356.05亿美元。到了2007年，发达经济体FDI的流入额已比新兴市场高出7264.53亿美元。尽管受金融危机的影响，全球FDI快速增长的态势逐步回落，发达经济体和新兴市场FDI流入额的差距逐步缩小，但发达经济体FDI流入额仍高于新兴市场，全球资本流动仍未摆脱“卢卡斯悖论”的“魔咒”。然而，当前中国作为一个人均收入水平低和资本相对稀缺的新兴市场，却以债权国的身份向国外输出大量资本且对外净资产规模总体呈上升趋势。据CEIC的数据测算，1998-2014年间中国对外净资产以年平均12.15%的速度增长，这明显与传统的国际经济学理论相悖。

      Caballero等(2008)[1]和Mendoza等(2009)[2]的研究表明，各国金融发展水平的差异是影响国际资本流动的重要因素。各国金融发展程度的差异改变了传统的国内储蓄—投资循环模式，发达经济体因完善的金融市场吸引了资本的流入而积累大量的对外净负债，而金融市场不发达的经济体因大量的资本流出从而积累对外净资产。因此，在金融全球化的背景下，本文致力于从金融发展视角来考察国际资本流动的方向和变化趋势，在此基础上进一步比较新兴市场与发达经济体资本流动的差异并剖析其原因，这对于深入认识中国当前所处的债权国地位以及调节外部金融失衡具有重要的现实意义。

      本文余下部分的结构安排为：第一部分是有关金融发展与国际资本流动的文献综述；第二部分构建计量模型并对相关变量进行解释说明；第三部分是实证结果及其原因分析；第四部分对实证结果进行稳健性检验；第五部分是本文的主要结论和政策建议。

      一、文献综述及问题的提出

      随着金融一体化的发展和双边资本流动规模的扩大，国内外学者针对金融发展与国际资本流动展开了广泛研究，主要体现在两个方面：第一，有关国际资本流动的驱动因素分析。第二，从理论视角描述金融发展与全球失衡之间的关系以及外部失衡调整机制的研究。

      按照投资类型，一般将国际资本流动划分为外商直接投资、证券投资以及其他投资。影响国际资本流动的因素较多。Hausmann和Fernandez-Arias(2000)[3]认为投资风险越高、金融市场不发达且制度质量水平比较低的国家，FDI的流入就越小。Albuquerque(2003)[4]基于金融契约的不完全性和FDI的不可分离性视角得出，金融抑制越严重的国家往往会以FDI形式借债。Portes和Rey(2005)[5]指出，金融发展并不是促使组合股权投资流动的一个重要因素，信息因素在商品的跨境交易和组合股权投资流动方面扮演了重要的角色。Lane和Milesi-Ferretti(2008)[6]认为双边商品和服务贸易规模、交易双方对信息的掌握程度均对双边组合股权投资至关重要。Ju和Wei(2010)[7]考察了国内制度(产权制度、金融发展)对一国资本流动的影响。结果表明，金融发展水平较高的国家将出口外商直接投资、进口金融资本，而金融发展水平较低的国家将出口金融资本、进口外商直接投资。李坤望和刘健(2012)[8]的研究表明，金融发展对各经济体的股权投资决策和投资规模均具有显著地促进作用，但对双边股权资本流动的影响主要体现在“扩展边际”，而非“集约边际”。

      不少学者还从理论视角探讨了金融发展与全球失衡之间的关系，并对外部失衡机制进行了深入分析。Mendoza等(2009)从金融发展差异角度来解释全球失衡问题，其结论是一国金融发展程度越高，则该国越容易积累债务，从而引起经常项目出现逆差。肖立晟和王博(2011)[9]基于金融发展视角分析了全球失衡与中国对外净资产之间的关系。结果表明，在融入金融一体化过程中，发展中国家倾向于吸收长期资本，但因自身的金融发展水平较低使得资本由发展中国家重新回流至发达国家，所以中国金融发展水平相对滞后是中国对外资产异常增加的主要原因。余永定和覃东海(2006)[10]建立了分析中国双顺差问题的理论框架，认为由于国内资本市场不完善，不仅未能利用国外储蓄为国内投资提供支持，反而是通过经常项目盈余向国外输出资本，结果导致国内储蓄只能通过外来的资本市场转化为国内的投资。祝丹涛(2008)[11]认为，中国金融发展水平低，国内投资不能轻易获得国内金融机构的支持，因此只能引进外资以共同消化国内剩余储蓄。中国主要以官方储备投资美国国债，然后经过美国高效的金融体系转变为美国对中国的股权。美国进口短期资本，出口长期资本，迂回地实现了中国国内储蓄向投资的转化。谭之博和赵岳(2013)[12]研究了金融发展水平对各国对外资产负债结构的影响。结果表明，金融发展水平越高的国家FDI资产和组合股权投资占GDP的比重越大，债务负债占GDP的比重也越高。一国金融市场越发达，那么资产项下风险较高的股权性资产较多，而负债项下风险较低的债务性负债也越高。范小云等(2015)[13]研究发现，对于投资国而言，市场主导型金融体系的经济体更倾向于持有权益类金融资产，而银行主导型金融体系的经济体更倾向于持有债务类金融资产。

      综合上述文献可以看出，目前关于金融发展与国际资本流动的研究仍存在两个方面的不足：一是集中讨论中国外部失衡机制、对双顺差成因的解释以及国际资本流动的驱动因素分析，鲜有文献将国际资本流动进行分类讨论并考察金融发展差异对不同类型资本流动的影响；二是现有研究集中考察发达经济体之间的双向资本流动，虽有学者考察了发达经济体和新兴市场的双向资本流动，但样本区间短，甚至使用的只是截面数据，所得的结论并不全面。与上述文献相比，本文可能的贡献在于：第一，进入20世纪90年代中期以来，国际资本流动表现出更大程度的波动，为捕捉国际资本流动波动的趋势，本文基于1994-2011年59个经济体的跨国数据并采用动态面板模型进行经验分析。第二，为具体考察和深入剖析金融发展对国际资本流动的影响，我们将国际资本的流动划分为两种类型，即外商直接投资和以资产组合为表现形式的金融资本流动，并分别讨论金融发展对这两种资本跨国流动的影响。第三，为解决内生性和逆向因果问题，我们采用系统GMM方法估计了金融发展对国际资本流动的动态影响。

      二、计量模型的设定与变量说明

      (一)计量模型的设定

      为考察金融发展因素对国际资本流动的影响，本文在Okada(2013)[14]、Hagen和Zhang(2014)[15]研究的基础上，构建如下静态面板模型：

      

      其中，

表示i国第t年的资本流入额，

代表i国第t年金融发展程度，

为控制变量；

分别表示不随国家和时间变化的不可观测因素，

为随时间与国家变化的扰动项。

      考虑到当期资本流动可能会受到上一期资本流动的影响，即一国资本流入可能是一个动态过程，因此我们在(1)式的基础上建立如下动态面板模型：

      

      (二)变量说明

      1.国际资本流入额(Inflows)

      国际资本流入额主要包含FDI流入额和金融资本流入额。其中FDI流入额用外商直接投资净流入额(FDICF)、人均外商直接投资净流入额(AFDICF)、外商直接投资净流入额与GDP之比(FDICFDP)表示。金融资本流入额用证券组合股权投资净流入额(NPICF)和私人资本流动额(PFCF)表示。外商直接投资净流入额、人均外商直接投资净流入额和金融资本流入额均按2005年不变价的CPI指数换算而得。

      2.解释变量

      金融发展(Findev)。衡量金融发展的指标很多，由于跨国公司是推动对外直接投资的重要力量，而且资本市场也是大型跨国公司融资的主要来源，所以本文采用上市公司市值占GDP比重来刻画各国的金融发展水平。

      3.控制变量(Controls)

      经济总量(GDP)。经济总量较大的国家，其投资渠道和机会通常比较多，投资风险相对较少，对国际资本的吸引力相对较大。经济发展水平(AGDP)。经济发展水平比较高的经济体之间的双边资本流动往往比较活跃，规模比较大。本文用人均GDP来衡量一国经济发展水平。经济增长速度(AGDPTH)。一国经济增长速度对国际资本流动的影响比较大，若一国经济持续增长，那么外来投资者对该国经济增长持乐观态度且预期投资收益增加，从而促进外来资本流入该国。本文用人均GDP增长速度来表示。

      贸易开放度(TROPEN)。贸易开放度用一国进出口商品和服务之和与GDP之比来表示。贸易是影响国际资本流动的重要因素，双方的贸易规模越大，意味着两国资本流动越活跃。

      实际利率(RIR)。一国实际利率水平越高，意味着该国资本的预期收益率上升，有利于吸引国际资本流入。

      通货膨胀率(GINF)。适度的通胀水平对一国经济的发展有积极影响，它可以促使企业扩大投资增加生产，因此企业对外来资金的需求上升，这无疑有利于吸引外来资本的流入。但是若一国经济通胀率过高，那么该国货币将会有贬值趋势，长此以往将会阻碍外来资本的流入。因此，通货膨胀率对资本流动的影响存在不确定性，需通过实证分析进一步验证。

      金融开放度(KAOPEN)。一国金融开放度越高，意味着对资金流入限制较少，通常资本流动也更加活跃。

      制度质量(PRI)。本文借鉴Okada(2013)的做法，采用国际政治风险指数来衡量一国的制度质量水平。国际政治风险指数是衡量一国投资环境和对外来产权保护程度的一项综合指标，其数据来源于美国政治风险服务集团(Political Risk Services，PRS)公司出版的《国际国别风险指南》(International Country Risk Guide，ICRG)。该指数由反映一国总体投资状况的12项指标的数值算术平均而得(括号内的数值表示该项的满分值)。这12项指标具体包括政府稳定(12分)、社会经济条件(12分)、投资概况(12分)、内部冲突(12分)、外部冲突(12分)、腐败(6分)、军人政治(6分)、宗教冲突(6分)、种族冲突(6分)、法律与秩序(6分)、民主权利(6分)、官僚质量(4分)。一般而言，一国制度质量水平越高，那么意味着该国的投资环境越佳，对外来企业产权保护程度越高，因此更有利于吸引外来资本的涌入。

      (三)样本描述性统计

      本文利用stata11.0软件得到的样本描述性统计结果如表1。

      

      表1报告了相关变量的描述性统计结果。图1和图2分别显示了金融发展与FDI净流入、金融发展与组合股权投资净流入之间的散点分布。从散点分布及拟合线可以初步判断，总体上金融发展与FDI净流入、组合股权投资净流入存在一定程度的正相关。

      

      图1金融发展与FDI净流入散点图

      

      图2 金融发展与组合股权投资净流入散点图

      (四)样本区间选择与数据来源

      本文选择的样本区间为1994-2011年，研究对象有59个经济体，其中30个发达经济体，29个新兴市场①。本文数据的具体来源如下：FDI净流入额、贸易开放度、GDP数据来源于UNCTAD数据库；组合股权投资净流入额、总人口、通货膨胀率的数据来源于世界银行的WDI数据库；人均GDP来自世界银行GFDD数据库；私人资本流动额、实际利率来源于CEIC数据库；金融开放度来源于Chinn和Ito(2008)[16]构建的KAOPEN指数；制度质量数据来源于ICRG。

      三、实证结果与分析

      (一)静态面板回归分析

      我们首先考察了金融发展与国际资本流动的静态面板回归结果(如表2所示)。由于Hausman检验拒绝了随机效应成立的零假设，所以本文选择固定效应估计。模型1、2考察金融发展对FDI流入的影响。模型3、4考察金融发展对一国金融资本流入的影响。

      

      由表2的回归结果可以看出，无论是同时控制了国家与时间层面的固定效应还是仅考虑了国家层面的固定效应，金融发展的系数均显著为正，这表明金融发展能显著促进一国FDI和金融资本的流入。

      从控制变量来看，经济总量(GDP)对FDI的流入显著为正，这表明一国经济规模越大，将有利于吸收FDI的流入。Year2009的系数均为负，这说明金融危机的爆发将阻碍一国外商直接投资和金融资本的流入，甚至可能引发资本外逃。

      (二)动态面板回归分析

      考虑到当期外商直接投资和金融资本的流入可能会受到上期资本流动的影响，即国际资本流动具有一定的持续性，所以本文在静态面板估计的基础上，重点考察了动态面板模型。对动态面板模型的估计，我们采用系统GMM估计。动态面板模型标准误的估计可分为一步系统GMM和两步系统GMM。由于跨国面板个体差异相对较大，采用普通标准误估计是有偏的，需要进行纠偏处理，为此我们采用经过纠偏处理的两步系统GMM估计，得到的回归结果如表3所示。

      

      系统GMM估计成立需满足两个前提：一是扰动项

不存在自相关；二是所有工具变量均有效。因此必须进行自相关检验和过度识别检验。首先进行自相关检验，由表3可以看出，AR(2)的p值均大于0.01，这表明扰动项

不存在二阶自相关。然后进行过度识别检验，表3中Hansen检验的p值均大于0.1，接受“所有工具变量均有效”的原假设。综上可得，系统GMM估计是适用的。

      表3报告了金融发展与国际资本流动的动态回归结果。由表3可知，因变量的滞后一期显著为正，表明在正常条件下一国FDI和金融资本的流入具有一定的延续性。金融发展的系数仍显著为正，则可以得出一国金融发展水平越高，越有利于促进FDI和金融资本的流入，这与静态面板回归结果保持一致。

      对于控制变量而言，通货膨胀率(GINF)对FDI的流入显著为正，这表明适度的通胀水平将有利于FDI的流入。经济增长速度(AGDPTH)的系数显著为正，这也说明一国经济持续高速增长，那么外来投资者对该国的投资预期收益上升，从而增加FDI和金融资本的投资。

      事实上，金融发展水平与国际资本流向的关系存在较大的不确定性。一方面，Levine(2004)[17]的研究表明，一国金融发展水平提升将会降低融资成本和投资风险，提高储蓄水平，从而促进该国的资本流出。另一方面，Clarida(2007)[18]认为一国发达完善的金融市场将降低预防性储蓄，有利于吸引外来资本的流入。可以看出，金融发展水平的提高，并不能使所有国家的资本流入增加。因此，我们根据经济发展水平的差异分类考察金融发展因素对发达经济体和新兴市场资本流动的动态影响(如表4所示)。

      

      由表4的回归结果可知，模型1金融发展变量的系数显著为正，表明无论是对发达经济体还是新兴市场而言，金融发展程度的提高均有利于促进FDI的流入。从影响程度来看，以模型1为例，发达经济体金融发展变量回归系数为0.542，而新兴市场的回归系数为0.221，很明显，金融发展水平的提高更有利于促进FDI流向发达经济体。但对于经济发展水平存在差异的发达经济体和新兴市场来说，金融发展对金融资本的流入存在巨大的差异。由模型3和模型4的回归结果可知，发达经济体的金融发展变量的系数显著为正，新兴市场的金融发展系数虽为正但并不显著。这说明金融发展水平提升有利于推动组合股权投资和更多的私人资本流向发达经济体，但对新兴市场的影响并不明显。可能的原因有两点：第一，发达经济体金融市场比较完善，市场上的资金交易成本低，投资的预期收益高于新兴市场，因此有利于组合股权投资和私人资本进入发达经济体。第二，发达经济体政治风险小，对产权保护程度高，这将促使更多外商投资涌入发达经济体以获取长期稳定的投资收益。反观新兴市场，一方面，新兴市场经济增长速度较快，工资水平低，投资的预期回报率高，因此对外商投资企业也具有较大的吸引力。另一方面，新兴市场高速增长的同时也存在一定程度上的经济泡沫，资产价格虚高，经济增长的定力不够，潜在的投资风险较大。此外，由于金融体系不完善，对外来资本管制较严，一定程度上限制了组合股权投资和国际“游资”的进入。

      四、稳健性检验

      本部分主要从估计方法的角度对上述系统GMM回归结果做进一步的稳健性检验。在这一部分，本文主要运用二阶段最小二乘法(2SLS)和Tobit模型对回归结果进行稳健性检验(结果如表5所示)。由表5可知，被解释变量的滞后一期的系数显著为正，金融发展与国际资本流动存在正相关，与总体样本两步系统GMM的回归结果基本一致。为了节省篇幅，本文仅报告了总体样本部分模型的稳健性检验结果，但并不影响基本结论的成立。这也进一步验证了运用两步系统GMM估计金融发展对国际资本流动影响的回归结果是稳健可靠的。

      

      五、主要结论及政策建议

      (一)本文的主要结论

      本文运用59个经济体1994-2011年的跨国面板数据考察了金融发展对FDI和金融资本流向的影响。研究表明：金融发展水平的提高能改善投资环境，吸引FDI和金融资本的流入。一系列的稳健性检验也证实了金融发展对FDI和金融资本流动的影响是稳健可靠的。具体而言，本文的结论主要有以下几点：

      1.金融发展对FDI和金融资本的流入均有显著地促进作用。研究发现，总体而言一国金融发展水平越高，越能吸引FDI和金融资本流入。但是，金融发展对发达经济体和新兴市场资本流动的影响存在差异。金融发展水平的提高能显著促进发达经济体的组合股权投资和私人资本的流入，但新兴市场对外来的组合股权投资和私人资本缺乏吸引力。

      2.传统的静态面板模型对国际资本流动估计是有偏的。本文运用经过纠偏处理的动态系统GMM方法考察了金融发展对FDI和金融资本流动的动态影响，并且还采用了Tobit模型进行了稳健性检验，有效地解决了样本有偏估计的问题。

      (二)对中国的启示

      随着金融全球化和投资一体化进程的逐步深入，国际资本流动将日益频繁，各国将面临着资本的流入和流出。中国的对外开放程度不断提高，也就不可避免地经历“热钱”的涌入和资本的外逃，这对中国的国际收支管理部门将是一个巨大的挑战。尤其是近年来中国作为一个不成熟的债权国，对外净资产异常扩张不仅与当前经济发展阶段不匹配，而且偏离了其长期的发展趋势。中国相对落后的金融体系助长了对外净资产异常扩张的态势。为吸引外来资本和防止资本流动的“暴增暴减”，确保经济的平稳增长，本文提出以下三点建议：第一，进一步培育和发展多层次的资本市场，为企业和居民储蓄增加投资机会和渠道，从而吸引更多组合股权投资和私人资本的涌入。第二，完善国内储蓄向投资转化的机制，盘活商业银行的资金，充分发挥银行在调节储蓄与投资、优化资源配置方面的重要作用。第三，深入推进资本项目的可兑换和人民币国际化，逐步改变货币错配和对外净资产异常扩张的状况。

      ①发达经济体：澳大利亚、奥地利、比利时、加拿大、捷克共和国、丹麦、爱沙尼亚、芬兰、法国、德国、希腊、中国香港、冰岛、爱尔兰、以色列、意大利、日本、韩国、荷兰、新西兰、挪威、葡萄牙、新加坡、斯洛伐克、斯洛文尼亚、西班牙、瑞典、瑞士、英国、美国。

      新兴市场：阿根廷、巴西、保加利亚、智利、中国、哥伦比亚、匈牙利、印度、印度尼西亚、约旦、哈萨克斯坦、肯尼亚、拉脱维亚、立陶宛、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、尼日利亚、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、罗马尼亚、俄罗斯、沙特阿拉伯、南非、泰国、土耳其、乌克兰。

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