热钱、大宗商品价格周期和中美金融抑制：美国近似零利率政策的后果，本文主要内容关键词为：中美论文,大宗论文,美国论文,商品价格论文,近似论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国际美元本位制的运转出现失灵。2008年12月，美联储将联邦基金利率水平降至接近零(其他发达国家同时降息)，扩大了新兴市场经济体与发达国家之间的息差，引发套利交易者驱动大量热钱流入亚洲和拉丁美洲，并造成全球货币动荡。①所谓套利交易者(Carry Trader)是指，在不同国家间发现利差，从利率较低的国家借入资金投资到利率较高的国家的一群国际投资者。②
图1 BRICS与G3的加权利率
注：BRICS指巴西、俄罗斯、印度、中国和南非，G3指美国、欧元区、日本。
资料来源：国际货币基金组织(IMF)，英国经济学人资讯中心(EIU)。
图1展示了以金砖五国(BRICS)为代表的新兴市场国家与发达国家政策利率的利差。从图中可以发现，在金融危机期间，随着发达国家利率水平接近于零，新兴市场国家的利率水平也随之下降。虽然发达国家致力于在危机期间通过降息稳定国内经济，然而，国际资本流动的投机行为推高了新兴市场国家的通货膨胀压力，引发了房地产市场的泡沫，并拉升了食品和能源价格。这加剧了新兴市场国家宏观经济和政治环境的不稳定性。③
热钱流入与新兴市场的通货膨胀
在过去10年间，套利交易者的投机性热钱大量涌入利率较高的新兴市场国家，导致其出现了通货膨胀和汇率高估。如果新兴市场货币汇率没有设定一个官方平价水平，那么持续的升值预期会引发更多的热钱流入，单方面预期将会进一步促进货币升值。④在不考虑汇率风险的前提下，套利者可以获得双重收益：新兴市场国家较高的利率收益和本币相对美元升值产生的资本利得。
为防范本币过度升值，新兴市场经济体货币当局会卖出本币，同时买入美元。然而，面对持续的套利交易，货币当局需要不断地干预以降低本币升值预期。在这种情况下，外汇市场压力将导致央行即使在浮动汇率下也会丧失货币独立性。每一个新兴市场中央银行都被迫去稳定汇率，防止货币升值，避免出口竞争力受损。⑤
2001-2011年，新兴市场中央银行进行了大规模干预：外汇储备从1万亿美元增至7万亿美元(图2)。其中，中国人民银行占据了一半份额，巴西、印度、印度尼西亚和俄罗斯以及其他较小国家的比例基本相同。
图2 新兴市场和中国的外汇储备
数据来源：国际金融统计(IFS)。
注：新兴市场经济体包括：俄罗斯、波兰、捷克、匈牙利、罗马尼亚、乌克兰、土耳其、以色列、阿联酋、沙特阿拉伯、南非、中国、印度、中国香港、韩国、新加坡、印度尼西亚、马来西亚、泰国、巴西、墨西哥、智利、秘鲁、哥伦比亚、阿根廷和委内瑞拉。其中，阿联酋(2012年5-7月)、中国(2012年7月)数据缺失，此处假定期间外汇储备没有发生变动。
图2表明，新兴市场经济体外汇储备的累积过程并不平滑。由于投机性套利交易者通常利用较高的杠杆率，并严重依赖于银行融资，因此，如果全球范围内突然爆发银行业危机，银行将会减少对套利交易者的融资资金。在图2中，2008-2009年美国爆发次贷危机以及2011年中期欧元区爆发银行业危机之后，新兴市场经济体外汇储备的累积出现了下降。
图3 美元实际有效汇率变化(2000年1月=100)
数据来源：美联储。
图3也表明，两次危机暂时中断了套利交易。如果套利交易者借入美元投资到新兴市场货币中，银行业危机爆发则会降低美元信贷的供给，此时，套利交易者需要卖出手中的外汇资产来偿还美元贷款。因此，在2009年以及2011年中期美元汇率迅速上升，新兴市场国家的通胀压力有所缓解。然而，只要二者之间依然存在较大利差，我们预期在欧元区银行业危机结束之后，套利交易仍然会再度盛行。
在新兴市场迅速累积外汇储备的过程中，基础货币也随之迅速增长。这些基础货币很难通过央行卖出本币债券或对本国银行提高准备金的方式进行冲销。⑥在这种情况下，新兴市场经济体央行丧失了控制货币的能力，并导致其通胀率远高于发达国家的通胀率，尽管自2002年以来，新兴市场经济体货币相对发达国家货币一直在升值。
图4 美国和新兴市场的通货膨胀率以及美国进口价格
数据来源：国际货币基金组织(IMF)，国际金融统计(IFS)。
此时，虽然美联储的目的是稳定本国物价，但是当全球都出现了通胀压力时，通胀会通过国际贸易进行传导，美国也很难独善其身。图4表明美国的通货膨胀与新兴市场和发展中国家的通货膨胀及美国的进口价格有共同的运动趋势。
大宗商品的价格泡沫和政治不稳定
热钱的套利交易对新兴市场最显著的冲击是大宗商品价格的周期性波动。由于新兴市场生产初级大宗商品，而且食品需求占据消费较大比例，因此当新兴市场整体失去控制货币供给的能力时，全球就会出现较大的大宗商品价格泡沫。
图5 格林斯潘—伯南克的泡沫经济(2005年=100)
数据来源：彭博社(Bloomberg)。
图5表明，当2003-2004年美联储将银行间利率降至1%后，2003-2008年中期，初级大宗商品价格迅速上升。大宗商品价格在2008年中期达到顶点，2009年次贷危机爆发，大宗商品价格迅速下降。当次贷危机暂时缓解时，热钱再度流入新兴市场(因为利差)，大宗商品价格也在2011年再次达到峰值，直到欧元区银行业和主权债务危机爆发后才逐渐下降(图5同样说明了美国土地价格上升了50%，在2006年达到峰值)。
那么是否需要担忧大宗商品价格的泡沫呢？与发展中国家相比，发达国家可以相对有效地隔离大宗商品价格上涨的冲击，因为食品和能源占据了发展中国家居民大部分的可支配收入，导致人们对通货膨胀压力更加敏感。从图6可见，尽管大宗商品价格迅速上升都会带来压力，但2010年农产品价格的迅速飙升(当时很多基础食品价格翻倍)却与“阿拉伯之春”导致的食品骚乱保持一致。
图6 食品/农业产品价格(2005年=100)
数据来源：彭博社。
2010年12月，一个贫困的突尼斯小贩自焚引发了整个阿拉伯地区的民众示威和社会动荡。不幸的是，“阿拉伯之春”被西方外交官解释为推翻独裁统治、追求民主的突发事件，因此，西方世界普遍表示支持暴动。然而，如果“阿拉伯之春”被定义为食品暴动，那么西方政府的反应可能就会转向另一面——强调使用货币手段抑制大宗商品价格的周期性。
如果美国对短期资产实施近似零利率的政策有助于美国经济从次贷危机中复苏，那么引发新兴市场和发展中国家动荡就有一定的合理性。但事实并非如此。
美国的金融抑制
虽然美国政府宣称实施低利率政策是为了稳定经济增长，且对于新兴市场经济体有正的溢出效应，但是，近似零利率的政策本身并不太可能刺激美国经济增长。传统理论认为利率水平越低，投资机会越多，信贷扩张规模就会越大。但是，这仅仅在利率(特别是银行间借贷利率)高于零的前提下才成立。一般而言，有零售贷款机会的银行会将信贷额度提供给非银行客户，但是这些信贷额度是开放式的，客户可以选择在任何时候提取额度以内的信贷资金(受到最大限额的限制)。开放式信贷额度给商业银行带来了很大的不确定性，因为银行很难确定未来的资金头寸的需求。如果客户选择在同一时间提取信贷额度，银行就会陷入流动性困境。
如果“零售”银行能够轻易进入“批发”银行间市场，这将会提高其流动性的供给能力。为降低未能预期的流动性风险，“零售”银行可在银行间市场从一些现金流充裕的银行借入资金。然而，如果银行间市场的借贷利率接近于零，那么拥有较多剩余资金的大银行不太愿意为了微不足道的收益而参与银行间市场借贷。在此情况下，规模较小的银行(主要为中小企业提供贷款)如果在银行间市场的出价显著高于银行间基准利率，就会传递出它们正陷入财务困境的信号。事实上，次贷危机爆发后，来自美国规模较小银行的交易对手风险显著上升。
美国银行中介系统的基础已经崩溃。图7显示银行间借贷急剧下降：2012年10月，银行间贷款余额仅仅相当于2008年10月的1/4。2012年，美国银行信贷增长缓慢，就业市场失去活力，经济复苏非常脆弱。图7显示2012年商业和工业贷款远低于2008年水平；相反，银行积累了大量的国债和机构债券以及现金资产(主要是大银行在美联储的超额准备金)。
图7 美国商业银行的资产
数据来源：美联储经济数据(Federal Reserve Economic Data)。
近似零利率的政策对美国金融中介的损害并不仅限于银行体系。⑦货币市场共同基金所吸引的“存款者”认为他们可随时取款来获得流动性。然而，当短期流动性资产的收益率接近于零时，一个非常小的负向冲击就可以导致货币市场共同基金的资产跌破面值。当1美元资产的市值仅为99美分时，客户会想方设法从账户取出资金。银行和其他货币市场共同基金的发行人为了防范“跌破面值”的信誉风险，关闭了大量的货币市场共同基金(遍布欧洲和美国)。⑧
当短期利率水平无限期地趋近于零时，长期利率不可避免地会出现下降。长期利率等于未来短期利率的预期值加上一个风险溢价。2008年12月，美联储主席伯南克将短期利率降至零时，美国10年国债收益率是4%；2012年7月，10年期国债收益率降至1.45%。如果短期利率保持在零附近，人们预期长期利率还会继续下降。
在中长期，养老金是非常重要的金融中介。如何定义养老金的盈利是一个长期困扰管理者的难题。在加利福尼亚，大多数公共部门的养老金都假定7.5%的名义年收益率。如果加利福尼亚州各级政府无法满足养老金的收益率要求，将会不断出现违约破产事件。
事实上，美国正在遭受一个现代版本的“金融抑制”。正如上文所述，即使总体上通胀和银行监管并不存在问题，近似零利率的政策也威胁到了金融中介的生存空间，并抑制了储蓄和投资之间的金融中介。
20世纪70年代，当欠发达国家的通货膨胀出现问题时，麦金农和肖创造了金融抑制的概念。⑨在20世纪六七十年代，多数欠发达国家的政府倾向于设定名义利率上限，并对银行设置较高的银行准备金要求，运用其他政策工具引导信贷资金进入经济。这些政策抑制了资金流向投资项目，负利率抑制了存款者的储蓄动机，导致银行体系迅速萎缩。为了描述这一现象，1973年，麦金农和肖提出了金融抑制这一术语。
由于存贷款供给的价格水平是市场机制交易的结果，现代版本的金融抑制与此前有所不同，这也许让它变得更加难以捕捉。
中国的金融抑制
对于中国而言，美联储实施的超低利率同样会产生一种金融抑制。⑩中国人民银行将中国的银行存贷款利率压制至远低于市场出清利率的水平。即使在这种情况下，中美两国的利差(表1)仍然吸引了大量热钱流入，因此，中国人民银行被迫购买美元以维持汇率稳定。虽然一部分超额货币供给被央行冲销了，但中国仍然面临潜在的通胀压力。那么，金融抑制究竟是如何扭曲中国经济的呢？
一方面，居民的存款利率低于通货膨胀率(这是一种征税方式)，降低了其收入和消费。一些企业通过廉价信贷的方式获得了大量补贴(2010年银行贷款利率为5.56%)，产生了超额信贷需求。在政府制定的低利率水平下，国有银行一般会选择最安全的借款者——大型国有企业。
另一方面，由于官方贷款利率显著低于市场出清水平，这种有管理的官方贷款利率不可避免地会扭曲银行的信贷配置。在较低贷款利率水平，商业银行倾向于贷款给国有企业和国有控股公司，因为其破产风险相对较低。此外，有证据表明，国有企业和国有控股公司享有优惠贷款利率。安德鲁和凯利的研究公布了一组国有企业信贷数据，发现其资本成本显著低于官方利率上限。(11)费瑞和刘利刚更加系统地分析了从中国统计局获得的2001-2005年数据库，发现即使控制了个体效应，国有企业的融资成本仍然显著较低。(12)(当然，由于中小规模的私人企业本身具有较高的违约率以及较高的管理成本，它们一般需要承担较高的贷款利率——大约10个-20个百分点，才能达到信贷供需平衡。)
受益于廉价信贷和其他补贴，最近几年大型国有企业的盈利能力迅速增长，同时这些盈利并没有转移给居民。因此，大型国有企业倾向投资于国内外固定资产(13)，投资额达到GDP的45%(图8)。由于接近于零利率的低融资成本，这些投资的质量并不会非常高。而且，在国有企业收益率上升的同时，私人部门的收入和消费份额都在下降。图8显示，2011年，中国的私人消费占GDP比重为35%，仅为美国的1/2。
图8 中国的GDP结构
数据来源：Federal Reserve Economic Data.
当储蓄者对负利率水平表示不满、贷款者又被官方限定信贷额度时，中国的影子银行就应运而生了。虽然官方没有公布具体数据，但是2005年，时任中国人民银行副行长的吴晓灵女士透露，非正规融资余额为9500亿元人民币，占总贷款额度的5.92%。毫无疑问，在地下金融市场，利率水平要高得多。
截至2012年，中国的影子银行规模迅速膨胀——正如拉比诺维奇(Simon Rabinovitch)在《金融时报》上描述的一样：“中国影子银行有着各种伪装。最基本的就是非法地下钱庄，主要分布于沿海富裕地区，向被主流银行忽略的小企业提供高息贷款。”
“然而中国多数影子银行是合法的。非银行金融机构中规模最大者当数信托公司，一种类似于对冲基金的公司。信托公司迎合富有投资者的需求，通过放贷给高风险客户特别是房地产开发商来确保它们允诺的高额回报率。另外，包括造船企业和大型石油公司在内的许多实业公司也把从事影子银行业务当做一项副业。”
“对影子银行规模的估计依定义的不同而有巨大的差异。瑞士银行(UBS)经济学家汪涛通过对不同来源的官方数据进行整合分析，判断中国影子银行的规模不小于人民币13.6万亿元(合2万亿美元)，相当于2012年国内GDP的1/4，最高可能达到人民币24.4万亿元，接近GDP的50%。”
“不论统计上有多困难，有一点是确定的：影子银行发展迅速。作为影子银行中的主力，信托公司2012年第3季度末管理的资产达6.3万亿元人民币，同比增长54%，是2009年年初的5倍。毕马威(KPMG)表示，2012年信托业规模可能超过保险业，成为中国金融系统内仅次于银行的第二大产业。”(14)
在不透明的市场结构下，地下金融市场系统有潜在的危机。2012年温州发生过一件案例，在上海南部的一个民间创业中心，地下债务市场的恐慌导致企业家破产，数十位公司老板为了躲避债务直接逃跑。“地下金融交易的债务链条过长，并且设置了过于高昂的利率水平，当出口和房地产价格下降时，地下金融交易网络就崩溃了……这个城市的法院在2012年上半年收到了10269份经济纠纷的投诉，接近于上年同期的2倍。”(15)
解决之道是什么？
近似零利率政策不仅不会提振美国经济，反而还会造成新兴和发展中国家宏观经济与政局不稳定。未来需要着力于国际货币协调，限制利差水平，允许汇率发挥缓冲作用，例如实施资本管制，限制热钱流动。
如果利差水平过高，资本管制通常也会无效。在G20议程上，第一项就是要求发达国家放弃零利率的货币政策，这有利于帮助新兴和发展中国家摆脱通胀和低利率的困境。美国作为发达经济体的核心国家，应该首先提高利率水平，因为在不对称的美元本位下，它具有最大的自主权。
美国官方指出，美国经济尚未走出衰退，是其维持零利率政策的主要原因。他们必须认识到这一观点存在错误。美联储需要同其他发达国家的中央银行一起将短期利率水平从接近于0提高到2%，这有益于美国和世界其他国家。美联储维持零利率政策的时间越长，未来走出流动性陷阱、修复正常金融中介功能的难度就越大——我们需要避免出现所谓“日本化”(16)(永久衰退)的问题。
本刊曾邀请中国社会科学院世界经济与政治研究所冯晓明、张斌研究员就文章内容向作者提出了一些问题。现将问答附录如下：
问：您这篇文章认为，零利率的货币政策不足以刺激美国经济，而美联储和诸多经济学家认为，美联储量化宽松的货币政策是促使美国经济复苏的最关键力量。二者认识上的主要差别在哪里？
麦金农(以下称“麦”)：把短期利率压低到零，与短期利率为零后通过持续购买长期资产(例如房屋抵押证券)实行量化宽松的政策，来进一步降低长期利率，这两者是不同的。
我认为美联储最大的错误是把短期利率压低到近乎为零，然后承诺利率无限期保持在低位。在任何时点，长期利率都只能等于预期未来短期利率的平均值加上流动性溢价，因此，长期利率最终会降下来。但是，利率结构一旦压缩到接近为零，银行就会发现充当储户(存款者)和投资人(借款者)的中介是无利可图的。
这是我的另一篇政策文章“当货币刺激不再刺激时？”的主要观点。我区分了直接融资(即公司投资者把债券直接卖给最后的储户)和间接融资(即没有成立公司的中小企业不能在公开市场出售债券，而必须从银行这样的金融中介机构借款)。在当前经济复苏疲弱的情况下，银行对中小企业的贷款也停滞不前，而中小企业传统上一直是复苏期间就业增长的主要源泉。
另一点是，当人们预期利率长期处于低位时，利率下降会刺激当前支出。如果人们相信总可以在未来获得便宜的资金，他们当期就可能延迟从银行借款用于投资。相反，如果投资者认为利率未来会上升，他们现在就会加紧借款并且增加支出。
超出单纯购买长期国债之外的量化宽松政策损害了美联储中立的、非政治化的立场，因为它有选择地支持了经济中的某些部门。
问：很多经济学家认为，美国零利率货币政策有助于刺激新兴市场国家的出口增长。您怎么看？
麦：美国的零利率政策引发了热钱流入实行美元本位汇率制、利率较高的新兴市场国家。最初的效应是刺激性的，因为这些国家的中央银行被迫进入外汇市场，用本国基础货币购买美元，以防止本币急剧升值。但是，这种扩张性的货币政策会导致价格上升，特别是初级产品价格(参见我本期发表的文章)。中央银行为了避免通胀压力，最终会采取紧缩政策，因此热钱对新兴市场的刺激作用是不持久的。此外，如果有些国家任由本币升值过多的话，还会导致结构性的问题，如巴西在2008-2009年那样。
问：新兴市场经济体如何才能更好地应对美国货币政策的外溢效应？加强资本管制是不是一个好办法？中国应该做什么？
麦：只要美国利率为零，国际金融体系就会处于扭曲状态。在全世界的美元本位下，新兴市场国家只有次优和第三优的策略。为了减少热钱流入，一种策略是降低利率到必要水平之下，如上文讨论的中国人民银行为了保持过低利率而造成的金融抑制。第二种策略是实行对资本(热钱)流入的管制，中国和其他几个新兴市场国家都在实行。但是这些措施会导致外汇市场的扭曲，因为投机者会寻机牟利。
问：需要在全球货币规则方面作出什么样的改变，才能更好地减少损人利己的货币和金融政策？放弃美元本位、转向一个多元化的国际货币体系是不是一个好的解决方案？
麦：艾肯格林(Barry Eichengreen)建议的放弃美元本位、采取多种储备货币的想法，现实中不太可行。首先，我在《讨厌的美元本位制》(The Unloved Dollar Standard)这本书的第二章谈到，所有外汇市场上交易的效率取决于其流动性，即交易者在任何到期交割点使买卖订单匹配的容易程度。而流动性反过来取决于交易量的大小。
引进一种以上的储备(中介)货币会带来的问题是，随着外汇市场数量的增加，每个市场的流动性会减小。假如有两种储备货币A和B。世界由此会分为使用A货币的国家和使用B货币的国家，相应地每一组货币的成交量会变小。然而，更严重的是，如果A组的一个国家想要从B组的国家购买东西，他必须先用本币购买A货币，再用A货币去买B货币，然后再用B货币去购买B组那个国家的商品。还要考虑这种多重交易中所涉及的外汇风险。这也解释了为什么全世界自从1945年起就一直使用美元作为国际中介货币，尽管美国的货币政策不是很稳定。
对美元本位制的普遍放弃会暴露美国的财政赤字。这样一来，外国人会停止购买美国政府债券，由此而引发美国信贷紧缩。对于向美国出口的国家和美国本身来说，其后果会是灾难性的。
①McKinnon,Ronald,The Unloved Dollar Standard:From Bretton Woods to the Rise of China,Oxford University Press,2013.
②Menkhoff,Lukas,Sarno,Lucio,Schmeling,Maik and Schrimpf,Andreas,"Currency Momentum Strategies",Journal of Financial Economics 106(2012):660-684.
③Magud,Nicolas,Reinhart,Carmen and Esteban Vesperoni,"Capital Inflows,Exchange Rate Flexibility,and Credit Booms",IMF Working Paper 12/41.
④McKinnon,Ronald and Gunther Schnabl,"The Case for Stabilizing China's Exchange Rate:Setting the Stage for Fiscal Expansion",China & World Economy,17 Jan-Feb 2009:1-32.
⑤⑥L
ffler,Axel,Schnabl,Gunther and Franziska Schobert,"Limits of Monetary Policy Autonomy by East Asian Debtor Central Banks",CESifo Working Paper 3742(2012).
⑦关于日本零利率政策的失败经验，请参见Kazuo Ueda,"Deleveraging and Monetary Policy:Japan Since the 1990s and the United States Since 2007",The Journal of Economic Perspectives 26,(2012)：177-202.
⑧美国波士顿联储最近的一项研究表明，如果没有得到非契约合同的支持，78家货币市场共同基金会跌破面值(S.A.Brady,K.E.Anadu,and N.R.Cooper,"The Stability of Prime Money Market Mutual Funds:Sponsor Support from 2007 to 2011",RISK.2012)。
⑨McKinnon,Ronald,Money and Capital in Economic Development,Brookings Institution,1973；Shaw,Edward,Financial Deepening in Economic Development,Oxford Univ.Press,1973.
⑩Lardy,Nicholas,"Financial Repression in China",Policy Brief,Peterson Institute for International Economics,September 2008.
(11)Szamosszegi,Andrew,and Cole Kyle,An Analysis of State-Owned Enterprises and State Capitalism in China,Capital Trade,Incorporated for US-China Economic and Security Review Commission,2011.
(12)Ferri,Giovanni,and Li-Gang Liu,"Honor Thy Creditors Before Thy Shareholders:Are the Profits of Chinese State-Owned Enterprises Real?",Asian Economic Papers 9,No.3,2010.
(13)随着中国金融改革深化，我们预期这种现象将会逐渐消失。私人部门的固定资本形成在2000年以来迅速增长，在2011年占到GDP的20%。
(14)(15)Rabinovitch,Simon,"Uncertain Foundations",Financial Times,Dec.6,2012.
(16)Kazuo Ueda,"Deleveraging and Monetary Policy:Japan Since the 1990s and the United States Since 2007",The Journal of Economic Perspectives,26(2012):177-202.
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