欧美垃圾债券兴衰对我国的启示，本文主要内容关键词为：兴衰论文,债券论文,启示论文,垃圾论文,欧美论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
近年，由于我国适度从紧的货币政策，中小企业融资难的问题越来越突出。尽管我国进一步加大了债券发展力度，特别是公司债券的发行量逐年增加，但是由于中小企业的规模、资信等条件的约束，中小企业还未享受到债券市场发展和融资的便利。因此，借鉴国际市场上垃圾债券的发展模式，以缓解中小企业的融资需求，并进一步推动我国债券市场的发展是一个很好的选择。下面将从垃圾债券的特点、发展及对我国经济社会的促进作用等角度进行阐述。
一、垃圾债券的概念与特点
垃圾债券(Junk Bond)，又称高收益债券，指资信级别低于投资级别的债券，即信用等级在标准普尔公司BB级或穆迪公司Ba级以下的公司发行的债券。
它起源于美国，初期主要是中小型企业的融资工具。由于企业的资力薄弱、信用等级较低，在利用债券融资时不得不以较高的收益来补偿其潜在的风险，以此吸引广大投资者，因此这种高风险与高收益并存的新型债券，也被称为“高收益债券”。其特点是收益高(一般较国债高4个百分点)，风险大，流动性较差，信用保障较低。
二、垃圾债券的起源与发展
(一)起源、发展和现状
垃圾债券可以追溯至美国建国初期。汉密尔顿政府曾为偿付外债而发行的“独立票据”已具备垃圾债券的特征，其发行利率6%高于其他各融资工具的利率水平。许多美国大公司，如通用汽车、IBM等，在创立初期也都是靠垃圾债券起家。
进入20世纪后，垃圾债券主要由一些小型公司发行。由于这种债券的信用受到怀疑，发行量极小。70年代初，其流通量还不到20亿美元。70年代以后，由于美国开始大规模地并购重组，垃圾债券逐渐成为投资者追求的投资工具。80年代中期，通过私募收购公司形成了热潮。但是股市和贷款远不能满足这种高风险的融资需要，于是垃圾债券成为并购融资的重要渠道，垃圾债券市场就像气球一样急剧膨胀，在80年代臻于鼎盛。当时美国市场发行的垃圾债券一度高达1700多亿美元。
进入80年代末期，由于债券质量日趋下降，以及宏观经济的下滑，发行公司无法偿付利息的情况屡屡发生，垃圾债券陷入“高风险—高利率—高负担—高违约—更高风险”的恶性循环，并逐步走向衰退。1990年，美国仅发行9只垃圾债券，融资13亿美元。
经历80年代的大起大落之后，市场恢复理性，相关制度得以建立，信用衍生品市场得到发展，美国垃圾债券市场逐步走向成熟。1997年以后，垃圾债券又开始强势反弹。2010年，美国垃圾债券发行量达到2400亿美元，成为融资市场的重要产品。
欧洲垃圾债券虽然兴起较晚，但是发展速度较快。20世纪90年代中后期，统一货币后的欧洲经济飞速发展，欧洲中小企业发行了大量垃圾债券。近年来，随着欧洲经济的下滑使得投资型债券的违约率逐渐增高，很多原本仅投资高等级债券的基金开始关注垃圾债券市场，使得垃圾债券的投资需求进一步增加。
(二)垃圾债券迅速崛起的原因分析
垃圾债券风行的十年虽然对美国经济产生过积极作用，并使美国企业在强大外力压迫下刻意求新，改进管理等，但是也遗留下了严重后果。如储蓄信贷业的破产、杠杆收购的恶性发展，债券市场的混乱及金融犯罪增多等。20世纪80年代垃圾债券的兴起，主要原因如下：
一是70年代美国经济进入周期性衰退，导致信贷紧缩。同时，限于利率管制政策，吸收存款的成本大大超过贷款收益，而且投资资本市场的收益也大大高于存款收益，因此，社会资金开始从银行界倒流直接进入资本市场，即“脱媒”(Disintermediation)现象。
二是80年代初正值产业大规模调整与重组时期。而并购所需资金单靠股市是远远不够的，加上在产业调整时期这些企业风险较大，以盈利为目的的商业银行又不能完全满足其资金需求。这是垃圾债券得以发展的重要背景。
三是美国政府实行了自由主义的经济政策，推行金融自由化，浮动利率水平，降低税收，特别是为鼓励投资，对负债减免税收。这一政策直接导致了美国债券市场的繁荣。
三、垃圾债券的供需分析和品种结构
20世纪70年代早期，短期浮动利率贷款是美国企业资金的主要来源，特别是对那些没达到投资级别的企业而言。随着通货膨胀率和借贷利率的攀升，企业不得不去寻找更稳定和价格更低廉的资本来源。同时，投资者由于饱受通胀之苦，也同样在寻找提高收益的良方。
而垃圾债券则能使发行者的需求和投资者的偏好达成一致，并促使投资者和发行者重新分配风险，提高流动性，减少融资成本。也正因为如此，垃圾债券才逐步走进人们的视野，并取得了快速的发展。
(一)从投资角度分析
垃圾债券作为一种新的投资方式，为投资者特别是机构投资者提供了一个高收益的投资机会。从投资角度看，其特点为：(1)收益率较高。(2)相对股权融资，其风险较小。(3)灵活性较强，可有效地进行资源配置。(4)具有相对标准化的金融支持服务。
(二)从供给角度分析。对于发行者而言，垃圾债券可以提供形式灵活、期限较长、利率固定的资金安排。从发行角度看，特点主要为：(1)发行门槛低。(2)利率成本较低。债券融资成本低于股权融资、夹层融资和私人借贷等。(3)融资期限灵活性较大。(4)利息支出可税前开支。
根据企业性质和需求不同，发行垃圾债券的公司可分为五类：
第一，新兴公司，因其缺乏经营历史与雄厚资本以至于未能达到投资等级的要求。
第二，前蓝筹股公司，或称坠落的天使，指因遭遇经营困难，如需求转变、经济衰退或新竞争者的加入，而导致信用等级下降。
第三，因合并而需要大量资金的企业。
第四，希望降低本身的债务负担而发行较为有利的新债券的企业。
第五，新兴国家的企业，其信用等级未达到投资等级的标准。
四、我国债券市场现状及前景
从上世纪80年代财政部恢复国债发行开始，我国债券市场经历了起步、以交易所市场为主和以银行间市场为主的三个阶段。目前，以银行间债券市场为主体的中国债券市场已成为我国金融市场体系的重要组成部分，取得了令人瞩目的成绩。但与欧美发达市场相比，我国债券市场在资源配置中的作用发挥得还远远不够，仍无法满足经济社会发展和产业结构调整的深度需求。
我国债券市场结构中最突出的问题是国债和金融债券发展较快，而公司债券市场进展缓慢。无论是公司债券的规模、流动性，还是从参与主体等方面，我国公司债券市场均与成熟市场相去甚远。
西方企业界普遍认同的融资准则为：内部融资的成本最低，债务融资的成本次之，股权融资的成本最高。因此，欧美企业的融资顺序为：先内源融资，后债务融资，最后股权融资。但我国的情况则完全相反。我国企业具有明显的股权融资偏好，其融资顺序普遍为：股权融资，其次债务融资，最后才是内源融资。我国企业融资的股权偏好的直接原因是：我国企业债券市场不发达，企业债券融资渠道受阻。
因此，债券市场对我国经济发展、资源配置、产业转型等积极作用远没有释放出来，未来我国的债券市场，尤其是公司类债券市场，还有很大的提升和发展空间。
五、垃圾债券对我国实体经济发展的作用
欧美垃圾债券业已经受了历史的考验，市场规模日益壮大，尤其是2008年全球金融危机以来，众多金融工具都不得不收缩，但垃圾债券市场规模反而日益壮大。这说明垃圾债券满足了实体经济的需求，具有对经济环境的适用性。
借鉴海外发展经验，我国推行垃圾债券对实体经济的主要作用如下：
一是有利于中小企业融资，化解民间金融风险。近几年，货币紧缩导致中国中小企业存在普遍的融资困难，加大了企业在全球经济低迷期间转型升级的难度，使得这些中小企业被迫转入民间借贷，从而导致了2011年民间借贷风波在国内的蔓延。垃圾债券作为我国的新的债券品种，可以为中小企业提供全新的融资工具，有利于缓解其可预期的融资困难。
二是有助于降低中小企业融资成本。目前，中小企业地下融资的成本率超过30%、50%的比比皆是，而实体经济的利润率远低于此，因此这种高利贷融资客观来讲是不可持续的。而美国垃圾债券的平均利率为12，1%，比10年期美国国债仅高4.84个百分点。因此，发展规范的垃圾债券市场有利于降低中小企业融资成本。
三是有助于推动并购重组与促进产业转型升级，改善经营效率和公司治理水平。当前，我国经济正处于转型和升级的阵痛期，除了全球产业链分工约束外，重组工具的缺乏也是很重要的因素。垃圾债券自上世纪80年代以来就充分显示了其在并购重组中的巨大作用。因此，垃圾债券如果使用得当，就可以帮助盈利能力未得到充分释放的企业进行跨越式的改革，使更具竞争力的管理者控制资源，从而促使传统产业的更新和升级。
六、垃圾债券对我国债券市场发展的促进作用
垃圾债券市场的发展初期多是管制之外的民间交易，也为大型商业银行所不屑，有点类似我国的地下钱庄。但是，其最终赢得了大批中小企业和偏好风险投资者的支持，也获得了保险、信托和养老金等机构的加盟，成为真正的主流。
目前，我国的债券市场，尽管债券品种不断增多，但是严格的发行条件，使得债券市场成为少数企业的特权市场，同时债券市场多头监管也使得债券市场的管理难以统一。垃圾债券的出现，尤其是备案发行的方式，通过使更多信用等级较低的企业入场，并完全按照市场化的方式进行定价和管理，不仅有利于丰富债券市场风险结构，而且还将促进债券市场管理机制的改革和提升。
证监会主席郭树清曾说过，应在我国推出垃圾债券，并加快债券市场的建设，形成多层次的直接融资市场，积极发展多样化的投融资工具，帮助实体经济取得较快的发展。
综上，垃圾债券对经济环境的高度适用性，已经欧美实践证实。对我国经济发展而言，其不仅有利于缓解中小企业融资难题，化解民间金融风险，而且有利于完善债券市场化发行机制，丰富债券市场结构，并解决债券市场统一监管难题。更重要的意义还在于，其为经济结构转型、升级和重组提供了良好的金融工具。因此，现在是我国发展垃圾债券业务的最好时机。
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