管理者薪酬与企业绩效的相关性研究，本文主要内容关键词为：相关性论文,薪酬论文,管理者论文,绩效论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、研究综述
现代的管理者薪酬研究植根于代理理论，它要求管理者薪酬计划的设计应使管理者的利益与股东的利益相一致。最早研究管理者与股东之间利益冲突的是Jensen和Meckling（1976），他们模型化了“所有权与控制权分离”的问题，定义了“代理成本”，确定了减少这些成本的各种制度安排（包括股权所有制、资本结构、债务契约和薪酬激励等）。（注：Jensen,Meckling.Theory of the firm：managerial behavior,agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics,1976,（3）：305～360.）但大多数早期研究的重点是管理者薪酬与企业规模的相关性大还是与利润的相关性大。Murphy（1985）以1964～1981年美国73个大公司的高层管理者为样本，分析了管理者薪酬与股东收益（包括股票溢价和股利）之间的关系，发现管理者薪酬随营业收入的增加而增加，但股东的收益保持不变。（注：Murphy K,Corporate performance and managerial remuneration：An empirical analysis[J].Journal of Accounting and Economics,1985,（7）：11～42.）Coughlan和Schmidt（1985）根据1978～1982年的149个公司的数据，研究了CEO现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系，发现薪酬变化与股票价格绩效正相关，他们还首次提供证据说明在差的绩效之后公司更有可能更换CEO。Rosen（1992）回顾和评论了有关薪酬绩效关系的理论研究与实证研究，分析了有关管理者薪酬的文献中“典型的现象”：CEO现金薪酬对企业规模的弹性在不同的时期、企业和国家之间的一致性，即CEO薪酬对企业规模的弹性都处于0.25到0.35的范围内，这意味着在规模上大10％的公司将多给予其CEO约3％的薪酬。同时，他还检验了Baumol（1959）提出的企业的最大化目标是规模是最大化而不是利润最大化的假说。（注：osen S.Contract and the market for managerial[M].Contract Economics,Lars Wein and Hans Wijkander,Blackwell Publishers,1992.）
国内关于经理薪酬的研究多是从理论入手来探讨我国企业经理薪酬的改革之路，对经理薪酬的计量研究近几年才刚刚开始。魏刚（2000）选取1998年披露高管年薪的765家上市公司为样本，以高管的年度报酬为薪酬变量，以净资产收益率（ROE）为企业经营绩效变量，建立了简单的线性回归，发现管理者的薪酬与企业绩效不存在显著的相关性，管理者的持股比例对于企业绩效不具有任何显著的作用，我国上市公司高级管理人员目前的薪酬结构仍然缺乏有效的激励作用。（注：魏刚.高级管理层激励与上市公司绩效[J].经济研究，2002,（3）：32～39.）李增泉（2000）选取1998年披露高管年薪的748家上市公司的资料，对我国上市公司的激励机制和企业绩效进行了实证研究。他以高管年度薪酬和持股比例为薪酬变量，以净资产收益率（ROE）为企业绩效变量，对样本总体依据资产规模、行业、国家股的比例和公司所在区域进行了分组检验，发现我国上市公司经理人员的年度薪酬并不与企业绩效相关联，而是与企业规模密切相关，并表现出明显的地区差异。（注：李增泉.激励机制与企业绩效[J].会计研究，2000,（1）：24～30.）杨瑞龙、刘江（2000）以我国1999年家电行业上市公司作为计量研究的样本，以企业的销售收入、净资产收益率（ROE）作为企业的绩效变量，以管理者的薪酬作为因变量，对经理薪酬、企业绩效与股权结构进行实证研究，发现在家电行业中企业的经营绩效与股权结构无关；经理薪酬与企业的股权结构和绩效均无关。（注：杨瑞龙，刘江.经理薪酬、企业绩效与股权结构的实证研究[J].江苏行政学院学报，2002,（1）：46～54.）
企业所有权和经营权的分离，使传统意义上的企业家的职能发生分解，产生了职业经理人阶层。而职业经理人与企业所有者目标的不一致以及他们之间信息的不对称，使得对管理者进行激励与约束成为必要。建立管理者的激励约束机制，可以保障现代企业组织在享有企业家职能分工带来高效率的同时，避免管理者与企业所有者目标利益不一致而产生的损失。管理者的薪酬无疑是激励约束机制的重要组成部分。我国上市公司从1998年开始在年报中披露高级管理人员的薪酬情况，上市公司管理者薪酬问题也迅速成为社会关注的热点，并产生了一些有价值的研究成果。本文将在前人研究的基础上，利用上市公司年度报告中提供的相关信息，对我国上市公司管理者激励与企业绩效的关系进行分析，为完善我国企业管理者的薪酬激励机制提供参考建议。
二、研究设计
（一）样本选取
本文选取2000～2002年上市公司公布的年报数据为分析对象。样本的选取采取抽样的方式，为了保证数据的有效性，尽量消除异常样本对研究结论的影响。我们根据以下选择标准进行抽样：（1）由于市场的分割，我国上市公司的流通股分为A股、B股和H股。本研究只包括仅发行A股的上市公司，而不包括仅发行B股、H股和同时发行A股和B股、H股的上市公司；（2）考虑到新上市公司的业绩容易出现非正常的波动，而且公司内部的各种运行机制尤其是激励机制还不够完善，所以本研究只选取2000年以前上市的公司作为样本；（3）考虑到极端值对统计结果的不利影响，
本研究剔除经营绩效较差的ST和PT公司以及被注册会计师出具过保留意见、拒绝表示意见、否定意见等审计意见的上市公司；（4）在进行了以上的剔除后，我们按照上市公司所属的十六个行业，以随机的方式在每一个行业中按照10％的比例抽取样本数据。
按照以上原则，我们总共选取了126家上市公司作为样本进行研究。数据处理主要运用SPSS10.0统计软件来完成。研究采用的主要方法有相关性分析和回归分析。
（二）研究对象
企业的管理者分为高层、中层、基层三类，其中对企业具有决定性影响的是高层管理者，所以，管理者的薪酬主要是指企业高级管理人员的薪酬。由于我国大部分上市公司披露的只有前三名高级管理人员的总薪酬，考虑到资料获取的限制和管理者薪酬的可比性，本文中所指的管理者，仅指上市公司的前三名高级管理人员，而管理者的薪酬指的是前三名高级管理人员的平均年度报酬。
根据代理理论，当管理者与股东之间存在信息不对称的时候，股东会与管理者签订薪酬——绩效契约，以减少由于道德风险和信息不对称带来的代理成本。在薪酬——绩效契约下，管理者的薪酬将由企业的经营绩效来决定，因而公司管理者势必会通过提高公司的经营绩效来提高自己的薪酬。所以，管理者的薪酬与企业绩效之间应存在显著的正相关关系。由于上市公司的管理者因当年公司绩效增加而得到的奖励和因公司绩效下降而承担的惩罚一般要在第二年才能兑现，因此我们假定，管理者本年度薪酬变动与公司上年绩效变动正相关。
（三）变量设计
上市公司的绩效通常采用以下指标来衡量：总资产、主营业务收入、净资产收益率、每股收益以及股价变动带来的股东收益。在这些指标中，总资产与主营业务收入体现企业规模最大化的目标；而净资产收益率、每股收益、每股红利以及股价变动带来的股东收益这四项指标则体现股东财富最大化的目标（Hogan and Robinson,1995）。根据我国的实际情况，我们认为将股价变动所带来的股东收益作为反映企业绩效的指标是不恰当的。在进行了以上的剔除之后，我们得到反映企业绩效的四项指标：总资产、主营业务收入、净资产收益率与每股收益。考虑到企业绩效指标之间存在很强的相关性，为了尽可能消除多重共线性，我们采用以上四个指标的变动比率作为自变量。有关各指标的计算见下表：
表1 主要指标及计算
指标
计算公式
管理者薪酬变动比率Y（T期管理者薪酬—T-1期管理者薪酬）
÷T-1期管理者薪酬
总资产变动比率X1
（T期总资产—T-1期总资产）÷T-1期
总资产
主营业务收入变动比率X2 （T期主营业务收入—T-1期主营业务
收入）÷T-1期主营业务收入
净资产收益率变动比率X3 （T期净资产收益率—T-1期净资产收
益率）÷T-1期净资产收益率
每股收益的变动比率X4
（T期每股收益—T-1期每股收益）÷T
-1期每股收益
Yt＝BO＋B1·X1[,t－1]＋B2·X2[,t－1]＋B3·X3[,t－1]＋B4·X4[,t－1]＋λ（模型1）
采用以上的指标，我们拟建立如下模型：
由于仍然可能存在的多重共线性会影响回归系数的显著性水平，我们进行了多重共线性诊断，发现变量X3（净资产收益率的变动比率）、X4（每股收益的变动比率）VIF的值分别为19.172、19.292，均大于10，证明方程的确存在多重共线性。另外，变量X3与变量X4的相关系数为0.973，二者之间存在很强的相关性，可以认为变量X3可以很好地解释变量X4，可以把变量X4从模型中剔除。这样模型（1）经过修正变为：
Yt＝BO＋B1·X1[,t－1]＋B2·X2[,t－1]＋B3·X3[,t－1]＋λ（模型2）
（四）样本分组
1.按照公司的规模不同进行分组研究。国外的研究发现， 管理者的薪酬与企业的规模存在着正相关关系。管理者的薪酬除受企业的经营绩效影响外，还受控于管理者所掌握的资源的大小。大排档老板与大集团公司总裁努力程度也许一样，收益率也相当，但他们所得薪酬却大不一样。基于此，本文试图比较不同规模的公司中对管理者的激励机制是否存在差异。具体方法是将样本公司按照资产总额大小，分为小型公司、中型公司、大型公司三组。其中，资产总额小于10亿元的37家样本公司为小型公司，资产总额大于10亿元小于或等于20亿元的37家样本公司为中型公司，资产总额大于20亿元的52家样本公司为大型公司。
2.按照国有股是否是第一大股东进行分组研究。 考虑到我国上市公司治理机制中普遍存在股权结构畸形，国有股大都具有实际的控股地位，而国有资产主体一直处于缺位状态，这对于激励机制的效用发挥无疑具有很大的抑制作用。同时，由于政府一直是国有股名义上的代表，因此，在国有股占实际控股权的公司中，人事任命、薪酬制度等都不可避免地打上了行政的烙印。因此，国有股是否是第一大股东会影响企业的薪酬激励。所以，本文将会比较国有股是第一大股东与国有股不是第一大股东的公司中对管理者的激励机制是否存在差异。将国有股是第一大股东的上市公司归为一组，共得到此类上市公司91家；将国有股不是第一大股东的上市公司划为一组，在此类上市公司中国有股对上市公司的影响较小，共得到此类上市公司35家。
3.按照竞争程度分组研究。 超产权论认为绩效激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其激励管理者增加努力与投入的作用。在完全没有竞争的市场中，企业产品无替代性，管理者完全可以通过抬价的方式来增加企业的利润收益，这种“坐收地租”不会刺激管理者增加努力与投入。超产权论把竞争作为激励的一个基本因素。基于此，我们认为上市公司所在行业的不同会影响薪酬激励效果。企业竞争力监测项目组按照各个行业之间的竞争可比性将各行业划分为三大类型。第一类是最不具有竞争可比性的行业，包括金融业、地产业、公用事业和综合类四个行业。这类行业是一个存在巨大进入壁垒的垄断性行业。第二类是只具有一定竞争性行业，包括交通运输、能源电力、农林牧渔三个行业。这类行业总体上属于资源性或基础设施类行业，具有一定的进入障碍。第三类基本都属于竞争性行业，包括酿酒、食品、医药、纺织服装、建材建筑、商贸旅游、轻工制造、重工制造、电子通讯、冶金、化工等10个行业。按照这种划分标准，把我国上市公司的行业进一步划分后，得到垄断性行业的样本公司43家，具有一定竞争性行业的样本公司15家，竞争性行业的样本公司68家。
三、实证结果与分析
（一）根据公司规模进行分组
根据前述的分类标准，我们把样本公司分为小型公司、中型公司、大型公司三组来考察公司规模对管理者的激励效果的影响。以2000～2001年的总资产变动比率、主营业务收入变动比率、净资产收益率变动比率作为自变量，以2001～2002年的管理者薪酬变动比率作为因变量，对模型2进行回归分析， 所得到的结果如下：在小型公司中，主营业务收入变动对管理者薪酬的变动影响显著，而对于大型、中型上市公司来说，总资产的变动、主营业务收入的变动、净资产收益率的变动对管理者薪酬的变动比率均不具有较强的解释能力，这说明小型公司的激励机制要比大型公司明确一些。这也是国外一些类似的实证研究所得出的结论，例如，Ia-ha-Belkaoui和Pavlik在1993年的实证研究文章中指出，公司的规模越大，公司的绩效与高层管理人员的薪酬之间的相关程度越小，即公司规模与激励机制之间呈现出一种反向相关的关系。根据实证结果，我们认为：我国小型上市公司中薪酬——绩效契约正在建立，但亟待完善；大型和中型上市公司的薪酬——绩效契约尚未达成。
（二）根据国有股是否为第一大股东进行分组
根据第一大股东是否是国有股的标准，分为第一大股东是国有股、第一大股东不是国有股两组，分别进行回归分析，以考察国有股的比重对管理者的激励效果的影响。以2000～2001年的总资产变动比率、主营业务收入变动比率、ROE 变动比率作为自变量，以2001～2002年的管理者薪酬变动比率作为因变量，对模型2进行回归分析，所得结果如下：不论国有股是否是上市公司第一大股东，总资产的变动、主营业务收入的变动、净资产收益率的变动对管理者薪酬变动均不具有较强的解释能力。由此可见，我国上市公司中存在的较严重的代理问题，不能简单地归结为产权问题和所有制问题。在很长的时间里，经济理论界通常把我国上市公司中激励机制的薄弱归结为上市公司中国有股的比重过大，造成企业产权界定不清，导致最终无人去对管理者进行监督和激励。这实际上是把委托代理问题与产权问题混淆了。在存在着所有权与经营权分离或者存在委托代理问题的情况下，任何所有制条件下都可能存在着经营者侵犯所有者权益的问题。因此，解决我国上市公司中较为严重的代理问题的关键不在于上市公司中各种股权比重的大小，上市公司的所有制是公有制还是私有制，而在于如何通过设计和建立一种合适的公司内部治理机制，以实现对公司管理者的有效监督与激励。
（三）根据竞争性因素进行分组的实证研究
根据各个行业之间的竞争程度不同，分为垄断性行业、具有一定竞争性的行业、竞争性行业三组，分别进行回归分析，以考察竞争性因素对管理者的激励效果的影响。以2000～2001年的总资产变动比率、主营业务收入变动比率、净资产收益率变动比率作为自变量，以2001～2002年的管理者薪酬变动比率作为因变量，对模型2进行回归分析，所得结果如下：
在具有一定竞争性的行业中，净资产收益率的变动对管理者薪酬的变动影响显著，说明在具有一定竞争性的行业中企业绩效（以净资产收益率变动指标反映）对管理者薪酬具有一定的影响。而垄断性行业和竞争性行业的上市公司中，总资产的变动、主营业务收入的变动、净资产收益率的变动对管理者薪酬的变动不具有较强的解释能力。这说明，我国上市公司中存在的较严重的激励缺失不能简单地归结为行业垄断。在全部样本公司中，并没有发现薪酬——绩效的契约随着竞争程度的提高而更有效地发挥作用的情况。
竞争性行业中绩效对薪酬的激励作用不显著，这与超产权论“绩效激励只有在市场竞争的前提条件下才能发挥其激励管理者增加努力与投入的作用”的观点是相违背的。究其原因，可能是我国的某些竞争性行业中存在某种程度的过度竞争。过度竞争的存在，导致全行业的平均利润率下降。若全行业亏损，由于信息的不对称，股东根本无法区分企业绩效的下滑是由管理者经营不善引起的，还是过度竞争导致的，此时，管理者完全可以推卸责任做出有利于自己的解释。所以，在过度竞争存在的情况下，管理者薪酬是与企业的绩效不相关的，管理者的薪酬完全是由市场环境或其他因素决定的。
四、研究结论、局限性及政策建议
（一）研究结论
1.按照公司的规模分组。从总体上说， 我国上市公司中还没有建立起有效的薪酬——绩效契约。在所有样本公司中，仅小型公司的管理者薪酬变动与主营业务收入这一绩效指标的变动具有较显著的相关性，而大型、中型上市公司管理者的薪酬变动与企业绩效变动的相关性不显著。
2.按照国有股是否是第一大股东分组。研究发现， 国有股是否是第一大股东与公司的激励机制无显著的相关性。这说明解决我国上市公司中较为严重的代理问题，其关键并不在于公司中国有股的比例大小或者上市公司的所有制性质如何，而在于是否建立了一套与企业治理结构相适应的激励机制。
3.按照行业的竞争可比性进行分组。具有一定竞争力的公司中的管理者薪酬与ROE这一绩效指标具有显著的相关性，而垄断行业和竞争性行业中上市公司的管理者薪酬的变动与企业绩效变动的相关性不显著。超产权论认为绩效激励只有在市场充分竞争的条件下才能发挥其作用，而我们的研究表明，在我国当前的市场环境下，薪酬——绩效契约并非在竞争性行业中最为有效。
（二）研究的局限性
1.上市公司股权结构的信息披露存在一定的不规范现象。国家股和国有法人股同属国有性质的股权，统称为国有股。但在上市公司的股权披露中，有些法人股只标明为法人股，无法确认是一般法人股还是国有法人股，因此，国有股的计量不是很准确。这在一定程度上可能会影响到本文的结论。
2.分组样本不均匀，有些组别的样本偏少，比如按行业竞争可比性分组时，具有一定竞争性的行业样本偏少，这可能在一定程度上会影响结论的可靠性。
（三）政策建议
1.建立经理人市场选择与评价机制。良好的经理人市场选择与评价机制能够对管理者产生有效的激励作用。在这种机制下，经理人的价值是由市场决定的，经理人要想维护自己在经理人市场上的声誉，使自己的市场价值不断提高，就必须在现有的职位上更加勤勉地工作。以行政任命或其他非市场选择的方法确定的经理层，很难使激励机制发挥应有的作用。
2.完善上市公司管理者的薪酬激励机制。一方面，应完善与企业经营绩效挂钩的奖金等传统激励措施，将管理者的薪酬与企业的绩效指标挂钩；另一方面，要逐步引入长期薪酬项目，使经理层与股东的中长期利益保持一致，避免管理者的“短视”行为，达到良好的激励效果。
3.建立与管理者激励相配套的制度机制。一是完善公司法， 增加公司法中有关规范企业内部利益主体行为及有关经理层激励与约束的法律规定，为股票期权等长期激励措施的实行铺平道路。二是要制定职业经理人法，对职业经理人的地位及其责权利等做出明确的法律规范，既要保护职业经理人的利益，又要对其行为做出相应的法律约束，增强对出资人财产的保护力度。
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