我国要约收购制度研判与建构，本文主要内容关键词为：要约收购论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从理论上讲，起源于西方资本市场的要约收购，无论是对形成公司的控制权市场、进 而敦促上市公司管理层努力为股东创造价值，还是实现小股东风险自主判断和去留的公 平选择权，均具有非常积极的作用。要约收购是美、英等国上市公司收购的普遍方式， 在日本、德国等大陆法系国家，要约收购虽非主要的上市公司收购形式，但也是各国证 券立法监管的核心范畴。就我国而言，要约收购之于我国上市公司制度及证券市场的建 设与完善，无疑具有积极的价值与功能，因此要约收购制度不仅应当成为我国证券法律 制度的当然选择而且还应成为我国上市公司收购制度的中心。但是，一则由于相关制度 及证券市场均不够完善，二则长期缺乏要约收购的实践无从检验并以之为基础加以完善 ，因而我国要约收购制度虽时经多年但仍处于基础建设状态，基本上可以说还只是一项 制度而已。现在，《上市公司收购管理办法》(以下简称《收购办法》)固然对要约收购 制度作了实质性的完善，并且实践中也先后发生了数例要约收购案，但是这一切无疑还 只是制度制定与认识、运用的开端，其完善还需要相当长时间的努力。因此，在具体的 尤其是阶段性的立法政策上，我们还应作更加严密的论证，以便为我国的要约收购制度 的设计提供更充分的论证。
一、我国要约收购制度的基本评价
尽管直到2003年我国才开始出现要约收购的案例，但要约收购制度在《股票发行与交 易管理暂行条例》(以下简称《股票条例》)、《证券法》及《收购办法》中均被作为上 市公司收购的核心制度加以规定。关于要约收购的制度价值，限于篇幅，在此就不予赘 述了。我们所要做的就是，在要约收购实践的考验与检验之下，思考一番我国逐渐完备 起来的要约收购制度究竟应当给予怎样的评价?
《收购办法》在2002年颁布之时，其多达30余条的有关要约收购的可操作性规定被市 场炒得沸沸扬扬，市场热情地欢呼着一个市场化并购时代即将到来了。尽管现实中的南 钢股份(600282.SH)、成商集团(600828.SH)、江淮动力(000816.SZ)等三例要约收购案 真实地告诉了我们，中国证券市场的要约收购，是在股权割裂、一股独大、壳价值难以 放弃等背景下产生的，在这样一个根本不成熟的证券市场，是不应指望出现典型的要约 收购的。不过，重新研读关于要约收购的系列规定后，我们可以发现，在当前处于过渡 发展阶段的证券市场中，要约收购最大的效率在于：快速地打通了并购市场的运作脉络 ，从不同的层面激活控制权转让市场，赋予强者愈强的发展空间，也给弱者提供了扭转 困境的时间。
由于我国上市公司股份交易在客观上存在着流通股和非流通股两个市场，《收购办法 》引入了类别股东的原则，对分类要约作出了规定，要求同一种类的股东得到同等待遇 ，对同一种类股份适用的要约条件应相同。分类要约最重要的特征就在于考虑到流通股 与非流通股实际存在的价格差异，对流通股与非流通股规定了不同的要约价格确定原则 。流通股的要约价格参考市价，非流通股的价格参考净资产和协议交易的价格。监管部 门则根据规定，可以豁免向部分股东发出收购要约，而只向特定种类的股东发出要约。 此即备受市场与理论界赞誉的“分类要约、分类定价”制度。“分类要约”充分考虑了 流通股与非流通股股权割裂之下定价与转让程序的差异，“分类定价”则将要约人的收 购成本限定于合理、公允的价格区间。这一创造性的制度设计，使要约收购的成本大为 降低，使多年来可以说根本无法实施的要约收购在具有了实施的客观基础。此举也丰富 了要约收购的实现方式，使之包括了因协议转让及二级市场竞价越线(30%)后的收购。 尤其是部分要约收购制度的明确规定，使收购人不至于因无法将公开市场收购推进到全 面要约收购而全盘夭折。这样，收购人在不超过30%的持股比例以内时，都可以主动发 出预受股份不低于5%的收购要约。并且，这种明显具有敌意要约收购性质的行为还会导 致反收购和竞争性要约等要约收购制度的“一般产品”出现。毫无疑问，分类要约是一 种适应中国证券市场的过渡性规定，其目的在于创造性地解决证券市场的结构性分割问 题。随着市场的逐步全流通，这一制度也就失去了存在的基础，规范的要约收购也可能 会取代协议收购，成为证券市场中处于主导地位的上市公司收购模式。
《收购办法》除明确规定了要约收购制度外，还界定了12种可以取得要约豁免的情形 ，包括了控制权未发生转移、被动增持股份及定向增发、挽救陷入财务危机企业的并购 等。全面要约豁免属于对收购人既有收购运作的保护。该制度虽然有对不能豁免者不公 平之嫌，但在绝大部分上市公司60%的股权为国有股与法人股以及国资改革的总体潮流 之下，该制度却可谓推动股权流动、解决股性死滞的不得已而为之的当然选择。应当说 ，面对股权结构、公司治理、公司质量均存在明显的甚至严重的缺陷的市场，这些颇具 中医缓解疗法特点的豁免选择尚不失明智之举，只是在适用的时间与区间上应谨慎把握 。事实上，现在监管层对全面要约收购豁免的实际审批要求已比原先苛刻得多了，如果 严格遵循这一原则，大部分收购都将以全面要约收购的方式进行。实际上，全面要约收 购的豁免和南钢股份零预受等要约收购“以失败告终”的两种情形，都维持了收购人既 有并购的有效性，避免了要约收购所必须支付的高成本。这些选择在一定程度上表明， 现有市场环境并不偏执于选择要约收购，不管通过全面要约收购豁免还是实施全面要约 收购，都属于借助既有并购推动股权流动的适宜之举，在当前都具有较高的价值。[1]
在信息披露方面，根据《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》的规定，信息披 露的严格要求从要约收购的提示性公告开始到正式收购的结束都一直存在着；信息披露 的主体要求具体揭示到实际控制人和一致行动人，收购目的、价格、牵涉的股权关系、 支付方式等要约收购核心内容都必须充分而详细地披露。这一规定为中小投资者判别收 购动机和真相提供了基本依据，也有力抑制了虚假收购和市场操纵。通过要约收购报告 书，就可以将该例要约收购充分暴露在公众视线中了，这无疑是制度与市场的进步。
在受要约人接受要约的权利的法律保护方面，《收购办法》规定了以下几项制度。其 一，《收购办法》要求要约收购人在发出提示性公告时就必须交付履约保证，以现金进 行支付的履约保证金为不少于收购总金额的20%，以依法可转让的证券进行支付的全部 证券需要冻结。其二，《收购办法》还规定，在强制要约收购中收购人应当购买全部预 受股份；在自愿要约收购中预受股份数量不足收购人拟收购股份数量的，收购人应购买 全部预受股份，预受股份数量超过收购人拟收购股份数量的，收购人应按比例购买全预 受要约的股份；要约收购期满，当收购人持有目标公司的股份达到目标公司已发行股份 总数的90%以上的，其余未接受要约的中小股东，有权以收购要约的同等条件出售其仍 然持有的股票，避免股权过渡集中对该部分股权的不利影响。有关要约收购人履约保证 和购买预受股份的强制性规定，对要约收购人的实力和收购风险提出了强度很大的要求 。具体到南钢股份的要约收购案中，要约收购人南钢联合筹备的收购资金高达10亿元， 如果有投资者宁肯蚀本接受要约，收购人购买该预受股份的支付也是根本不成问题的。 但是，如果投资者作此选择显然违背了利益最大化的投资宗旨，其行为就成为非市场化 选择的了；而如果只是像江淮动力要约收购案中以区区10股预受的股民那样，则又根本 无关大局，甚至完全不能对要约收购产生任何影响。其三，《收购办法》对要约收购中 撤销权利作了不对称的规定，即要约人发出要约后的不可撤销性和受要约人在要约期内 预受要约的可以撤销。该制度明显是对虚假收购的抑制和对中小投资者权益的倾斜保护 。
就要约收购的后果而言，从理论上讲，任何全面要约收购都有导致退市的风险，不论 是在国内还是发达国家的资本市场，都将是无可回避的现实。并且，如果纯粹从理论上 分析，在中国实施的全面要约收购还具有更高的退市风险，因为往往先期的协议收购就 已使作为收购人的控股股东持有非常高的股份，只要很少一部分流通股及法人股股东接 受其要约，就足以使目标公司不符合上市公司的基本条件。然而，由于收购人并非为了 获得或者巩固其控制权，而是纯粹为了履行全面强制要约收购的义务，因而根本不需要 目标公司股东接受其要约；更为重要的是，收购人之所以收购该目标公司，正是因为该 公司乃上市公司，如果收购会导致其退市，收购人势必不会使其协议收购触发全面要约 收购义务。或许也正是对此心存顾忌，许多协议收购之收购人宁愿“不畏艰难”地申请 全面要约收购豁免，也不愿发起全面要约收购，毕竟“不怕一万，就怕万一”，万一部 分目标公司股东接受了要约使该公司退市，将“后悔莫及”了。
因此，在南钢股份要约收购进行之中，市场表现与理论界都已证明其实并不存在退市 风险之时，中国证监会还是异常“体恤民情”地颁布《关于要约收购涉及的被收购公司 股票交易条件有关问题的通知》(以下简称《通知》)。该通知明确规定，对于根本就不 以终止被收购公司股票上市交易的收购人，被收购公司的股权分布不符合《公司法》规 定的上市条件的以及收购人持股比例超过被收购公司总股本90%的，收购人应当提出并 实施维持被收购公司上市地位的具体方案。《通知》让收购方增加了一种选择，即启动 全面要约收购后，如果能在规定的期限内符合“流通股股东必须达到1000人且持股不得 少于25%”的要求，被收购的上市公司仍可继续挂牌交易。也就是说，对于真正实施全 面要约收购的收购人，现有规定不仅没有完全剥夺而且积极促成其维持收购的目标公司 上市地位的权利。这与成熟市场中大多以退市为目的的全面要约收购有根本不同，其宗 旨依然在于豁免全面要约的极端结果，激活控制权转让市场，避免因下市的障碍抑制控 制权市场的发展。在目前上市公司仍属稀缺资源的情况下，这种制度安排显然符合大多 数收购人的利益和意愿，有利于消除收购人的顾虑，实质上是鼓励场外企业通过收购重 组上市公司。很明显，在江淮动力与成商集团要约收购案中，由于事先均就股权比例作 了预防性安排，实际上都不存在退市的风险。
其实，《通知》对于要约收购的后续安排也有助于稳定流通股股东信心。全面要约收 购启动后，如果确实发生了大部分流通股股东向收购人预受股票，而少数流通股股东则 没有售股意愿的情况，将迫使这些小股东被迫接受要约。而这一选择又可能既不符合这 些少数股东自己的意愿，也不符合收购人的意愿，连此前大量接受要约的多数流通股股 东也是基于其对市场形势的错误判断而作出的决定，于是就有可能发生市场各方都不愿 发生却偏偏发生了的事情。但是，如果收购人在发出收购要约的同时就已明确表明，其 要约收购不以公司退市为目的，则少数流通股股东就不会担心手中股份的流通性，因为 收购人根据《通知》规定仍有机会维护被收购企业的上市地位。因此，从这个意义来说 ，全面要约收购制度并不致引发证券市场的恐慌。
《通知》充分体现了保护广大中小投资者合法权益的精神。《证券法》、《公司法》 以及《收购办法》均将保护投资者的合法权益作为其立法的根本目的，收购办法确立要 约收购制度的初衷也是从充分保护广大中小股东利益出发，为被收购公司中小股东提供 一个退出机会。复星集团有关人士表示，该通知是对《收购办法》的进一步细化，解决 了原来关于要约收购规定中的一些不明确的问题，使要约收购的操作更有章可循，更有 利于上市公司要约收购的实施。该通知针对以不同要约收购为目的收购行为，作出了不 同的具体办法规定，有利于不同收购人的具体操作，也解决了一大批不以终止被收购公 司股票上市交易为目的的收购人的顾虑，这一通知的颁布，将加速和推动证券市场要约 收购浪潮的掀起。[2]
就要约收购的市场控制而言，《收购办法》中明确要求收购人做出提示性公告的同时 应交付履约保证：收购人以现金进行支付的，履约保证金不少于收购总金额的20%；收 购人以依法可转让的证券进行支付的，该证券全部需要冻结。该规定要求收购人具有要 约收购的真实实力与意图。同时，该规定实际上也提高了收购人的进入门槛。此外，作 为限制性政策，《收购办法》还规定：收购人向中国证监会报送要约收购报告书后，在 发出收购要约前可以申请取消收购计划，但是在向中国证监会提出取消收购计划的书面 申请之日起12个月内，不得再次对同一上市公司进行收购。这项规定加大了收购人的收 购风险，抑制了股市的虚假波动，对收购人事先策划、准备好要约收购提高了要求。[3 ]应当说此举非常必要，因为我国存在着太多的虚假收购甚至欺诈性收购，许多收购人 根本不具备应有的资质，其收购行为不仅没有使被收购公司摆脱困境，反而越来越深地 陷入当初的收购人早已挖好的陷阱，从而真正成为毫无生机的垂死企业。
就要约收购的市场影响而言，大量的要约收购的发生将减少上市公司资产重组中的行 政干预，收购方和被收购方将按照等价交换的原则决定收购或被收购的价格和股份数量 ，而且中小投资者在要约收购中将充分按照自己的投资偏好，决定自己掌握股份的去留 ；收购方为了争取中小股东的支持，必须充分考虑中小投资者的利益，在信息披露方面 将给予中小投资者更大的知情权，而且收购后置入上市公司的资产必须是有较强盈利能 力的优质资产；通过要约收购，更多市场化的收购手段如换股收购、杠杆收购也将应运 而生；通过要约收购，被收购方为了反收购必须制订详尽的反收购策略，特别是那些业 绩不良公司的大股东为了确保大股东的地位和对上市公司的控制权，必须制订上市公司 经营业绩改良计划，这样将有可能大幅提升上市公司的经营业绩；要约收购的对价不仅 仅局限于现金，向被收购方股东定向增发股份或者通过换股的形式也可以作为要约收购 的对价，这样对于部分现金流动不充足的公司来说，通过定向增发或换股不仅能减少现 金的流出，而且能达到收购的目的，起到事半功倍的效果。通过换股和定向增发新股的 形式进行要约收购，不仅将加快我国上市公司资产重组的制度创新和工具创新，而且对 投资者来说也存在很大的获利机会。从国外换股收购的实践来看，收购方向被收购公司 的股东开出的换股条件都是比较优厚的，如2000年9月13日大通曼哈顿公司宣布与摩根 公司达成的兼并协议，双方交易的条件是大通将按照9月12日的收盘价，以3.7股去交换 摩根的1股，交易价值高达360亿美元。因此，这类公司有可能为投资者带来比较丰厚的 回报。(注：参见http://stock.dayoo.com，2002年8月14日。)
基于以上制度的规定，可以认为，现有关于要约收购的规定使收购的通道被四面八方 地打开了，要约豁免、全面要约、主动性要约等对立统一于上市公司要约收购制度之中 ，成为构建整体收购市场的重要部分。在此制度体系之中，中小投资者权益的维护在要 约得以实现之时，就被放到了空前重要的位置，已经较为缜密的具体保护条款为真正市 场化要约收购的实现提供了扎实的基础环境。即便就以“双零”收场的南钢股份要约收 购案而言，要约收购也可谓完成了其在现阶段的基本使命——打通上市公司收购市场的 运作脉络，还是较为充分地体现了其制度价值。[4]
二、关于要约收购价格设计方案的评价
在要约定价方面，依《收购办法》第34条之规定，要约价格的确定原则为：流通股的 要约价格为提示性公告前三十个交易日每日加权平均价格的算术平均值的90%和提示性 公告前6个月内买卖流通股支付最高价格二者的高者；非流通股的价格则为最近一期经 审计的每股净资产值和提示性公告前6个月买卖非流通股支付的最高价格二者的高者。 从总体上讲，在股市正常甚至上升的行情中，这一要约定价原则基本上没有保护意义； 只是一旦出现股市下跌的系统性风险，受要约人按稳健的要约价格出售股票的权利才会 得到基本的维护。但是，考虑到现阶段流通股和非流通股价格的差别以及我国股市的巨 幅波动，这一定价原则尽管降低了收购人的收购成本，但同时又为要约收购流于形式埋 下了伏笔。以南钢股份的要约收购案为例，流通股的收购价格是5.86元，而南钢股份6 月11日的收盘价是8.74元，并且其2002每股收益达0.48元，每股净资产高达3.46元，公 司主营为钢铁制造，同时具备医药，金融多重题材，因此南钢股份的股东，特别是流通 股东是不会以要约收购的低价向收购人出售所持股份的。在已经发生的几例要约收购案 中，尽管收购人向全体股东发布了全面收购要约，但其意图根本不在于收购上市公司所 有股权，更不在于终止上市公司的上市地位，而纯属履行法定义务而已。因而收购人不 可能超出法律允许的价格下限报出能够让股东心动的收购价。
要约收购定价原则如此设计，与发达国家和地区相比显然偏低。合理的收购价格可以 起到维护所有股东利益的作用，不合理的价格设计只能使要约收购流于形式，起不到应 有的效果。在发达市场经济国家和地区对要约收购价格都有规定，如英国法律规定要约 收购的价格不得低于收购方先前为购买该公司股票支付的最高价格；香港的证券法也明 确规定：收购价格不能低于要约人或其一致行动人在过去六个月内购买这种股票曾经支 付的最高价格。收购人对收购价格的过多选择，也为其仅仅借要约收购之名为高效率而 低成本地实现上市公司收购目的提供了方便。如果收购人因为履行义务而打算发布收购 要约，他事先购入流通股的可能性是很小的。如果他事先购入流通股，那么依定价原则 的规定，其最终要约收购的价格将是先前购入的最高价。不仅如此，出于节省收购成本 的考虑，收购人还会防止相关信息影响股价预先上涨。这样，收购人当然更愿意先低价 收购非挂牌交易股票，再依照“在提示性公告日前30个交易日内，被收购公司挂牌交易 的该种股票的每日加权平均价格的算术平均值的90%”来确定要约收购的价格，收购成 本至少可以降低10%。依此确定的收购价格往往就会低于流通股东的持股成本，但却合 乎规定。如果要约收购中流通股的收购价只有过去平均市价的90%，那么，只有在市场 持续低迷，被收购公司股票价格持续走低的时候，流通股东才会将股票出售给收购人， 要约收购才可能最终成功。但收购人完全可以选择在市场行情较好的时候发布收购要约 ，从而避免购进全体股东持有的股票。就算在市场低迷的时候，出现有实际意义的要约 收购的概率也不大，原因在于被收购公司多数基本面较好，有发展前景，才使得收购人 产生了收购意图，被收购公司的股价也不会长期低迷下去，其股东不会轻易将股票出售 给收购人。如此一来，低于市价很多的收购价格自然不会引起目标公司其他股东的兴趣 ，因而要约收购就自然成为一个“看起来很美”的形式主义手段了。
由于我国目前上市公司股权结构的特殊性，可以理解管理层确实不得不对收购价格作 出与国际惯例差别较大的规定。这样尽管大大降低了收购人的收购成本，但同时也使得 发生真正意义上的要约收购的可能性大大降低，使要约收购流于形式，收购人只是为了 履行法定义务才发布收购要约，根本不用担心要约收购导致的巨大现金支出的风险，从 而制约了要约收购优化资源配置效能的发挥。而且授予收购人过多的选择余地，就难以 促成有实际意义的要约收购。这也是要约收购价格设计有待完善的关键所在。
三、关于强制要约收购制度的评价
强制要约收购是一个颇多争议的制度，采用的国家主要有法国、英国及其原属殖民地 。这一点，不仅能够从美国的实践得到正面的印证，而且还能够从英国、香港等地得到 反面的印证。香港即有学者认为，部分要约收购与强制要约收购制度的综合并未产生预 计的给少数股东出路和使其分享控制权溢价的效果，相反，倒是减少了收购的发生，导 致多数股东权力的巩固和控制转变，少数股东却没有出路，不能分享控制权溢价。如果 允许不受强制要约收购触发点这一现行部分要约收购上限的限制的自主决定份额的部分 要约收购，少数股东将有更好的机会分享控制权溢价和获得出路。此外，还有利于留住 原控股股东，使其仍持有相当股份，从而给少数股东提供了一个免费而有效的监督者。 基于此，该学者提出了其改革建议：取消强制要约收购制度，而实行完全自愿的部分要 约收购制度，真正由目标公司股东作为要约收购行为的决定者，并且继续实行要约必须 向所有人发出、支付最高价和按比例接纳等规定。[5]很明显，这一所谓改革方案实际 上就是美国的要约收购模式。
在我国，也有不少学者认为我国不应采行强制要约收购制度。首先，我国的股权分布 情况与英国的不同，我国上市公司大部分存在控股股东，而且这些控股股东多数是国有 股股东。当前，我国正处于产业结构调整期，国企改革任重而道远，产权重组作为我国 产业调整和国企改革的重要方式将频繁发生。当上市公司国有股的股权人因产业调整和 国企改革的需要发生变动时，强制要约制度便成为一大障碍。《股票条例》中设有强制 要约制度，但在实践中从未发生过收购者因该制度而向被收购公司所有股东发出要约的 情况，几起协议收购虽已构成强制要约的适用条件，但都被证监会豁免了。这说明强制 要约制度并不适合我国的国情。其次，强制要约制度对我国的公司治理将产生负面影响 。我国上市公司之所以业绩不佳，其中一个重要的原因是我国《公司法》设置的公司治 理结构未能发挥作用，上市公司的国有控股股东对公司经营不能积极有效地监督。上市 公司的一些国有控股股东，如政府机构，本不适宜作为国有股的股权人，如果将这些国 有股的股权人变换为能够积极行使股东权的股权人，我国的公司治理情况将在一定程度 上得到改善，因此，我国立法应鼓励上市公司股权的转让，而不是阻碍股权转让。另外 ，在当前我国上市公司收购的立法框架中，敌意收购难以进行，这就使公司控制市场的 监督机制得不到发挥。当一些股权结构分散的上市公司处于内部人控制状态时，上市公 司的经营将无法受到监督，我们应该鼓励上市公司出现大股东，使《公司法》设置的监 督机制得以正常发挥。如果以强制要约限制大股东获得其应得的控制价值，将损害控股 股东的积极性，不利于上市公司大股东的形成。[6]
不过，正如我们在前文所详细论述的那样，强制要约收购制度固然有其制度缺陷，但 也有其制度价值。就我国目前而言，强制要约收购虽然往往流于形式，但随着各种配套 制度的完善，必然会逐渐朝着真正市场化的方向发生。更为重要的是，以目前的市场环 境，如果直接确立美国式的完全自愿的部分要约收购制度，将面临更加严重的后果，譬 如收购人以不同的收购价格逐步完成收购将难以有效规制。在审视强制要约收购制度价 值时，我们不仅要看到相关国家的制度本身，还应当注意到其上市公司收购实践及相关 配套制度对上市公司收购的规制。就强制要约收购制度的立法而言，确实仅有少数国家 或地区有此立法，并且连美国这样的上市公司收购活动最为频繁的国家也未确立该制度 ，而人们并未抱怨在上市公司收购中受到了不公正的待遇。但是，在美国，对目标公司 股东的平等保护主要是通过规定公司董事及控制股东的严格的信托义务(Fiduciary
Duties)来实现的。一方面，公司董事会在认为收购对公司股东不利时，有权采取必要 的防御措施；而在认为收购对公司股东有利时，则有义务为公司股东争取最佳的收购条 件。这一规定有助于促使收购人尽可能地提高其收购价格。另一方面，收购人在取得目 标公司控制权，成为新的控制股东之后，对公司及其他股东应承担信托义务，不得对非 控制股东进行压制。若收购人意图进一步收购公司的剩余股份，其必须保证该项交易对 其他股东来说是完全公正的，包括做到公平交易及公平价格。公平交易的标准涉及交易 时间的安排、交易如何提出、如何组织、如何谈判、如何向公司董事披露信息及如何得 到董事会及股东大会的批准。公平价格则要考虑所提议的收购价格的公正性，要考虑所 有的相关因素：资产、市场价值、公司价值、前景以及影响公司股份的实质或内在价值 的所有其他因素。所有这些因素均应作为整体加以考虑。此外，如前所述，美国上市公 司收购中往往伴随着大量的诉讼。美国联邦及州法院对收购活动的每个环节都进行深入 的司法审查。如果公司董事或股东未尽到其法定义务，必然会面临非控制股东的起诉， 并为其行为造成的损害承担相应的法律责任。即使收购人的收购行为达到了完全公正的 标准要求，对收购条件不满的股东仍可提出对其股份价值进行评估的要求，从而可能使 收购人按评估确认的价格购买该股份。总之，在美国，收购人或控制股东始终处在非控 制股东的诉讼威胁之下。所以，在实际的公司收购中，收购人为防止讼累，往往倾向于 在取得控制权后对剩余股份发出全面收购要约。这与强制要约收购制度的功能基本相同 。从这个意义上讲，在缺乏像美国这样的全面司法审查保障的国家，强制要约收购制度 仍有不可忽视的价值。[7]因此，我们在相关制度完善之前还是应当坚持强制要约收购 制度。
四、我国要约收购市场化障碍及其完善
相关法律的逐步完善确实体现了对上市公司收购“积极鼓励”的价值取向，对收购重 组产生了积极的推动作用，但由于市场结构的“先天不足”，会导致无法以“程序公证 ”保证“实体公证”的真正实现，这对市场化的要约收购行为形成严重障碍。要想改变 目前这种为履行法定义务而不得不为的“作秀”现象，使自愿性要约收购这种市场化的 并购方式成为证券市场的主流，就必须从问题的根子上去寻求解决方案，使要约收购的 市场化障碍尽快消除。为此，必须采取一系列重大改革措施，努力培育公司控制权市场 ，使要约收购发展所依赖的外部环境得到实质性改善。
要约收购从法律的含义上看是公司控制权转移后新的控制集团对其他股东承担的法定 义务，但是要约收购行为本身是公司控制权转移的派生行为。要摆脱全面要约收购沦为 仅仅为“尽义务”的尴尬，关键是要培育公司控制权市场，发挥公司控制权市场的效率 。非流通股在上市公司股权中占有绝对比重，导致对公司有控制权的股份不流通，流通 股份对公司控制不产生影响。掌握公司发展方向、知悉公司底细的股东手中的股票不能 通过流通以体现其价值。小股东只能通过有限的、经过过滤的而且经常又是密集的披露 信息了解公司情况，因而只能从公司股票的买进和卖出赚取价差，难以建立对公司的信 任。中国资本市场的症结往往被认为是“一股独大”，因而需要国有股减持；股权的二 元结构，因而开出了“全流通”处方；内幕交易过多，因而需要强化信息的公开和透明 。应当说这些解决方案固然不错，但都是针对浅层次的问题作出的处理。更深层次的问 题是公司控制权市场没有效率，甚至可以说根本就不存在公司控制权市场，因而更需要 做的是尽快建立有效的公司控制权市场。
但是，培育公司控制权市场，不能简单地理解为“开辟第二市场”，通过模仿流通股 市场，为非流通股建立另外一个流通市场。培育公司控制权市场，是要创造一个有利于 非流通股转让的客观环境，从非流通股的不可流通变为可流通；从程序复杂、多部门层 层把关和负责、耗时费力、有暗箱操作嫌疑的协议转让变为简单快捷、有效监管、公开 透明的公开转让；要创造一个公开的出让和受让信息平台，提供股权转让的事前、事中 和事后的信息披露，使控制权交易从一对一的、往往被理解甚至误解为台下交易变为允 许多个竞争者参与的公开透明的交易。值得肯定的是，近期的上市公司收购制度建设已 为民资和外资等各种经济成份参与非流通股受让建立了平等的制度平台，在建立公司控 制权市场方面迈出了重要的一步。《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题 的通知》提出，向外商转让上市公司国有股和法人股“原则上”采取公开竞价方式，尽 管只是使用了“原则上”的措辞，但它毕竟代表了市场的方向。对于这一立法政策的倾 向，我们发现，如果在非流通股的协议转让中也引入了“要约”制度，那么无论是向外 资还是内资转让，无论是否采取公开竞价方式都已并不重要了。[8]
当然，任何深层次目标的实现首先还是得依赖于浅层次目标的实现，因而我们必须通 过对浅层次问题的解决寻求我国要约收购市场化的现实道路。首先，解决现有的股权分 割这一证券市场的先天性缺陷应予提速，尽早实现同股、同权、同价，体现所有股东权 利的真正平等；惟此才能保证收购中交易各方利益实现的公允性，要约收购的自愿性行 为才会发生，而且这也是实现证券市场真正市场化的根本性制度保证。一个上市公司股 份中有一大部分是非流通性的，这意味着本应享受同等权利和义务的股份因为只能在不 同的市场交易而有不同的价格。同时，这种价格差异对管理者、对投资者都有扭曲的影 响。管理者并不关心公司是否被收购，因为大股东只有在公司遇到困难时才愿意卖掉他 们的股份逃命。因为流通盘太小，投资者要为稀缺的股票支付额外的费用。市场上多支 股票同时达到涨跌停板并不罕见。这样大的波动性使市场充满了投机，因为它吸引的是 短线交易而非对长期基本面的判断。结果，羊群效应成了市场的常态。反过来又进一步 加大了市场的波动性，从而形成了一个难以打破的恶性循环。[9]
其次，上市公司收购立法体系不仅要在架构上逐渐完善，在实施细则方面也要不断完 整细化、做到有章可循；同时，证券市场的配套监管法规也要与时俱进，为大规模的并 购整合行为提供制度支持和创造市场条件。比如对接近市场化的定向增发行为予以鼓励 ，在现有条件下可以实施对目标上市公司不同类别股东给予分类定向增发的创新尝试， 这既可以节省收购方的现金支出，也能平衡收购不同类别股票时差异悬殊的市盈率。所 以，只有通过体制改革、制度完善，以及不断深入的市场化环境，尽量避免出现“合法 而不合理”的局面出现，以此保证“以程序公证保证实体公证”的并购监管理念真正得到体现，并充分发挥要约收购对“保护股权的可交易性、推动市场分工和专业化得以进一步实现，以及实现资本市场资源配置的功能”等应有的积极作用。(注：参见http://www.sw2000.com.cn/sw2000/zt/yysg/userobjectlai769463.html。)为此，政府应制 定详细的操作细则、统一的格式文件。从目前颁布涉及上市公司收购的政府规章看，涉 及的政府主管部门有中国证监会、国家改革与发展委员会、国资委、国家工商行政管理 局、国家外汇管理局等。他们都根据各自的行政授权独立或联合颁布规章。当然，在市 场经济条件下，要求所有的政府主管部门对于上市公司收购制定综合的、全面的规章是 不可能的也是不合理的，因此应当由收购中介机构为收购当事人提供各方面的指导，分 别对不同的收购主体和客体按照法律、法规和规章提供差别服务。(注：参见211.152.6 0.120/static/-contentfile/content-news.php?lsh = 202163 31K 2003—5—28。)
此外，为积极推动市场化的要约收购尤其是部分要约收购的实施，应当对部分收购制 度进一步完善。我们已在前文论述了在强制要约收购制度下，强制要约收购触发点构成 了当然的部分要约收购与强制要约收购之间的边界，但这样一来就使部分要约收购过于 狭隘。依此，除非受到全面要约收购的豁免，否则就因为连象对控股都不能做到而不能 真正实现获取控制权的收购目的。而这种全面要约收购豁免条件又必须适用一般的豁免 条件规定，因而必然大大降低收购股份为30%以上而不足100%的部分要约收购的可能。 在英国与香港，尽管要获准目标股份超过强制要约收购触发点的部分要约收购较为困难 ，但从理论上讲，其路径还是要宽阔得多，使部分要约收购的制度价值能够得到较为充 分的发挥。针对我国证券市场及股权结构的实际情况，或许还有必要就关于控制权问题 的相关规定作进一步的审视，应当就是否要设定一个评判控制权的持股比例标准以及如 何确定这个比例等问题加以深入研究。
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