套期保值的风险 德国金属公司石油期货交易亏损案介评，本文主要内容关键词为：德国论文,风险论文,石油论文,金属论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一个特殊的案例
近些年围绕金融衍生交易的风险控制与监管问题，金融界内已有过许多讨论。自前年开始，一系列由于卷入金融衍生交易而造成巨额损失的案件陆续暴露出来，更引起了人们广泛的关注。美国宝硷公司互换交易亏损上亿美元而上诉银行家信托公司；加州原本最富有的奥兰治县在金融衍生商品投资组合中亏损16亿美元而导致该县财政宣布破产；英国最古老的巴林银行由于交易员尼克·利森的投机交易而顷刻崩溃；日本大和银行纽约分行交易员井口俊英11年里在债券及其衍生品交易中累计亏损1100亿日元。这些亏损案例都具有很强的新闻性和故事性，新闻媒介对其进行了连篇累牍的报道，国内新闻界也有大量的评论和报道。从这些案例中，人们看到，以金融衍生交易来进行投机是极其危险的。那么，以金融衍生交易来进行套期保值又怎样呢？常有人讲：套期保值是安全而没有风险的。依我看，这样的结论未免过于简单，容易给风险管理人员以误导。下面要介绍的德国金属公司的案例，国内新闻界以前报道不多，但这个案例有一些独特的方面，常被编入金融教科书中，对人们更全面地认识金融衍生交易风险，特别是涉及到套期保值方面的风险，会有较大的帮助。
始料未及的恶梦
德国金属公司（Metallgesellschaft AG）是一家已有114年历史的老牌工业集团，经营范围包括金属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位约在第十三、四名。德国金属公司以经营稳健著称，向来是金融机构和家族投资家选择投资的对象，科威特的艾米尔王族、德意志银行、德累斯顿银行、奔驰汽车公司等都是它最大的股东。
由于德国金属公司具有很强的实业背景，本身就是金属、能源等产品的生产和消费大户，它在世界商品交易市场上相当活跃。例如，著名的伦敦金属交易所（LME），始终保持英国旧式的交易所体制， 即只吸纳为数不多的公司作为交易所会员，所有的交易必须通过这十几家会员进行，许多声名赫赫的投资银行和工业集团都无法挤进去成为会员，而德国金属公司却能成为其会员之一，足见德国金属公司的影响和其广泛参与全球商品交易的程度。
德国金属公司介入各商品交易所的现货、期货和期权交易，除为本工业集团服务外，还向其它投资（或投机）和套期保值的企业提供经纪服务。有时，它也以做市商（market maker）身份出现，直接在店头市场（Over-the-counter）与交易对家（contractual counterparty）达成合约。德国金属公司下属的一家美国子公司名叫德国金属精炼及市场公司（MG Refining and Marketing，以下简称“德国金属”）， 专门从事石油产品交易，它在1993年夏天与客户签定了一个长期供货合约。签约之初，恐怕谁也想不到这笔交易给德国金属公司带来的会是怎样的一个恶梦。
这个合约实际上是一个特殊的供货合同加上一些金融衍生交易的成分组合而成的。“德国金属”承诺在10年内以固定价格向美国的油品零售商（以下简称用户）提供汽车油、取暖油和航空燃油。具体供应量分两部分，一部分定期定量交货，另一部分交货时间由用户随时指定。合约的特殊性体现在供货价格长期固定，不像普通长期供货合约一样随通货膨胀因素调整；另外，交货的时间和数量也不完全确定。所谓金融衍生交易成分是指“德国金属”授予用户的一个选择权（Option），在合约的10年有效期内，如果世界油品市场价格有利于用户（即现货市价高于合约定价），用户有权决定是否要求“德国金属”将未交货部分油品以市场价格和合约定价之价差折算成现金收益付给用户，从而提前终止合约。
合约赋予用户的利益是显而易见的：一是长达10年的固定价格；二是选择履约的灵活性。至于“德国金属”，它接受合约条件的原因是多方面的。当然主要是想利用特殊的合约条件吸引住大的用户，开拓市场；其次，德国金属公司曾投资一家美国石油勘探和炼油公司，具有一定的供应商背景。在合约签订时，合约定价比现货市价高出约3—5美元，对供方还是有一点吸引力。但是，如果单有上述原因“德国金属”大约是不会选择成交的，真正促使“德国金属”签订这个合约的因素，还是其对自身在全球商品市场交易的丰富经验及在金融衍生交易方面的技术能力的充分自信。
“德国金属”为这个合约制定了一套套期保值的策略，试图将油品价格变动风险转移到市场上去，具体讲，它采用了在纽约商业交易所（New York Mercantile Exchange）买入石油标准期货合同和在店头市场做互换（SWAPs ）合同的方式来将它与用户契约所引起的价格风险转移。从常规的回避和控制风险的角度去评判，这似乎是无可非议的，总体上也符合德国金属公司经营稳健的风格。然而，一系列技术性的因素却造成了套期保值失败，事后甚至有人评论，不是简单的套期保值失败，而是套期保值行动本身导致了更大更高级的风险，使“德国金属”非但没有达到回避或降低风险的目的，反而招致了灾难性的后果。
这些技术性因素有的涉及能源和石油产品市场的基本分析，有的涉及对交易性质到底是套期保值还是冒险投机的认定问题，有的涉及商品交易所的清算制度和现货与期货间的价格相关联系，有的涉及金融衍生交易的记帐方法和会计披露原则，还有的可能是国际市场上激烈而残酷的商战所演出的结果。下面看看这些因素怎样酿成了后来被评论家描述为德国战后时期最为严峻的公司危机（corporate crisis）：
“德国金属”在纽约商业交易所和店头市场用以对它同用户的供货契约进行套期保值的交易组合在设计上具有两个特点。第一，通过买进短期（临近交割月份一个月到几个月）石油产品期货合同并不断展期来与供货合约对应。理由很简单，市场上没有直接对应的衍生工具可以利用，商品交易所里时间最长的能源期货合约也远低于10年，长期合约流动性也很差。再则，“德国金属”在供货合约中赋予用户终止合约权，交货时间表也不是完全确定的。因此，“德国金属”很自然地要选择短期衍生交易合约来进行保护。第二，利用能源市场通常呈现现货升水（backwardation，或称期货贴水）的规律来赚取基差（basis），维持短期期货合约的滚动展期。这样的设想不是毫无道理的，现货升水意即现货价格高于期货价格，若低价买入期货合约，临近到期变成现货合约时以高于买价的价格卖出，再买入新的交割月份的期货合约，既达到了合约展期的目的，交易保证金的资金成本和合约滚动的展期成本也得以补偿。
不幸的是，在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，“德国金属”在商品交易所和店头市场交易的用以套期保值的多头短期油品期货合同及互换协议形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市（mark to the market）的结算规则，“德国金属”必须追加交纳足量的保证金；对其更为不利的是，能源市场一反往常现货升水的情况而变成现货贴水（contango，或称期货升水），石油产品的现货价格低于期货价格，当“德国金属”的多头合约展期时，非但赚不到基差，还要在支付平仓亏损外，贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降低出现信用危机的风险，纽约商业交易所提出了把石油产品期货合约初始保证金加倍的要求，这一下无疑是火上浇油，使“德国金属”骤然面临巨大的资金压力。
其时，德国金属公司自身也面临流动资金的短缺，无法帮助“德国金属”交付巨额的保证金和合约滚动展期的成本。消息传出，金融圈内一片哗然，不光是债权人对向德国金属公司融通资金信心不足，连大股东们对德国金属公司能否渡过危机也十分怀疑。作为德国工业巨子之一的德国金属公司竟然出现了前所未有的融资危机，出人意料地突然滑到了破产的边缘。
尽管自70年代以来，金融衍生交易飞速发展，已经成为金融服务业发展和繁荣的主要驱动力之一，但围绕期货、期权、互换协议等衍生交易的财务核算和会计记帐规则仍旧很不健全，更谈不上公认的统一的国际会计准则。美国会计师协会（AAA）、国际会计准则委员会（IASC ）等很多会计团体和组织虽然都对金融衍生交易的财务和会计处理办法进行过研究，由于争议较大，始终未能制定出统一的指导性原则。德国传统上采取比较保守稳健的会计和信息披露制度，对金融衍生交易的财务核算和会计记帐，考虑更多的还是谨慎性原则。比如，衍生交易持仓头寸按逐日盯市规则计算出来的浮动亏损要在每一财税期末记入公司的财务报表，而持仓头寸的浮动盈利却不能计作公司的利润，这样不对称的帐务处理确实是满足了谨慎性原则，但在“德国金属”的案例中却起了一些反作用，误导了那些还不了解事件的全部情况或者虽知道一些情况但没有足够时间或能力进行专业判断的投资者和债权人，在一定的程度上堵塞了德国金属公司的融资渠道，加剧了危机。
本来，当“德国金属”套期保值的多头期货持仓由于石油产品价格低迷而出现亏损时，其与用户签定的空头供货合约也出现潜在的盈利。后者的盈利应该在很大的程度上部分地抵消掉前者的亏损。事后，确有许多评论文章分析，如果两者同时被记入财务报表的话，德国金属公司的资产负债表就会好看得多，告诉公众和股东的，恐怕就只是一个虽有少量亏损但主要是流动性问题造成现金暂时困难的故事。但当时几乎所有人得到的印象都是：“德国金属”在能源市场有重大的投机行为，由于判断失误已酿成巨额亏损。
德国金属公司的股东以德意志银行和公司的监事会牵头，对事件进行紧急调查并在短时间内作出了处理决定，将德国金属公司董事长和财务总监以渎职和误导（negligence and misconduct）的理由炒了鱿鱼；把在商品交易所和店头市场所做的套期保值多头期货合约和互换合约全部斩仓；同时，与用户商洽将长期供货合约了断，尽管当时油品价格低下，德国金属作为空方在合约中有潜在的盈利，但由于合约规定只有用户有权提前结束合约，德国金属公司不得不放弃在长期供货合约中的利益，作为说服用户同意毁约的代价。德意志银行领头组成银团实施紧急救援计划，以德国金属公司在工厂矿山投资的资产为抵押，向其拆资34亿马克，用于支付以上两笔款项和维持德国金属公司的继续运转。德国金属公司虽然免于倒闭，但元气大伤，运作维艰；抵押给银团的资产陆续被出售变现，用以抵偿到期无法偿还的债务。它要想保住在德国工业集团中第十几名的排位，将会十分困难。
凭谁论说是与非
事情已经过去，但苦涩的故事尚未结束。德国金属公司监事会以上面所说的渎职及误导罪向公司原董事长施密尔布茨在法兰克福法院提起诉讼，而施氏不服，在纽约高级法院向德意志银行和德国金属公司首席监事舒密兹提出反诉，控告其在错误的时刻强行平仓套期保值的多头头寸，致使公司濒于破产倒闭，施氏还就其被“错误”解雇而索要1000万美元的赔偿。这些是非难断的马拉松式的官司还没见结果，金融界和实业界人士的注意力已被一系列新的衍生交易引起的恶性亏损案件所吸引。然而，在学术界，“德国金属”的故事不但未被遗忘，反被炒得沸沸扬扬，特别是各大学商学院的教授和学生以其作为案例展开了广泛的讨论。“德国金属”套期保值的策略和技术到底对不对？最后以全部斩仓了结的处理是否明智？围绕后一个问题的争论尤为激烈，因为1993年底世界石油价格正处于谷底，通过做空头对冲原来套期保值的多头期货合约所形成的亏损额最高，1993年12月，原油价格从每桶低于14美元的谷底开始缓缓回升，至1994年夏天，价格升到每桶19美元还多，高过原来多头建仓的每桶18美元的价位，也就是说，如果不忙着全部斩仓，而是给予资金支持，那么到1994年夏天就扭亏为盈了。当然这是事后诸葛亮的分析，假如站在1993年底危急时点去看，谁能保证看得清楚呢？但正因为有这么一个事后诸葛亮的分析，与实际的结果那么大相径庭，争论各方才各执一辞，理直气壮，互不相让。
最先站出来对德国金属公司监事会委托永道会计师事务所（Coopers & Lybrand）进行的事故审计报告提出质疑的，是美国芝加哥大学资深教授默通·米勒（Merton Miller ）和他的同事克里斯朵菲尔·卡尔珀。芝加哥是世界商品和金融期货交易的发祥地，芝加哥大学也以擅长在经济学和期货理论方面的研究而闻名遐迩，默通·米勒教授曾以其在公司财务理论领域开创性的研究获得1990年度诺贝尔经济学奖。他们指出：危机的性质是融资问题，德国金属公司股东和债权人对事件的反应过于激烈了（over-reacted）；将套期保值的多头油品期货合约全部斩仓的决定过于匆忙，取消与用户10年期固定价的供货合约也是不应该的；如果经过冷静审慎研究，按解决融资危机的办法处理的话，“德国金属”在整个交易中的直接损失只有2 亿多美元而不是“永道”的审计报告所估计的约12亿美元。默通·米勒教授的分析评论在新闻界和金融圈里广泛传播，对德国金属公司监事会和德意志银行形成了一定的舆论压力。
学术界另一种对公司监事会和德意志银行来说比较动听的声音之代表是美国哥伦比亚大学商学院的约翰·帕森斯（John Parsons）教授和他的同事安东尼奥·梅罗。他们在对案例进行了比较全面的诊断和模拟分析后，发表了研究论文。他们指出，“德国金属”套期保值的技术设计压根就站不住脚，是基于一个理论上错误而且未经实际检验的模型设计出来的。他们认为，根本的问题不是融资危机，“德国金属”在商品交易所和店头市场通过石油标准期货合约和互换协议建立起来的多头头寸不是套期保值，而是冒险，是一种一厢情愿地把全部赌注压在世界油品交易市场会长期呈现现货升水这样的假设上的投机（abet on the basis）。这些头寸所带进来的新的风险——基差风险（basis risk），即不同期限的期货或远期价格之间关系变化的非线性风险，比单纯的价格风险更难以预测，“德国金属”根本无法控制。若真是从套期保值角度出发设计，与其引入这种更为“高级”而无法把握的风险，还不如不进行以上所谓的套期保值来得安全。
留给世人的思索和启示
在研究那些令人怵目惊心的由于衍生交易引发的巨额亏损案例时，往往第一想搞清楚的就是：谁是罪魁祸首？谁该对亏损负责？在本文开篇提到的美国加州奥兰治县、英国巴林银行、日本大和银行的案例中，对案情稍加分析，普通人也就能回答这些问题。但在“德国金属”这个案例中，惨痛的结果摆在那里，谁该蒙羞呢？也许是永远没有结论。但是，不论这些激烈的学术争论最终能否有一个结论，它们从不同的侧面对“德国金属”案例所作的分析和评议，在一定程度已经加深了人们对金融衍生交易风险的认识，特别是引起了金融服务业和实业投资界专业人士对套期保值中所包含的风险因素的重视和研究。
首先是交易性质的判定。由于金融衍生交易蕴含着很高的风险，金融衍生商品（合约）从设计、交易到清算、履约又都带有高技术因素，给生产和消费它们的企业提出了新的管理要求。特别是金融衍生交易本身是一柄双刃剑，既可以用于套期保值，转移回避人们不愿承担的风险；也可以用来投机，试图从承担风险中谋取超额的利润回报。金融衍生交易的这种双重功能，给判明交易的性质和风险增加了难度。许多案例表明，那些贪图个人私利从事越权交易的人往往打着套期保值的幌子进行投机睹注。高级管理层必须具备足够的专业知识或能依靠具有专业水准的技术人员，就任何对本企业整体风险轮廓（risk profile）可能会有实质性影响的衍生交易的性质作出独立的判断。
其次是套期保值的技术风险。利用金融衍生工具进行套期保值，往往涉及非常复杂的数学模型，内中最重要的是要精确地测定实物价格与所选择的衍生合约价格之间的相关性（correlation）。 这种相关性如果把握不准确，套期保值失败的技术风险是相当大的。根据三十家集团（the Group of Thirty ）对全球金融衍生交易状况和问题进行专题研究后提出的推荐意见，套期保值的设计必须经过以统计数据加预测分析推导而出的所谓最恶劣情况（worst-case scenarios）下的强化测试后才可用于实际。在“德国金属”案例中，用以设计套期保值的模型显然未经过严格测试，在期限匹配、保值比率、基差风险防范等关键技术参数上都存在有可以争议的地方。此外，流动性风险、信用风险等也会严重影响套期保值策略的制定和实施。
再就是套期保值后的管理。涉及到诸如“德国金属”案例中复杂结构的套期保值交易，建立头寸后的管理也是非常复杂的。最重要的是企业高级管理层要让投资者及债权人理解企业采用的套期保值策略，就处理相应而来的融资和盈亏等问题达成共识。如果套期保值设计是完美的，建立保值头寸以后，不管市场价格向何方变动，总会是一边亏损，另一边盈利。假如管理者或投资人或债权人光看见亏损的一面，就可能发生误导。特别由于传统的财务会计报表目前尚不能清晰完整地反映衍生交易真实的盈亏和风险，就更需要企业利益者们对套期保值的方法和内涵有较深刻的理解，在管理才会有默契。“德国金属”案例就正好揭示了公司管理层和股东及银行就长期供油合约的套期保值问题事先缺乏必要的沟通，最终在管理上发生冲突，酿成了灾难性的后果。
德国金属公司石油期货交易亏损案例很长，所涉及的技术因素比较复杂难懂。但通过这一案例，可以看到金融衍生交易运用于套期保值也同样存在着技术上和管理上一系列的风险。我们学习研究这一典型案例的价值莫大于此。
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