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一、外汇投机理论的历史演进
（一）纳克斯的“非稳定说”
纳克斯（Ragnar Nurkse ）是第一个对外汇投机的后果进行现代式阐述的经济学家。他从两次大战之间欧洲各国混乱而又短暂的浮动汇率经历着手，论证了外汇投机具有使汇率不稳定的性质。
纳克斯认为，持续性膨胀政策会改变投资者乐观预期，投机性资本开始流出，使弱币进一步贬值，并诱使资本加速外逃从而加剧贬值速度。与此同时，货币贬值导致了成本推进型通货膨胀，形成追加的货币需求，最终导致当局货币扩张以“宽纵”投机预期，这就是所谓的货币贬值的“自我实现”和“自我促进”；而且，投机性干扰能够产生“高度不稳定”的环境，在这个环境中投机者心理因素将可能起支配作用。因此，浮动汇率体制具有内在的不稳定性，不宜实行。
纳克斯的观点导致了50年代和60年代关于外汇投机性质的激烈争论。赞成浮动汇率的经济学家认为外汇投机具有“稳定性”，相反，那些坚持实行固定汇率制的经济学家则认为在浮动汇率制下外汇投机是“不稳定”的（这里“不稳定”主要指外汇投机使汇率不断偏离由市场基本因素所形成的均衡汇率）。这场论战的结果是为70年代实行浮动汇率体制作了理论准备。
（二）弗里德曼—米德的“稳定说”
在有关外汇投机的论战中，最引人注目的是弗里德曼和米德所提出的外汇投机具有稳定性的观点。
弗里德曼和米德认为，典型的投机者具有比一般人更好的对市场的洞察力和预见力，投机者要取得成功，必须在市场“低吸高抛”，如果他们正确地预期到市场均衡的变化并遵循弗里德曼—米德的“低吸高抛”战略，他们的行为就有助于稳定市场，尽管是无意识的。在一个具有此类投机的市场中，向均衡汇率的调整得到加快，市场干扰的不利影响被维持在最低限度。因此，外汇投机被认为是稳定的。
弗里德曼接着进一步论述了理性的、追求利润的投机必定是稳定的。首先，虽然稳定性投机和非稳定性投机都有存在的可能，但稳定性投机对于投机者作为一个整体来说是赢利的，而非稳定性投机对于作为一个整体的投机者来说是非赢利的。根据市场的竞争规律和内部选择机制，不受束缚的市场将在奖励稳定性投机的同时自动惩罚非稳定性投机。从长期来看，市场幸存下来的将主要是那些具有更好洞察力和预测力的“职业投机者”，于是稳定性投机就在市场中起主要作用。而如果由于某种原因市场上仍存在许多“业余投资者”，则政府就很容易介入干预汇率变化。其次，弗里德曼认为纳克斯所谓外汇投机将诱导“货币宽纵”现象是不正确的。通货膨胀归根结底是一种货币现象，只有一个弱政府才会允许这种“宽纵”发生。如果面对的是一个强有力的政府，投机者是不敢与其抗衡的。因此，投机预期的“自行实现”并不会发生。
因此，弗里德曼和米德得出结论：一个自由的外汇市场体制将会象理想的固定汇率体制一样稳定运转，所不同的是精明的投机者取代了迟钝的、具有政治动机的中央银行担当了稳定汇率的角色。
（三）弗里德曼—米德“稳定说”的反论
到60年代末、70年代初，越来越多的经济学家赞同弗里德曼和米德的观点，但仍有部分经济学家对此持不同意见。这些反对者主要针对弗里德曼和米德关于非稳定投机必定无利可图及其难于存在于以追逐利润为目的的外汇市场的著名观点，提出不同看法，并试图寻找一些反面证据，由此形成了几个较有影响的反论。
第一个反论认为，尽管非稳定性投机对投机者整体来说是非赢利的，但非稳定性投机仍可能存在。在市场崩溃之前，投机者中的“内行”集团，可以向被高利润诱惑而进入市场的“外行”集团卖出货币而赢利。于是，对于投机者整体来说，投机是不稳定且无利可图的，然而次级“内行”集团却是赢利的。只要外行的投机者成功地被“内行”集团引诱进来，外汇市场就会持续存在着非稳定性投机。
第二个反论认为，如果外汇供求曲线是非线性的，并形成两个稳定的均衡点，则投机者作为一个整体在这两个均衡点之间来回推动汇率的行为不仅是非稳定的而且是赢利的。这个反论的致命缺陷是无法解释为什么存在着非线性的供给和需求曲线及两个均衡点，因此不具有普遍性。
第三个反论是由威廉·鲍莫尔（William Baumol）提出来的。他认为弗里德曼的投机规则即“低买高抛”只是一种静态观点，而市场基本因素对汇率的推动是周期性的。当投机者对市场转折点具有较大的不确定性时，“追涨杀跌”的战略就具有相当大的风险。然而，如果投机者能够事先更确定地认识市场转折点之所在，则他们就可以采取“追涨杀跌”的战略，于是投机者在赢利的同时也增加了市场的波动性。
第四个反论将中央银行的行为引入外汇市场来批驳弗里德曼关于非稳定性投机无利可图的观点。假设中央银行一般愿意维护一个有秩序的、稳定的外汇市场，为避免潜在的市场混乱，中央银行可能从投机者手中购买超过均衡价格的货币，或者卖出低于均衡价值的货币。在这样的政策环境中，中央银行为避免汇率的剧烈波动而承受了短期损失，而投机者作为一个整体则获得了利益。
卡尔多（Nicholas Kaldor）综合以上几个反论， 得出外汇投机既可以是稳定的，又可以是非稳定的结论。他认为，只要汇率在其均衡价值的较宽幅度内，投机者一般是遵循鲍莫尔—凯克（Baumol - Kike ）投机战略——“追涨杀跌”。然而，一旦汇率被认为是明显的高估（或低估），越来越多的投机者卖出高估或买入低估货币，则投机就变成了稳定性投机。因此，在一个高度投机的外汇市场上同时存在着两种不同性质的投机。
上述反论均是在弗里德曼—米德的基本框架之内进行一些内部批判，而这个基本框架仅将投机交易视作市场活动的边缘部分，投机者仅能改变市场调整的速度而不能决定其变化的方向。然而，如果投机交易占整个交易的绝大部分，投机者就能象纳克斯所说的那样影响市场变化的方向。当游戏规则发生变化时，投机者的行为也将改变，在这个环境中，投机者并不需要成功地预测市场基本因素，因为他们通过正确地预测其他投机者的行为仍然能够获利。
因此，在一个过度投机的市场环境中，投机变成了众多投机者之间的博奕。为使投机活动持续进行下去，投机者作为一个整体必须赢利的条件并不是必须的。只要投机者中的次级团体获得利润，新的投机者就会被吸引进市场中，这样就能确保非稳定的投机活动。当投机者预期不同时，为获取利润而进行的投机毫无疑问类似于“零和博奕”。然而，当投机者预期相同时，同一方向的买或卖的压力则使所有投机者都赢利。
以上有关投机“自我促进”过程的陈述可追溯到30年代的凯恩斯和卡尔多，然而直到近来才有这方面观点的详尽、正式论述。其原因在于投机的自我促进涉及到投机者预期的形成，难于数量化和模型化。随着“理性预期革命”的兴起，有关外汇投机干扰的复杂模型的建构成为可能，外汇投机气泡理论也随之发展起来，于是，传统的弗里德曼—米德观点受到了更多的质疑和挑战。
（四）外汇投机气泡理论
1.理性投机气泡。鲁迪格·多恩布什将布兰查德和瓦森的理性气泡分析方法应用于外汇市场上，创立了一个理性外汇投机气泡模型。假定外汇市场资本具有完全充分流动性，投资者是风险中性的，于是，“无赢利套利”规则意味着无抛补利率平价条件成立。用方程式表示为：
E〔e[,t+1]〕－e[,t]＝i－i[*]
其中，〔e[,t+1]〕是下期预期汇率的对数值，e[,t]是现期汇率的对数值，i为国内利率，i[*]为国外利率。 如果假设外汇气泡继续存在的概率为b，气泡破裂的概率为1－b，则可推断出下列方程式：
e[,t+1]－e[,t]＝(i－i[*])／b+〔(1－b)／b〕（e[,t]－e）
其中e[,t+1]是下期汇率的对数值，e为现期基础均衡汇率。
从上式可知，在气泡不破裂的情况下，汇率变化的速度取决于：（1）利差（i－i[*]）；（2）气泡破裂概率（1－b），以及（3）现期汇率偏离均衡汇率的程度（e[,t]－e）。国内外利差越大，气泡破裂的概率越高，现期汇率偏离均衡汇率程度越大，气泡在继续存在的情况下膨胀的速度越快。这个结论与布兰查德和瓦森的分析是一致的。
国内外利差的存在也使由气泡所导致的汇率高估或低估的可能性持续下去。为说明这一点，让我们假设汇率的变化率为零（e[,t+1]－e[,t]＝0），则上式变为：
e－e[,t]＝（i－i[*]）／（1－b）
这个方程表明，一个负的利差可以维持汇率的低估。多恩布什指出，一个20%的破裂概率加上一个5%的利率差能够支撑一个25 %的汇率高估。换句话说，投机气泡可以创造出汇率持续高估或低估。
多恩布什模型的缺陷是忽视中央银行货币操作在气泡过程中的作用。如果中央银行能够影响市场分派给气泡持续下去的概率（b）， 那么他们的外汇干预就能够影响气泡的运动轨迹。然而，在多恩布什模型中，如果中央银行减少了气泡继续存在的概率，则他们能够成功的只是增加投机者的风险，从而在气泡持续情况下迫使气泡更快地膨胀！
这个结论表明有关外汇投机气泡的理论模型尚处于不完善的、低级阶段。一般来说，中央银行的干预政策会打击潜在进入者的信心，进而减少气泡增长的实际速度。而一旦气泡的增长速度下降到不足以补偿投机者所承担的风险，则也就具备了气泡崩溃的必要条件。在这种情况下，中央银行通过降低气泡存在的概率的干预政策，可以成功地停止气泡的过度膨胀。
2.非理性投机气泡。以上关于理性气泡的研究显示气泡可以和理性的市场行为相调和，外汇市场是以暂时的理性的气泡为特点的。但理性气泡也有其缺陷，主要是其假设所有市场主体的行为都是理性的，而排除了市场主体的非理性因素。查尔斯·金德伯格（CharlesKindleberger）在一份研究金融危机的报告中，指出大多数“真实生活”的金融干扰确实具有非理性方面。金德伯格的研究证实，由于市场从众心理，投机者有时会忽视或严重低估相关信息，从而使其行为非理性化。
金德伯格结合非理性大众心理效应，提出了一个有趣的描述性气泡模型。该模型表明，投机性市场对于冲击的反应是创造出一种集体性心理，使市场处于“狂热—沮丧”综合症中，从而使气泡从狂热阶段运行到恐慌阶段。金德伯格模型使得我们对投机气泡的研究还必须考虑以下两个问题：（1）非理性投机行为不仅可以推动气泡的膨胀， 而且也推动了气泡的破裂；（2 ）非理性因素的引入使投机者患系统性预期错误具有了可能性。
（五）外汇投机性冲击理论
90年代所爆发的一系列国际金融危机，促进了经济学家对投机性冲击行为及投机性进攻机制的研究。起初，投机性冲击被视为健康市场中不会出现的市场反常行为。而最近的研究表明，投机性冲击是在市场预期与经济政策出现不一致时所做出的理性反应。也就是说，对于固定汇率或有管理的汇率的投机冲击是由于投资者突然大幅改变资产组合而引起的，即市场参与者预期到汇率体制会发生改变，为实现投资收益或减少投资损失所采取的行动。
投机性冲击来自三个方面：（1）基本经济因素的错位造成冲击；（2）政府在市场冲击发生前先发制人，改变自己的政策带来的冲击；（3）基于多种均衡造成的冲击。 根据实际汇率与一种假定的汇率（即影子汇率）的关系，可以建立每一种冲击模型。这里的影子汇率指，在一次成功的冲击之后，即储备枯竭，基础货币的紧缩等于冲击的本币价值时所产生的浮动汇率。只有影子汇率高于管理汇率（即本币有所贬值），投机性冲击才有利可图。在冲击发生时，市场参与者按管制汇率从当局手中买去所有可以买到的外汇，然后按贬值后的影子汇率卖出，从而每单位外汇可赚得等于影子汇率减去管制汇率之差的收益。影子汇率使得我们可以量化投资者在冲击发生前，持有本币资产所要求的补偿。它的多少取决于冲击对于储备作用的大小，以及对于未来货币政策和汇率政策的预期。有关投机性冲击的文献主要注重估算冲击发生的概率以及研究影子汇率的决定因素。
在一个开放的、流动性强的外汇市场，投机者利用传统的即期、远期和掉期交易，并通过国内银行体系的作用，可以精心地组织起高于其自身所具备实力几倍乃至几十倍的投机性冲击力量。这种投机性进攻机制是这样的：假设投机者欲对某看跌货币进行冲击，则投机者最终必须要能够在货币被冲击国借到资金。例如，尽管一个投机者可以从新加坡获得泰铢（离岸泰铢市场），债权行最终必须从泰国银行体系获得泰铢。投机者总是试图利用货币波动赚钱。卖出预期要跌的货币，一般通过远期合同交割货币。银行要求投机者交纳保证金，但投机者可以利用杆杠作用成交十倍甚至更高倍数的交易。而按标准做法，卖出远期合同的银行为消除货币币种和期限的不匹配，将利用即期和掉期交易对冲，即在即期市场卖出本币，买入外币，然后在掉期交易中，即时交割出外汇，并在掉期合同到期时收回外币。这样，投机者在远期市场卖本币，银行则会在即期市场上卖出本币，从而使远期和即期市场汇率都受到冲击。在多数情况下，对冲交易需要一个银行体系之外的交易对手，而自愿在远期市场购买本币（亦即掉期合同的远期一端）则通常只有中央银行一家。实际上，中央银行为两个平衡交易提供了资金：它通过在即期市场中购买本币，缓解了汇率因本币被抛售带来的即期汇率下降压力，并且最终为银行间掉期交易的远期端提供了资金。掉期市场上，资金的贷出方是通过贴现窗口或央行融资工具进行融资的。
由于有墨西哥、东南亚金融危机所提供的真实案例，经济学家对投机性冲击及投机性进攻机制的研究愈来愈深入和完整。但在如何有效防止投机冲击问题上，传统的利用外汇储备干预加利率调控及选择性信贷控制的模式似乎已走到了尽头。现实的困境期待着理论上的新突破。
二、主要结论
1.外汇投机理论的发展与国际货币体系的演变密切相关。外汇市场主体的投机行为，是在一定的国际货币体系的制度框架内进行的，其行为方式和规则一方面受国际货币体系的制约，另一方面又对国际货币体系的有序运转产生影响。因此，外汇投机理论的发展与国际货币体系的演变有着密切的关系。
纳克斯有关外汇投机的“非稳定说”，是在总结两次大战之间欧洲各国混乱的浮动汇率实践基础上提出来的，同时也为二战后布雷顿森林体系固定汇率制的确立作了理论论证。在50年代末和60年代初，外汇投机加剧，美元危机频繁爆发，布雷顿森林体系僵化的固定平价体系弊端日益显露，正是在此背景下，弗里德曼和米德等人提出了外汇投机的“稳定说”，从而为70年代实行浮动汇率体制作了理论准备。1973年汇率实行浮动后，汇率波动剧烈，并经常地、持续地偏离均衡水平。于是，作为对此种现象的解释，外汇投机气泡理论适时地提出并发展起来。80年代特别是90年代以来，外汇投机力量进一步发展壮大，各国货币当局在与投机者的角逐中几次败北，国际金融危机不时爆发，于是，经济学家对外汇投机性冲击及投机性进攻机制进行了深入研究，并试图找出一些对付投机冲击的药方。
2.外汇投机力量的膨胀，促进了外汇投机理论的发展深化。弗里德曼和米德的“稳定说”阐释了外汇投机的内在稳定性，而纳克斯的“不稳定说”和外汇投机气泡及投机冲击的理论则揭示了外汇投机的不稳定性的一面。那么，外汇投机在多大程度上是稳定的，又在多大程度上是不稳定的呢？笔者认为，这个问题的答案取决于外汇市场的主体力量结构状况。当市场结构发生变化时，投机的性质也将发生变化。在六、七十年代，外汇投机交易和真实性交易（指源于经常项目和国际投资需要的外汇交易）大体处于对等状态。例如，1966年美国日平均进出口贸易额占日平均外汇交易额的比重高达80%以上，1971年国际外汇交易额是国际贸易额的6倍。（注： 温铁军：“美国学者林顿对世界金融市场的第九次预测”，《改革》1996年第1期。）在此情况下， 外汇投机更多地具有稳定汇率的性质，70年代浮动汇率的早期实践也证明了这一点。而80年代以来，由于国际游资的膨胀，金融自由化的影响，金融国际化和电子化的推动，外汇投机力量空前膨胀，据有关资料显示，1981年美国日平均进出口贸易额占日平均外汇交易额的比重下降到5%，1992 年则更跌到2%以下。在英国，1992年这个比例仅为0.5%，投机性交易占了绝大部分比例。（注：温铁军：“美国学者林顿对世界金融市场的第九次预测”，《改革》1996年第1期。）于是，外汇投机不稳定的、具有破坏性的一面日益显现出来，外汇投机气泡及投机性冲击理论也就随之应运而生，从而促进了外汇投机理论的发展深化。
3.外汇投机理论面临的挑战。由于外汇投机力量的膨胀，外汇市场上的游戏规则发生了显而易见的变化，伴随着汇市投机化而来的是汇率形成的信息化、新闻化、心理预期化和动荡化，外汇市场的传染效应和随波效应也愈发严重。由外汇投机所引发并推动的国际金融危机（例如1992年的欧洲货币体系危机，1995年的墨西哥金融危机，1997年以来的东南亚金融危机等）震撼了国际金融市场，外汇投机的挑战成为国际金融稳定的最大挑战。而目前的外汇投机理论在防范及应付投机冲击方面则显得一筹莫展，并未能找到有效的治理良方。
目前，国际外汇市场每天的外汇交易额超过10000多亿美元， 其中由国际贸易所引起的外汇交易仅占2%左右。（注： 天时投资公司：《外汇市场》，P20，上海远东出版社1993年版。） 作为外汇投机的对立方，各国货币当局区区数十亿、上百亿美元资金的外汇干预只能是杯水车薪，其效果也远不尽如人意。也许强化各国货币当局的外汇干预能力以及在世界范围内对短期跨境资本流动征收“托宾税”，向国际金融的车轮撒沙子可在一定程度上缓解国际外汇市场的投机冲击，但要从根本上解决问题，还必须进行国际货币体系的改革。在目前的世界货币体系内，货币投机的风险与收益并不是完全对称的，投机者只要拥有一定数量的资金，并掌握基本的投机规则，则其投机活动几乎是必赢无疑的。这说明我们目前所拥有的国际货币体系还很不完善。（注：郑京平：“金融危机向经济学界‘叫板’”，《金融研究》1998年第3期。）因此， 如何重塑风险与收益对等的交易规则，外汇投机理论任重而道远。
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