各国债券市场做市商制度的经验及启示，本文主要内容关键词为：债券市场论文,启示论文,制度论文,经验论文,做市商论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
做市商制度是市场微观结构的重要部分，在维持市场流动性和稳定市场方面具有重要作用。国外成熟的债券市场逐步形成了以做市商为核心的运行机制。我国银行间债券市场自引入做市商制度以来，市场功能逐步发挥，有效提高了流动性并促进市场价格发现。本文从市场微观结构入手，研究了国外成熟债券市场做市商制度的运行框架及市场分层情况，以便为进一步完善我国债券市场做市商制度提供有益借鉴。
美国债券市场的做市商制度
美国债券市场可分为政府债券市场和企业债券市场，美国的做市商制度主要是以政府债券做市商为载体建立起来的。
（一）政府债券做市商体系
1.总体市场架构及运行机制
美国场外交易市场是一个债券交易商联络网，通过做市商及做市商经纪商(IDB)维持运行。美国政府债券做市商市场结构请参见图1。
如图1所示，美国债券市场交易商网络有三类主要参与群体：一是客户，即需要买卖债券的投资者及其经纪商；二是做市商，向客户进行做市报价并保证成交；三是做市商内部经纪商，提供做市商之间的交易服务。
由此，美国场外债券市场形成多层次结构：第一层次是做市商内部市场，主要由做市商经纪商为做市商之间提供交易服务；第二层次是做市商面向客户的公开市场，由做市商向客户进行报价并保证成交；第三层次是客户之间的市场，即需要买卖债券的投资者及其经纪商所形成的市场。
当投资者需要买入债券时，只能通过向做市商询价或委托零售经纪商向做市商进行询价或者点击成交。做市商通过做市商经纪商或自动撮合电子网络调整头寸。总的来说，做市商形成市场价格，在此价格下客户卖出买入的需求直接传达到做市商，做市商通过做市商内部市场调整头寸后根据外部和内部市场上反馈的新信息提出新的价格，形成了场外债券市场价格驱动的运行机制。
图1 美国债券市场运行架构图
图2 欧洲债券市场运行架构图
2.做市商内部市场的运行机制
做市商内部市场可通过经纪商和询价方式达成交易。据统计，美国做市商内部大约三分之二的交易均通过经纪商进行，另外三分之一通过做市商之间直接达成交易。经纪商或电子撮合网络向会员匿名公布其他成员的报价和数量，会员可以通过经纪商与其他做市商进行交易。美国债券市场主要有5-6家经纪机构，如ICAP、Garban-Intercapital和Cantor-Fitzgerald等，形成了竞争性的经纪市场。目前，为保证投资人利益，内部网络中限价委托的最优报价信息也应在FINRA（美国金融管理局）的信息披露平台公布。做市商之间的直接交易主要通过询价方式进行。
3.做市商内部分层
做市商分为一级交易商(Prlmary Dealer)和一般做市商。一级交易商是义务做市商，为政府融资平台提供支持，为中央银行的公开市场操作提供吞吐支持，同时承担对债券市场的做市义务。一般做市商为自愿做市商，自愿选择国债券种并进行做市。
美联储体系中的一级交易商是由美联储在一般做市商中选择的债券业务量较大、市场表现较活跃、可直接和美联储发生交易的金融机构①。一级交易商必须对所有可交易国债进行双边报价并积极参与国债的竞标等。对于一般做市商，美联储规定满足资本充足率等特定要求的金融机构均可申请②。至2009年，美国政府债券市场中大约有2000多个一般做市商。
（二）公司债券市场
美国的公司债券市场是全球最大的企业直接融资市场，公司债券种类众多，且单只债券的容量较小。然而，因为缺乏有效的公司债券市场做市商制度界定，美国的场外公司债券市场并未形成类似政府债券市场的做市商体系，交易商之间仍多以询价交易为主，公司债券交易频率不高，流动性较差。在做市义务缺乏制度性要求下，部分交易商出于对自己投资层面的考虑，有目的性的促进交易，会选择性地对某些债券进行做市，从较大的价差中获利。
欧洲债券市场的做市商制度
随着欧洲债券市场的逐步融合，欧洲地区已经超过美国而成为世界第一大债券市场，并形成了其独特的市场微观结构特点。欧洲各国债券市场的做市商制度类似于美国，主要由各国一级交易商为政府债券做市向市场提供流动性。而在整个欧洲债券市场层面，基于发达的电子交易网络（如MTS），依靠商业性的流动性协议建立了欧洲统一市场的做市商制度，形成了泛欧债券市场体系。在流动性协议下，做市商应对政府债券和企业债券同时做市。
（一）总体市场架构
随着欧洲债券市场的不断整合，其交易架构发生了显著变化，统一分层的市场架构基本形成。在这一过程中，电子交易平台兴起，促进泛欧债券市场的统一和融合是其重要发展特征。欧洲政府债券做市商市场结构请参见图2。
如图2所示，目前欧洲债券市场大致分为四个层次，每个层次都有多个相互竞争和互为补充的交易系统。第一层次是泛欧批发市场，以EuroMTS、ICAP/BrokertTec等系统为代表，这一市场代表着合而为一的欧洲市场。第二层次是欧洲地区内各国批发市场，主要是做市商内部的批发市场，这一市场中，除MTS在各国的本地MTS系统外，还有其他在单一国家内开展业务的本地电子系统。MTS系统在欧洲电子交易系统中占主导地位，但并非独家垄断，更没有单一行政授权。如在西班牙，除了EuroMTS/MTS系统之外，还有SENAF系统。第三层次是各国做市商与客户之间的市场，这一市场以BondVision系统为典型，同时存在着为数众多的以电话等传统方式提供服务的机构。第四层次是各国投资者之间形成的地域性零售网络，以电话等传统方式的经纪机构为其中主要的服务机构。
（二）做市商内部交易市场
MTS是欧洲最大的固定收益交易商内部网络，也是最重要的做市商内部交易市场，该系统现券交易量占到欧元政府债券市场的七成以上。MTS系统为欧洲主要银行和投资机构的债券交易提供了统一技术标准的平台，但在各个国家和地区配合当地债券管理机构采用了不同的交易规则。
MTS是由一系列单个国家的交易网络（MTSFrance,MTSltaly,MTSDutch等）和一个欧洲范围的交易网络(EuroMTS)组成的。MTS是交易商间的内部市场，一般投资者无法通过该系统进行交易，只能通过交易商买卖债券。MTS交易系统具有报价驱动和自动撮合的双重特点。该系统要求做市商在交易时间内进行连续双边报价，为市场提供流动性。同时，系统也执行自动撮合功能，按照价格优先和时间优先的原则自动将做市商买、卖指令匹配成交，所有交易都是匿名的。MTS交易系统的双重特点使其既有报价驱动的流动性提供和稳定市场的功能，也有电子化集中撮合系统的透明度高和交易成本低的优势。
（三）做市商内部分层
欧洲债券市场的做市商群体是由各国的一级交易商和承诺遵守流动性协议的MTS做市商组成。其中一级交易商一般是以央行等监管机构的要求为前提，主要在各国的本地市场中向整个市场做市，一级交易商可以自由选择电子交易平台履行做市业务。MTS做市商由MTS和相关市场机构谈判确定，是在流动性协议(Liquidity Pact)约束下的做市机构③，在各级MTS和泛欧批发市场EuroMTS中进行做市。一级交易商和MTS做市商可以有部分或全部重叠。
各国一级交易商在总体的欧洲一级交易商指引下制定本国一级交易商的细则。各级债券管理办公室(Debt Management Offices)选择的市场交易对手方，由规模较大的银行和资本市场专家组成。一级交易商的义务包括参加债券竞标、配售国库券、在各级电子交易系统中提供市场流动性和向相关债券管理办公室披露交易量数据等。
MTS做市商是以MTS系统规则和商业合同为基础并履行规定的做市义务，同时MTS承诺向发行人提供监测报告。在MTS的流动性协议中，对做市商在做市券种、报价价差、最小报价数量、买卖指令的数量均有较为严格的规定④。比如，EuroMTS按照债券类型、期限、流动性等特征对上市债券进行分配，要求EuroMTS做市商对分配的券种承担做市义务。根据债券特征的变化EuroMTS每月对一级交易商的做市券种重新进行调整。
新加坡债券市场的做市商制度
（一）政府债券市场
新加坡政府债券市场的做市商制度是亚洲经济危机后仿效西方发达国家发展起来的。在充分借鉴欧美做市商制度的同时，形成了独特的市场微观运行结构。新加坡自上而下建立起来的做市商制度有两个主要特点：一是市场层次结构较为扁平；二是政府提供的一级交易商回购市场形成了其做市商内部市场。
1.市场架构
1999年，新加坡金融管理局(MAS)从场外市场开始，取消了对所有利率衍生品（如利率远期、互换、期权和互换期权）的限制，大力发展利率衍生品市场，从而使投资机构特别是一级交易商在做市过程中可以较好地管理其投资于政府债券的利率风险。中央银行的一级交易商同时也是国债的一级承销商，承担了政府债券的做市业务。截至2010年7月，新加坡共有一级交易商1 2家，二级交易商23家。新加坡债券市场运行架构图请参见图3。
如图3所示，新加坡的政府债券市场与欧洲和美国相比较为扁平化，第一层次是一级交易商向二级交易商以及接受个人投资者委托的国债零售经纪商提供做市报价，第二层次是二级交易商和国债零售商之间的询价交易市场。另外，在一级交易商之间，有由MAS运营的只有一级交易商参加的回购系统，一级交易商可在MAS回购系统中平衡做市所产生的头寸。
2.做市商内部市场
新加坡债券市场中并未建立由交易机构或者经纪机构运营的做市商内部市场，新加坡金融管理局提供的回购市场在一定程度上承担了一级交易商内部市场的职能。一级交易商做市产生的头寸可以在MAS系统中通过回购买卖来调整，比如通过每日的回购竞拍并调整因做市业务而做空的债券头寸。
（二）公司债券市场
新加坡的公司债市场发展严重不足，只有少数大型公司发行债券，公司债券规模很小，认购量也不高。新加坡规定国债市场的做市商同时也成为公司债市场的做市商，做市商在公司债券市场的做市表现同时也是新加坡一级交易商资质考察的重要方面。
国际债券市场分层的特点及原因分析
（一）成熟债券市场分层的特点
从国际经验看，成熟的债券市场均形成了较为明显的市场分层，其市场运行架构有以下特点：
1.构建了以做市商为核心的多层次交易市场
尽管欧美的具体交易系统、交易平台设置有所不同，但做市商市场始终是场外市场的核心部分。同时，债券市场的层次划分是基本一致的，形成了以做市商为核心的多层结构：第一层是做市商与央行之间的批发市场；第二层是做市商之间通过经纪人的匿名批发市场；第三层是做市商与一般市场成员之间的零售市场；第四层是一般成员之间的询价市场。
2。形成了发达的做市商内部市场
从各国经验来看，做市商内部市场的交易量一般都远远超过债券零售市场交易量。做市商内部交易的主要驱动来自于做市商在零售市场上做市头寸的内部调整，零售市场上的需求会在做市商内部市场上顺序成交(Sequential Trading)，从而大大增加了交易量。债券在做市商内部流转的数量和频率都有较大提高的同时，也增加了债券市场的深度，提高了债券的流动性。
图3 新加坡债券市场运行架构图
3.培育了竞争性的做市商队伍
市场分层赋予了做市商优于一般客户的信息优势，保持做市商队伍内部的竞争机制，形成一定的进入退出机制，可有效地限制做市商利用信息优势垄断、操纵市场。在做市商队伍中建立一级交易商制度和一级交易商与央行的批发市场，能形成做市商的有效分层。另外，建立有效的评价机制，评估做市商一级和二级市场表现，保持做市商队伍内部的竞争机制。
（二）形成多层次债券市场的原因
市场的分层源于市场中存在不同性质的交易需求及信息。将做市商之间的头寸调整所驱动的交易与市场真实需求驱动的交易区别开来，结合国际成熟债券市场的发展路径，多层次债券市场的形成有以下几方面原因：
1.市场信息属性分层的要求
信息有着公共信息和私有信息的区别，完全的信息透明化也会损伤投资者的利益，影响流动性。私有的信息仅仅属于创造这些信息或者为这些信息合理付费的投资者，从国外经验来看，交易后的价格和交易量是公共信息，交易达成前的价格和拟交易量是部分私有化的信息，而交易方的信息，即对交易匿名性的保护，则无论是交易前或者交易后均是完全私有信息。市场价格和交易者信息本身存在不同程度的公共属性，也是债券市场分层所存在的基础。
2.做市商自身中立属性的要求
债券市场做市商和股票市场中的庄家不同，并不靠超买超卖或者操纵市场来获得超额收益，在市场的需求和供给短时间内不匹配时，做市商靠自己的账户买卖债券，并在市场的需求回调的时候反向操作，其本身并不长期持有头寸。做市商是市场真实需求的传递载体，是在市场供需不平衡时熨平市场波动的中立机构。做市商内部调整头寸的市场和零售交易市场有效分离，是做市商本质属性的要求。
3.做市商承担报价义务的信息需求
做市商对于债券价格的判断是实现做市商制度价格发现功能的重要环节。做市商享有一定的报价和成交信息优势，有利于其根据市场供求形成自身报价，实现市场的报价驱动。做市商在零售市场的买卖需求和价格信息基础上，还需要结合做市商内部市场中反映出来的供需关系来决定双边报价。
4.做市商承担成交义务的风控需求
做市商向零售市场提供公开双边报价并承担成交义务，其必须要持有一定头寸用于做市，存在一定存货风险的同时也减低了市场中存券的流动性。发达的做市商内部市场可以降低各做市商的存货成本，分散做市商的存货风险。
我国银行间债券市场的分层问题和相关建议
（一）我国银行间债券市场的分层问题
我国银行间债券市场做市商制度运行9年以来，做市商的数量从最初的9家增加至目前的23家，类型由单一的商业银行扩展到证券公司，同时报价量和成交量不断增长，报价价差逐渐缩小。应该说，做市商制度在债券市场发挥了重要作用。但是，债券市场分层还存在一些问题：
1.在市场信息上，报价混乱影响了市场的价格发现
我国的银行间债券市场存在做市商机构、尝试做市商机构、一般投资机构和货币经纪机构。目前，所有机构均在同一平台上报价交易。但是，报价信息较为混乱，任何具有现券买卖市场权限的机构均能向整个市场发布意向报价、双向报价和单边点击成交报价，其中还有相当多的非真实意向报价。各种价格信息的存在，一定程度上扰乱了市场的定价功能，不能形成做市商报价的基准。
2.市场结构层次不够清晰制约了做市商的功能发挥
信息的层次决定了市场层次的形成。 目前，在银行间市场交易平台上，除做市商以外的报价信息也能向全市场公布，做市商承担做市义务的同时并未具有市场信息获取优势。非做市商机构既能够参照做市商的报价向市场报价，又能够将做市商报价作为最后成交的保障，做市商的报价一旦被点击往往就意味着风险的形成，导致了做市商做市意愿不高。同时，我国债券市场尚未形成做市商内部市场，做市商在做市业务中形成的头寸只能在公开市场中报价交易，没有匿名的大宗交易平台进行内部调整。另外，做市商和经纪商未形成良性合作机制，一般来看，做市商内部交易市场中可以选择双边报价机制，若不承担点击成交义务，可由经纪商撮合成交，在现有扁平化的市场架构中，经纪商也难以发挥积极作用。
（二）推动我国债券市场分层的相关建议
我国应立足银行间市场发展现状，在充分借鉴国外经验的基础上寻求符合国情的发展路径，适当推动债券市场分层，有效分离报价交易信息，使各种类型机构根据其投资需求充分发挥其在债券市场中的作用，从而推动我国银行间债券市场的健康发展。
1.寻求可行的做市商制度发展路径
结合国外经验，美国的做市商架构保证了政府债券的流动性，但场外公司债券做市商管理较为松散，流动性不足；欧洲市场地域的分散形成了多层级多国家的特点的做市商体系，而以商业性的流动性合约为基础的做市商制度和做市商内部发达的电子交易网络，促进了统一欧洲债券市场的建立；新加坡的做市商制度发展是以央行政策为主要导向的，在原有的呈扁平化的交易网络中形成做市商制度，建立由央行运营的内部回购系统。我国的场外债券市场已经建立了统一的交易平台和中央托管机构，做市商发展路径有别于欧洲和美国。可以在培育多层次做市商队伍和建立做市商内部市场方面参考美国和欧洲的经验，并借鉴新加坡央行主导发展做市商制度的后发优势，完善我国做市商制度。
2.着力构建有效的做市商内部市场
从国外经验来看，以做市商为核心的场外债券市场需要建立做市商内部市场交易体系。现阶段可以从两个方面入手：一方面，发展做市商内部交易市场，赋予做市商更充分的供需信息以更好地形成报价。做市商除了通过调整买卖报价吸引客户委托流外，可通过内部市场与其他做市商进行大额交易来调整存货并管理风险，使其在不影响公开市场价格的情况下较为迅速地融通证券，抚平市场价格波动。另一方面，规范非做市商报价，优化市场报价质量。如果非做市商报价希望向全市场公开，则必须是可直接点击成交的小额报价，以减少随意报价对市场价格信号的扰乱作用；如果非做市商仅仅是进行买卖意向的报价，则报价信息只能由做市商获得，以给予做市商相应的信息优势。
3.大力发展银行间市场经纪业务
我国银行间市场缺乏匿名交易方式，做市商做市带来的存货头寸变化成为了可测的公开信息。银行间市场经纪业务可为做市商提供交易撮合服务和匿名报价制度，从而减小做市商调整存货头寸的成本和风险，增加做市商的积极性。同时，通过几家经纪商的适度竞争，可有效协助做市商开展做市业务。
4.加快培育多层次的做市商队伍
形成多层次做市商队伍的主要目的是在市场分层的情况下，有效形成做市商内部的良性竞争机制。逐步适当增加做市商数量，有利于有能力、有意愿的机构逐渐发挥做市商作用。我国并未经历美国那样的由下而上的做市商制度发展阶段，广泛铺开做市商数量并不必要，但是做市商队伍的分层设计值得借鉴。根据做市商在一级市场和二级市场的表现，在做市商中选拔出和央行、财政部进行批发交易一级交易商，并给予融资融券、优先开展新业务等政策支持。
注释：
①一级交易商体系由纽约联邦储备委员会于1960年建立，最开始成员有18家。在1988年，义务做市商的数量最多时曾达到46家，之后因金融机构的积极合并和主营业务转移，至2009年底一级交易商减少至18家。
②根据1986年《政府证券法》以及1993年修订法案，一般做市商需要满足两方面的要求。首先是资本充足方面，要求最低流动资金额为10万～25万美元，流动资产负债比不得低于120%，且要求部分流动资金专门指定用于政府债券业务。其次是管理能力要求，美联储对申请自愿做市商机构的管理队伍、交易员队伍、后台清算队伍有专业人员数量、相关从业年限等规定。满足这两方面要求，且在SEC注册，同时是FINRA（美国金融管理局）的会员，即可申请成为一般做市商。
③泛欧批发市场EuroMTS的参与成员按不同的资格要求分为三类。第一类是一级交易商(Primary Dealer)，其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须同时是欧洲三大国债市场（法国、德国和意大利市场）中一个或多个市场的做市商，且最近一年在三个市场的交易额总和不得低于1500亿欧元，每一个市场的交易额不得低于300亿欧元。第二类是单个市场做市商(Single Market Specialist)，其资产净值不低于3.75亿欧元，且必须至少是一个欧洲国家债券市场的做市商。三是一般交易商(Dealer)，其资产净值不低于3000万欧元。三类成员中，一级交易商和单个市场做市商必须为指定券种做市，是市场组织者，而一般交易商没有做市义务，能且只能按照做市商报价进行买卖，是市场接受者。目前，EuroMTS共有一级交易商29家，单个市场做市商24家，交易商18家。
④根据债券期限和流动性不同，EuroMTS对做市商的报价价差进行强制规定：期限短于2年的债券，买卖价差不得高于10个最小变动单位(tick)；期限长于2年的债券，则根据流动性差异又对其买卖价差进行分别规定，其中流动性好的不高于2个基点，流动性差的不高于4个基点。对做市商最小报价数量，EuroMTS规定，根据期限划分的A、B、C、D不同类型债券，最小报价数量可以为250万、500万或1000万欧元。